"Tillväxt är alltid bra" - eller är det ?

Bakgrund

De flesta investerare har vissa grundbultar som bygger upp deras världsbild, en slags naturlagar att vila sig mot i en värld full av överraskningar och irrationalitet på aktiemarknaden. En sådan allmänt vedertagen sanning är att tillväxt i alla lägen är bra för företag. För oss som sett första Wall Street-rullen är citatet: ”Greed, for a lack of a better word, is good. Greed is right. Greed works”, bekant. Nu var det inte girighet det här inlägget skulle handla om, men girighet är ett skäl till varför många av oss investerar. Om man i citatet ovan byter ut girighet mot tillväxt speglar man troligen väl den genomsnittliga investerarens inställning till tillväxt. Investerarna verkar prisa tillväxt i t o m högre grad än vad broder Tuck i Robin Hood prisar gudarna för att skatteåterbäringen kommit. Bolag som haft stor tillväxt är roliga, häftiga och intressanta. Företag som haft låg årlig tillväxt kallas tråkiga, osexiga eller gubbaktier. Investerare vill ha en "story" och tillväxt smäller alltid högt. 

Att tänka så är naturligt. En positiv trend är alltid trevligare än stagnation och tillväxt måste betyda att det går bra för företaget, eller? I grunden innebär tillväxt att man säljer fler produkter eller tjänster och för att göra det måste produktionskapaciteten utökas. Låt oss ta entreprenören Kalle som exempel. I dagsläget har han en butik där han säljer äppelknyckarbyxor, plommonstop och andra plagg som inte varit i ropet på flera årtionden, men vars marknad långsamt börjar vakna ur sin dvala. Startinvesteringen för hans butik var 10 miljoner och vinsten är 800 000 årligen. För att växa med 100 % skulle han kunna starta upp en liknande butik, driva den på samma sätt etc, dvs. kopiera konceptet. Han behöver 10 miljoner eftersom det är en exakt likadan butik han är ute efter. Som tur fick han ett förskott på sitt arv från den rika finansmagnaten och släktingen Joakim på den nätta summan. Vad ska Kalle göra?

Begreppet alternativkostnad

Först litet annan info. Vid varje given tidpunkt finns det flera saker vi kan spendera pengar på. Vi skulle kunna köpa x antal X-box för pengarna och sitta hemma i mjukisar och lira hela dagarna. Ett annat alternativ är att anställa femtio skulptörer som har som uppgift att smälla upp en 100 meter hög staty, kanske föreställande Irving Kahn eller någon annan legendarisk investerare. Liknande dilemman ställs investerare inför: pengarna kan investeras i olika företag eller läggas in på ett bankkonto exempelvis. Annorlunda uttryckt ger investeringar upphov till en alternativkostnad. Genom att investera i ett företag ger man upp tanken på att investera i andra företag. Ett exempel är börsen i helhet, eller index, som historiskt gett någonstans kring 10 % årligen i avkastning. Det är förvisso ingen garanti för framtida avkastning och börsen kan avkasta lägre enskilda år, men på lång sikt kanske det är vad vi förväntar oss att få. Väntas en aktie ge en avkastning som är lägre samtidigt som risken är likvärdig, hade man lika gärna kunnat köpa index. Vi kan inte både äta kakan och ha den kvar. 

Är tillväxt alltid bra i företag?

Kopplingen till företag är enkel. Företag ställs dagligen inför liknande dilemman som investerarna. Företag genererar typiskt sett överskott av pengar (män som spelar allan-ballan i laboratorium i förhoppningsbolag undantagna). Pengarna kan återinvesteras i företaget, de kan delas ut till aktieägarna eller aktier kan återköpas. Med detta i åtanke kan vi fundera på Kalle och butiken. Han funderar på att öppna en liknande butik. Genom att investera de 10 miljonerna får han 800 tkr årligen i extra inkomst. Det är inte fy och skam, tänker han. Dessutom får han prestigen av att äga en dubbelt så stor kedja. Han kan åka privatjet och åka runt på investerarpresentationer där kan kan visa på den fantastiska tillväxten om 100 % i vinster och omsättning! 

