Tankar om flygande tefat, deep blue och AI:s påverkan på börsen

När vi ser på historiska innovationer, är det en tendens som återkommer om och om igen: Vi överdriver alltid vad teknologi kommer att göra för oss, och vi missar ofta hur små steg i evolutionen gör störst skillnad. Ta exempelvis flygande tefat – en teknik som länge har stått som symbol för framtidens teknologiska underverk. Vi såg det på filmer som The Jetsons, i böcker och i populärkultur. Framtiden om 100 år har alltid varit flygande tefat, men precis som moroten som dinglar framför åsnans mun fortsätter den visionen att bara flyttas framåt i tiden. Idén om att vi skulle svepa fram över himlen i våra egna svävande, autonoma bilar, som i en värld av science fiction, har funnits länge. Men det är bara en vision. Varför? För att vi underskattar hur mycket revolutionerande teknologi egentligen förändrar samhället – och framför allt hur lång tid det tar för nya innovationer att verkligen slå igenom.

För att förstå varför AI kanske inte kommer att vara den revolutionära kraften vi tror, låt oss ta en djupdykning i ett par teknologiska händelser från historien. Vi ska också titta på en av de mest ikoniska ögonblicken i datorernas historia: När schackdatorn Deep Blue sopade mattan med Garry Kasparov

1. Flygande Tefat: Framtiden som aldrig kom

Första gången vi såg flygande tefat var på 1950-talet. Filmer som The Day the Earth Stood Still och War of the Worlds visade världen en framtid där utomjordingar skulle komma till jorden i sina metalliska farkoster, som snabbt svävade genom luften och gav oss människor en chans att uppleva vad som kändes som superteknologi. Redan då var idén om flygande bilar eller flygande tefat något av ett globalt samtalsämne.

Samtidigt: Vi har fortfarande inte lyckats med att skapa praktiska, massproducerade flygande bilar. Varför? För att den teknologiska utvecklingen som vi tror ska vara revolutionerande ofta är mycket mer komplex och långsam än vi föreställer oss. Flygande tefat är ett exempel på hur vi gång på gång underskattar de praktiska utmaningarna och de långsiktiga anpassningarna som innovationer kräver.

Vad vi istället har fått är självkörande bilar och drönare, teknologier som inte förändrar världen i samma dramatiska stil som flygande tefat, men som faktiskt har reell användning idag och kommer att fortsätta utvecklas. Förvisso beskrivs Teslas självkörande teknologi ofta som en rycklig och irrationell bilskoleelev med Parkinsons så  det är inte lika spektakulärt, men det är mer realistiskt, och det är så marknaden och dess osynliga hand fungerar. Teknologier som kanske inte verkar revolutionerande vid första anblicken visar sig ha större påverkan på lång sikt, när de är praktiska och effektiva.

AI kommer förmodligen inte att vara den revolutionen vi tänker oss. Liksom de flygande tefaten, kommer vi nog inte att få de dramatiska förändringar som många branschexperter ser framför sig. Men som investerare handlar det inte om att jaga de “flygande tefaten” – utan om att förstå att AI är en fortsättning på en långsiktig trend med kontinuerlig utveckling och inte en revolution. 

2. Deep Blue vs. Kasparov: maskinen segrar

Året var 1997, när Deep Blue, IBM:s schackdator, besegrade den regerande världsmästaren Garry Kasparov i ett ögonblick som skakade världen. Här hade vi ett exempel på människa vs. maskin och många trodde att detta var början på en värld där datorer inte bara skulle slå oss i schack – utan där de skulle kunna överträffa människor på nästan alla områden. Vissa menade till och med att det skulle bli en ny typ av slavhandel där robotar nu skulle ta över världen. Denna utsago kanske främst var en produkt av Science Fiction-litteratur och djuraffärerna kanske inte riktigt hade börjat sälja hundkoppel anpassade för människor, men det låg i farans riktning. Det var första gången då en dator i ett oerhört komplext och snårigt spel som schack, men som ändå har väldefinierade regler, gick segrande ur bataljen, när krutröken hade lagt sig över teknologins slagfält. 

Men vad vi egentligen såg var något mycket mer nyanserat och långsiktigt. Kasparov förlorade den matchen, men han kom tillbaka. Han insåg att människans kreativitet och förmåga till långsiktig strategi inte enkelt kan ersättas av maskiner. Även om Deep Blue var överlägsen när det gällde beräkningar och att följa förbestämda regler, var den där och då, inte mogen för att helt ersätta människan, utan för att komplettera människans förmåga. Än idag är det ingen som vill se VM mellan robotar utan man vill se det mellan människor av kött och blod. Även om datorerna kanske spelar på en högre nivå, precis som att det fortfarande finns museer med tavlor, trots att fotografier är överlägsna. På klockmarkaden kan du köpa en Rolex eller en G Shock som jag själv har. En G Shock är byggd för att kunna tappas från 10 meter, vada genom ett träsk i Sierra Leone och den visar tiden betydligt mer exakt. Den har också solceller och behöver därför aldrig servas. Ändå är en Rolex dyrare med en faktor 100.  

AI kommer inte att ersätta människor på lång sikt, men det kommer att göra att vissa yrken försvinner, medan andra förändras. Hur många av oss tänker idag på de hisspojkar, telefonoperatörer eller förare av hästdroskor som var en vanlig syn på 1900-talet? 

AI är inte ett hot mot människan, utan snarare ett komplement – precis som Deep Blue inte "ersatte" Kasparov, utan skapade en ny dynamik för schackspel som förstärkte människans förmågor. Idag förbereder sig schackmästare inför partier med hjälp av AI där de kan se olika variationer av en position och lära sig mer. När VM spelas kan en treåring som sitter i Bangladesh med sin egen schackapp se ifall någon av dem begår ett misstag fortare än de hinner säga damgambit. 

3. Teknologiska revolutioner: långsammare än vi tror

Om vi skärskådar historien finns det ett mönster. Innovationer som vi trodde skulle revolutionera världen har ofta istället blivit långsamt integrerade i samhället. Vi snackar om saker som el, telefoner och internet – alla dessa teknologier hade sina futuristiska lovord när de först dök upp, men ingen av dem levererade den omedelbara explosionen vi trott på. De förändrade världen, men på ett sätt som var gradvis och måttligt.

Tänk bara på el. Första gången Thomas Edison tände upp en glödlampa (efter tio tusen misslyckade försök som skrönan går) var folk i extas. Men el var inte något som ersatte allting på en gång. Det tog årtionden innan elektricitet blev en integrerad del av varje hushåll, och än idag har vissa områden på jorden inte ens tillgång till el. Teknologi tar tid att implementera, och precis som el, telefoner och internet, kommer AI att vara en långsiktig förändring som tar många år (om inte decennier) innan vi ser dess fulla potential.

Det kommer inte att vara som att vi slår på en strömbrytare och plötsligt är vi alla rika och lata i hängmattor medan maskinerna gör allt jobb. Vi kommer inte vakna upp till en värld där vi ligger och dricker kokosnötter medan AI gör våra skattedeklarationer. I verkligheten kommer förändringarna att ske gradvis, och sannolikt i en takt vi inte helt kan förutspå.

Tänk på de tidigare teknologiska innovationerna: internet, lokomotiv, eller till och med tvättmaskiner. Ingen av dessa var så dystopiska och transformerande som vi först trott. När vi ser tillbaka på deras effekter, inser vi att dessa "revolutioner" ofta blev till nollsummespel. För precis som med när lokomotivet först gjorde sitt intåg och alla trodde att det skulle vara slutet för hästtransporter, så slutade det med att vi bara började åka snabbare och mer effektivt, och kostnaderna sjönk för alla – både för företag och kunder. Hästdroskor försvann eller började nyttjas för att ta turister i en cirkel runt torget i Kraków i en överprisad tur, men vi började istället bygga vägar, järnvägar och hela samhällen runt dessa nya innovationer.

4. Påverkan på investeringar? 

Vad är då konsekvenserna för aktiemarknaden? AI kommer att skapa stora produktivitetsvinster, men dessa vinster kommer inte alltid att innebära att människor får mer fritid. Snarare kommer de att sippra ut i form av lägre priser för oss kunder. Företag kommer att använda AI för att göra sina processer billigare och effektivare, och de kommer sedan att pressa ned priserna på sina produkter och tjänster för att locka fler kunder. Produktivitetsökningen kommer precis som när lokomotivet eller internet kom att leda till erbjudanden om att ta 3 par rosa kalsonger för 2, snarare än att industrisemestern med husvagnen, frugan och kidsen på Böda Camping ska bli en sorts evig semester med medborgarlön.  Det här är som när internet gjorde att vi alla kunde skicka e-post istället för att skriva brev, vilket var billigare och snabbare samt effektiverare, men ökade snarare stressen trots att det borde minskat.

Tänk på exempel som tillverkning av takpapp – här kommer AI kanske inte att förändra så mycket. Maskiner kan kanske skapa de exakta måtten och säkerställa att allt material är korrekt – men de kommer inte att kunna göra det på egen hand. Taket måste ändå läggas av någon som inte bara vet hur man använder en AI-driven ångmaskin utan också har praktisk erfarenhet och kan hantera regn, blåst och den där förbannade fågeln som alltid sitter på kanten av taket och gör sitt bästa för att förstöra ditt arbete. Takläggare kommer att fortsätta vara en viktig del av byggbranschen, oavsett hur många AI-programmerade robotar som kan beräkna materialåtgången.

Tänk på ett annat företag: Bravida. Oavsett hur mycket AI vi får, så måste elen dras. Timmar måste faktureras (helst inte för många). Det kommer att finnas en människa som står där med en skiftnyckel och drar kablar, för AI kan inte installera elen i ett datacenter. I framtiden kanske det finns AI-drivna apparater som hjälper till med förprojektering och planering av eldragning, men någon måste fortfarande gå ut på fältet och faktiskt dra kablarna. 

Så även om vi kommer att se stora effekter från AI, särskilt när det gäller att effektivisera processer och pressa ner kostnader, så handlar det inte om en total omvälvning där hela arbetsmarknaden försvinner i ett moln av silikondamm. 

Det handlar snarare om att företagen kommer att driva ned kostnader, skapa billigare produkter och förbättra servicen för sina kunder. I många branscher kommer förändringarna vara små – tänk på takpapp, värmepannor eller elektriker som fortfarande kommer att behövas. I andra branscher, där det handlar om data och automatisering, kommer AI att göra att vi alla kan jobba mer effektivt, men det är fortfarande vi människor som kommer att vara de kreativa hjärnorna bakom det hela och osynliga handen kommer i de flesta fall att se till att produktivitetsvinsterna kommer kunderna till gagn, precis som när produktiviteten ökade i jordbruket, med hjälp av Spinning Jenny. Så även där är förändringarna kanske inte lika stora som vi vid en första anblick kan tro.

