Att köpa kvalitetsbolag i börsfesten - ödesdigert misstag ?

Intro

I förra veckan skrev jag ett inlägg om att det kan vara dags för ödmjukhet när det gäller börsfesten. Uppgången har gått fort och den har varit kraftig. Sprudlande glädje hos nettosäljare och förkrossande sorg hos nettoköpare av aktier kan skönjas, åtminstone borde det vara så. Buffett beskrev en tjurmarknad som att alla vill vara med och festa som om det inte fanns någon morgondag. Alla vet att efter en punkt når festen klimax och det efter den tidpunkten bara bli sämre. Det kan enligt vissa forskare jämföras med en promillehalt kring 0,5-0,7, för då har läskeblasket inte hunnit få så mycket negativa inverkningar, för genomsnittspersonen (Den Litauiska lastbilschauffören som mirakulöst nog lyckades framföra ett fordon med 7,72 promille är inte inkluderad: Länk ). Alla vill fortsätta festa till några minuter innan tolv, men det finns en stor utmaning: de dansar i ett rum utan klockor.

Den långsiktiga trenden är upp, men som Keynes noterade är vi alla döda på lång sikt. Kring den långsiktiga trenden rör vi oss i cykler och en vacker dag kommer nedgångsfasen. Allt fler börjar tala om bubbla och "hur kan jag profitera" på nedgången. Sådana tecken tyder snarare på att sötebrödsdagarna kan fortsätta ett tag till, om jag granskar min kristallkula efter noggrann analys. Låt vara att vissa vill ha likvida medel i mängder för att kunna trycka in hela keramiken innan det blir "showdown" efter "turn" och "river" (ber om ursäkt för alla som inte känner till pokertermerna). Om vi bortser från dem och fokuserar på sådana som vill ta del av festen: vad ska de göra? Med andra ord, festdeltagare som vill ta varannan vatten: hur ska de agera på aktiemarknaden?

Två sätt att trampa i klaveret

Som jag ser det, finns det två sätt att kliva på en mina i dessa tjurrusningstider. Att sätten är två är beklämmande för ofta är det enklare att fokusera på en sak. Matadoren som skickligt flaxar med ett rött skynke och sedan parerar en tjur som löper amok, kan känna sig stolt. Om den som släpper in tjurar till arenan är en PRAO:ande gröngöling, kan det dock hända att en till tjur råkar kliva in på banan. Risken är då stor att matadoren satt sin sista potatis, eller i vart fall får sjukskriva sig ett par månader framöver. Hade matadoren blivit förvarnad om att en till tjur kan ta sig in, hade sannolikheten ökat att han kunnat vara mer på tårna.

Bolag som inte står pall för cykler

Alla bolag är inte cykliska, men de flesta påverkas i någon mån. Genom att köpa bolag med hög operationell hävstång (dvs. stor mängd fasta kostnader) och finansiell hävstång kan avkastningen i goda tider mångfaldigas, medan det motsatta gäller när snålblåst råder. Viktigt att poängtera är att det är kombinationen av risk i rörelsen och finansiell risk som ger totala risken. Ett mycket cykliskt bolag utan lån får kämpa hårt för att gå i konkurs. Likaså kan ett bolag med mycket hög belåning vara stensäkert om kassaflödena exempelvis säkrats genom kontrakt. När diligensfärden så smått avstannar och efterfrågan fryser till is, skiljs agnarna från vetet. De som tagit för stora risker, får svara för sina handlingar. I egyptisk mytologi vägdes en persons hjärta mot sanningens fjäder i Osiris domstol och den som hade ett karmakonto på minus fick då ta en permanent avstickare till underjorden. Den som hade ett hjärta av guld kunde i stället checka in på VIP-sviten.Tyvärr finns inget liknande koncept som Osiris domstol inom IFRS-ramverket där fuskande företagsledare strffas, men i lågkonjunktur är det "showtime". Det som göms i snö, kommer fram i tö och det är bara en tidsfråga.

Den som vill vara kvar på marknaden gör bäst i att undvika bolag som inte kan bära sitt eget skuldberg, även under press. Hellre köpa en barkass med dubbla skrov, snarare än en barkbåt med vimsig kapten. Att köpa cykliska bolag är det inget fel på, de utgör en majoritet av min portfölj, men det gäller att vara medveten om riskerna och jag har inte för skuldsatta bolag för jag vill kunna sova gott om natten. Visst kan det låta intuitivt att undvika de mest riskfyllda bolagen. Många köper just därför stabila utdelningshöjare som kanske kränger konsumentprodukter eller annat stabilt och småtråkigt. Så långt allt väl, men då kommer vi till det ofina i kråksången: Vad som skadar matadoren är alltid den andra tjuren. Låt oss tänka på den andra faran.

Prisfällor 

Ett välkänt begrepp bland värdeinvesterare är värdefällor. Det är till synes billiga bolag, som bara är billiga på ytan och där fundamentala värdet ofta är lägre än tänkt och där det kan fortsätta sjunka. Investeringen är bara en illusion och hägring: ju närmare ökenvandraren ser oasen komma, desto längre bort i horisonten försvinner den. Motsatsen talas det betydligt mer sällan om och det är prisfällor. Fällan ligger i att priset som betalas är för högt i förhållande till vilka kassaflöden som kommer att skapas av företaget. Det är lätt att tänka att i kvalitetsbolag ordnar det sig på sikt, priset är mindre viktigt.

Faran är alltså att den som köper kvalitetsbolag tror sig ha sitt på det torra. Kvalitetsbolaget ses som katten som hur den än faller, alltid landar på fötterna. Bolaget av mindre kvalitet ses i stället som något katten släpat in. Tiden är på bolagets sida och så vidare och det stämmer för kvalitetsbolag. Utmaningen är att om företaget inte kan bära sin egen värdering, spelar det ingen roll. Ingen multipel kan expandera för evigt och den som köper över fundamentala värdet, ber att få trubbel. Att köpa kvalitetsbolag i dessa tider är ingen garant för framgång om värderingen inte backas av fundamenta.

När folk kapar sitt avkastningskrav och säger att det är nya tider, gör det mig orolig. Många pekar på att räntan är låg och att den kommer att förbli det inom överskådlig tid framöver. Hur vet vi det? Få kunde förutspå finanskrisen, oljeprisfallet 2014, att det skulle bli negativ ränta i Sverige eller att Costa Rica skulle komma etta i sin grupp i VM 2014. Varför skulle räntan vara enklare att förutspå? Det enda vi lär av historien, är att vi inte lär oss något av den.

Sammanfattning och rekommendationer

Att köpa risiga bolag som kan drabbas hårt i en kris är en stor risk. En lika stor, men ofta förbisedd risk, är att köpa kvalitetsbolag till mastig värdering. Att betala för en ljus framtid är sällan en bra idé och kanske är det då bättre att som begravningsentreprenören ta bra betalt för mindre lysande framtidsutsikter.

Budskapet är följande: var ytterst noga med att köpa till en värdering ni kan försvara. Vilka antaganden om framtiden baserar sig dagens värdering på och vad krävs av bolaget? Köp hellre med realistiska antaganden snarare än i hopp om att framtiden någon gång ska bli bättre. Vissa köper aktier som de köper lotter. De har hopp om ett bättre liv, ett stycke av den amerikanska drömmen, en chans att förverkliga sig själv. Då gäller det att inte glömma att alla tillgångar är värda summan av dess framtida kassaflöden.

När jag läser analyser kan jag se argument som att "multipeln är ganska hög, men fortsätter investerarnas riskaptit som hittills kan aktien har mer att ge". Eller: "Om de lyckas dubbla EBITDA-marginalen inom 3 år, är värderingen vid den tidpunkten i linje med börssnittet". Eller varför inte: "Direktavkastningen är bättre än bankräntan" Fundamenta och att bolag ska bära sin egen värdering verkar vara fula ord. Kanske är det lika bra att människorna jag syftar på stillsamt får fortsätta sin törnrosasömn. Kanske är brustna förhoppningar inget man vill höra om när man drömmer om en bättre plats och en bättre tid, där det finns godsaker i överflöd och där vinet flödar som vatten ur kranen.

Jag vill inte måla fan på väggen, men när nedgången kommer gäller det att vara beredd. På den yttersta dagen eller i nästa lågkonjunktur är det dags att göra bokslut. Precis som i Osiris domstol kommer vi att få stå till svars för våra handlingar. Jag har inte varit i den domstolen, men jag satsar mina lunchpengar på att spekulation och köp av bolag utan hänsyn till värderingen inte står högt i kurs. Om det är nog för att göra sig förtjänt av en resa till underjorden eller inte får Osiris avgöra, men när man tänker på saken: varför ta risken?

Är det en stor risk att många köper kvalitetsbolag till vilket pris som helst? Hur ser ni till att inte överbetala? 

Börsfesten - tid för perspektiv och ödmjukhet ?

En något klichéartad, men ändock vacker, solnedgång

Intro

Intresset för aktier är högre än det varit på många år. Många jublar och prisar gudarna för att skatteåterbäringen har kommit. Att intresset för börsen, sparande och investeringar är högt har nog bara undgått de mest isolerade eremiter som levt under en sten eller i Sibirien. Ständigt kommer nya börsintroduktioner där riskkapitalister rakar in pengar genom att sälja bolag och piffa upp dem innan försäljningen (kallas även att sminka upp bruden).

Allt fler diskuterar aktier bland vattenkylare på arbetsplatser runtom i landet. Bloggar om investering och särskilt värdeinvestering har ploppat upp som svampar ur marken (en utveckling undertecknad är medskyldig till). Många jämför en bankränta på nära noll mot en börsavkastning de senaste åren på en bra bit över 15 % årligen, varefter de bestämmer sig för att öka andelen aktier av totala tillgångarna.  