Tillväxten är onekligen fin, kanske så bra att en IPO är passande? Låt oss backa bandet. Avkastningen för en ny affär är 800 Tkr delat med 10 Mkr, dvs 8 %. Hade Kalle i stället delat ut pengarna till aktieägarna, dvs. sig själv, i stället för att återinvestera i rörelsen, hade han kunnat få 10 % i avkastning per år genom att köpa börsindex. Den fantastiska tillväxten på 100 % var i själva verket värdeförstörande och aktieägaren skulle mått bättre av en utdelning. Hans årliga inkomst hade ökat med 200 Tkr! Exemplet är förenklat och antar att det inte finns skalfördelar. Hade Kalle tillverkat mjukvara finns det en stor skalbarhet då fasta kostnader slås ut på flera enheter och marginalkostnaden för att trycka ut en till skiva är obefintlig. I exemplet bortses från belåning och dess effekt på ROE osv. Det är tänkt att vara mer illustrativt, som en Sverigedemokrat i ett känt youtubeklipp uttryckte det: "Det är ett räkneexempel".

Lektionen är att ett företag med stor utdelning som återinvesterar en låg andel av vinsten kan vara mer värdefull än en medioker företagsskapelse som återinvesterar alla vinstmedel för att kunna visa fin tillväxt. Allt är inte vackert som blommar och tillväxt kan kosta mer än det smakar.

Vilka företag gynnas av tillväxt?

För att förstå vilka företag som kan ha god, dvs. värdeskapande tillväxt kan vi till att börja med fundera på vilka företag som inte gynnas av det. Svaret är att de flesta företag i bästa fall har en neutral tillväxt, som varken är värdeskapande eller värdeförstörande. Om ett visst företag lyckas generera en god lönsamhet som överstiger alternativkostnaden kommer lycksökare att se detta och ta sig in på marknaden. Det driver i sin tur ned lönsamheten tills överlönsamheten är eliminerad. För att kunna förhindra denna utveckling måste företaget ha en långsiktigt hållbar konkurrensfördel, något som gör att konkurrenterna som försöker ta sig in på marknaden, får bita i gräset.

Buffett brukar beskriva det som att företaget är ett slott och runt slottet måste det finnas en vallgrav. Utan vallgraven kan vilken klåpare som helst klampa in i slottet och göra anspråk på tronen. Vallgraven är konkurrensfördelen. Vallgraven är garanten för att företaget kan ha en bättre lönsamhet än genomsnittet och det är bara företag som har det som vinner på tillväxt. Som sagt är dessa företag få till antalet och en förståelse för företagets unika situation är central. Ofta är få parametrar centrala och även om vissa företagsledare vill påstå det är typiskt sett bara några konkurrensfördelar intressanta.

I många programvarubolag handlar det ofta om byteskostnader, att kunderna inte kan eller orkar byta system, vilket skapar en trögrörlighet. För Coca-Cola är varumärket det primära. Till viss del kanske skalfördelar tillkommer, men förstår man hur kunderna agerar i termer av varumärkeslojalitet, kan man utvärdera CC:s konkurrensfördelar. När man kan bedöma de kritiska parametrarna för ett företags konkurrensfördel, kan man avgöra om företaget tjänar något på tillväxt.

Långsiktigt hållbara konkurrensfördelar är nyckeln

Den stora utmaningen för lärjungar till vallgravsinvesterare som Buffett är att identifiera om fördelarna är långsiktigt hållbara. Hög lönsamhet, exempelvis räntabilitet på sysselsatt kapital talar för konkurrensfördelar i dag, men säger inget om huruvida de är hållbara. Ingenting varar för evigt. Mycket kan hända på kort tid. Varumärken kan skjuta upp som skott ur jorden eller tillintetgöras fullständigt. Kunderna kan tröttna eller nya marknadssegment kan upptäckas ur tomma intet. Ny teknologi kan erodera ett företags marknadsposition och få snabbfotade konkurrenter att etablera dominans.