Slutord 

Så, när allt kommer omkring, kanske det inte är AI som kommer att ta oss till framtidens hängmatta, där vi får en konstant ström av medborgarlön medan vi slappar i solskenet. Vi har alltid trott att teknologiska innovationer skulle frigöra oss från arbete – vi trodde att vi skulle vara fria att ägna oss åt konst och fritid efter att vi uppfunnit det elektriska ljuset (som för övrigt bara gjorde att vi kunde arbeta längre), att vi skulle vara lata i våra hängmattor efter datorernas intåg och internetets genombrott. Men istället hamnade vi i en värld där vi sitter framför datorn hela dagen och skapar de här inläggen. 

AI kommer att ändra vissa kategorier av yrken, medan andra försvinner men det är inget unikt med kreativ destruktion av arbeten om vi zoomar ut en aning. Hisspojkarna, förarna av hästdroskor och det värsta exemplet var en vän som i åttan PRAOade på ett värdshus och hade som enda uppgift att hyvla ned ost. När han var klar med en ostkub som var lika stor som en iskub från Jukkasjärvis ishotell sa chefen: "Redan klar? Då får du hyvla ner en till ost", finns inte kvar som arbeten riktigt och det finns yrken som nu står inför förändringar. 

På aktiemarknaden ska man nog inte hetsa upp sig för mycket kring vad som kommer att ske. De flesta företag kommer att kunna använda AI eller automatisering på något sätt och när alla springer efter Nvidia och chiptillverkare kan det kanske vara extra intressant att kika på ett bolag som Bravida som drar elen till de datahallar som måste byggas. Inte lika sexigt, men uppenbarligen finns efterfrågan där. 

Försök att disrupta ett bolag som säljer takpannor, kränger mat eller konsulttimmar till företag för fina powerpoint-presentationer. För mig är det viktigaste att hålla mig borta från hype när det gäller hur AI påverkar hur jag ser på investeringar. Ett bolag som börjar prata för mycket om AI eller blockkedjor eller NFT:er håller jag mig borta ifrån. Ett stalltips från min sida är att ju mindre ett bolag snackar om AI desto bättre utveckling på lång sikt. Du kan sminka en gris, men det är fortfarande en gris. 

Vallgravar - borde vi våga gräva djupare?

Några veckor sedan sprang jag på ett citat av Warren Buffet som jag inte har hört förut men som fick mina hjärnceller att sprattla som mörtar med dödsryckningar efter att de fått en välsvarvad åra mellan ögonen. Citatet handlade om konkurrensfördelar eller vallgravar och även om det finns en uppsjö av böcker skrivna på området och akademiker har försökt koka ned det till en formel, är det inte helt lätt att slå fast vad pudelns kärna är. Vad kännetecknar ett bättre företag som klarar av att försvara Thermopylepasset med trehundra spartaner i en eon av tid medan andra företag ständigt trasslar till det och vinstvarnar lika ofta som de 104 gånger den notoriskt klumpige Kalle Anka blivit sparkad från margarinfabriken? Hur kan vissa företag hanka sig fram med mössan i hand och skrapa med foten i sann Keyser Söze-anda, medan andra verkar ha kung Midas förmåga att allt de tar i blir till guld? Citatet från den gode Buffett var ”Buy a commodity and sell a brand”. Jag tänkte skriva några rader om min syn på vallgravar och kommer även att utifrån detta tankesätt och presentera två powerpoint-modeller på business school 101-manér. Beväpnad med dessa två modeller kan alla världens företag delas in och ger förhoppningsvis en djupare förståelse än att bara tänka exempelvis starkt varumärke = stabil vallgrav. När analysen fördjupas kan man förhoppnings erhålla en bättre förståelse för att plocka  russinen ur kakan och det här inlägget är en uppmaning till att våga gräva djupare för att förstå vallgraven bättre. Annorlunda uttryckt: Genom att gräva djupare i vad som utgör en vallgrav borde möjligheten att se vem som grävt sin vallgrav djupare öka.  

"Buy a commodity and sell a brand"

Om vi börjar med första delen av uttalandet ”Buy a commodity” handlar det om insatsvarorna, dvs. det som går in i produktionen av det som säljs om det är en commodity, hädanefter kallad dussinvara, eller om det är något med ett varumärke. Coca-Cola exempelvis köper in socker, kolsyra och vatten som insatsvaror, dvs. dussinvaror. Andra insatsvaror är de anställda vid löpande bandet och där arbetsinsatsen i sig inte är klandervärd men mer av en dussinvara. Till viss del är robotarna som används mer specialiserade men merparten av kostnad för sålda varor får nog sägas vara en dussinvara. I andra delen av spektrumet har du den som köper insatsvaror som är varumärken. Exempelvis har Walmart många leverantörer, såsom exempelvis Coca-Cola eller Heinz ketchup som har starka varumärken som de köper in från, även om de också har egna varumärken och i kraft av sin storlek kan ryta tillbaka vid förhandlingsbordet.

En bekant som jobbade på Coca-Cola sade att de hade förhandlat med Ica om ett nytt avtal för läskeblask avseende hela Sverige. Ica-chefen hade då slagit sig för bröstet och visade pajdiagram som visade att Ica hade 50 procent marknadsandel i Sverige och han sa på ett skrytsamt sätt hur viktig Ica är för Coca-colas svenska försäljning. Coca cola-direktören hade suttit tyst och lyssnat tills mannen från Ica var färdig. Han gick sedan till andra sidan rummet, som inte hade fönster, och slog på och av strömbrytaren till rummets enda lampa i ultrarapid som en ljussignal kvart i tre på ett mindre välsorterat sunkhak nära dig. Därefter sade han: ”Exakt så fort kan vi ersätta försäljningen från hela svenska marknaden med annan försäljning och så lite betyder vår svenska försäljning för hela koncernens omsättning”. Därefter var Icas representant mindre kaxig och det visade sig att det mesta är relativt, så även styrkan vid förhandlingsbordet.

Den andra delen av uttalandet ”Sell a brand” är också ganska självförklarande. Allt annat lika är det bättre att kunna sälja ett varumärke. Kidsen i förorterna springer runt med dunvästar som kostar lika mycket som BNP per capita i en valfri skurkstat tack vare en Moncler-logga stor som en enkrona. Som Kjell Bergqvist säger i serien Mäklarna: 

”Har du bara tio tusen på kontot: köp en Armani-kostym. Den kommer betala sig själv många gånger om och signalerar att den här killen vet vad han snackar om”. 

Huruvida din ROIC på en Armani-kostym kontra en motsvarighet från Dressman är bättre eller sämre låter jag vara osagt, men vi kan konstatera att varumärken spelar roll. Att sälja en dussinvara däremot är inte lika lätt. Fråga jordgubbsförsäljarna på Hötorget. De står och gormar dag ut och dag in ”Köp färska jordgubbar halva pris 19:90” som om det inte fanns någon morgondag. Någon som måste sänka sitt pris med 50 procent kommer sällan göra en bra affär såvida huvudmannen inte heter Pablo Escobar och marginalerna var så feta från början att det fanns att ta av.

När vi då har dimensionerna klara för oss där du kan köpa en dussinvara eller varumärke samtidigt som du kan sälja en dussinvara eller ett varumärke, blir resultatet att vi får fyra kvadranter. Att köpa dussinvaror och sälja varumärken är uppenbarligen den bästa positionen för den som har lyxen att välja och klassiska exemplet på det och troligen vad Buffett åsyftade var ett bolag som Coca-Cola eller See’s candies. Vid en första anblick kan man å andra sidan luras att tro att det är svårt att tänka sig en värre position än de hårt kämpande och hungriga jordgubbsnasarna på Hötorget. Vilket öde kan möjligen vara värre än att tvingas stå och tjata på sönderstressade småbarnsmammor med för lite tid och för många barn eller plaststekare som är på väg till Lion bar för att bränna hela studiebidraget på ett helrör fulsprit. Vi får komma ihåg att dessa försäljare även köper in en dussinvara. En ännu värre position är att köpa in ett varumärke och sedan sälja en dussinvara, dvs. leverantören har styrka samtidigt som kunden kan tänka sig andra alternativ då du säljer en dussinvara. Kan det vara så illa ställt? Ja för flygbolagen är det så. Den allra största insatsvaran för flygbolag är själva planen och det är i praktiken ett duopol där du måste välja varumärket Airbus eller Boeing. Dessa giganter får extremt starka marknadspositioner. Det du säljer är sedan en flygstol från plats A till plats B. Historiskt har branschen försökt att erbjuda varma handdukar, en enhet mousserande och dela ut läsning i form av knasen eller Financial Times beroende på ålder och intresse i Business Class, men över tid har betalningsviljan visat sig vara låg för sådana extravaganser.

Sammanfattningsvis kan vi då tänka i termer av inköpsvaror och det du säljer och hur differentierade bägge dessa är. I nästa avsnitt ska jag kombinera denna syn med ytterligare ett raster eller ett sätt att tänka på som kan användas för att ytterligare dela in företag i fyra nya kvadranter vilket leder till att alla företag kan hamna i en av fyra rutor i den första modellen och en av fyra rutor i den andra modellen för att totalt bilda 16 olika kombinationer.

"Liten tuva stjälper ofta stort lass"

Den andra modellen har inget citat det baseras på utan är mer en allmän observation om vilka affärsmodell som tenderar att fungera bättre än andra. Det svenska ordspråket ”liten tuva stjälper ofta stort lass” beskriver den mest åtråvärda positionen och får därför känneteckna modellen i sin helhet. Det är med andra ord något som är en liten del av din totala kostnad, ”liten tuva” och risken om något går fel är stor, dvs ”stjälper stort lass”, vilket kunden vill undvika till varje pris.

De dimensioner vi skissar upp här är därför dels hur viktig produkten eller tjänsten är för kunden och vad riskerna är om det blir fel. Om du köper en tändsticksask och stickorna inte fungerar optimalt, vad är nedsidan? Du får köpa en ny ask nästa gång du ska plocka upp Pommacen och ostkrokarna innan du slår dig ned på fredagskvällen med frugan för att titta på Dobidoo som alla andra svennebananer. En komponent till en rymdfärja är desto viktigare att den håller god kvalitet. Konsekvensen kan vara att hela rymdfärjan blir stjärnstoft om en nyckelkomponent ger vika.

Den andra dimensionen är hur stor andel av totalkostnaden som produkten står för. På samma sätt som Coca-Cola kännetecknar idealpositionen i det första ramverket kan idealpositionen vara den som Swedish Match har. En snusdosa eller två är en väldigt låg andel av totala utgifterna för ett hushåll, däremot är villigheten att byta varumärke extremt låg. Ett bolag som Epiroc och deras gruvmaskiner står på samma sätt för en liten andel av gruvjättarnas totala kostnader men de är kritiska för produktionen och det kostar en förmögenhet om maskinerna står still. Från Epirocs ÅR: 

Kundernas kostnader för våra lösningar motsvarar vanligen endast en liten del av deras totala verksamhetskostnader, men skulle utrustningen inte fungera kan det innebära minskad produktivitet samt lägre intäkter och vinst för kunden. Tillförlitlighet är därför mycket viktigt.”