En utmaning med de senaste årens börsuppgångar är att många blivit bortskämda och naiva. I skrivande stund är svenska index upp över 20 % på bara ett år. Det är dubbelt upp mot vad man årligen kan förvänta sig i avkastning. Det är ungefär som att barnet som tidigare fått lördagsgodis nu i stället får godis tre dagar i veckan. Förmodligen låter det som himmelriket på jorden för varenda lintott i detta avlånga land. På börsen verkar onekligen varje dag vara en lördag.

Vuxna föredrar kanske en lördagskväll godis i dryckesform serverad i en lokal där ägaren har tillstånd att göra detta. Grannarna, kollegorna, ja de flesta är där och alla slevar i sig de flytande godsakerna för fulla muggar. Ibland blir det dock för mycket av det goda och nästa dag kan spenderas med huvudvärk och minnesluckor. Frågan man reflekterar över är: hur kunde det går överstyr? Svaret är att när du är djupt inne i något är det svårt att få perspektiv på det. Övergripande är känslan att börsfesten är i full gång och vissa verkar tro att den kommer att fortsätta i många år framöver.

Perspektiv

Någons modell på marknadscyklen

 För att inte dras med i glädjeyran och överoptimistisk stämning kan det vara bra att ta ett steg tillbaka. Som det mesta i livet, rör sig börsen i cykler. En gammal persisk berättelse handlar om en mycket mäktig kung i ett stort land. Kungen samlade de visaste männen i kungadömet och gav dem ett uppdrag: En befintlig ring skulle få en mening ingraverad på insidan. Av ett eller annat skäl (om det berodde på att han var värdeinvesterare och därför visste sina egna begränsningar förtäljer inte historien) ville Kungen råda bot på sin manodepressivitet. Den ingraverade meningen skulle med andra ord få honom lyckligare när han var nedstämd, men också dämpa förväntningarna när han var överoptimistisk och kanske höll på att drabbas av hybris. Orden som de visa männen valde var: "Inte heller detta är bestående". Budskapet gjorde stort intryck på kungen och han blev utom sig av glädje för att de löst problemet. Sedan granskade han ingraveringen noga och fick efter det se sin glädje dämpas något.

Att vara medveten om att börsen agerar i faser är centralt för att kunna bli en duglig investerare. Kanske är det mer aktuellt i dessa tider än på länge. Lika stor som optimismen är nu, var pessimismen hösten 2008. Kreditmarknaderna frös, folk var oroliga för att bli av med jobbet, men när det ser som svartast ut, det är först då ljuset bit för bit kan börja övervinna mörkret. När utsikterna är aldrig så ljusa, kan vi ana att festen kan ha nått klimax. Det finns en tid för allt som sker på denna jord. En tid för födelse, en tid för död. En tid för skratt, en tid för gråt. En tid för uppgång, en tid för fall. Allt har sin tid och inte heller dessa tider är bestående.

Att följa strömmen är sällan en bra idé på marknaden. Ett klassiskt talesätt är att när hisspojken och taxichauffören på Wall St. talar om aktier, är det läge att fundera på om börsen har mycket mer att ge. Tanken är att när även dessa yrkeskategorier som i vanliga fall inte befattar sig med aktier, köpt in sig, tyder det på att intresset för aktier är så utbrett att de flesta redan har sina surt förvärvade slantar på börsen. Vanligen sker detta i slutet på en tjurmarknad.

Att gå in i marknaden med argument som att "grannen tjänar multum", eller att "börsen gått upp så länge nu så det måste fortsätta" blir lättare att undvika genom att sätta börsutvecklingen i perspektiv. Det är inte hållbart att få flera års avkastning på ett år, det säger sig självt. I dag är det svårt att tänka sig att det en gång var annorlunda, men en vacker dag kommer saker och ting att vara annorlunda. Betydligt annorlunda.

Ödmjukhet

När man kan se på börsen utifrån ett bredare perspektiv och vara medveten om att sötebrödsdagarna inte varar för evigt är det lättare att vara ödmjuk. Brist på ödmjukhet hänger ihop med hybris, en övertro på sin egen förmåga och i förekommande fall att helikopterperspektivet saknas. Ödmjukhet handlar dels om att vara medveten om och inte blunda för riskerna som alltid finns på marknaden. Genom att köpa in sig till högre värdering, ökar risken för en medelmåttig affär. Samma sak gäller om man inte gör sin egen analys. Ju fler som kommer och vill ha några smulor från börsens till synes välfyllda bord, desto fler som ger sig in på börsen kommer också att vara oinsatta av aktier och därmed sakna grundläggande kunskaper. Dessa personer vill inte gärna köpa fonder då de är tråkiga och sparekonomerna predikar alltid om att giriga förvaltare roffar åt sig pengar.

Alternativet är att komponera en egen portfölj och aktietipsen kommer från en potpurri av källor: bekanta, släkt och vänner, bloggare och mer eller mindre suspekta internetforum osv. Följden blir att många inte vet vad de äger och varför de äger aktien, utom just därför att de fick ett tips. Det låter som att laga omelett med slumpmässiga ingredienser och risken är förstås överhängande att det blir pannkaka av allt i stället.

Vad tjurmarknader gör med människor är att de kan få en övertro på sin egen förmåga. I tjurmarknader ökar allas portföljinnehav (mer eller mindre) i pris och man får intrycket att somliga förväntar sig stående ovationer på tunnelbanan och att röda mattan ska rullas ut så fort dessa individer kliver utanför dörren. Saker de glömmer att nämna är att i en marknad som bara ökar är det lätt att få överavkastning: exempelvis genom att lyfta ett stort lån och jobba med finansiell hävstång. Ett annat alternativ är att köpa mer konjunkturkänsliga bolag. Stärkta av tidigare affärer går övermodiga och saliga människor på gator och torg med högburet huvud. Det för tankarna till berättelsen om Ikaros. Han flög för nära solen och när vaxvingarna smälte, störtade han ned i Egeiska havet, varefter han enligt obekräftade uppgifter avled ögonblickligen.

Dilbert är en serie som alltid piggar upp, här om ödmjukhet

Buffett beskrev fenomenet i en tjurmarknad som att när det blir översvämning är det lätt hänt att ankan i dammen tror att den förhöjda vattennivån är hänförlig till den egna prestationen och flitigt vevande med simfötterna. I stället borde ankan se att alla andra ankor också lyft i takt med att vattennivån i dammen stigit. Något som kan skönjas är att allt fler förståsigpåare och självutnämnda experter ska ge tips och råd. Just som desperationen efter tips och råd är hög, kommer dessa friare fram.

Analysförmågan och kunskapen om att värdera och analysera bolag tenderar att lämna en del i övrigt att önska. Simplistiska baksidan på mjölkpaketet-svar och ogrundade glädjekalkyler prioriteras framför att diskutera de verkliga knäckfrågorna i ett case. Tomma tunnor skramlar mest heter det och mönstret beskrivs väl i det kinesiska ordspråket: "Han som vet, talar inte. Han som talar, vet inte." Vad som händer är också att värderingen läggs åt sidan eller görs på tvivelaktiga sätt. En klassisk formulering är att om tre år verkar P/E-talet vara hyfsat, därför sätts köprekommendation. En annan är att P/E-talet är förvisso uppåt väggarna högt, men så länge riskaptiten är hög och börsen fortsätter att stiga sin tysta ban samtidigt som snön lyser vit på fur och gran, kommer aktien att stiga. Att bolagen ska kunna bära sin egen värdering på egna ben är bortglömt och ointressant.

 De som ställer kritiska frågor eller inte håller med ses som en hatare och ignoreras i bästa fall. Från personerna som beskrivs i stycket ovan skulle jag önska mer ödmjukhet och att de insåg sina egna begränsningar. Alla är inte födda att hålla på med bolagsanalys, utan det kräver tid och engagemang som få är villiga att lägga ned. Ingen är fullärd och jag säger inte att jag är perfekt eller alltid ödmjuk i alla sammanhang, men jag försöker förstå mina egna begränsningar. Därför har jag exempelvis till dags dato inte köpt banker eller försäkringsbolag, för att jag har svårt att förstå mig på riskerna i dem. 

Slutord

Det här inlägget är inte menat som en domedagsprofetia; jag har ingen aning om när nästa björnmarknad infinner sig. Vad jag däremot ser är att för varje år som går, blir bolag till intressanta värderingar allt svårare att hitta. Att köpa cykliska bolag till närmare tjugo gånger en rekordhög vinst är helt enkelt ointressant. Argument om att räntan är låg eller att 2008-2011 var exceptionella år kan framföras, men jag ser inte hur dessa argument kan motivera att man köper bolag som inte klarar av att bära sin egen värdering. I dagsläget är det tuffare än på länge att hitta sunda värderingar och kanske indikerar det stora intresset och viljan att delta i det tidningarna kallar för en börsfest att uppsidan successivt minskar.

I dessa tider kan det därför vara bra att se den stora bilden och det historiska perspektivet. Var sak har sin tid och björnen har legat i sitt ide länge nu, kanske för länge för att man bekvämt ska kunna valsa runt kring grottan och leka "björnen sover". Med historiken och de stora linjerna klara är det enklare att hålla sig ödmjuk. Det finns alltid bättre investerare och folk att lära sig av. Att vara medveten om vad man köper och att göra analysen är viktigare än på länge, särskilt värderingsmässigt.

Kanske provocerar detta inlägg någon, kanske framstår jag som annat än ödmjuk i inlägget, vem vet. Det är en risk jag är beredd att ta för det här är viktiga frågor som sällan lyfts upp på dagordningen. Dessa tider är intressanta därför att den gängse rådande mentaliteten är att än så länge är allt bra. Ju längre de goda tiderna fortsätter, desto fler häxdoktorer, kvacksalvare och gårdfarihandlare kommer att dyka upp. Då gäller det att vara på sin vakt och inte frestas till mediokra affärer baserade på svulstiga löften om en bättre framtid på en paradisö i periferin. Till sist ett citat från Tao Te Ching, som belyser girighet, ödmjukhet och övermod:

"Att vänta tills allt är mättat är inte så bra som att sluta i god tid.

