Thermador Groupe - ocyklisk VVS till 11 x vinsten

De som har följt den här bloggen vet att jag har en förkärlek för tråkiga verksamheter. Bolag som har en förmåga att år efter år tjäna pengar med hög grad av stabilitet är något jag föredrar framför verksamheter som antingen visar räkenskaper kantade av himmel eller pannkaka. Thermador Groupe är en sådan kandidat från Frankrike. Verksamheten kan beskrivas vara lite som ett AO Johansen där de tillhandahåller produkter för uppvärmning av hus, pumpar, ventiler för kontroll av flöden av vatten och uppvärmning och avlopp kombinerat med några delar OEM då de är en renodlad återförsäljare samt Indutrade då de kör en decentraliserad modell med många dotterbolag

De säljer helt enkelt nödvändiga produkter för grundläggande behov som krävs för att industrier och bostäder ska kunna fungera. Merparten av verksamheten är riktad mot renovering och maintenance snarare än nyproduktion. Som VD uttryckte det i senaste rapporten: "Jag tror att människor även i framtiden kommer att behöva få vatten ur kranen för att dricka, uppvärmning av sitt hus och avlopp för att göra sina behov". 

Omsättningen 2009 sjönk enbart 5,5 procent vilket vittnar om stabiliteten i verksamheten. Det här är också varför jag föredrar Thermador framför AO Johansen. Thermadors omsättning och vinster är betydligt mer stabila över tid. Kring finanskrisen hade AO Johansen tre år i rad där vinsten skvalpade kring nollstrecket. Jag har inget ont att säga om AO Johansen som jag tycker är ett riktigt välskött företag och jag har analyserat bolaget kring 2019 samt ägt det. Däremot vill jag ge läsaren en insikt i hur jag tänker och varför jag är beredd att betala en något högre multipel för detta franska bolag eftersom den uppenbara frågan annars är varför jag inte helt enkelt köper det fina danska bolaget. 

Thermador har en rad olika dotterbolag och verkar i hög utsträckning decentraliserat genom dessa, men nästan alla företagen sitter samlade vägg i vägg i en företagspark i Lyon. Något kort om produkterna bolaget säljer. 

Bolaget delar in sin försäljning i fyra segment. 

Fluid circuits for construction med cirka 50 procent av omsättningen innefattar allt inom värme, vatten och sanitet samt produkter för att kontrollera luftflöden och liknande i hus såsom ventiler, reglage och vred. Inom detta segment är cirka 80 procent inom renovering och reparation enligt årsredovisningen.  

Fluid circuits in Industry med cirka 23 procent av oms innefattar ventiler, filter och knappar osv för vatten, gas eller ånga och har en mix av såväl nybygge som reparation eller uppgraderingar. Merparten torde dock vara renoveringsmarknaden. 

Domestic pumps med cirka 17 procent av omsättningen är som det låter pumpar för vatten i hus, till konstbevattning till pumpar och accessoarer för simbassänger. 

Heavy Tooling med 9 procent är kompressorer och dylikt för industrin.  

Jag kommer diskutera mer ingående om affärsmodellen och positioneringen i värdekedjan samt kunderna och leverantörerna i senare avsnitt, men ska först djupdyka i företagskulturen som jag anser vara både fascinerade och unik. 

Unik företagskultur 

Jag brukar ofta tycka att företagskultur är något flummigt och oftare än inte floskler som konsulter får företagsledare att printa på kuddar i lobbyn med ord som "Entreprenöriella, excellence eller holistisk" men som inte betyder lika mycket i praktiken. Ju mer jag har läst på om Thermador, desto mer har jag dock börjat förstå att kulturen sitter djupare än så och verkar styra beteendet på ett unikt sätt.  

Decentralisering i hög grad kombinerat med unikt incitamentssystem 

Decentraliseringen av företaget märks för det första om vi studerar organisationsstrukturen där alla ledare för respektive enskilt dotterbolag är med i ledningsgruppen. Citatet nedan illustrerar detta väl. 