För den som äger bostadsrätt är räntorna som betalas till banken ofta inte oväsentliga. Det blir därför en hög andel av disponibla inkomsterna för ett hushåll och det gör att räntehöjningar som banken gör eller om de ligger högre än konkurrenterna kommer att bli mer kännbara och ökar incitamentet att rösta med fötterna och hitta bättre alternativ. Samtidigt är dock valet av bank något som för med sig viss trygghet och alla autogiron etc. är kopplade dit och lönen utbetalas till lönekontot på banken. Det gör att valet av bank inte är helt oviktigt för kunden och medför att gemene man sällan byter bank trots att Classe Hemberg likt en kör som sjunger Staccatto mässar om vikten av att våga gjuta in bankmannens fötter i ett betongblock och hota med att dumpa honom i Mälaren om inte räntan sänks illa kvickt. Hästhuvud i sängen är en annan idé från Gudfadern.

Vilken position är då sämre? Något som är relativt oviktigt för kunden dvs. det är ingen stor risk om varan skulle gå sönder eller hålla sämre kvalitet än väntat samtidigt som det är en väsentlig del av totala utgifterna. Ett bra exempel på det är en bensinmack. Utgifterna för bensin kan vara en stor del av kostnaderna för ett åkeri eller en privatperson som använder bilen en del för att exempelvis pendla till jobbet. Skulle priset bli oskäligt hos den lokala gnidne mackbaronen jämfört med andra mackar skulle det inte vara svårt för kunden att ta sitt pick och pack och hitta en annan mack. I den sista kvadranten dvs. oviktig med kvalitet för kunden och liten andel av totala kostnaderna kan vi exemplifiera det med en brödrost från Electrolux. Det är inte svårt att köpa en ny brödrost om den du precis plockat upp från affären går sönder men det låga priset i absoluta tal gör att du kanske inte bryr dig alltför mycket om att jaga sista kronan. Dock är faktumet att konsekvenserna av ifall det blir fel låga och överskuggar det låga priset i absoluta tal varför Elux inte varit en särskilt sexig business att äga över tid.

Sammanfattningsvis vill du ha något som är en liten del av totala kostnaderna för kunden eftersom det ger mindre incitament att byta då där du skär kostnader först är i större budgetposter samtidigt som det ska vara en viktig komponent, gärna för att öka kundens produktivitet. Två bolag som till synes verkar olika är AarhusKarlshamn och Hexpol. Bägge äger unika receptblandningar av fetter eller av gummi som sedan används som insatsvaror för att göra exempelvis choklad eller tätningslister för bilar. Det är en liten del av totala kostnaden för en bil eller chokladkaka som dessa insatsvaror står för. Konsekvenserna av att det läcker in vatten i kupén i en sproilans ny Ferrari eller att chokladkakan smakar tvål är dock stora och gör kunderna väldigt trögrörliga. Detta verkar Melker Schörling tagit fasta på när han blev storägare i bägge bolagen ett antal år sedan. Därför går det att argumentera för att bägge dessa bolag är i kvadranten som befolkas av stjärnorna Epiroc och Swedish Match, även om det kanske inte verkar så vid en första anblick.

Slutord och avslutande tankar 

Om vi nu ägnar en liten stund åt att lägga ihop de här två modellerna så kan alla företag delas in efter dessa fyra dimensioner för en total av 4 x 4 eller 16 olika case. Korrelationen mellan vissa kvadranter är hög, men det finns ofta gradskillnader som kan vara värda att fundera närmare på. Samtidigt finns det ingen som kan säga att Walmart inte har gjort det bra historiskt trots att de köper och säljer en dussinvara exempelvis. Sedan har du bolag som Ryanair som har klarat sig väl i en bransch som enligt alla tänkbara sätt att mäta borde vara lika rutten som Greta Thunbergs kunskap om dieselbilars köregenskaper. Bolag som rankar högt i såväl dussinvara-modellen och liten tuva-modellen ska nog handlas till högre värdering än bolag som befinner sig i mindre gynnsamma kvadranter.

Att tänka på konkurrensfördelar eller vallgravar isolerat i termer av om ett varumärke är starkt eller svagt gör att man riskerar att missa nyansskillnader då alla bolag inte är stöpta ur samma form. Det finns exempel på varumärken som har förpassats till historiens soptipp såsom Nokia och andra varumärken som har slagit sig fram trots mördande konkurrens såsom Nocco. Genom att addera fler dimensioner kan bilden bli mer nyanserad och det går att hitta gradskillnader mellan bolag. En stark position i bägge dessa modeller är ingen garanti för framgång men torde underlätta livet. Ett bolag som inte hela tiden måste jaga kunder och där kunderna inte riskerar att springa i väg i en handvändning är ett stabilare bolag som kan fokusera på att så frön i dag vars frukter kan skördas många år senare. En spelare som befinner sig mer på marginalen kanske inte riktigt kan ha samma framförhållning utan måste mer planera hand-i-mun.Vid belägringen av Stalingrad ska en rysk befälhavare när tyskarna stod vid stadsporten och det såg ut som att de snart skulle ta över hela staden sagt att: 

"Vodka är en lyx vi har. Kaviar är en lyx vi har. Tid är det inte.” 

För att bygga på det temat med ytterligare ett Buffett-citat: tid är vännen av ett bra bolag men fiende till det mediokra bolaget. Ett starkt bolag kommer att kunna vara lite bättre än sina konkurrenter. Är man lite bättre varje dag kommer den fördelen i många fall att växa och bli en ännu större fördel med årens lopp. För ett bolag med starka konkurrensfördelar är tiden en vän som kan få mindre starka konkurrenter att försvinna. I en intervju som är värd att lyssna på som Kvalitetsaktiepodden gjorde med Kabes Vd Alf var han inne på något i följande citat: 

”Vi ser kriser som möjligheter. Jag har varit med om fyra större lågkonjunkturer i husvagnsbranschen. Tidigare var vi 16 spelare på marknaden. Nu är vi bara två spelare kvar.” 

 Kabe säljer onekligen själva ett starkt varumärke men när de tillverkar husbilar måste de dela med sig av kakan till Mercedes som de bygger chassit på medan de slipper det vid produktionen av husvagnar. Det är en delförklaring till att lönsamheten för Kabe då de säljer husvagnar är väsentligt större. 

Alla vallgravar är inte skapade lika och även bland bolag som säljer varumärken finns det bättre och sämre positioner. Kanske är det så att börsen i viss mån drar bolag över samma kam och att en särskilt gynnsam position inte får den premiumvärdering som den förtjänar, medan andra bolag som kanske inte har en lika stark position inte har den rättmätiga rabatten mot starkare konkurrenter. Det är i så fall en möjlighet för en välinformerad investerare och något som det är värt att hålla korpgluggarna öppna för. Den som vänder på flest stenar och har bäst förmåga att urskilja daggmaskar från gråsuggor under dessa stenar torde vinna över tid. Precis som tiden verkar för de starkare bolagen.

Bravida - Bygg, billigt och bra förvärv?

En översiktsvy av Bravida 

Bravida är marknadsledaren på nordiska marknaden för service och installation med en marknadsandel om 9 procent. Tillsammans med tre andra större aktörer - Caverion, Assemblin och Instalco - kontrollerar dessa sammantaget cirka en fjärdedel av marknaden. Omsättningen för Bravida är kring 30 miljarder SEK och det är en bred exponering mot olika kunder som totalt summerar till norr om 80 tusen kunder. Den största kunden utgjorde inte mer än 4 procent av omsättningen och 98 procent av kunderna är återkommande. Att ha en churn på 2 procent är vad SaaS-bolag drömmer om, men när det sker i byggbranschen är det ingen som höjer på ögonbrynen. Den största ägaren i Bravida, Mawers:s slogan "Be boring, make money", verkar passa bra in här. Att namnet är relativt tråkigt och för tankarna till apelsinjuice mer än något annat bidrar knappast till att öka bolagets sex appeal.  

Över tid är dock siffrorna sexiga så det räcker och bolaget har lyckats växa såväl omsättning som vinst med 10 procent per år. Med 10 procent tillväxt historiskt och en kupong som för 2025 spås ge ca. 4,5 procent direktavkastning kanske det finns mer i caset än vad man vid en första anblick kan tro? När andra som vill spela på AI-trenden trycker in all tillgänglig keramik i Nvidia till 40 x omsättningen i värdering, kanske bolaget som drar elen till datahallen i form av Bravida faller i glömska? 

En serieförvärvare att räkna med

Många har en förkärlek för serieförvärvarna på börsen. De har namn såsom Lagercrantz, Addtech, Indutrade osv. Tanken är att de köper små industribolag och får fin tillväxt över tid. Bravida sväljer också likt Pacman bolag på löpande band, även om VD Mattias Johansson inte vill kalla bolaget för compunder; 

"Vi är inte det man kallar för serieförvärvare ('compounders'), alltså de som bara köper och menar att förvärvsbolagen blir värda mycket mer när de kommer in i gruppen av företag. Vår filosofi är att göra förvärv där ett plus ett kan bli mer än två - där det finns en industriell logik och där vi tycker att företaget kan utvecklas bättre när det kommer till oss. Eller att företaget har en kompetens som vi kan dra nytta av på flera ställen. Eller där vi lokalt exempelvis finns på fyra av de fem discipliner som vi tycker är viktigt att vara inom. Då adderar vi den femte så vi kan få ett helhetsbjudande, så det blir lättare att sälja mer till de kunder som vi redan säljer till", säger Bravida-chefen.

Installationsbolaget vill samtidigt utnyttja skalfördelar när det gäller inköp.

"När bolagen kommer till oss så är det ju ingen som har lika bra inköpsavtal som oss. Vi får en bättre konkurrensförmåga och intjäningsförmåga för vi kan köpa saker och ting billigare. System som vi har investerat i blir också lite billigare när vi slår ut det på en större omsättning", säger Mattias Johansson.

Till skillnad från exempelvis Instalco vill Bravida att de förvärvade bolagen ska bli en del av Bravida genom att få del av It-system, inköpsavtal och att varumärket byts till Bravida. Decentraliseringen är under huven hög där ledarna i regionerna får stort ansvar, men genom att man har best practice i koncernen osv är tanken att man ska kunna nyttja stordriftsfördelar genom exempelvis lägre kostnader för inköp. Bolaget betalar kring 5 x rörelseresultatet för bolag som förvärvas. Efter synergier inom exempelvis inköp och IT-system faller multipeln till ca 3,5 x EBIT (enligt kapitalmarknadspresentation från 2020). En multipel på 3,5 x rörelseresultatet blir efter schablonskatt cirka 5 x nettovinsten eller en ROIC eller avkastning på 20 procent med de pengar som bolaget kan förvärva för. 

Cirka hälften av vinsten delas ut till ägarna medan den halvan av vinsten som behålls i bolaget kan användas som krigskassa vid förvärv. Det innebär att vinsten bara genom förvärv kan öka med cirka 10 procent per år, även om organiska tillväxten är noll. I praktiken används inte hela kassan till förvärv men å andra sidan finns även några procent organisk tillväxt så det kanske går på ett ut. Den historiska tillväxten om 8-10 procent per år vittnar om att förvärsmodellen har fungerat väl historiskt. Den historiska tillväxten verkar också med andra ord vara grundmurad i fundamenta och inte avhängig en chimär till efterfrågan som kan sköljas bort lika fort som tårar i regn (läs padelhallar för mellanchefer och burgarhak med fryspuckar för söderbohemer). 