Ett väldigt skarpt slipat svärd varar inte så länge.

En rum fyllt med guld och juveler kan inte helt skyddas.

Att skryta om ditt välstånd och dina förtjänster får dig på fall.

Efter fullgjort arbete, dra dig tillbaka.

Detta är harmonins väg."

Skräms ni av de idel positiva tongångarna kring börsen? 

Hade det varit bra om vi alla som investerarkollektiv hade bredare perspektiv och mer ödmjukhet ?

Kan man köpa bolag med sk*t bakom ratten ?

Blev inspirerad att skriva om hur jag ser på ledningen i bolag sedan jag läst Aktiefokus inlägg på området. I en intervju har Munger uttryckt: "När de talar, ljuger de; när de är tysta, stjäl de"  för att beskrivna hur vissa skrupulösa bankirer agerar på USAs mest kända gata, uppkallad efter en vägg. Vissa bolagsledningar är likadana: de vilseleder aktieägarna och gör allt för att roffa åt sig på övriga ägares bekostnad. På andra sidan spektrumet har vi moder Teresa-gestalterna. De gör allt för aktieägarna, tar inte ut någon lön och skänker pengar till välgörenhet på regelbunden basis. De driver företaget långsiktigt och säger vad de tycker. Givetvis är det bara i fablernas och sagornas värld som saker och ting är så svartvita.

 Där vet du att den elaka häxan är ond och riddaren som räddar prinsessan är genomgod. Om du haft en halvgod och mångfacetterad häxa som i själva verket är en missförstådd anti-hjälte med en personlighet som är djupare än ett blankt papper skulle förmodligen barnahuvuden explodera vid sagostunder pga. informationsöverflöd. Sagorna ska berätta en historia och ska inte ha för komplexa moraliska budskap.

Verkligheten är emellertid mycket mer mångfacetterad och allting är gråskalor. Människor är inte robotar och kan oftast inte placeras i fack (Utom facket VD eller styrelseledamot möjligen). På vissa plan kan någon vara som messias, på andra plan som en girig enarmad bandit. Bakom flotta kataloger och utarmade floskler finns diskbänksrealism och en komplex individ.

För några år sedan var jag på Fenix Outdoors årsstämma och VD M. Nordin pratade om att de haft en del problem i USA och att en del personer i ledande ställning där blivit sparkade. Sättet han uttryckte det på: "Vi hade en del sk*t bakom ratten" skulle vissa säga vara plumpt och opassande, men de orden var någonting som etsade sig fast hos mig. Uppriktigheten och ärligheten är värd att beundra, även om man inte gillar ordvalet. Tack vare bland annat uppriktighet, smart kapitalallokering och klok strategisk vision är ledningen i Fenix Outdoor en ledning jag beundrar, men frågan jag ska försöka besvara här är vilka faktorer som är viktiga för att ledningen ska fungera bra.

Hur viktig är ledningen?

Den första frågan är hur viktig ledningen är. När jag tänker på det gillar jag att tänka på ledningen som kusken och företaget som hästen. Naturligt blir det en symbios där bägge måste göra sitt. Du kan ha en gammal champion till häst som leds av en stackare som är blind, stum och döv. På motsvarande sätt kan du ha en kusk som ridit jorden runt och kan stoltsera med utmärkelser, pokaler och bravader. Är hästen gammal, grå och halt på tre av fyra ben, är dock succén ändå inte given. Som det gamla indianordspråket lyder: Om du rider på en död häst, är den bästa strategin oftast att kliva av". Kusken ansvarar för att styra hästen, navigera terrängen och att inte ge hästen så mycket foder att magen sväller upp som en tvättsvampstillverkare med vattenläcka.

Vissa bolag sägs vara så fina att de skulle förbli det även om en klåpare från Klondike ledde företaget. Det är jag inte så säker på. Säg att en maktgalen despot tog över rodret i Coca-Cola, vilket många betraktar som det finaste bolaget som finns. Han startar optionsprogram som leder till enorm utspädning för övriga ägare, han börjar förvärva företag i helt orelaterade fält till inhumana prislappar, han börjar fiffla med bokföringen, skatter och sluter hemliga avtal med Pepsi för att stycka upp världsmarknaden på Molotov-Ribbentrop-manér. Inte en svärmorsdröm kanske och nog skulle han kunna åstadkomma stor skada. I verkligheten är det möjligen inte så lätt, men det är inte omöjligt att göra ogenomtänkta saker. När Coca-Cola på 80-talet ändrade receptet på sitt sockerblask blev det ramaskri bland fansen och det såg ut att bli århundradets tabbe. Genom att tidigt lägga sig platt och erkänna sitt misstag, samt ändra tillbaka receptet, undveks katastrofen, men inget företag är immunt. Oavsett hur högt på berget du är, kan du alltid falla ned.

Med andra ord tycker jag ledningen är väldigt viktig och att köpa ett bolag utan att gilla ledningen är litet som att bosätta sig i Vitryssland utan att gilla den vitryska diktatorn. (Menar inte att alla vitryssar gillar diktatorn, utan menar att om man som säg svensk bosätter sig där utan att vara under pistolhot).

Tre huvudfaktorer

För att avgöra om ledning/ägare är något att ha utvärderar jag faktorer i tre dimensioner. Den första är ledningens kompetens: är de värda sitt salt eller hade någon annat kunna sköta verksamheten betydligt bättre? Integritet: Vågar ledningen gå sin egen väg och följa sin (förhoppningsvis sunda) moraliska kompass. För det tredje är frågan om intressena mellan ledningen och övriga aktieägare är sammanflätade. 

Kompetens

Kompetens handlar om de rent affärsmässiga bitarna i ledarskapet. Om VD är fifflare och betalar stora summor till sina oligarkkompisar under bordet därför att han ibland känner sig givmild är det i första hand en fråga om integritet, men affärsmässigt framstår givetvis dealen inte heller som strålande. 

Bolagsmässiga egenskaper som vinstmarginaler, kapitalomsättning, ROE, ROA kan uppkomma trots eller tack vare ledningen. Om jag skulle ta över som VD för Coca-Cola säger jag inte att min insats skulle vara något att hänga i julgranen, men om jag skulle säga till alla att fortsätta som förut skulle inte särskilt mycket hända och lönsamheten skulle därför vara mycket god. Betyder det att jag kan trolla med knäna? Svar: Nej. Snarare är det ett uttryck för att affärsmodellen är lysande. Vad det handlar om är alltså att separera kuskens insats från hästens insats, vilket inte är lätt alla gånger, men som JFK sa i något tal: "Vi åkte inte till månen för att det var lätt, utan för att det var svårt". 

Ett tecken på att ledningen är kompetent är om du har ett bolag utan till synes starka konkurrensfördelar som i många år presterar över branschsnittet. Då handlar det i de flesta fall om skickligt utförande, jävlar anamma eller något där ledningen troligen i högsta grad är delaktig. Ett exempel är Aros Quality Group, vilka som underleverantörer är längst ned i näringspyramiden och ändå lyckas skapa marginaler kring 8 %. Där fick vi också svart på vitt en indikation på att ledningen är viktig för när ett VD-byte skedde 2009 var nykomlingen bara kvar på sin post cirka ett år och under den tiden var bolagets insats medioker. När en av grundarna tog över rodret igen började det gå bättre. Det kan ha varit otur, men troligen är ledningen mycket viktig i AQ Group. Kopparbergs är ett annat exempel på bolag som verkar i en svår industri, men som många år presterat över normen. 

Kapitalallokering

Den parameter som enklare går att studera direkt är kapitalallokeringen hos ledningen. Ett exempel på risig kapitalallokering är det kinesiska bolaget, tillika småspararfavoriten Sino Agro Food (SIAF). Diskussionen om huruvida hela bolaget är ett luftslott kan vi lämna därhän, men jag kan säga så mycket att om man kunde blanka bolaget hade alternativet varit intressant. SIAF värderas till under en gång vinsten (en vinst på papper som inte går att verifiera, men ändå). Trots den låga värderingen väljer VD att paya sina leverantörer med nyemitterade aktier i stället för med cash som är brukligt. Givet att bolaget inte är bluff och båg måste VD alltså kunna förränta pengarna med över 100 % per år för att nyemissionerna inte ska vara kapitalförstörande. Så bra investeringsmöjligheter ser jag bara när jag läser om Krösus Sorks onda planer på att suga ut invånarna i Bamse, men knappast utanför den världen. 

Förvärv är viktiga att granska och det har som ett exempel varit en pelare i Fenix Outdoors strategi. I Fenix har man hållit utdelningen väldigt låg för att kunna betala cash vid köp och det har varit framgångsrikt. På andra sidan finns företag som är undervärderade, men vilka nyemitterar aktier för att köpa övervärderade företag, vilket är kapitalförstörande. Många familjeföretag är konservativt finansierade och ogillar lån. Vissa bankirer i mörk kostym skulle säga att det handlar om medioker kapitalallokering, men jag skulle säga att det handlar om att spara i ladorna. Blir det en nedgång på marknaden och utlåningen fryser helt är det tryggt med kapital: "cash is king".  Fastän det i genomsnitt är bättre att lyfta lån, överväger inte det nedsidan av att försätta bolaget i KK, om olyckan skulle vara framme.  Buffett har många gånger pratat om att han kunde fått mycket bättre avkastning med högre belåning (utöver floaten han hade), men han såg inte vitsen. Även om risken bara var en på tusen att han skulle ruineras av ökad belåning och i alla andra fall hade han fått mer pengar, är det inte värt risken. Han riskerar allt som är viktigt för något som inte är lika viktigt (några procent bättre CAGR). 