Dagens ekonomier kännetecknas av att de är globala, starkt sammanflätade och att informationsutbyte sker mycket fortare än tidigare. Varje dag försvinner tusentals jobb och tusentals jobb skapas. Är det för att politiker beväpnade med högt flygande planer och tuschpennor är i farten? Nej, det handlar om "creative destruction". Samhället utvecklas och går framåt, vi kommer på effektivare sätt att utföra vissa saker. Konsumenternas köpbeteende ändras och teknologin kan sätta käppar i hjulet för branscher som tidigare setts som livsviktiga. I en dynamisk och rörlig ekonomi är denna process ett naturligt inslag. I dag finns färre sadelmakare än för 100 år sedan, medan antalet bilverkstäder ökat. När ekonomin förändras varje dag kan det te sig vanskligt att investera i företag och avgöra om konkurrensfördelar är hållbara. Av beskrivningen låter "kreativ förstörelse" som en tsunamivåg som sveper med sig allt i sin väg. Det stämmer såtillvida att alla branscher drabbas, men vissa drabbas hårdare än andra.

Vilka branscher är sannolikare att ha hållbara vallgravar?

Vill man investera i företag med konkurrensfördelar som är hållbara handlar det alltså delvis om att välja rätt bransch. De bästa branscherna för att uppnå detta ändamål är branscher där det händer litet saker. Därför gillar jag att prata om osexiga eller tråkiga branscher. Inget nytt händer, samma gamla företag gör samma produkter de alltid gjort i generationer. Om marknaden däremot är snabbrörlig, kundernas köpbeteende skiftar snabbt och teknologin kräver att företaget ständigt kommer med nya innovativa produkter, blir det läskigare. Då räcker det inte längre att förfina den process man alltid varit bra på. I stället måste man ligga i framkant och förutspå teknologier och köpbeteende innan de inträffar. Reagerar man i efterhand kan tåget ha lämnat perrongen. Är branschen inte lika snabbrörlig får ledningen tid att fundera och kan anpassa sig allteftersom och se om marknaden uppskattar den nya reklamkampanjen eller vad det nu må vara.

Av detta skäl undviker jag teknologibranschen. Ett felsteg och ruinens brant kan kommer för nära att undvikas. Jag föredrar ytterst tråkiga branscher med produkter och tjänster som alltid kommer att behövas. I vår närtid är det inte sannolikt att tandläkarkliniker kommer att se ut på ett annorlunda sätt. Många hundra år framåt kanske vi på science fiction-manéer har robotar i hela samhället, men innan den dagen kommer den kreativa förstörelsen fortsätta att slå besinningslöst, men inte jämnt över hela fältet. Vissa branscher är långsammare till sin natur än andra och i dem kan ledningen agera om de märker att konkurrenter håller på att göra vallgraven tunnare. I dessa branscher ökar sannolikheten för att konkurrensfördelen är hållbar över tid.

När Titanic sjönk 1912 var det en oerhörd tragedi. Problemet var inte att man inte såg isberget, för det gjorde man, utan att man åkte för snabbt. Det var bara det att när de försökte gira kom svängen för sent i förhållande till farten. Hade man tagit det mer piano, i likhet med de osexiga branscherna, hade krocken undvikits. Kaptenen och besättningen hade då i god tid kunnat svänga och parera faran. Glamouren hade kanske inte varit lika härlig för kaptenen ifall han hade kommit fram och kanske skulle han i tidningar blivit kallad "snigeln", men nedsidan hade varit lägre.

Det är uppenbart så att i mer snabbrörliga branscher byter man säkerhet mot potential. Går allt vägen för det snabbrörliga företaget, kan rikedomarna som väntar vara stora. Myntets baksida är att fallet allt som oftast blir större om allt inte går enligt plan. Jag byter gärna den hägrande potentialen mot god sömn om natten, för även tråkiga bolag kan erbjuda ytterst god avkastning. Som alltid gäller det bara att ha tålamod och att våga gå emot strömmen. Min erfarenhet är att tråkiga bolag värderas lägre och inte har samma förväntningar på sig, vilket borgar för en bra utveckling. Det är motvallsbeteende att köpa tråkiga bolag, eftersom investerarna flockas som flugor kring de "häftiga" bolagen. Att jag tycker att "tråkiga" bolag är riktigt roliga att analysera och äga ser jag mer som en bonus.



Hur ser ni på tillväxt i företag? Gör ni skillnad på värdeskapande och värdeförstörande tillväxt? Vilka branscher undviker ni helt?