En annan vacker del av Bravidas verksamhet är att man likt sina sektorkollegor arbetar med negativt rörelsekapital, dvs. kortfristiga skulderna till leverantörer etc. är högre än kortsiktiga fordringarna i termer av exempelvis kundfordringar. Det innebär att det inte kostar Bravida något att växa organiskt i kassaflödestermer i form av ökade investeringar i rörelsekapital eller om man hade producerat något hade man först behövt smälla upp fabriken. Justerat för goodwill är avkastningen på sysselsatta kapitalet oändligt hög eftersom skulderna är större än tillgångarna. Det i sin tur skapar en stark kassagenerering där man genom att få betalat i förskott kan lägga ännu mer kapital på förvärv. 

Ett fokus på vinst framför volym 

Något som ledningen i Bravida är väldigt noggranna med att betona är att man prioriterar lönsamhet före tillväxt. Att växa i installationsbranschen är inte svårt, det är bara att sänka priset. Det svåra är att göra det kontrollerat, dvs varken växa för långsamt eller för fort. Det är bara de avdelningar som redovisar tillräckligt hög vinst som tillåts växa. Om inte måste avdelningen först få till grundspelet och kunna generera en rimlig avkastning, därefter kan de försöka växa. Mycket krut läggs därför på kontinuerlig uppföljning där VD och CFO en gång i kvartalet sätter sig ned med varje regions- och divisionschef och går igenom siffrorna. Dessa chefer i sin tur diskuterar månatligen med avdelningscheferna som i sin tur har löpande uppföljning med projektledarna. Att det inte bara är floskler och tomt prat går att se genom att granska bolagets finansiella historik och utveckling av marginaler. Du kan gömma skräpprojekt en viss tid men senast när projektet avslutas kommer exempelvis underreservering av kostnader att flyta upp till ytan. Historiken vittnar om en avsaknad av större nedskrivningar och marginalerna visar en stor stabilitet över tid. Marginalen historiskt har legat i intervallet kring 6-7 procent. Nu är man något under den trenden på 5,2 procent per q3 2024 och har legat på 5,5 procent tidigare. 

Vad är det som leder till denna stabilitet förutom fokuset på kostnadskontroll i projekten och att man bara tackar ja till projekt med tillräckligt god volym? En ytterligare förklaring är att bolaget har serviceverksamhet som utgör 46 procent av omsättningen. Det är mindre uppdrag och serviceavtal och är betydligt mindre konjunkturberoende. En ytterligare fördel är att serviceverksamheten har i snitt cirka 1 procentenhet högre marginal vilket innebär att över hälften av vinsten kommer från Service. Under Q3 2024 växte exempelvis serviceverksamheten 8 procent medan installationsverksamheten backade 8 procent.   

Exponeringen mot bostadsbyggande är under 10 procent och det är i stället projekt i form av byggande av exempelvis datahallar, industrifastigheter, skolor etc. Det innebär att bolaget inte är lika konjunkturkänsligt som man kan tro vid en första anblick. Under finanskrisen sjönk inte heller vinsten nämnvärt. Hade bolaget varit ett rent derivat på bostadsmarknaden a la Oscar Properties, kan vi räkna med att vinsten hade påverkats avsevärt mer. 

När vänder byggkonjunkturen? 

Den främsta anledningen till att bolag i byggbranschen har låga multiplar är en oro för byggkonjunkturen och att det har varit tufft ett tag i branschen. Ackumulerat under januari till september har rörelseresultatet minskat med 18 procent medan omsättningen ökat en procent. Bravida själva tror att det vänder under 2025. Bästa läget att köpa är när pessimismen är stor. Ett sätt som pessimismen kan mätas är att studera konjunkturbarometern för byggbranschen. Den har bottnat 2003, 2009 i samband med finanskrisen, 2013 och sommaren 2020 i samband med Covid. Samtliga av dessa var bra tillfällen att köpa aktier i byggrelaterade bolag, studera exempelvis kursgrafen för JM, derivatet på bostadsmarknaden. Kring förra årsskiftet 2023/2024 bottnade indikatorn återigen och därför är det min övertygelse om att det är ett bra tillfälle att börja kika på installatörerna. Från det att byggnation inleds tar det cirka 8 månader till Bravida kommer in i ett projekt och utför de tekniska installationerna av exempelvis el och vatten. 

Värdering och servettkalkyl 

Bravida väntas enligt analytikerna tjäna cirka 6,7 kronor år 2025. Det ger ett P/E-tal kring 11,5 x vinsten. På rullande 12 månaders vinst är P/E-talet 15 x och då ska vi komma ihåg att årets vinst är nedpressad och väntas enligt analytikerna vara en bottenvinst.  I snitt de senaste 10 åren har Bravida värderats till 17,8 x vinsten. I snitt har bolaget de senaste 10 åren handlats till 3 x bokvärdet. Idag handlas bolaget till 2 x bokfört värde. Det förefaller vara alltför konservativt för en verksamhet som konsekvent skapat över 16-17 procent ROE per år. 

Det är många som klagar på att det inte finns något att köpa i dag och en del kastar i ren desperation sina pengar i värdelöst artificiellt guld. Om det pryds av en hund eller heter Bitcoin eller Fugazicoin verkar spela mindre roll. Det viktiga är att det finns en spännande historia bakom. Bravida som funnits i över 100 år kanske inte har en lika spännande historia. Man drar el, vatten och sanitet. Allt som får innanmätet på en byggnad att fungera. Man gör det genom att välja rätt projekt, prioritera lönsamhet före volym och genom att addera bolag som vill bli en del av verksamheten och därigenom få ut synergier i form av minskade inköpskostnader etc. Det är inte sexigt och det är kanske inte spännande som Kinneviks portfölj som nog hade fungerat bättre som backdrop till MS Röj. Men det fungerar. Att bolagets VD kallar bolaget för tråkigt snarare än att han jämför bolaget med Embracer, Evolution och Sinch är i min bok ett styrketecken och inte en svaghet. 

För under 12 x vinsten får man ett bolag med god tillväxt och stabilitet i sina marginaler och som har en tydlig väg att fortsätta växa genom smarta förvärv. Dessutom tror jag vi sett botten för den här cykeln under 2024 och att 2025 kommer att innebära vinstökning. Om det är något som vi lärt oss av senaste årens rusningar i stora techbolag eller när Apple handlades närmare 10 x vinsten 2016 är det att bara för att något finns på Large Cap behöver det inte vara väl geneomlyst och att värderingen alltid är helt rättvisande. Det handlar om att ha en annan vy än vad marknaden har. Min - kanske inte särskilt populära - vy är att var tråkig och tjäna pengar. Kanske men bara kanske är Bravida tillräckligt tråkig för att bolaget på sikt ska ses som roligt igen. 

Infracom - den gode, den onde och den fule - lärdomar från förlusten

 Det sägs ibland att goda tider skapar inte hungriga katter och det är sant i livet och på börsen. Jag spelar en hel del schack på nätet och de matcher där jag lär mig mest är sällan mina framgångsrika matcher utan de matcher där jag blir utmanövrerad och utspelad. En övning där man verkligen går igenom och lär sig av de beslut man fattat, men den information man hade vid tidpunkten, är nyttig och nästintill livsviktig för att kunna utvecklas och gå framåt som investerare. I det här inlägget ska jag gå igenom självplågeriövningen att utifrån rapporter och den info som fanns vid varje tillfälle analysera vad jag hade kunnat göra annorlunda, för att lära mig och ta med till nästa gång. Exemplet att studera och sätta på operationsbordet för en så kallad post-mortem analys blir idag Infracom. Det är ett bolag som jag hade hoppats äga i många år framöver, men mina förväntningar kom tyvärr på skam och jag ska punkt för punkt gå igenom vad som gick fel i bolaget och i mitt sätt att processa samt agera på informationen. 

Det fanns flera tidpunkter längs vägen när jag kunde sålt mitt innehav men när till slut måttet var rågat var i samband med Q2-rapporten 2024. Då rev jag plåstret och sålde allt. Som en kokande groda i vatten hade jag suttit kvar och ignorerat varningsflaggor då jag tyckte om bolaget, entreprenören Bo, och historiken. Uttrycket att när du har rosafärgade glasögon på dig, ser du alla röda flaggor endast som flaggor, ligger nära till hands.  

Ursprungstesen förändrades när Connect förvärvades

Min investering i Infracom var ett sådant fall där min ursprungstes var att det var ett SaaS-bolag med förutsägbar intjäning och obligationslika intäkter. Små förvärv där "grå kundstockar" förvärvades och kopplades på med befintlig infrastruktur gjorde att tillväxten över tid var fin med goda marginaler. Hela tesen förändrades i samband med det stora förvärvet av Connect våren 2023. Från att tidigare ha gjort små tilläggsförvärv var det här en betydligt större pjäs. Antalet lyckade förvärv där två lika stora spelare gått ihop och helheten blivit bättre än bolaget var för sig kan troligen räknas på ena handens fingrar, globalt. Redan här borde jag har dragit öronen åt mig och blivit skeptisk. En datapunkt i samband med förvärvet som jag borde fäst större vikt vid var också den höga multipeln. På redovisad EBITDA skedde förvärvet till en multipel om 9-10 X, däremot sade man att på budget för innevarande år var multipeln i stället närmare 5 x. 

Intäkterna gick från nära 100 procent abonnemangsintäkter till att man skulle ta in ett säljbolag som var återförsäljare och som sålde även till exempel skrivare, kopiatorer etc. Jag måste erkänna att jag lockades med om snacket vad det gäller synergier att gamla Infracom var ett teknikbolag och med en säljorganisation som Connect stod för skulle det bli icke-invasiva synergier, korsförsäljning eller om det var pollinering och allt annat vad vissa förvärvsbolag gillar att tala om. I och med förvärvet ändrades riskprofilen då intäkterna blev mindre förutsägbara och samtidigt skulle det ske integration av en riktigt stor pjäs med omsättning i paritet med gamla Infracom. 

Jag ska nu presentera 5 varningsflaggor som jag identifierat nu när jag tittar tillbaka på innehavstiden. I filmen 500 days of Summer säger huvudkaraktären Tom, som fått sitt hjärta krossat av den förtjusande men bestämda Summer, rådet av sin lillasyster att nästa gång du tänker tillbaka på förhållandet, leta igen efter det som var fel. Det är lätt att idealisera och bara se det positiva, men nu ska jag verkligen leta efter de varningsflaggor och signaler som jag hade kunnat identifiera med informationen som fanns vid varje given tidpunkt, men som jag ignorerade. 