People sometimes ask us about the suitability of our organisation chart, which depicts as many management teams as subsidiaries. Is this not overlyexpensive, they ask? We believe, on the contrary, that the proven efficiency of small, specialised and highly-motivated groups is a source of productivity and savings. The 17 CEOs, management teams of subsidiaries indeed do have maximum freedom to develop their companies, benefiting from the support of Thermador Groupe which provides them with the financial, real estate and IT resources they need. They are in very close touch with the market, have numerous years of experience in the group and in-depth knowledge of their professions.

 Denna decentralisering är något som även har knutits benhårt till incitamentssystemen för samtliga anställda. Varje månad samlas alla anställda för att gå igenom den egna enhetens omsättning, resultat och kapitalbindning i form av varulager osv. Man diskuterar vad som har åstadkommits och om något avviker kan man här föra en öppen dialog kring varför. I slutet av året får alla anställda i respektive dotterbolag en bonus som för år 2022 varierade mellan 0-39 % av årslönen(!). Genomsnittet var 21 procent av årslönen i bonus. Det är transparent hur bonusen beräknas och den baseras på vad den egna enheten åstadkommit. Detta system torde göra att anställda tänker mer som ägare och verkar för att minimera slöseri och dylikt. Inte nog med detta. I samband med den årliga lönerevisionen i respektive dotterbolag sätter man upp samtliga anställdas löner på listor som alla kan ta del av (inom respektive dotterbolag). På så sätt är det ingen hemlighet vad någon tjänar och därmed måste en Vd för ett dotterbolag kunna motivera varför Palles löneökning var dubbelt så hög som Kalles eller varför anställda i snitt fick 3 procent medan Vd:n fick 10 procent påökt. 

När det gäller incitament för företagsledning finns det även stora delar rörliga inslag. Exempelvis VD har en fast årslön på 217 tusen euro och en tillkommande rörlig ersättning om 146 tusen euro 2022. Ingen i ledningen har företagsbilar eller liknande. Säljarna i bolaget har inte företagskort hos en mackkedja utan blir ersatta per mil vilket skapar ett incitament att köra ekonomiskt. De är även begränsade till mindre bilar som slukar mindre soppa till skillnad från amerikanska raggarbilar. 

10 procent av kapitalet ägs också av anställda eller grundarna och det finns sparprogram för samtliga anställda där en anställd kan investera upp till cirka 24 tusen kronor i Thermador-aktier och bolaget kommer då sätta av lika mycket ytterligare. VD äger exempelvis aktier värda cirka 65 miljoner kronor. Det motsvarar 15 årslöner innan skatt. 5,3 procent av bolaget ägs av Guy Vincent som var VD från grundandet på 80-talet till 2011. 

Samtidigt som decentraliseringen är stor sitter de allra flesta enheter vägg i vägg i samma företagspark i Frankrike och kan därför hälsa på varandra enkelt samtidigt som de kan samordna transporter och dela på lagerlokaler ifall något dotterbolag är överbelastat eller har ledig kapacitet. Se en bild nedan. Denna struktur torde vara unik. Man äger alla byggnader och mark och enligt årsredovisningen finns ett övervärde enligt senaste marknadsvärdering om cirka 30 miljoner euro som inte syns i balansräkningen. 

Aktieägarkommunikation 

Ett annat område där bolaget utmärker sig är kommunikationen med aktieägarna. Varje år levererar man en årsredovisning på engelska med all möjlig matnyttig info om bolaget. Det står vad man tror om verksamheten, vilka hot och risker man ser osv på ett öppet och transparent sätt. I varje årsredovisning finns en sektion där man visar frågor som man fått under året från aktieägare och tillhörande svar. Såväl positiva som negativa inlägg från aktieägare visas. De bryter tydligt ut exakt hur mycket priserna har höjts under året så att aktieägarna kan se vad förändringen i underliggande volym varit. I samband med kvartalsrapporter anordnas ett webbinarium där ledningen går igenom rapporten och svarar på frågor från aktieägare. Dessa simultantolkas till engelska så att även internationella aktieägare ska kunna hänga med. 