Familjeföretag - en kärlekshistoria

Entreprenör kränger lemonad till granne

Intro

När jag hör ordet familjebolag får jag en varm känsla i kroppen. Det är något speciellt med sådana små företag. Om riskkapitalister som ägare kommit att symbolisera gränslös girighet, hänsynslöshet och vinstmaximerande, oavsett pris, är familjeföretagen på andra sidan spektrumet. Många vill ge sken av att de är familjeföretag för att kunna spegla sig i de positiva associationer som väcks hos gemene man. Ett exempel på detta är karaktären Daniel Plainview i filmen There Will Be Blood. Han är en hänsynslös oljeman som går över lik för att expandera sitt oljeimperium och stjäl ett barn (HW) för att kunna skapa den perfekta illusionen.

"Now, this work that we do is very much a family enterprise; I work side by side with my wonderful son, H.W. - I think one or two of you might have met him already - and, uh, I encourage my men to bring their families, as well. Of course, it makes for an ever so much more rewarding life for them. Family means children; children means education; so, wherever we set up camp, education is a necessity, and we're just so happy to take care of that. So let's build a wonderful school in Little Boston. These children are the future that we strive for and so they should have the very best of things."

Plainview är kanske en ulv i fårakläder, men det är något tilltalande över familjeföretag som koncept. Att han vill framställa sig som ett sådant företag förvånar därför inte. Det är lätt att visualisera sig en mindre affär i ett litet och avlägset samhälle som säljer något alla i byn vill ha, säg mat. Då och då handlar alla mat i den lilla affären, får genuin och personlig service av hela familjen, vars alla medlemmar jobbar där, åtminstone ibland. Allt är idylliskt när solens strålar ger den faluröda affären och dess vita knutar lyster. Några barn med brunbrända ben springer skrattandes in och köper en påse karameller. En äldre herre köper en present till sin fru och får personliga tips av familjen. Saknar invånarna någon produkt är familjen lyhörda och försöker genast ta in produkterna som saknas, inget önskemål är för litet.

Mitt i denna "Alla barnen i Bullerbyn"-idyll, kommer en investmentbanker i slips och mörk kostym in i bilden då han menade att affären var överkapitaliserad. Han föreslog att de skulle sälja sin affär till hans kompanjoner. När familjen vägrade, startade de upp sin egen affär. Riskkapitalbolaget slog på stortrumman, pratade om stordriftsfördelar, kapade kostnader och outnyttjade marknadssegment. Till den konkurrerande affärens invigning hade det anställs blåsorkestrar och man bjöd på kopiösa mängder rysk kaviar: nu skulle väl familjeföretaget duka under, tänkte riskkapitalisterna. Så skedde inte, utan kunderna förblev lojala till den familj som så länge funnits i deras liv och sålt dem deras dagliga bröd. Riskkapitalisterna fick gå med svansen mellan benen och lära sig livets viktigaste läxa: vi vinner inte alltid.

Vad kännetecknar familjebolag

Ett skäl till att jag gillar familjeföretag är att de kan vara långsiktiga och mer ansvarstagande. Genom att inte behöva överträffa analytikerestimat varje kvartal kan de satsa på att utveckla verksamheten för att skapa värde långsiktigt. Skuldsättningen tenderar att vara låg. Kostnaderna för att råka illa ut i perioder av sämre efterfrågan är för höga. De föredrar allt som oftast starka finansiella muskler, snarare än "optimal kapitalstruktur".

 Ofta är dessa företag mer personliga. De värnar om sin personal och ser dem som en förlängd del av sin familj. De kan vara nära kunderna och erbjuda en hög servicegrad. En annan fördel är att de som storägare i de flesta fall ser sina aktieägare som partners. De vill inte gärna späda ut aktieägarna i tossiga förvärv exempelvis. Succession brukar också fungera väl. När grundaren lämnar över VD-posten till sin son eller dotter, har denna stor erfarenhet av företaget. Vid middagsbordet har strategiska frågor avhandlats och tidigt lär sig efterträdaren de knep och knåp som är nödvändiga för att lyckas.

Givetvis är inlägget fullt av generaliseringar. Det stämmer inte för alla företag och baseras på mina egna erfarenheter. Alla likheter med fiktiva eller verkliga personer eller företag är sammanträffanden och oavsiktliga.

Konkreta konkurrensfördelar - alltid nödvändiga? 