Varningsflagga 1 - reducerade köpeskillingar för Connect

I Q2 2023 var det klackarna i taket och en klang- och jubelföreställning. Så här sade Bo om kompanjonen Patrik Olson som var en av säljarna:

"Jag får god hjälp av Patrick Olson (fd Vd Connect samt grundare) med allt samordningsarbete. Patrick övergår efter sommaren till sin tänkta tjänst som marknadsdirektör för hela InfraCom-koncernen. Som marknadsdirektör ligger det initiala arbetet i att forma det gemensamma kunderbjudandet inom samtliga affärsområden. Patrick och jag kommer från olika bakgrunder, samt har olika specialistkompetenser. Jag ser detta som en styrka då vi möts till 110 % i det strategiska upplägget av hur framdriften skall ske för bolaget."

Vid förvärvet av Connect fanns två tilläggsköpeskillingar, totalt summerade till 40 Mkr.  

Uppskattningsvis erläggs 18 miljoner kronor som tilläggsköpeskilling 2024 baserat på uppfyllande av budget för perioden 1 april 2023 - 31 mars 2024 = EBITDA för angiven period uppgår till 36 miljoner kronor eller högre 

Uppskattningsvis erläggs 22 miljoner kronor som tilläggsköpeskilling 2025 baserat på uppfyllande av budget för perioden 1 april 2024 - 31 mars 2025 = EBITDA för angiven period uppgår till 44 miljoner kronor eller högre

Låt oss gå framåt ytterligare ett kvartal, till q3 2023. Då var det positiva tongångar i rapporten och vd:s ord. Här kom dock första reduktionen av tilläggsköpeskillingen som borde fått det att ringa varningsklockor.

"Under perioden har tilläggsköpeskillingen gällande förvärvet av InfraCom Connect AB justerats efter uppdaterad prognos. Justeringen förändrar förvärvsanalys/goodwillberäkning och påverkar ej koncernens resultat." 

Nu var totala köpeskillingen i stället 32 Mkr i stället för 40 Mkr, dvs den första köpeskillingen var reducerad från 18 Mkr till 10 Mkr. Att kalla det justering och inte tydligt skriva vad som hänt, utan att man var tvungen att leka Sherlock Holmes bakom skrivbordet hemma i stugan var inte lysande, men jag lät det passera, Bosse lät ju ändå positiv. Eftersom tilläggsköpeskillingen helt enkelt är 50 procent av EBITDA var det enkelt att räkna ut att man nu trodde på EBITDA om 20 Mkr, vilket var under den nivå som Connect hade haft i samband med förvärvet. 

I q4 2024 gjorde man ingen justering av köpeskillingen, dock skrev man följande rad i VD:s kommentar. 

Connects försäljningsutveckling och intjäningsförmåga har under de nio månaderna legat i nivå med historiskt utfall. Tilläggsköpeskillingen är till stor del baserad på lönsamhetstillväxt under två mätperioder fram till 1 april 2025. Om lönsamhetstillväxt uteblir så kommer tilläggsköpeskillingen att reduceras och tilläggsköpeskillingen kan därför ses som självreglerande. 

Vad en självreglerande köpeskilling är förefaller inte helt klart. Antagligen menar man att om förvärvet hackar som en stammande gosskör som sjunger i staccatto kommer visserligen resultatet att vara uselt men man behöver inte betala ut tilläggsköpeskillingarna. Med tanke på att 80 procent av förvärvet inte var tilläggsköpeskilling kanske det däremot är en klen tröst.

Nu kan vi påminna oss själva om att den senaste bedömningen från bolagets sida var EBITDA om 20 Mkr för Connect för perioden 1 april 2023 till 31 mars 2024. Denna bedömning gjordes i q3 och ingen justering gjordes i Q4. Q4-rapporten publicerades i slutet av februari och därför hade man vid det här laget data fram till i vart fall januari dvs 10 månader av de 12 månader som utfallet skulle beräknas på. Förmodligen hade man även en bra uppfattning om februaris utfall som nästan var i mål. Man får känslan av att de inte ville redovisa en till nedskrivning av köpeskillingen men texten ovan om köpeskillingen antyder att fler orosmoln kanske fanns i horisonten. 

Hur såg bedömningen ut i Q1 2024? Ingen kommentar lämnades för tilläggsköpeskillingen för första perioden, men däremot justerades köpeskillingen ned för andra perioden från 22 Mkr till 10 Mkr dvs bedömningen av EBITDA för nästa perioden gick från 44 Mkr till 20 Mkr. Givet att ingen justering gjordes av köpeskillingen när man hade tillgång till minst 10 månaders bokföring är det konstigt att man nu plötsligt vaknar och skruvar ned förväntningarna. Att Connect-förvärvet hackade betydligt och gick avsevärt sämre än enligt plan var tydligt här, men jag fortsatte hålla mina aktier som en soldatänka som aldrig kan släppa det svartvita och bleknande fotot av sin första kärlek som gick till östfronten för att duka under. 

I q2 rensades äntligen köpeskillingen för Connect ut

Tilläggsköpeskilling 1 för Connect (resultatmätning 1/4-23 tom 31/3-24) beräknas till 3,2 Mkr och utbetalas under kvartal 3. Connects andra tilläggsköpeskilling (resultatmätning 1/4-24 tom 31/4 25) skrivs ned till 5 Mkr. Därmed resultatförs 12 Mkr i kvartal 1 samt 11,8 Mkr i kvartal 2 som ej utnyttjade tilläggsköpeskillingar för Connects räkning.

Det innebar att Connects Ebitda var 6,4 Mkr och för nästa år är prognosen 10 Mkr i Ebitda. Prislappen om närmare 200 Mkr eller 20 x EBITDA framstår inte längre som lika attraktiv.  

Var det här det enda problemet, att man gjort ett förvärv som inte föll ut klockrent? Nej tyvärr skulle det visa sig att det blott var kanariefågeln i kolgruvan och att betydligt större utmaningar tornade upp sig i horisonten. 

Varningslampa två: felaktigheter i bokföringen. 

I q4 2023 öppnades pandoras ask återigen. Det redovisade ebit-resultatet för kvartalet var lägre än föregående år trots att man förvärvat Connect plus något ytterligare bolag. I rapporten skriver man att man missat att eliminera internförsäljning under q3 och q4 och att hela resultateffekten bokats i q4. Att missa att eliminera koncerninterna transaktioner i ett halvår är antingen inkompetent eller gränsar mot bedrägeri. Min lärare i koncernredovisning brukade säga att när hennes dotter sålt henne en teckning som hon gjort på lekis för 10 kronor så är det en transaktion som förvisso gjort barnet rikare men läraren har förlorat samma summa och Familjen AB var därför inte rikare och därför är det en transaktion som ska elimineras. 

Som serieförvärvare är det inte sällan som Infracom köper en distributör som i sin tur tidigare gjort inköp från gamla Infracom. Förvärvet av Comcenter som man skrev om i q3 2023 är ett bra exempel. 

Vi har under kvartalet tecknat ett spännande avtal om att förvärva ComCenter i Jönköping AB. ComCenter omsatte 54 Mkr under det brutna räkenskapsåret 2021/22. Av dessa kommer ca 11 Mkr att elimineras vid en framtida konsolidering.

När det gäller Comcenter hade man uppenbarligen väldigt bra koll på exakt vilket belopp som skulle elimineras medan man inte hade koll i Connects fall utan missade att eliminera såväl omsättning som internvinst i ett halvår. Om det är ett ärligt misstag tyder det i vart fall på att man inte har bra rutiner på plats för att upptäcka och korrigera det här. Att märka det ett halvår senare är i bokföringssammanhang en evighet. Det är som att cancerläkaren skulle leverera cancerdiagnosen 5 år efter att patienten dött. 

Detta borde jag ha reagerat starkare på men jag ville köpa Bosses förklaringar. 

Varningslampa 3: Komplexa transaktioner dök upp som gubben i lådan 

Inte nog med att Connect-förvärvet fick Sinch alla euforiska fomo-köp att framstå som lyckträffar eller att det fanns knas i företagets bokföring, i q1 började det dyka upp märkliga transaktioner i bokföringen. 

Bolaget har under kvartalet ingått ett Swap-avtal (TRS), där 40,2 Mkr har investerats i en underliggande tillgång. Investeringen har en positiv resultatpåverkan om 5,7 Mkr. 

Den här skrivelsen är helt obegriplig. Jag har bakgrund som auktoriserad revisor men min erfarenhet inom revision för att kunna tolka denna skrivelse var lika användbar som en gin and tonic hos nykterhetsrörelsens årsfest. Bolaget har alltså köpt en ospecificerad tillgång för 40 Mkr eller säg halva årsvinsten, utan att säga vad tillgången är. Om tillgången är knaperstekta fårhjärnor, zimbabwedollar eller Doge-coin ville man inte skriva. Dessutom har det haft en positiv resultatpåverkan som räddat resultatet. När jag ringde Cfo och frågade om transaktionen var det locket på och de sa bara att det är en spännande transaktion som kan ha uppsida för aktieägarna. Här borde jag satt ned foten och sagt att transparensen är för dålig. Det går vara delägare när Vd går ut och köper någon tillgång utan att berätta för ägarna vad det är, för betydande belopp. Särskilt intressant blir posten då det finns skulder kopplat till tillgången som ingår i bankens beräkning av uppfyllande av lånevillkoren. 

Via ett Swap-avtal (TRS) har InfraCom en post om 69 Mkr som ej redovisas i balansräkningen. Denna ingår som skuldpost i underlaget vid beräkning av covenanter till banken.

I q2 fortsatte man ha kvar det märkliga avtalet men då var resultatpåverkan i stället plus 16,8 Mkr. Snacket på stan är att det är en post i Bredband 2. Att man inte kan kalla en spade för en spade är inte förtroendeingivande.   

Varningslampa 4:  

Bristande kommunikation till aktieägarna 

Buffett brukar säga att om det är dåliga nyheter berätta dem för mig omedelbart, för goda nyheter kommer lösa sig själva ändå. Det som fick bägaren att rinna över för mig var det jag läste i andra kvartalets rapport. Ok förvärvet av Connect var en chimär och man hade inte koll på sin bokföring. Det var inte lysande men det kunde jag kanske leva med. Ok man börjar med märkliga transaktioner i ospecificerade tillgångar. Vad jag har svårare att smälta är när ledning aktivt ljuger eller undanhåller information. 

Årsstämmorna brukar vara en tillställning utan särskilt mycket dramatik och kallelserna till årsstämmor brukar till och med få revisorer som undertecknad att somna. Den här gången visade det sig dock att kallelsen som skickades ut 16 april 2024 innehöll en väsentlig bit information. 

Punkt 10 - Val av styrelse och revisor

Valberedningens föreslår att stämman fattar beslut om omval av Oskar Säfström, Bo Kjellberg, Anna Petre, och Johan Löfvenholm samt nyval av Peter Björkman till ordinarie styrelseledamöter, samtliga för tiden intill slutet av nästa årsstämma. Patrick Olson har avböjt omval.

Ni kanske minns han som sålde Connect till Infracom och som sedan var marknadsdirektör i Infracom och som beskrevs som en av två i den "dynamiska duo" som skulle leda bolaget till framgång. Att han avgått borde vara sprängstoff och något som i vart fall borde kommenteras av ledningen. När Q1-rapporten släpptes i maj visste man att Patrick inte skulle vara med i styrelsen längre men inte någonstans i rapporten nämns detta. Att inte nämna det eller kommentera det mer utan sopa det under mattan inger inte förtroende. I stället skrev man så här i rapporten för första kvartalet. 