Integritet 

Moraliskt 

 Integritet handlar om flera saker. Moraliska aspekter som att inte fiffla med bokföringen spelar in. Trots att det skulle gå att komma undan med skumraskaffärer på kort sikt, gäller det att avstå för att moraliska kompassen är välfungerande och leder till rätt väg. Problemet med regelrätt fiffel är att det är först när minan briserar som det upptäcks och då kan det vara för sent. Ärlighet och uppriktighet går däremot att leta efter. Kommer ledningen med bortförklaringar eller ges ärliga svar på varför dagens prestationer lämnar en del i övrigt att önska? Klassikern är att som en viss svensk börsnoterad tillverkare av bland annat gräsklippare och motorsågar etc. skylla på vädret: den perfekta syndabocken. Vädret är uppenbarligen alltid fel för dem. Ibland är vintern för varm och då vill folket inte ha snöslungor och sedan är sommaren för kall så de vill inte motorsågar (bara motorsågskonsulter). Det som skiljer pojkar från män är att en man står för sina misstag. 

Att uppfinna nya nyckeltal är också klassiskt för att dölja mediokra siffror. Adjusted EBITDA t ex, där man plockar bort allehanda kostnader för att de är "engångsposter". Intressant hur vissa företag har engångsposter i varje kvartal. Det är som att just den fakturan med nummer 555 747 var en engångspost, för den kommer vi inte att betala igen, däremot kommer en ny faktura nästa kvartal som är en annan faktura som aldrig kommer igen. Buffett gav en gång ett bra förslag till dessa herrar: varför inte sätta alla kostnader i noter och säga att omsättning = vinst? 

Att gå sin egen väg

Integritet handlar också till stor del om att gå sin egen väg: Att göra det som är rätt för att det är rätt och inte för att det är populärt. Om ledningen tror på en viss strategi ska de köra på den strategin, utan att hetsa upp sig för att konkurrenter gör något annat. Utan fokus blir allt en röra. För att ledningen ska kunna uträtta om inte stordåd, så i vart fall genomdriva sunda beslut, måste de vara fokuserade på huvuduppgiften. Gör ledningen vad den säger att den ska göra? (Många kan gå gången, men färre sjunger också sången). Något jag personligen gillar är VD:ar som är fokuserade på att sköta businessen, snarare än att åka land och rike runt och jaga investerare på roadshows, beväpnade med flotta powerpoints och storslagna löften.

Kopparbergs VD är ett i sitt slag och informationsflödet i rapporterna är milt uttryckt inte det starkaste jag sett. Rapporterna är ytterst korta och samma formuleringar återupprepas ordagrant mellan olika rapporter. Signalen är att chefen har så begränsat med tid att han inte hinner skriva fina VD-ord. Samma gäller i AQ vars bokslutskommunikéer ofta bara var en sida. Blankt. Inga krusiduller och inget lullull där om synergieffekter eller marknadsandelar.  De känner inget behov att springa runt och tillfredsställa analytiker eller börstidningar. Jag skulle vilja ha mer information, men att ledningen så kraftigt fokuserar på verksamheten är positivt i mina ögon (även om minskat informationsflöde i sig är negativt).

Är aktieägarnas intressen och ledningens intressen sammanflätade?

Under 80-talet då finansbranschen hade sina glansdagar och då Gordon Gekko-typer satt och räknade hur mycket de kunde tjäna på att köpa upp bolag och lägga ned dem genom att sälja tillgångarna, var käpphästen att aktieägare och ledning skulle ha samma intressen. Det skulle göras genom att dränka VD och ledningsgrupp i optioner så att de också var aktieägare. Deras incitament skulle bli att höja aktiekursen. Allt lät bra, men några utmaningar fanns. Tyvärr var incitamenten ofta kortsiktiga och lockelsen var att skära ned på saker som FoU som inte ger avkastning på kort sikt. Att mixtra med bokföringen blev också lockande för att driva upp vinsten och därmed aktiekursen. Ett ytterligare problem är att optioner är asymmetriska. Det kan leda till ökat risktagande. Konstiga optionsprogram med stor utspädning eller excesser som massor av privatjetar, poolrenoveringar eller orimliga löner är exempel på sådant som tyder på att ledningen ser bolagets pengar som sina egna.

Ägarstrukturen är viktig. Har VD exempelvis största delen av sitt kapital investerat i bolaget? Det bästa är om VD och ledning äger en stor del (helst majoriteten) av företaget. I vissa fall kan dock en storägare göra affärer med bolaget och då kan minoriteten få lida. Med massvis av interntransaktioner, som att bolaget köper och säljer komponenter till ett annat bolag, finns alltid risken att affärerna inte sker till marknadsmäsiga priser och att pengarna flyttas bort från företaget till ägaren. (En form av förtäckt utdelning, kan man se det som). Vad gäller procentandelar är siffran inte lika viktig, men det intressanta är om ägarandelen gör att det finns ett incitament att vara aktieägarvänlig. Hela strukturen måste granskas och har ägaren intressen i andra bolag eller ingår i en ägarsfär kan det bli problematiskt.

Sammanfattning

Som alltid när mjuka faktorer ska nagelfaras är det en bedömningsfråga. Olika aspekter måste balanseras mot varandra och bilden som kommer fram kan vara tvetydig. Att ledningen är viktig råder inget tvivel om, men hur ska alla aspekter vägas på ett rättvist sätt? Därom tvista de lärde. I alla aktieköp är det många aspekter som måste balanseras mot varandra: värdering, ägare, konkurrensfördelar, historik osv. och likadant är det med ledningen och ägarna. Vissa bolag går utmärkt trots att de bara har osynliga fonder som ägare och i vissa bolag med en dominerande ägare, blir det trubbel. Som mycket annat i investeringsvärlden och livet är det något som kommer med erfarenhet och kunskap. Efter ett tag får man liksom mästerkocken som i tjugo år jobbat på Michelinkrog en bra känsla för vad som fungerar. 

Ibland blir det ändå tokigt, men det viktigaste är att man tänkt på frågan och gjort analysen. Verkligheten är komplex och oväntade saker kan hända. Man kan analysera en entreprenör i flera veckor men blir entreprenören överkörd av en buss är hela analysen värd sin vikt i vatten. Allt som är viktigt är att ha gjort ett ärligt och genomtänkt försök, eller som Jack Nicholson uttryckte det i Gökboet efter att han efter ihärdiga försök inte kunde rubba ett skåp som han slog vad om att han kunde flytta: 

"Well I tried, didn't I? Goddamnit, at least I did that". 

Hur viktig är ledningen och vad är viktigast vad gäller egenskaper ?

Picanol - en belgisk hidden champion

Som jag var inne på i förra inlägget, ska jag börja skriva i värdepappret. I det första gratisnumret, som kan läsas på www.vardepappret.se analyserar jag Picanol. Analysen återges nedan i kraftigt slimmad version, som belyser de viktigaste aspekterna i caset. En del har uttryckt att Belgien är en skrämmande marknad att köpa aktier på. Som jag skrivit om tidigare vill jag att utländska bolag borde behandlas med respekt. Vidare ser jag inte varför vissa marknader ska ses som konstiga. Vad gör ett bolag sämre så fort en landgräns korsas? Min syn på saken är att Belgien är en västeuropeisk marknad som vilken som helst. Lagarna fungerar prima, kulturen är inte alltför olik den svenska det finns ingen skogstokig diktator i landet som skulle medföra politisk risk. Minimicourtaget är, om man köper via Nordnet, fullt överkomligt runt hundralappen. Har ni funderingar kring bolaget är det bara att kommentera inlägget.

Intro

Det är ofta i tråkiga branscher som många av de mest intressanta bolagen finns. Textilindustrin har rykte om sig att vara medioker: stor prispress, homogena produkter och låga inträdesbarriärer brukar nämnas. Värdeinvesteringsgurun Warren Buffett har sagt att ett av hans största misstag var när han en gång i tiden köpte in sig i textilföretaget Berkshire Hathaway. Emellertid brukar det även i relativt medelmåttiga branscher finnas lysande undantag: företag som genom klok positionering lyckats karva ut en stark marknadsposition.

Det belgiska företaget Picanol tillhör världens största tillverkare av vävmaskiner. I mindre utsträckning (ca 12 % av omsättningen 2013) producerar man olika metallprodukter och mindre komponenter till industrin, men det är vävmaskiner som är företagets smör och bröd. Innovation har alltid varit på toppen av agendan och man tog exempelvis fram den första elektroniskt kontrollerade vävmaskinen redan 1971. Sedan 1968 har man varit börsnoterade i Bryssel. Som kuriosa kan nämnas att uppskattningsvis en tredjedel av varje jeanspar som tillverkas i dag, har vävts på en maskin signerad Picanol.

Marknaden

Vävmaskiner används inom tre olika segment: vanliga kläder (jeans och tröjor m.m.), hushållstextil (kuddöverdrag, lakan m.m.) samt tekniska textiler (airbags, fallskärmstyg, medicinska textilier). Under senaste decenniet har mycket vävningen av vanliga kläder emigrerat till Kina och det är inom detta segment företaget historiskt sett haft starkast marknadsposition. Inom hushållstextilier är det geografiskt mer utspritt över världen och kunderna i det här segmentet är ofta mindre till storleken. Tekniska textilier är mer av en nischmarknad som är relativt stark i Europa och USA. I detta segment är tekniskt kunnande och pålitlighet nyckelorden. Få fallskärmsjägare där ute vill ta risken att fallskärmen inte vecklar ut sig för att underleverantören ville spara några kronor genom att sy på en undermålig maskin. Kina är den största marknaden för de tre segmenten sammantaget och i dag säljs över hälften av alla symaskiner (inte enbart för vävning) dit. Av detta skäl kommer drygt två tredjedelar av företagets omsättning från Mellanöstern och Asien. Till viktiga marknader hör, bortsett från Kina, Indien, Bangladesh, Indonesien och Turkiet.