Den lilla familjen hade inte storföretagets kapital, marknadsföringen eller stordriftsfördelarna, men gick ändå  segrande ur striden. Varför? För att de säljer något extra som inte riktigt går att sätta fingret på. Så är det med vissa företag, ibland fungerar verksamheten oväntat bra. Vallgravar är svåra att hitta, företagen är i själva verket som humlor. De borde inte flyga, men gör det likförbaskat ändå. De gnetar på varje dag och försöker göra något bättre än i går. Ibland kan det framstå som magiskt. När jag granskar sådana företag är jag inte lika kräsen med att exakt kunna peka ut vad som håller konkurrensen i schack. Historiken talar för att det fungerar och med stor sannolikhet fortsätter det.

Ett exempel på ett sådant bolag, som förvisso inte är ett familjeföretag, men entreprenörsdrivet och kontrollerat av två grundare är: AQ (Aros Quality) Group. Bolaget är en underleverantör som levererar små komponenter och system, till stor del till fordonsindustrin. Som underleverantör är de längst ned i näringskedjan, de har stora kunder med stor kraft att förhandla ned priserna och tillverkar inte direkt unika produkter, men utvecklingen har ändå varit fantastisk. Det är hårt gnetande, benhård kostnadskontroll och jävlar anamma/entreprenörsanda. Vallgrav? Knappast! Framgångsrikt? Utan tvekan. När jag betraktar sådana bolag funderar jag på konceptet med att alltid söka vallgravar. Bolag som på pappret har vallgravar lyckas inte alltid och bolag som inte verkar ha några starka konkurrensfördelar verkar lyckas trots allt.

Att våga lita på företagets historik

Budskapet jag vill förmedla är att ibland måste man våga kliva utanför sin komfortzon och sitt letande efter vallgravar och i stället snegla mot historiken. I vissa bolag målar historiken upp en bild av företaget som går utanför konkreta konkurrensfördelar som är lätta att observera. Börsen älskar enkla historier. Coca-Cola har starkt varumärke - check. Historier där magin händer i bakgrunden uppskattas inte lika ofta, men kan vara kraftfulla och lämpliga investeringar ändå.

Jag älskar historier om företag som berättas av historiken. Där historiken berättar om ett höglönsamt bolag som år efter år växt, utan att analytiker eller småsparare förstått varför. Bolag, ofta familje- eller entreprenörsdrivna, som år efter år gör det mesta rätt och verkar lyckas. Många ratar bolagen därför att konkurrensfördelen inte kan kokas ned till tre powerpoint-punkter på en slide. I stället sker det magiska varje dag i verksamheten. I sättet hur medarbetarna gör det där extra för att de känner lojalitet till företaget och vill att det ska lyckas. I sättet hur företaget vet att det är i full konkurrens hela tiden och därför måste vara snabbare, mer lyhört och mer förutseende inför kundernas behov. I sättet som företagskulturen inte är en floskel som en motorsågskonsult rapar upp på ett möte, utan konkret finns i verksamheten och skapar en bättre upplevelse för kunden.

 Tveklöst krävs det mod att investera i sådana fall. Som skrivbordsgeneral är det lätt att snegla på en till synes avsaknad av konkurrensfördelar och säga att en god historik är en anomali, något onormalt som kommer att ändras i framtiden. Att vara skeptisk är alltid lättare än att våga tro och generellt sett anser jag att det är sunt att ifrågasätta och att vara djävulens advokat, det är så man kan bli en bättre investerare.

Men då och då stöter man som investerare på humlor: bolag med god historik som tuggar på utan att någon vet varför. I sådana lägen behöver man ibland ta några steg ut i det fria och våga tro. I vissa fall verkar företagen inte ha mer att erbjuda än Churchills i sina bevingade ord: blod, svett, möda och tårar. Trots det, eller kanske just därför, lyckas de.

Inlägget var något av en teaser tänkt att bygga upp en positiv känsla inför nästa inlägg. Nästa inlägg kommer nämligen att vara en analys av just ett familjeföretag som är välskött och har en intressant värdering. Markaden är utanför Norden, men inom Europa. 

Vad tycker ni om bolag som till synes inte har konkurrensfördelar, men som har lysande historik? Är konkreta konkurrensfördelar alltid nödvändiga?