Vi är såpass stora att vi inte kan utgå från ett personberoende på samma sätt som tidigare. System och processer kommer att bli våra nya ledord. Dock skall vi inte glömma att våra erfarna ledare och nyfikna entreprenörer är de som knyter ihop säcken och driver utvecklingen framåt. Jag upplever nu att fler och fler kontaktytor mellan bolagen hittar rakare vägar ut, som ger oss storskalfördelar och kraft i mötet med kunden. Samgåendet med Connect har utvecklats sedan 2023. 

Det är först i andra kvartalet som man kommenterar att den näst viktigaste personen i styrelsen hoppat av.

Första halvåret har också inneburit en prövande tid då två av de bolagssäljande entreprenörerna har avslutat sina respektive operativa uppdrag. Avgångarna har skapat ett övergående tomrum i ledarskap samtidigt som vi inte lyckats förnya en större offentlig upphandling. 

Inte ens här nämns det rakt ut utan man får själv läsa till sig att det är Patrick bland annat som har lämnat bolaget. Om den näst viktigaste personen i ett bolag jag äger avgår från styrelsen vill jag ha en motivering och att man upplyser om det. Jag vill inte behöva läsa kallelser till årsstämman och försöka som i ett Sudoko 

Varningslampa 5: Betala influencers för aktieanalyser  

Bilden ovan talar för sig själv. Att man betalar någon nisse på Instagram för att göra en "analys" av bolaget är ett bevis på att IR-strategin kört ned i diket fullständigt. Bolag som fokuserar på att höras rätt snarare än göras rätt och som jobbar med att snacka upp kursen är inte min melodi. Återigen borde jag dragit öronen åt mig. Denna analys postades i februari 2024.

Slutdiskussion 

Som investerare kan man aldrig ha rätt i alla case man går in i. Ibland kommer man att ha fel, baserat på otur, oskicklighet, felaktiga antaganden eller en cocktail av alltihop. Den sista versen för Infracom är inte sjungen än och det är mycket möjligt att bolaget kommer tillbaka till fornstora dagar. Vad som dock blev tydligt för mig och som sjönk in först i samband med q2-rapporten 2024 är att caset gått från att ha varit stabila intäkter och vinster med låg risk till mer spekulativt och mer av ett turnaround-case. 

När förvärvet av Connect skedde under våren 2024 borde jag redan där och då insett att min ursprungstes har förändrats radikalt. Givet hur sällan ett mastodontförvärv lyckas borde jag sällat mig till statistiken kring jätteförvärv och insett att om Bosse skulle lyckas med Connect vore det unikt i historien av alla större förvärv som skett globalt. 

Även om jag inte insåg det just då fanns det varningsflaggor och föraningar om större problem som vittnade om underliggande problem i termer av hur förvärvet gick, hur man kommunicerade med ägarna och hur man betedde sig från bolagets sida. I det här inlägget har jag gått tillbaka och försökt sätta mig in i vilken info som fanns tillgänglig vid varje givet tillfälle. Beväpnad med den information som fanns, hade jag kunnat agera annorlunda? Jag har kommit fram till slutsatsen att jag borde ha agerat tidigare. I likhet med Stefan Löfven var jag naiv och jag såg det inte komma. Jag ville tro att Infracom som hade så fin historik och en VD i form av Bosse som jag litade på och kände förtroende för. 

Jag har nu ryckt plåstret i samband med q2-rapporten och kommer att placera de pengarna i något annat. även om det är en viss nedgång om kanske 20 procent från inköpet har jag räddat 80 procent av insatt kapital som jag kan investera i annat där jag känner förtroende för bolaget såväl som för ledningen. När problem börjar brukar det ofta kunna komma mer problem och även om man känner att det svider att ta en förlust är min erfarenhet att det ofta måste bli sämre innan det blir bättre. Jag känner att erfarenheten av investeringen och det jag lärt mig när jag försöker bli en bättre investerare är oerhört värdefullt för mig. Nu börjar jakten på nästa case där jag förhoppningsvis kan lyssna mer till min magkänsla och de signaler jag ser framför mig. 

Analys av Neurones - Stabilt, skin in the game och solid nettokassa

Att screena med börsdata är lite som att vara en garvad fiskare kring karga klippor runt Svalbard och köra med trålen. Man får upp mycket skräp och precis som med bolag ser man ganska fort på fångsten om det är en fisk eller en gammal stövel som Kleopatra slagit sin drummel till älskare med och som flutit i land på ett ospecificerat isblock. På några få minuter ser man om ett bolag är värt att granska närmare och i denna inledande analys skapas minst 80 procent av värdet. Efter denna punkt handlar det som att inte hitta några purpurröda flaggor som svajar i brisen. 

I stort sett behöver man fyra datapunkter. Hur har omsättningen utvecklats över tid? Hur har EBIT och EBIT-marginalen utvecklats över tid? Hur har avkastningen sett ut på investerade kapitalet (ROIC)? Hur är skuldsättningen? När man har hittat något intressant avseende dessa parametrar börjar det vattnas i gommen. Det var en solig dag några veckor sedan när jag satt på Börsdata och trålade. Det kändes lite som att vara på Tinder igen med ett hopplöst letande. För långsam tillväxt, för snabb tillväxt som riskerar att mattas av, för volatil intjäning, för stora skulder. Alltid var det något som det föll på. Tills jag riktade kikarsiktet mot landet främst känt för den vertikala tågrälsen som utgör något slags konstverk. Tror skaparen hette Eiffel65, samma skapare låg även bakom hiten Blue (mellanstadiedisco 2002 någon?). I Frankrike har jag sedan tidigare aktier i Thermador Groupe. Neurones tickade alla mina boxar och var nog kärlek vid första ögonkastet.

Låt oss börja med att granska finansiella historiken som direkt fångade mitt öga i sin stabilitet, nästan som i en obligation i termer av förutsägbarhet. 

Marginaler och intjäning

Innan vi går in på vad verksamheten går ut på kan det vara intressant att studera den historiska utvecklingen av omsättningen och rörelseresultatet. Oavsett om verksamheten skulle gå ut på att sälja renkött, gula gummiankor eller guidade turer till Svalbard så berättar denna historik en historia. Du kan bluffa med siffrorna ett tag men till slut kommer verkligheten i kapp. Järnlagen av periodiseringar är att de i slutändan alltid måste vändas. En för hög vinst en period kommer att leda till lägre vinster senare. Säg att en maskin har avskrivningstid på 10 år men bara håller i 5 år. Om maskinen köptes in för 10 Mkr har du haft en avskrivning om 1 Mkr per år i 4 år men år 5 blir det då en nedskrivning på 6 Mkr. Över en hel livscykel för ett projekt kommer vinster och kassaflöden att samstämma. I tabellen ovanför har jag tagit med historik senaste tio åren, men för att verkligen få en känsla för hur konjakkänsligt bolaget är finns det även en graf sedan finanskrisen. 

Under senaste tio åren har ebit-marginalen pendlat mellan 9,1 procent och 10,8 % . Tillväxten i snitt under perioden har varit 8,5 procent i snitt av omsättningen och denna tillväxt har varit i stort sett endast organisk. Omsättningen har inte backat under ett enda år senaste tjugo åren. Varje år sedan bolaget skapades 1985 har bolaget visat positiv organisk tillväxt (!). Under finanskrisåret 2009 ökade såväl omsättning som vinst. Det förefaller inte vara en verksamhet som drabbas av konjunkturens nycker i särskild hög omfattning. 

Avkastningen på investerade kapitalet är samtidigt hög - över 30 procent - vilket innebär att man inte behöver återinvestera särskilt mycket i verksamheten för att växa. 

Vad är det bolaget sysslar med? 

Verksamhet 

I tabellen ovanför sammanfattas de verksamhetsområden som Neurones är verksamt inom. Inom största affärsområdet Infrastructure Services hjälper man kunderna inom molnlösningar, it-säkerhet, eller att ta hand om IT-lösningar för kunden. Det kan handla om att hjälpa en kund med att flytta över till molnet, eller managed services där Neurones är ansvarigt för att exempelvis tillhandahålla helpdesk eller IT-support. Inom Application services är typiska projekt integration och utveckling av nya moduler i SAP eller design och implementation av nya projekt. 

I korthet är man en IT-konsult som hjälper sina kunder med digitalisering och diverse projekt. Precis som med en frisör eller revisor eller liknande så finns det till synes ingen vallgrav i verksamheten men om du är nöjd med de tjänster du får så är det sällan du vill byta. Återkommande intäkter i form av längre kontrakt där exempelvis managed services kan vara 3-5 år uppgår till ca 70 procent av totala intäkterna. Den största kunden stod för 9 procent av omsättningen vilket legat stabilt senaste tio åren. De 5 största kunderna stod för 32 procent av omsättningen. Det kan också nämnas att 32 av de 40 största börsbolagen i CAC 40 är kunder. Kundbasen är bred och exempel på kunder är McDonald's, LVMH, Kering, BNP Paribas, L'Oreal och Saint-Gobain. 

På den franska marknaden, som står för  närmare 90 procent av intäkterna ser marknadsandelarna ut som följer: 

Det finns några stora drakar som torde vara välkända; Capgemini, Sopra Steria och Accenture. Atos kanske är bekant för vissa då de sponsrade OS. I termer av omsättning är Atos en gigant och 2023 omsatte koncernen totalt 10 miljarder euro eller ca 13 x mer än Neurones. Marknadsvärdet är dock enbart 93 miljoner euro. 2019 var bolagets marknadsvärde 8 miljarder euro. För hög skuldsättning och för många förvärv ledde till en situation som inte var gynnsam för aktieägarna. 

Det finns fortfarande marknadsandelar kvar att ta på franska marknaden men som citaten från bolagets VD nedan återspeglar är tillväxt i sig utan lönsamhet, inget självändamål. 

Ägandebild   

Ägarbilden är solid. Luc Chammard är styrelsens ordförande och VD. Han grundade bolaget 1985 från scratch och äger 60 procent av kapitalet och 72 procent av rösterna. Bolaget har inte A- och B-aktier på vanligt vis utan har istället en regel som säger att om en aktie hålls i minst fyra år så får den dubbel rösträtt. Övriga i ledningen och andra anställda äger ytterligare 9 procent av kapitalet vilket medför att cirka 30 procent av aktierna finns på marknaden. Genomsnittliga omsättningen per dag i aktien under 2023 var cirka 4 Miljoner kronor. Det håller många institutioner ute och gör att trots att marknadsvärdet är över 11 miljarder sek är det främst småsparare och ledning och anställda som har aktier. Jag kan även rekommendera att läsa VD:s ord i årsredovisningarna där det finns en del guldklimpar. Har valt ut några citat jag fastnade för speciellt som förklarar hur han tänker. 