Bolaget uppskattar att marknaden för vävmaskiner för industriellt bruk uppgår till 80-100 000 maskiner årligen i hela värden. Efterfrågan är dock varierande, både med avseende på antal enheter och vilka länder som för stunden efterfrågar mest maskiner. Av maskinerna som säljs är 20-30 % baserade på vattenbaserad teknologi, dvs. vatten används för att flytta tråden vid vävningen.

Resterande maskiner är främst luftbaserade eller baserade på rapier-teknologi (rapier är det engelska ordet för värja, vilket handen som flyttar tråden ser ut som). Det finns också en marknad för den äldre teknologin ”flygande skytteln”. Nackdelen med vattenbaserad teknologi är att det inte gärna kan bearbeta bomull då bomull skulle krympa av vattnet, vilket gör att det mest är kemiska tyg som brukar användas för detta. Luft- och rapierbaserade maskiner har fördelen att de typiskt sett har högre produktionshastighet och tenderar att orsaka mindre skada på det bearbetade tyget jämfört med andra teknologier och bolaget tillverkar uteslutande produkter av dessa typer.

Positionering och konkurrens

Bolaget har aktivt valt att tävla i mellan- och högre prisklasserna där teknologi och effektivitet hos maskinerna tenderar att vara viktigare än pris. Picanol uppskattar att målmarknaden uppgår till 30 000 - 45 000 maskiner per år. Nedan siffror för den viktiga Kina-marknaden. För rapier-maskiner hade Picanol 39 %, medan största konkurrenten, Italienska Itema Group hade 47 %. För maskiner baserade på luftflyttad teknologi kontrollerade de japanska spelarna Tsudakoma och Toyota tillsammans ca 84 % av marknaden medan Picanol hade runt 12 %. Tsudakoma har skral lönsamhet och har uppvisat förluster fyra av de fem senaste åren. Toyotas textilsegment (som är ursprunget till koncernen som numera mer är känd för sina bilar) har senaste fem åren haft rörelsemarginaler kring 5 %. Även om Kina bara är en marknad är det likväl den största och ger en god fingervisning kring vilka spelare som är de viktigaste på marknaden. Globalt är Picanol bland ledarna och i Indien är man marknadsledande. Bortsett från importerade varumärken finns ett antal lokala aktörer på marknaden, men konkurrensen från dem är begränsad i hög- och mellanprissegmenten då deras produkter allmänt anses ha lägre livslängd, mindre effektivitet och en sämre förmåga att bearbeta högkvalitativt tyg.

I de högre prissegmenten är effektivitet kundernas stöttepelare. Genom att tillhandahålla en produktiv maskin kan kunderna öka sin effektivitet. Picanol är sällan billigast för kunden på kort sikt, men tanken är att effektiviteten över produktlivscykeln blir så god att det är värt för kunderna att slanta upp litet extra vid inköp. Efter försäljningen har man därför ett väl utbyggt återförsäljarnätverk och en serviceorganisation som kan tillhandahålla extrakomponenter och service. Ingen kund står för mer än 5 % av försäljningen. För att uppnå teknologi i toppklass satsar man årligen en hel del pengar på forskning och utveckling: ca 2 % av omsättningen förra året.

Trollkarlen Tack för entré

Företaget gick in i en djup kris 2008- 2009, med kraftigt vikande lönsamhet. Bolaget hade alltför hög skuldsättning, givet industrins cykliska natur. Storförlusterna visade sina fula trynen och ägarstrukturen ändrades radikalt i och med att entreprenören Luc Tack gick in med 15 miljoner Euro i en nyemission under 2009. Därmed erhöll han en bit över 80 % av aktierna. Sedan dess har han lyckats vända skutan på ett mycket remarkabelt manér: aktierna han köpte är numera värda över 400 miljoner euro. Vissa skulle hävda att det har varit någonting nästan magiskt över Tacks förmåga att ständigt trollbinda aktieä- garna genom nya konster i form av successivt ökande vinster. Luc Tack framstår som hårt arbetande, ödmjuk och han leder genom att föregå med gott exempel. Exempelvis har han under de fem år som han varit VD inte tagit ut lön, därför att han ansett att bolaget först och främst måste arbeta bort förlusterna som uppkom 2008 och 2009. Luc Tack ogillar personlighetskulter och arbetar hellre långt ifrån rampljuset.

I dag äger Luc Tack 89 % av aktierna, vilket kan framstå som skrämmande för minoritetsägare. Likviditeten i aktien är av det skälet relativt begränsad, vilket bidrar till att hålla ute institutionella ägare. Ryktena om att Tack skulle vilja avnotera bolaget dementerar han emellertid bestämt: “Det finns inga planer att avnotera Picanol. Det finns många fördelar med att vara noterad. Du får ett externt perspektiv och blir som företag mer öppet och transparent gentemot resten av världen.” Han brukar vidare hävda att noteringen är en kvalitetsstämpel som historiskt öppnat upp för affärsmöjligheter främst i Asien.

Förvärvet av Tessenderlo

Sommaren 2013 hade bolaget arbetat ihop en massiv nettokassa därför att Tack under sina år vid rodret inte velat betala någon utdelning. Då fattade man beslutet att förvärva 27,6 % av Tessenderlo för 192 miljoner euro och den som sålde andelarna var franska staten. Bolaget tillverkar kemikalier i ett antal olika segment. Exempelvis gelatin till matindustrin, foder och gödsel till jordbrukare, plaströr till verkstadsindustrin osv. Tessenderlo är ganska spretigt och vad som framstår som ett historiskt ganska misskött bolag. Staten var som storägare mer intresserad av att få en utdelning varje år än att skapa aktieägarvärde, skulle kritikerna hävda. Under de tre senaste åren har lönsamheten uteblivit och bolaget har arbetat hårt med att sälja av underpresterande bolag och fokusera på sin kärnverksamhet.

Vad som hänt är att Luc Tack gått in som den ena av två VD:ar (på deltid) i december 2013, samtidigt som en av hans närmaste män, som också sitter i Picanols styrelse, gått in och tagit över ordförandeposten. Det är således inget passivt innehav, utan tvärtom vill Tack aktivt styra bolaget i rätt riktning. Motiveringen till köpet var att Picanol måste bredda sig eftersom textilindustrin är alltför cyklisk. Risken är förstås att diversifieringen är av ondo: att man har två verksamheter att lägga fokus på. Tack har nu två VD-jobb, men samtidigt har han en större del av sin förmögenhet i Picanol än i Tessenderlo, vilket talar för att han inte gärna kan försumma den gamla VD-rollen alltför mycket. Optimisterna ser å andra sidan möjlighet för Tack att få upp bolaget på fötter igen på samma sätt som han gjorde med Picanol.

Innan en nyligen genomförd nyemission värderas Picanols innehav i Tessenderlo om 8,7 miljoner aktier och kurs 22 EUR till 192 miljoner euro. I den finansiella analysen kommer den här posten att brytas ut, varför Tessenderlos bidrag i koncernräkenskaperna också exkluderas vid värderingen.

Risker

• Textilindustrin är cyklisk och kan vara svag ett par år framöver
• Huvudägare som äger nära 90 % av aktierna. Ett uppköpserbjudande kan ske vid en ofördelaktig tidpunkt i konjunkturcykeln (läs: på botten). 
• Tessenderlo-förvärvet är i en annan industri och kan leda till diworsification

Finansiell utveckling 

Något Tack brukar betona är att de senaste årens framgångar för bolaget härrör från benhård kostnadskontroll. Hur det rent konkret gått till är den timide direktören mer försiktig med att uttala sig om, men resultaten talar sitt tydliga språk. Bruttomarginalen har stärkts påtagligt och administrations- och försäljningsomkostnaderna har kapats betydligt.

Hävstångseffekten i resultaträkningen av den goda kostnadskontrollen har, som framgår nedan, resulterat i mycket god lönsamhet. Vad som också tydligt framgår är den cykliska karaktären av industrin. 2013 var ett exceptionellt år och framöver kommer efterfrågan att vara något mer dämpad. För estimatet helåret 2014 antas att omsättningen faller med 28 %, vilket är i linje med nivåerna som observeras under första halvåret. Även den prognostiserade bruttomarginalen är i linje med första halvåret. Historiskt sett har fall i omsättning sänkt lönsamheten i botten pga. relativt höga fasta kostnader, men organisationen verkar mer slimmad och beredd att möta sämre efterfrågan i dag. Under första halvåret innebar försäljningstappet om 28 % ett rörelseresultat som försämrades med 45 %, vilket får ses som acceptabelt i ljuset av historiken.

• Soliditeten har stärkts från 37 % 2008 till 69 % 2013 
• Genomsnittlig ROE senaste fyra åren om 24 %

Värdering 

Börskurs: 32 EUR. 

Marknadsvärde: 566 MEUR. 

Värde på Tessenderlo-aktier: 192 MEUR. 

Nettokassa (före nyemission): 17 MEUR. 

Det innebär att rörelsen värderas till 566 - 192 - 17 = 357 MEUR.

För nettopriset 357 miljoner euro fås en rörelse som skapat rörelseresultat minus 30 % schablonskatt (NOPAT) kring i snitt 48 miljoner mellan åren 2010 till 2014E. Genomsnittsmultipeln på dessa fem år blir således 7,5 ggr. Multipeln på 2014E, vilket är och kommer att vara ett ganska svagt år som sannolikt är i underkant av en långsiktigt hållbar vinstnivå, hamnar på ca 9 ggr. Det är lågt, både absolut och relativt sett, exempelvis jämfört med andra cykliska bolag i Europa.

Med en så hög lönsamhet och kostnadskontroll som Picanol uppvisat de senaste åren är en multipel på 10 ggr NOPAT fullt rimlig. Givet textilbranschens annalkande cykliska nedgång, den svaga likviditeten i aktien och en huvudägare som äger nära 90 % är dock en viss säkerhetsmarginal befogad. Den konservativt bedömda högsta köpkursen sätts därför till 33,5 EUR, vilket motsvarar en värdering på 8 ggr genomsnittligt NOPAT mellan åren 2010 och 2014E. I dagsläget måste jag säga att jag har svårt att finna andra bolag av lika hög kvalitet med lika låg värdering. 

Fotnot: Jag är aktieägare

Helt ny aktietidning på svenska: Värdepappret!

Värdepappret - en tidning som länge saknats i Sverige 

Det finns i dag en uppsjö av tidningar och magasin som skriver om börsen, marknaden eller om enskilda aktier, digitalt eller fysiskt. Tidningar med fokus på alltifrån makro till reportage eller enskilda aktietips finns att tillgå. För oss som gillar värdeinvestering och Buffett har emellertid intressanta tidningar lyst med sin frånvaro. De enda alternativen har varit att vända sig till diverse aktiebloggar eller utländska tidningar. En vis man sade en gång att det är bättre att tända ett ljus än att förbanna mörkret.

I samma anda bestämde jag mig därför att, tillsammans med tre andra bloggare (Aktiefokus, Ägamintid och Småbolag&Undantag), göra slag i saken och börja ge ut en helt ny tidning, kallad Värdepappret. Att pröva sina vingar och göra något nytt är en stor drivkraft bakom engagemanget. Det sägs att det enda man ångrar på sin dödsbädd är sakerna man aldrig vågade göra. Om inte annat är det otroligt lärorikt. Visar sig tidningen mot förmodan bli en flopp kan ingen anklaga oss för att inte ha försökt. Den här bloggen kommer att fortsätta som förut, kanske med något lägre aktivitet, men i allt väsentligt ingen skillnad. 

Vad handlar tidningen om? 

Analyserna som skrivs i Värdepappret är avsedda att gå mer på djupet än vad de analyser som finns i dagens tidningar gör: Kvalitet går framför kvantitet. Om det är snabba klipp som du är ute efter så har du hamnat fel. Förhoppningsbolag och ”kryddor” lämnar vi till andra att granska. I varje nummer kommer du att få läsa ett fåtal djupa och genomarbetade analyser av utvalda bolag från hela världen men med fokus på Norden. Utöver detta kan vi göra branschgenomgångar och skriva artiklar om börsen eller sparande i allmänhet, men analyserna är huvudfokuset.  En gång i månaden kommer ett nytt nummer att skickas ut per mejl. Det första numret är gratis för alla och kan läsas på hemsidan www.värdepappret.se

Värdepapprets filosofi bygger på värdeinvestering. 

• Långsiktighet. På kort sikt är kursrörelser omöjliga att förutspå, men förr eller senare kommer bolagets fundamentala värde att avspeglas i aktiekursen. Pris är vad du betalar, värde är vad du får. 
• Säkerhetsmarginal. Vi vill gärna köpa till rabatt mot fundamentala värdet och ju billigare något kan köpas, desto lägre blir risken. 
• Motvallsinvesteringar - underanalyserade, impopulära och obskyra bolag är vår melodi. För att kunna slå strömmen måste man våga gå emot den. 

Praktiska detaljer - Vad kommer kalaset att kosta ?

• En helårsprenumeration kommer att kosta 2 000 SEK per år, dvs. 167 SEK per månad. Som sagt kommer det första numret att vara gratis för alla för att visa hur produkten ser ut så att ni får en uppfattning om vad ni köper. 
• Men vänta, det kommer mer! Om du väljer att teckna en prenumeration senast den 15 februari 2015 så får du en rabatt på 500 kronor och betalar 1 500 för tolv månader. Erbjudandet gäller så långt det elektroniska lagret räcker! (Borde vara ett hyfsat tag åtminstone). 
• För att prenumerera på Värdepappret är det enklast att gå in på hemsidan www.vardepappret.se och klicka på ”prenumerera”.

Hur viktiga är vallgravar och måste de innehålla krokodiler?

Intro

Buffett tar effektivt kål på råttor genom att sjunga en serenad.

Warren Buffett är en guru för många. Många har planscher av honom uppspikade på sina pojkrum och många drömmer om att en gång lyckas åstadkomma en bråkdel av hans avkastning. Vissa värdeinvesterare ser varje ord han säger som en naturlag att förhålla sig till. I USA finns det ett talesätt att ingen någonsin fått sparken för att köpa IBM (produkterna, ej aktien). Det är ett företag som levererar stabila produkter och alla andra köper också samma produkter. Likadant är det med sådant Buffett säger. Genom att hänvisa till Buffett kan värdeinvesteraren bekvämt ställa sig bakom honom och säga till meningsmotståndare: "Om ni vill krossa min idé, måste ni först krossa Buffett". Ofta är det lättare sagt än gjort och fronten hamnar i ett dödläge. Om man granskar Buffetts idéer finns det många idéer som kreti och pleti tagit till sig.

Exempelvis att diversifiering är överflödig för den som verkligen vet vad den sysslar med (ex. jag vet att Biotech hokus-pokus AB kommer att lyckas, varför späda ut avkastningen med tråkaktier som Atlas Copco?). Eller att konkurrensfördelar är viktiga (ex. Biotech hokus-pokus har patent på sin Kalle Anka-produkt, varför ingen jätte skulle drömma om att kopiera den undermåliga produkten). Det finns inget som småsparare älskar mer än ett bolag som antas ha en konkurrensfördel. Metaforen som är mest använd och som Buffett myntade var att vallgravar behövs för att skydda sig från konkurrenter. Han liknade företag vid slott, men ställde sig frågan: vad ska hindra första bästa armé från att klampa in i slottet och ta över det?

I detta fall är vallgraven bred, dvs. höga konkurrensfördelar

Svaret på frågan är vallgraven, som gärna får vara bred samt fylld med krokodiler och pirayor så att morgonsimmare får tänka en extra gång innan de väljer att donera sin kropp till moder natur. Översatt på företag och affärsverksamhet är vallgraven konkurrensfördelar. Med andra ord någonting som skyddar företaget från att konkurrenter helt enkelt kommer in och äter upp marknadsandelar. Starkt varumärke, patent eller lågkostnadsproduktion är exempel. Helst har vår högt aktade guru också sagt att konkurrensfördelarna ska vara hållbara över tid. Annorlunda uttryckt ska storleken på vallgraven vara ganska konstant och inte röra sig särskilt mycket. Om snillet till arkitekt får för sig att anlägga slottet vid stranden  när tidvattnet är högt kommer allt att se stabilt ut. (låt oss anta att slottet kan uppföras på en dag på samma manér som Jehovas vittnen fortare än kvickt bygger sina rikets salar på två dagar max.) Sedan kommer ebben och vallgraven är inte längre något att hänga i julgranen. Nu kan vilken treåring som helst göra anspråk på tronen. Branscher som är snabbrörliga pga. teknikutveckling är exempel på branscher som kan ha breda vallgravar just nu, men över tid är det en annan femma eftersom bredden på vallgraven kan minska fortare än spararen hinner säga "moat".

Hur viktiga är konkurrensfördelar? Ett grundkoncept - Reversion to the mean

Med bakgrundsinfo klar kan vi försöka förstå hur viktiga konkurrensfördelar är. Det tråkiga svaret på den frågan är att det beror på, vilket ju är alla juristers favoritord när de ställs inför ett godtyckligt problem (sedan händer de att de fakturerar flera tusen i timmen för en överflödig utläggning, men det kan vi lämna därhän). För att kunna svara på den frågan måste ett annat koncept diskuteras. Konceptet är reversion to the mean, eller på svenska konvergens. I naturen är fenomenet vanligt och kan observeras exempelvis om längden på personer studeras. Längden i en population är normalfördelad. Snittet i Sverige är cirka 180 för män och 165 för kvinnor. Det innebär att de flesta har en längd någonstans däromkring och ju längre från snittet du kommer, desto mindre mangrant blir det. Förvisso förekommer det att människor är två och en halv meter långa, men förmodligen är det vanligare i sagoböckernas värld.

Likadant är det för företag och deras lönsamhet. De fula ankungarna utvecklas till svanar och gårdagens stjärnor ser sin lyster falna, i genomsnitt. För den som läst mikroekonomi och perfekt konkurrens är det naturligt. Ifall företag i en bransch tjänar mer än genomsnittet och har överlönsamhet, kommer konkurrenter att kliva in på marknaden och driva ned priset tills vinstnivån är normal för i det läget tjänar inte nya aktörer något på att ta sig in. Omvänt gäller att i branscher med risig lönsamhet kommer aktieägarna att tjäna mer på att allokera sina surt förvärvade slantar till andra branscher. Vissa företag kommer att konka osv. och sakta, men säkert, kommer lönsamheten att drivas upp.

Forskning har gjorts på området och grafen här illustrerar sambandet:

Företag har delats in i tio grupper utifrån hur hög räntabilitet på Eget Kapital (ROE) de har i dag. Liknande grafer kan ritas för andra lönsamhetsmått som ROA och slutsatserna ändras inte. Samma sak gäller om man skulle rita upp försäljningstillväxt som också tenderar att röra sig (konvergera) mot ett genomsnitt.
Här kan vi se att företagen med bäst lönsamhet i dag,  efter fem år fortfarande har högre lönsamhet än någon annan grupp, men skillnaden har reducerats drastiskt och lönsamhetsnivån har tagit stryk. Fallet från en nivå på 28,71 % ned till 17,94 % motsvarar drygt 37 %. Ifall företagen hade betalat ut alla vinster så att eget kapital var konstant under fem år, hade vinsten efter fem år således sjunkit med över 37 %. Visst kan det vara naivt att inte ta hänsyn till att de kan investera i värdeskapande projekt och att de tenderar att göra det, men oavsett är det något att fundera på för alla vallgravsgrävare och moat-jägare där ute.