Från ÅR 2004: • The only race that counts is the one for operating income and net earnings, not the race for size for the sake of size. It is easy in our businesses to post strong sales figures, but difficult to turn them into good margins within a reasonable time, or to maintain profitability after the earn-out periods. • True success is success that lasts: what is the point of operating income offset the same year by “one-time charges”, or of recurring profits followed, a few years later, by writedowns of assets or restructuring charges that are often substantial?

Från ÅR 2008: Why did you decide to acquire this company at the end of 2008, just when the general economic situation was entering a nosedive? Whatever the overall context, investing in quality is always a good move. We work on a 15-year outlook: whether the ground is rough or smooth, the important thing is to keep forging ahead – preferably at the brisk 20% annual growth rate we’ve seen over the last few years, because “time waits for no man”! Analysts and stock exchange investors think in terms of finding the right moment. Entrepreneurs, on the other hand, think that there is no right or wrong time for the spirit of enterprise. The best time for a merger - like a marriage, for that matter - is when both parties stand to gain by it. That was the case, for example, with the director of a company that joined the group in May 2008, when we had already known each other for over 10 years! If we put off acquisitions when economic forecasts were gloomy, or when the economy was booming and prices were too high, there would never be a “right time”!

Från ÅR 2014: In short, the future of NEURONES is probably as predictable as that of the intermediate sized companies which focus on objective added value, client respect, a solid, long-term management team, rigorous accounting, the acknowledgment of the real contribution of each employee and long term viability. And, as the Group prepares for the future, it will constantly bear in mind the well-known words of Warren Buffett: “Someone is sitting in the shade today because someone planted a tree a long time ago.”

En unik modell - stark decentralisering 

Neurones har en stark decentralisering och kan snarare beskrivas som ett kollektiv av jazzband där varje av de cirka 20 bolagen drivs självständigt. Varje ledare för dessa underkoncern knyts till Neurones genom att de får delägarskap direkt i bolagen de är verksamma i samtidigt som de brukar ha innehav i Neurones också. Det skapar starkt skin in the game. 

"The NEURONES Group believes in partner capitalism as shown by the increasingly significant number of operational managers, with different stakes in the share capital. People that spontaneously apply to invest their savings in their company are certainly more motivated than the average employee. In this way managers, founders, recent partners and outside shareholders share a common financial interest: profitable growth. Some observers undoubtedly think: “Yes, but it is almost financially pointless to have cash flow, a fortiori abundant, and not be indebted!”. Admittedly NEURONES’ financial investments are temporarily lagging behind its annual net cash generation, but even so one cannot blame your company for being regularly profitable."

Att ha stark decentralisering och att besluten fattas med de som har öronen mot rälsen är i linje med vad Buffett förespråkar och torde vara ett framgångsrecept. Den stabila historiken där omsättningen år efter år växer snabbare än marknaden och där marginalerna håller sig stabila ger stöd för denna tolkning. 

Värdering 

En fördel med den stabila verksamheten är att en värdering låter sig göras relativt enkelt. Marginalerna är i stort sett likartade år efter år samtidigt som omsättningen tuggar på uppåt förutsägbart, därför att verksamheten inte uppvisar särskilt konjunkturberoende beteende. 

Marknadsvärdet på bolaget är cirka 1 miljard euro när detta skrivs i mitten på augusti 2024. Bolaget har en massiv nettokassa om 300 meur. Vi har alltså ett skuldfritt börsvärde om ca 700 M eur. 

Rörelseresultatet 2023 var 76 M eur. Eftersom bolaget låter sina egna anställda äga en del av de underliggande bolagen brukar en del av vinsten försvinna i minoritetsintressen. Över tid har det legat någonstans kring 15 procent som försvunnit, vilket vi subtraherar bort från rörelsevinsten och blir kvar med ca 65 M eur. Under första halvåret har bolaget växt med ca 9 procent. Om detta extrapoleras för helåret 2024 får vi rörelseresultat om 71 M eur. Låt oss slutligen ta bort 25 procent i schablon för fransk bolagsskatt och vi hamnar på ett Nopat om 53 m eur. 

Multipeln blir därmed cirka 10 x ebit och 13 x NOPAT

Vad som också är intressant är att den stora nettokassan ger en extra buffert i termer av fallhöjd. En minskning av aktiekursen kommer, allt annat lika, leda till en påtagligt kraftigare minskning av vinstmultipeln. Låt oss säga att aktien skulle gå ned 35 procent så att marknadsvärdet är 650 i stället för 1 000. EV hade i så fall minskat till 350 och Ebit-multipeln hade gått från 10 x till 5 x eller 50 procent. 

Slutdiskussion 

Alltför ofta i livet letar man efter ett klipp. Den halvdassiga lägenheten som man med några smarta renoveringsdrag kommer att få på fötter eller Armanikostymen längst ned i Myrornas reahylla som ingen insett potentialen i. Att vara dumsnål är något som dock ofta straffar sig. Min morbror var lite av den sorten. 

När han skulle bygga en friggebod anlitade han två snickare som var de bästa i stan på just sådana arbeten. När snickarna frågade om de skulle ta med sig egen spik till självkostnadspris sade min morbror att nej, det behöver ni inte oroa er för. När snickarna några dagar senare anlände till platsen för bygget räckte min morbror över två rostiga hinkar med kulhål i som var fyllda av skeva och rostiga spikar. Snickarna sade att: "De ören du sparar på att vi får begagnad spik kommer du att förlora i tid. Vi måste lägga tid på att räta ut de skeva spikarna, vilket är tid vi hade kunnat lägga på att göra klart bygget". I slutändan fick morbror sitt efterlängtade attefallhus. Vad som stod tydligt för alla inblandade, men möjligtvis inte min morbror var att slutkostnaden med att försöka koka soppa på hemsnickrade spikar blev betydligt dyrare än om han hade gett snickarna nya och fräscha spikar.  

I fallet Neurones får man en verksamhet som är konjunkturokänslig med ruskigt stabila marginaler och omsättningstillväxt år ut och år in. Man får ledning med skin in the game och även skin in the game hos ledarna för dotterbolagen som har andelar i sina egna bolag och kommer att kriga för att göra den egna verksamheten bättre. En saftig nettokassa gör också att man kan sova tryggt om natten. Om man kan köpa ett sådant bolag till 10 x rörelsevinsten kan jag inte se att det är särskilt dyrt. Det finns dock alltid ännu billigare klipp att finna, men risken är då att man får lägga tid på att bända tillbaka rostiga spikar. En fräsch spik är alltid värd sitt pris och i fallet Neurones är det för mig tydligt. Även om marknadsvärdet är 10-11 miljarder kronor är den dagliga handlade volymen endast 4 miljoner kronor vilket håller ute fondförvaltare och institutioner om att få en del av detta guldägg. 

Kanske men bara kanske är Neurones ett bolag där man får "Buy quality and cry once". Nominellt handlas bolaget till cirka 20 x vinsten men den stora nettokassan gör att värderingen i min mening är aptitlig vid 10 x EBIT. 

Att omfamna en Stor Stark - såväl bärsen, som på börsen

Tänk er tillbaka till tiden när ni var kring 18-årsstrecket. En milstolpe som för åtminstone mig var betydelsefull var när man första gången kunde gå till en pub och köpa en enhet öl. Man kanske hade provat alkohol innan som man fått tag i från någon skumraskfigur som sålt ett osorterat flak ur lastutrymmet från en vit van i Frihamnen eller fått testa en droppe när farsan knäckt en kall. Men att uppleva det själv är något annat. Att gå till det lokala sunkhaket på hörnet, med stapplande steg och med darrig röst svara "ingenting" när gorillan i dörren frågar hur många man har innanför västen. När det första hindret är avklarat måste man navigera förbi de halvdäckade lokala förmågorna som sitter med tomteluvan neddragen över ögonen och spelar på Jack Vegas-maskiner, vilka som Disney-julgranar illuminerar lokalen. Väl vid bartendern gäller det för att inte tappa ansikten inför grabbarna fullständigt,  att göra sin röst så mörk som möjligt för att sedan säga "En stor stark", på frågan vad det får lov att vara. Om det är Falcon, eller Sofiero eller smuggelöl från Falklandsöarna spelar mindre roll. Det kanske inte smakar som gudars nektar de första gångerna, men till slut lär man sig uppskatta smaken, man börjar bälga i sig bärsen. 

Sedan går en tid och precis som när Teddy Björnen Fredriksson glömdes bort så brukar man vid det här laget gå vidare till annan öl än trotjänaren Stor Stark.  Man börjar upptäcka mer exotisk öl. IPA, APA, porter, stout, suröl. Fantasin har inga gränser. Man börjar prata om hur mycket IBU (International Bitterness Units) en enhet har och ju mer exotiskt desto bättre. Det allra bästa är om det är keltiska druider som har gjort bärsen med humle som växer på en klippa på en ö dit man måste ha fyra olika tillstånd för att ta sig till. Man börjar se ned på sitt gamla jag. "Hur kunde jag dricka den där smörjan?". Nu har jag blivit upplyst, tänker man för sig själv. 

När ytterligare en tid har gått skulle man kunna tänka sig att metamorfosen är fulländad. Man har gått från att vara en av pöbeln som pimplar stor stark på löpande band för att skölja ned bamsewurren med ketchup till att uppskatta öl som en konstform. Öl som njutning, som ett ändamål högre än livet självt. Här händer dock något oväntat. I vart fall har det skett med mig och hela min umgängeskrets så det är möjligt att det är anekdotisk bevisföring. Nu går en rörelse tillbaka. I enighet med Newtons tredje lag att varje kraft har en motkraft av samma styrka men åt motsatt håll där man nu börjar uppskatta det simpla lagerölet, stor stark. Samtidigt ifrågasätter man varför man ska sätta sig på Akkurat på Södermalm och betala 100 kronor för 33 cl hantverksöl när Stor stark inte är så mycket sämre, i vart fall är prisskillnaden inte motiverad. 

Den här kallar jag Stor Stark-effekten. Man börjar med stor stark, går vidare till något annat, men inser att Stor Stark inte var så dumt ändå trots allt. För den som stannat i stadie två och inte vågat gå tillbaka till stor stark är det här ett försvarstal för de stora bolagen och att man inte ska rata dem bara för att de är stora. 

Jag vill betona att det inte är något fel på varken finare öl eller på mindre bolag. Jag dricker såväl IPA, APA och har ett gäng mindre bolag i väskan. Dock har inslaget av Stor Stark i min vardag ökat liksom inslaget av större och mer välbekanta bolag i portföljen över tid och det är det jag ska diskutera i det här inlägget.  

En liknande resa - från Blue Chip till Kalle Anka-cap till Blue chip

Jag tycker mig ha observerat att Stor Stark-effekten kan skönjas även bland investeringar. Om man är en fullständig rookie inom investeringar så kanske man börjar med investeringarnas Stor Stark; Avanza Zero, Atlas Copco, Investor, you name it. Stora, stabila välskötta bolag som tuggar på år efter år. Precis som med en Stor Stark kräver det inte särskilt mycket efterforskning eller tankeverksamhet. Jag har hört att det krävs 7 i IQ för att öppna en dörr och 3 för att stänga en dörr. Kanske är det därför att vara någon som "smäller i dörrar" är en sån stor förolämpning. Att beställa en stor stark kanske kräver 15 i IQ om jag skulle ge mig på en kvalificerad gissning. Att göra denna djupa analys och komma fram till talet 15 å andra sidan kräver kanske 30 i IQ. Att välja ut rätt öl på bolaget bland mikrobryggeri-hyllan är som att spela MS Röj och risken för minor finns alltid närvarande. Att köpa Avanza Zero kan en apa förmodligen göra.  