Konkurrensfördelar är mer eller mindre viktiga i olika fall och nedan fyra typfall som är representativa för många aktier. Listan fångar kanske inte upp alla fall, men de flesta borde täckas in och är scenarion som jag observerat.

Fall 1 - fantastiska företag med relativt hög värdering

Många sparare köper fantastiska företag med vallgravar och bryr sig inte så mycket om priset och det kanske inte heller behövs. I megacaps är inte tanken främmande att marknadsvärdet borde vara någorlunda i linje med fundamentala värdet en stor del av tiden. Hundratals analytiker sitter och bevakar bolagen och det kan vara svårt att få en fördel. Samtidigt visar grafen ovan att höglönsamma företag har oddsen mot sig eftersom de ingår i en grupp av företag som kommer att ha sämre lönsamhet i framtiden än i dag. Är den möjligheten någon som speglas i marknadens värdering eller inte? I sådana här företag är vallgraven extremt viktig. Att få ränta-på-ränta effekten där företaget framgångsrikt återinvesterar vinsterna till mycket hög lönsamhetsnivå är svårt att uppnå. Det man vill hitta är det bolag som kan hålla i sina konkurrensfördelar och klara sig bättre än genomsnittet över tid. Då detta är en jakt på undantag snarare än regler, är en kvalitativ analys central. Hur ser konkurrensen ut, kan teknologi förändras, kan ledningen pulverisera konkurrensfördelen genom abderitiska affärer? Att köpa underbara bolag till rimliga priset är devisen, men vad är rimligt pris? Därom tvista de lärde. Många verkar tro att marknadspriset är rimligt oavsett hur höga de är och köper dividend-champions vilka också är i ropet just nu, Coca-Cola, McDonalds, P & G etc. Jag skulle argumentera för att relativt mycket framtid prisas in i bolag av den här typen.

Konkurrensfördelar är vattendelaren och ytterst kritiska att granska noggrant

Fall 2- Mediokra, men billiga bolag

Köps ett bolag tillräckligt billigt minskar behovet av en skräckinjagande vallgrav. Är lönsamheten medioker finns det inte heller någon idé för konkurrenter att kliva in och konkurrera. Har bolaget ingen vallgrav, kan riddare från fjärran länder lätt som en plätt storma slottet. Å andra sidan har riddarna en viss minimumstandard och vill inte gärna ta över ett ruckel till slott med stora renoveringsbehov. Även om borgmästaren skulle lägga ut en annons i medeltidens gula sidorna (kanske låta narren skrika på torget i byn) om att ta över slottet, är riddarna sällan intresserade. Bolagen är mediokra, men inte ruttna och därför behövs inte särskilt mycket diversifiering för den som vet vad den sysslar med. Här hittar ni många värdeaktier med låga P/B och P/E. I folkmun kallas de ibland gubbaktier. Föreställningen är att aktieägaren får vänta till pensionen på rikedomarna. Kritiker av sådana här bolag föredrar ofta "get rich or die tryin'"-aktier som sällan leder till annat än skilsmässor, ruinerade förmögenheter och krossade illusioner men precis som med Pandoras ask är hoppet det sista som lämnar människan. SCA fanns länge här och folk skrattade åt aktiestinsen som gav gubbaktien ett ansikte. Sedan började ledningen avyttra tråkiga delar och röra sig mer mot konsumentvaror och sådant som får det att vattnas i munnen på analytikerkåren. Nu var tråkbolaget plötsligt ett konsumentvarubolag och skulle har en betydligt högre värderingsmultipel.

Konkurrensfördelar är inte det centrala 

Fall 3- Ruttna bolag, med mycket låg värdering.

Vid en första anblick ser ett bolag i den här kategorin lockande ut. Den sämsta gruppen går från negativ ROE nära -10 % till positiv ROE om cirka 5 % på fem år. Här är problemet omvänt mot det som vallgravsjägaren i fall 1 har. Som grupp kommer lönsamheten att öka. Samtidigt är bolagen värdeförstörande och vollan i gruppen är kolossal. En del eller många av bolagen konkar därför att de inte håller måttet. De som klarar sig kan dock gå riktigt bra och det här är sådana bolag Buffett kallar cigarrpuffar från fimpar som ligger på marken. De är inte glamorösa, men de är åtminstone gratis. Här passar också net-net-filosofin in och med fördel köper man i så fall en stor korg med bolag, därför att gruppen kommer att gå bra. Som jag skrivit om tidigare är sådana bolag inget för mig, men moat är oviktiga. Ett exempel på detta är Goodfellow som jag granskade i mitt förra inlägg även om det inte är ett bolag som är "as ugly and cheap as they come". Att flippa net-nets varje år är möjligt, men inget för mig.

Konkurrensfördelar spelar absolut ingen roll.

Fall 4 - the sweet spot - kvalitetsbolag till relativt humana priser. 

Jag kallar denna grupp för the sweet spot därför att det här är gruppen som jag försöker hitta bolag i. Vad jag försöker finna är välskötta bolag med en ledning jag kan lita på och med produkter jag förstår. Samtidigt finns det något de gör bättre än konkurrenterna och det kan köpas till ett hyfsat pris. Att köpa bolag i den här kategorin är lättare sagt än gjort därför att marknaden inte älskar något mer än en bra story. Ofta måste det finnas en anledning till att priset ska vara attraktivt. Småbolag är ett exempel därför att de brukar ha lägre likviditet och följas av färre analytiker än storbolag. Fonder varken vill eller får placera i alltför små bolag. Det ökar möjligheten till felprissättningar. Annars kan det vara tillfälliga problem i en bransch eller i bolaget. Knäckfrågan är givetvis att avgöra om problemen är tillfälliga eller inte och därför måste konkurrensfördelar och marknaden studeras. Värderingen är samtidigt låg, vilket ger en viss krockkudde. Konkurrensfördelar är viktiga, men även om positionen på marknaden försämras och lönsamhetsnivåerna sjunker något kan värderingen vid ursprungsinvesteringen vara så attraktiv att det ändå är ett bra köp.

Kvalitetsbolag skapar värde över tid och är därför attraktiva att äga. De investerar i projekt som ligger över avkastningskravet och kan därmed skapa värde som aktieägaren inte hade kunnat få via alternativa investeringar. Hittar man ett sådant case är det bara att luta sig tillbaka och låta ledningen göra jobbet. Det är angenämt och om branschen drabbas av sämre efterfrågan är det sannolikt att bolaget klarar sig bättre än konkurrenterna, vilket gör att bolagen är lättare att undvika att paniksälja. Hidden champions är ett exempel på bolag som kan vara i grupp 4, vilket är marknadsledande bolag inom någon nisch som samtidigt är okända för stora massan och kan därför ändå vara relativt billiga. För att tjäna bra med pengar behöver man inte hitta många case. Det är viktigare att våga satsa på de idéer man verkligen tror på. Samtidigt är det inte ett förhållningssätt för de flesta som inte har tiden och engagemanget att analysera och leta efter bolag. Då är indexfonder mer lämpliga.

Eftersom man köper bolag som är lönsammare än snittet är bedömning av konkurrensfördelar relativt viktiga, men å andra sidan blir inte felbedömningar lika fatala som i kvalitetsbolag med hög värdering (som i grupp ett). 

Sammanfattning

Konkurrensfördelar är i vissa fall livsviktiga och i vissa fall fullständigt överflödiga. Ibland vill du ha stora krokodiler i vallgraven och ibland är det bättre att inreda slottet med krokodilmattor. En parameter är hur hög lönsamhet bolaget uppvisar i skrivande stund och om de kan hålla i lönsamheten. Visar de i dag upp överlönsamhet blir vallgraven viktigare. Den andra dimensionen är hur billigt bolaget kan köpas. Ju billigare något kan köpas, desto mindre viktig blir konkurrensfördelen därför att även om lönsamheten skulle gå ned är inköpet inte gjort till alltför hög värdering. Var och en är sin egen lyckas smed och det finns flera vägar till nirvana. Jag gillar att analysera konkurrensfördelar och därför ser jag dem som ganska viktiga, men idealt sett försöker jag att inte köpa in mig för dyrt, vilket gör nedsidan mer begränsad. För vissa typer av investerare och strategier är konkurrensfördelar irrelevanta. Om de försvinner som tårar i regn eller aldrig har funnits kan ibland överskuggas av ett lågt pris. Men det är inget för mig. Jag vill gärna har bolag som skapar värde därför att det är vad jag gjort i många år och det har tjänat mig väl. Vid en nedgång är det enklare att hålla i sådana bolag eftersom konkursrisken är låg och man behöver inte diversifiera lika mycket.

Det finns bolag med starka konkurrensfördelar och det finns bolag utan konkurrensfördelar. Det finns bolag med hög värdering och det finns bolag med låg värdering. Det finns investerare som köper innan de tänker och det finns investerare som tänker innan de köper. Många vägar leder till Rom. Vad som är centralt är inte vilken väg man väljer att ta, det viktiga är att veta varför man befinner sig på den vägen och att tänka innan man köper bolag. Allt annat är stjärnstoft.

Hur ser ni på vallgravar - är de viktiga eller inte ? 

Goodfellow - Min första men ack så osexiga Net-net!

Det är något med net-nets som stör mig. Jag ser dem om oberäkneliga och opålitliga. Rent ut sagt psykopater. Man vet aldrig vad de får för sig och rätt vad det är sticker aktien på kort tid femtio procent och ibland smälter vaxvingarna av solen och bolaget kraschar ned i havet.  De är som tonåringen som späder ut whiskeyn med vatten. Även om man vill lita på tonåringen ser man beviset i form av en blaskig dryck och likadant är det med siffrorna i net-nets. Man vill tro på den mänskliga potentialen, men sätter i halsen efter att ha sett siffrorna. Ofta är de ingen vacker syn, men det är så billigt att det ändå fungerar. Man kan jämföra det med att köpa en halvrostig lada(bilmärke) från en skumrasktyp som står bakom en mystisk container i frihamnen. Det är inte glamoröst eller kvalitativt, men förhoppningsvis tillräckligt billigt för att det ska vara värt mödan ändå. Buffett kallar sådana aktier cigarrfimpar. De är inte fint eller sexigt att plocka upp en väl använd fimp och puffa i sig den sista puffen, men den är åtminstone gratis.

Som grupp avkastar sådana aktier bra, men som individer är de förkastliga, samhällets bottenskrap. När jag letar efter bolag har jag väldigt grova metoder, jag trålar längs botten. Ofta screenar jag efter aktier med lågt P/B och P/E etc. Vid en sådan gallring fick jag upp ett bolag som tillhör gruppen net-nets. P/B-talet är därmed riktigt lågt också. Eftersom net-nets är något jag typiskt sett inte brukar hålla på med tänkte jag att det skulle vara kul med litet variation. Ombyte förnöjer har jag hört och kanske visar sig bolaget bli ett lyckokast. Jag vill också försöka förstå tankeprocessen kring net-nets och hur sådana som köper sådana bolag tänker. Vidare är det början på en fundering kring vilka lärdomar från analysen av kvalitetsbolag som är tillämpbara och vilka som får offras på kunskapens altare när det handlar om risigare bolag. Nog om den saken, utan låt oss prata om bolaget jag vill granska i dag.

Goodfellow  - osexigt värre.

Jag hade gärna pratat om en hidden champion med stark marknadsposition i en nischmarknad. Jag hade också gärna pratat om ett bolag med starka konkurrensfördelar som uppnår överlönsamhet mot branschen genom att hålla konkurrenterna på betryggande avstånd genom något fantastiskt och revolutionerande koncept. Kanske genom att trolla med knäna eller sälja is till eskimåer. Inget av det ska diskuteras, utan i stället ska det kanadensiska företaget Goodfellow analyseras.

Goodfellow är en av Kanadas största distributörer av timmer som säljs som det är eller förädlat. Ledningen delar in produkterna i fyra olika segment. För 2013 stod golvpaneler för 24 % av omsättningen, "vanliga paneler" för 26 %, byggmaterial 9 % och resterande 41 % för timmer. Möjligheterna att differentiera sina plankor är begränsade och det är i huvudsak standardiserade produkter. Tar de ut ett för högt pris borde kunderna lätt kunna hitta substitut eller en leverantör som är villig att erbjuda varorna för en billigare penning. Bruttomarginaler under 20 % och en rörelsemarginal de senaste sex åren på i snitt 2,4 % är ingen kioskvältare och inget som kommer att stoppa pressarna. Storleken på kundfordringarna är 2,5 gånger större än leverantörsskulderna, vilket tyder på att bolaget sitter i en oangenäm sits med kronjuvelerna i ett metaforiskt skruvstäd. Leverantörerna är starka och får sin betalning på 18 dagar i snitt, medan kunderna också är starka och väntar 65 dagar med att betala. Konsekvensen är att Goodfellow måste ligga ute med en del i rörelsekapital. Sedan 1989 till i dag har genomsnittliga tillväxten i omsättning varit 4 % om året. Det är inte siffror som får det att vattnas i munnen på andra än möjligtvis folk uppväxta i Japan (som haft ekonomisk stagnation under riktigt lång tid)

Bilden som framträder av bolaget är osexig och ingen Picasso direkt. Ett företag med lågt förädlingsvärde, låg lönsamhet och knapp differentiering. Vad finns det att gilla? Tja, faktumet att få andra gillar dessa egenskaper driver ned priset vilket värdeinvesterare gillar. Det är precis så värdeinvesterare (åtminstone de mest garvade) väljer resmål när de ska fly vardagens tristess. Säg Thailand och gemene man tänker på tropiska stränder, en gassande sol och paraplydrinkar. Värdeinvesteraren tänker då på det höga priset. Säg Bosnien och gemene man tänker på störst antal odetonerade minor per kvadratmeter i Europa, krigshärjade områden och misär. Värdeinvesteraren ler i mjugg och förstår att när folk tänker så drivs priset ned så djupt att det kan finnas värde i resan trots allt.

Ledning

För några månader sedan klev Richard Goodfellow ned från tronen som VD som han suttit på i 25 år. Han äger drygt 40 % av bolaget och har därmed stort inflytande på vad som händer i företaget. I ägarlistan återfinns också Stephen Jarislovsky: Mer info om honom på Wiki  Han äger drygt 10 % och har kallats Kanadas Buffett. Efter nära 20 år som styrelsens ordförande har han valt att kliva ned nyligen, men han är fortfarande styrelsemedlem.

Resultaträkning och historik

Den som köper en net-net förbereder sig alltid mentalt på risigaste möjliga scenario. När liksäcken öppnas är det sällan ett prydligt lik som med värdighet kan förpassas till kyrkogården, utan oftare är det en riktigt grisig syn när finansiella siffrorna ska skärskådas. Storförluster och en historik som ser ut som en påse skidskor är regel snarare än undantag. I tabellen nedan är ROE beräknad som EBIT minus 1900 (antagen räntekostnad = samma som år 2013) gånger (1-0,27) för samtliga år.

Fram till finanskrisen hade bolaget en inte god, men ändock hygglig lönsamhet. 2011 drabbades bolaget av sämre tider och såg försämrad lönsamhet, men den är återigen på väg uppåt. Verksamheten har till synes inte varit särskilt värdeskapande och kanske indikerar utdelningspolicyn på 50 % av nettovinsten att ledningen förstår att så är fallet. Utmaningen med dagens lönsamhetsnivåer är att de är för låga, och ledningen har ofta påtalat att de inte är nöjda, att skam går på torra land osv. Något som jag ändå gillar är att bolaget så långt jag kan se gått med vinst. De lyckades också öka marginalerna 2009 i ett läge då faktureringen föll en del. Sådant är imponerande. Marginalerna är alltför små för de flestas (inklusive undertecknads) smak, men de är positiva. Kapitalförstöringen här handlar om en alternativkostnad: aktieägaren hade förmodligen kunnat förränta pengarna till bättre avkastning på dessa nivåer än vad bolaget kan göra. Skillnaden är milsvid mot bolag med vad jag kallar aktiv kapitalförstöring, exempelvis Biotech-bolag som bokstavligen bränner pengar i nyemission efter nyemission.

Balansräkning

Något av det viktigaste i ett net-net case är balansräkningen för det är den som ger skydd på nedsidan, är det tänkt. Visst kan företaget vara värdeförstörande, men om rabatten i balansräkningen är tillräckligt stor ska det oftast bli ett fullgott resultat ändå. Det är åtminstone tanken i teorin. Hur ser balansräkningen ser ut kan ni se nedan.

Marknadsvärdet vid kurs 9,66 är ca. 82 M. Omsättningstillgångar minus totala skulder är 79 M. Därför är det här, med 3 M marginal, rent tekniskt ingen net-net. Samtidigt tycker jag att man måste se till helheten och om någon faller på mållinjen så försökte den åtminstone. Den förlustfria historiken är exempelvis en faktor som jag tycker väger upp för faktumet att MCAP är några millar högre än net-net-kriteriet. P/B-talet blir under 0,7. I det här fallet får man alltså i stort sett alla fastigheter gratis, man slantar bara upp för omsättningstillgångarna. Fastigheterna är i böckerna upptagna till ett värde på cirka 38 miljoner, men exempelvis är marken inköpt länge sedan och därför borde det finnas betydande övervärden som inte syns i den här balansräkningen. Något som kan noteras är att även om kassan ser mager ut, har de också en kredtifacilitet med limit på 80 M om de skulle behöva mer pengar. Risken för likviditetsbrist eller liknande trubbel i paradiset bedöms därför som låg.

Slutsats

Goodfellow är på många sätt en klassisk net-net/låg PB-aktie. Taskig lönsamhet, svajiga konkurrensfördelar och de senaste åren är inget att hänga i julgranen. Samtidigt har bolaget alltid gått med vinst och det är alltid något. Som vanligt i sådana här case finns ingen synlig trigger, vilket inte gör mig något. Hade det funnits, kan vi drömma om den här värderingen. Skulle bolaget likvideras i dag är jag ganska säker på att aktieägarna kunnat få ut minst marknadsvärdet i cash. Det ger ett skydd i ett worst-case scenario, fast givet att verksamheten just nu är värdeförstörande kan det i själva verket vara ett best case-scenario. Net-nets är något av uppochnedvända världen och sanningar jag tidigare hållit för givna, upphör att gälla.

All den erfarenhet om investeringar jag samlat på mig över åren är tillämpbar i första rummet på kvalitetsbolag, snarare än värdeförstörande bolag. Det här inlägget är ett försök att försöka förstå tjusningen i en net-net och förmodligen krävs det en u-sväng av tankeprocesserna för att kunna göra det på ett fullgott sätt. Jag känner mig som en astronaut som tar mina första steg på månen och inser att jag kan hoppa fem gånger högre än på jorden. Det är en ny värld med net-nets och än är jag inte beredd att ta det avgörande steget. Hade jag aktivt tillämpat en cigarrpuff-strategi, ser jag inga skäl till att Goodfellow inte skulle platsa i en väldiversifierad portfölj. Å andra sidan kanske det är en fördel att gå in i net-nets som går back och som har större uppsida. Det är kanske framgångsrikare än bolag som långsamt dör eller håller sugröret ovanför vattenytan. Men som bolagsnamnet antyder, verkar Goodfellow vara en hyvens grabb. Enda problemet är att det är en grabb som jag känner att jag inte bekvämt kan ta en pilsner med än.

Fotnot: Aktien kan handlas på Torontobörsen för cirka 200 kronor i minimicourtage via Avanza (telefonorder behövs ej).

Hur stort är steget från att analysera fina bolag till bolag som liknar fula ankungar ? Är Goodfellow en hyvens grabb eller värdefälla ?