Efter ett tag börjar man tänka att det är tråkigt med stora bolag. Spänning är roligare och det är lätt hänt att färden nedför listorna börjar. Till slut hamnar man hos Kalle Anka-caps. Små obskyra bolag och som Dora utforskaren så tänker man att varför är det ingen annan som har upptäckt denna bortglömda guldklimp? Vissa personer fastnar här eller går över till öresaktiernas gudsförgätna och karga öken. Guldet visar sig ofta vara kattguld och krukan vid regnbågens slut är fylld av vatten, snarare än guld. Även om man håller sig till lönsamma och välskötta mindre bolag så kanske man fastnar här. 

Min uppmaning är då att våga tänka tillbaka på de stora bolagen. Våga överväga Stor Stark igen. Inget tjafs, inga konstigheter, bara humle, malt, korn och vatten. De stora bolagen är stora av en anledning och i nästa stycke ska jag skriva lite mer om varför de stora bolagen inte ska glömmas bort. Investor har levererat en årlig avkastning på 17 procent i snitt senaste 20 åren. Avkastningen kanske inte alltid finns i den obskyra diamanten gömd i gräset, utan den kan finnas till öppen beskådan för alla som vågar ta chansen. Det är bara det att ibland verkar det för enkelt. Någon som funderade på Investor 20 år sedan tänkte i många fall samma sak. Bolaget har överpresterat så länge, hur mycket mer kan det gå upp och hur kan de fortsätta slå börsen? 

Det behöver inte vara Ericsson, det finns dominanta bolag även på säg MidCap som kanske är marknadsledare inom sin nisch och som väntar på att bli köpta, det gäller bara att leta.  

Ett försvarstal för stora bolag 

Nassim Taleb har en del intressanta poänger i sina böcker och en av dessa poänger åskådliggjorde han med citatet att "Allt som händer, händer inte av en anledning, men allt som överlever, överlever av en anledning". Vi kanske inte förstår exakt varför men faktumet att ett bolag har överlevt så länge som det har gjort och lyckats växa sig stort är en intressant datapunkt i sig. 

Om du har två bolag, ett stort och ett litet, men inte vet något annat om verksamheten så kanske du ställer dig undrande till om det säger så mycket. Vi kanske jämför Viaplay mot ett betydligt mer välskött bolag som råkar vara mindre. Så kan det vara och vi kan bli lurade av slumpen i vissa fall, men vi vet en viktig faktor som är till det stora bolagets fördel. Stora bolag ramlar inte ned från himlen tillsammans med grodorna när Gud vill straffa mänskligheten. De har precis som människor varit mindre och sedan blivit större. Vad vi vet om det stora bolaget är därför att någon gång i dess historia var det nystartat och mindre. Sedan blev det mellanstort och till slut blev det större. Vad det indikerar är att det finns produkter eller tjänster som efterfrågas på marknaden, som är livskraftiga och samtidigt har bolaget överlevt längre. 

Att det kunnat överleva tyder också på att de har gjort någonting rätt och att affärsmodellen håller. Allt annat lika har det större bolaget gått igenom fler kriser, lågkonjunkturer och marknadsförutsättningar och överlevt varje gång. En rånarliga som gäckar polisen och drar land och rike runt och rånar postkontor måste ha tur varje gång. Det räcker att bli fångad en gång för att behöva skaka galler. Bolag måste också ha tur i varje kris. Om bolaget inte hade haft tillräckligt mycket tur i samtliga tidigare kriser hade de inte funnits till allmän beskådan på börslistorna idag. Slutligen tyder det på någon typ av konkurrensfördel för precis som med mäktiga granar i skogen är det kamp med de andra granarna om att få solljus. De träd som växer sig stora har gjort det i konkurrens med andra träd som inte överlevde. 

Det finns givetvis andra fördelar som kanske framstår som uppenbara men som ändå tål att upprepas. Förhandlingspositionen gentemot kunder och leverantörer är delvis en funktion av storlek. Man har hört skräckhistorier om Ericsson som squeezar små underleverantörer och säger att ni får betalt om 120 dagar, annars blir det ingen affär. Nu går Ericsson inte lysande men hade de inte haft sin styrkeposition vid förhandling osv hade det gått ännu sämre, det kan vi vara säkra på. Stora bolag tenderar att vara mer välkända och kan därigenom attrahera kompetens enklare än vad en källarrevisor kanske kan göra. Om du lägger pengar på forskning och utveckling kan du om du är Hexpol lägga betydligt mer pengar på att forska fram nya gummiblandningar även ett mindre familjeägt bolag kan göra då kostnaderna slås ut på betydligt högre volymer. 

Hur mycket mer kan det växa? 

En vanlig invändning mot större bolag är att de inte kan växa så mycket, de har ju redan en stark marknadsandel och att det inte kan hända så mycket med aktien. Om det är något jag tar med mig från Nvidias kursrusning så är det att du måste inte ha ett obskyrt bolag för att tjäna bra med pengar.  Bara i år är aktien upp 80 procent och ifall aktien en dag går ner så är det nästan som ett havande par som inte känner en spark i magen inifrån, att något måste vara på tok. Apple är ett annat exempel som fortsatt sin fantastiska resa långt efter att de tog fram sin iPhone och är nästan en 20-dubblare sen 2010, tre år efter att iPhone lanserades och fan och hans moster hade skaffat flera stycken både till sig och till husdjuren.

Det är ingen skillnad för en aktieägare om ett bolags marknadsvärde går från 1 miljard till 10 miljarder eller från 10 miljarder till 100 miljarder. Bägge ger avkastning på 10 x. Att vara med när miljardbolaget blir 10 x större kanske känns bättre, men det är ingen skillnad i termer av procent. Samtidigt torde risken i snitt vara lägre i det mer välbeprövade bolaget.

Swedish Match är en av mina bättre investeringar i procentuell avkastning då de köptes ut från börsen ett halvår efter att jag köpte dem. Dock var tillväxten fenomenal och hade inte svenska fonderna varit så ryggradslösa och offrat denna nationalklenod på ESG-hysterins altare, skulle avkastningen över tid blivit ännu bättre. Försäljningen av ZYN växte exempelvis 62 procent 2023. Varje dosa har man en marginal på över 50 procent, inte på bruttomarginalsnivå, inte på EBITDA-nivå utan på EBIT-nivå. ROIC kring 100 procent innebär att aktieägarna badar i pengar. Swedish Match hade om det fortsatt varit noterat haft market cap norr om 100 miljarder, men ändå hade man kunnat redovisa explosiv tillväxt. Så hur mycket mer kan det växa i stora bolag? Ofta betydligt mer än vi tror. 

SeSa SpA - ett sådant bolag

Jag ska inte bli långrandig och göra någon djupare analys, men jag tänkte dela mitt senaste innehav och det är SeSa SpA. Bolaget är en italiensk distributör av IT-produkter och tjänster samt en division som jobbar med mjukvaruintegration, systemimplementering osv. Man säljer produkter åt Microsoft, Cisco, HP, IBM osv, de stora drakarna i branschen. Marknadsandelen är norr om femtio procent på den italienska hemmamarknaden. Marknadsvärdet är strax under 20 miljarder SEK, vilket först avskräckte mig, men i linje med de tankar jag presenterade i inlägget tog jag en position i bolaget. Historiken talar för sig själv och bolaget värderas kring 13 x vinsten för nästa år. Omsättningen har vuxit i snitt med 12 procent per år och vinsten med 18 procent per år. Bolaget är till 50 procent ägt av grundare och historiken talar för sig själv. Bolaget tuggar på som en maskin, år efter år.

Långsiktiga grafen på omsättningen ger inte en annan bild. Det finns inte ett enda år med lägre omsättning än året innan. 

Visst det hade kanske varit roligare att plocka in bolaget när omsättningen var 7 miljoner 1994 och det var helt nystartat, men det borde finnas goda möjligheter kvar att växa. Dessutom till 13 x vinsten betalar man inte särskilt mycket för tillväxten. IT-distribution har den fördelen att det ses som ganska tråkigt och marginalerna är några få procent, vilket vid en första anblick kan få en att tro att det är en skräpbusiness. Dock är kapitalomsättningshastigheten betydligt högre och avkastningen på investerat kapital närmare 30 procent. 

Min första instinkt var att rata bolaget då det är för stort, för överanalyserat och därför rätt värderat. Som vi har märkt verkar felprissättningar gälla även större bolag. I Nvidias fall är det svårt att tänka sig att värderingen var rätt såväl sista december 2023 som idag, efter en uppgång på 80 procent. Antingen borde värderingen varit för låg eller så är den för hög nu eller så har det hänt fenomenala saker i bolaget på 4 månader. 

Slutord 

Det bästa tillfället att köpa ett storbolag var 20 år sedan och innan det blev stort. Det näst bästa tillfället är idag. Var inte rädd för det stora, det välkända eller det som inte är obskyrt. I likhet med mina lärdomar som jag beskrev i mitt senaste inlägg om att bland annat våga betala upp för kvalitet så är en av lärdomarna som jag vill belysa med det här inlägget att större bolag har många inneboende fördelar som inte ska förringas. En rolig anekdot är att numera när jag letar efter spännande investeringscase på börsdata och screenar går jag igenom bolagen från störst Mcap till minst, förut gjorde jag tvärtom. 

På börsen såväl som på pubscenen börjar man med det välbekanta och välbeprövade. Att inte krångla till det i onödan, men någonstans börjar man med det exotiska bärsen, begravningsbolaget i Långbortistan som har en stark marknadsposition i ytterkanten av Grönlands huvudstad. Att sedan våga gå tillbaka till och uppskatta mer välbeprövade bolag som även kan vara något större tror jag inte är av ondo. Det är en process där jag långsamt börjat hitta tillbaka till där jag började, i mitt fall har denna process tagit tiotals år. Gamla hundar kan inte lära sig att sitta sägs det, men i så fall kanske jag är ett undantag. 

Sammanfattningsvis har jag börjat uppskatta de stora och även medelstora bolagen som investeringsobjekt allt mer. De är stora och har överlevt och allt som överlevt, har överlevt av en anledning, även om anledningen kanske inte är uppenbar för oss. Nu ska jag gå till den solindränkta balkongen och knäcka en kall. Jag vet inte vad det kommer att vara för ölmärke men om jag skulle beskriva vad jag dricker för en treåring skulle jag kalla det "En stor stark". På motfrågan om jag syftar på frugan som har brödkaveln i högsta hugg när jag har glömt toalocket uppe eller på drycken kommer jag med stolthet peka på drycken. Skål!