När man lyssnar på ledningen talar de mycket om den långsiktiga trenden, om vikten av att vara ödmjuk och att på lång sikt kommer värdeskapandet synas i aktiekursen. De talar även om att de fokuserar på ROIC och att man inte bara ska stirra sig blind på marginal som när de fick en fråga på senaste conference callet om förvärvet DPI som har lägre marginaler. De förklarade att bolaget har en annan affärsmodell där de inte har något lager vilket gör att de snurrar kapitalet mer effektivt och därför har lägre marginal, varför man som investerare ska analysera ROIC snarare än marginalen isolerat. De är även väldigt tydliga med att de bara vill förvärva inom sina nischer och kunskapsområden eller närliggande. Imperiebyggande verkar inte vara högst på agendan. 

Affärsmodell - en fördyrande mellanhand? 

Den typiska värdekedjan är att du har en kund som exempelvis behöver byta ut ett rörsystem. Då de flesta konsumenter inte har detta som expertisområde behöver de anlita en rörmokare. Rörmokaren i sin tur köper typiskt sett de delar som behövs från en Grossist, tänk ett AO Johansen. Grossisten köper i många fall sina produkter direkt från tillverkarna. Totalt finns det därför kring 2 000 butiker eller platser grossisterna finns på fördelat på alla aktörer. En typisk värdekedja kan illustreras nedan. 

Leverantör ---> Grossist ---> Rörmokare 

Thermadors positionering i denna värdekedja är mellan leverantören och grossisten så att värdekedjan ser ut som nedan. 

Leverantör ---> Thermador --> Grossist ---> Rörmokare 

Den första frågan man kan ställa sig är då varför inte leverantören och grossisten helt enkelt pratar med varandra i stället för att låta Thermador ta sin bruttomarginal på cirka 30-35 procent. Franska tillverkare har typiskt sett sina egna säljkårer och jobbar direkt mot grossisterna. Detsamma gäller utländska tillverkare av större objekt såsom värmepannor (tänk Nibe). När det gäller mer nischade komponenter och små delar är det dock ofta så att kostnaderna med att ha en egen personalstyrka på plats med all tillhörande overhead kan göra att det kostar mer än det smakar.  

Fördelen för en stor grossist med att använda sig av Thermador är att de då kan köpa allting runtomkring för ett större system från en källa. I stället för att köpa kran A från leverantör X och munstycke B från leverantör Y och rörledning C från leverantör Z kan de köpa allt detta från Thermador. Några siffror nedan kan illustrera varför Thermador Groupe behövs och vad de bidrar med. 

52 tusen kundbesök

581 tusen mottagna samtal med allt ifrån frågor kring teknisk support, till frågor kring leverans osv

66 miljoner produkter sålda. 

1,1 tusen euro i genomsnittligt ordervärde 

Ca 40 procent av omsättningen ligger som varulager vilket gör att Thermador kan garantera snabb leverans. 

Då bolaget tillför stora värden i form av att man sköter försäljning, support osv behöver en leverantör som ska börja gå direkt till kunderna och kapa bort Thermador bygga upp en organisation för detta. De måste även binda mer i lager för att kunna garantera just-in-time leveranser där Thermador oftast kan leverera inom 24 timmar.  Då det är väldigt många små ordrar kommer adminstrationskostnaderna också öka. Eftersom alla Thermadors enheter är bredvid varandra kan man samordna frakt och låta en lastbil köra produkter för flera olika dotterbolag för att optimera flödena. Dessa villkor torde vara svåra för leverantörerna att replikera. Utöver att behöva stå ut med allt detta behöver de gå och övertyga varje enskild kund om att inte längre bara ha Thermador utan att behöva ha en part till att förhålla sig till och beställa av. Det är inte säkert att alla kunder vill byta och få ökade administrationskostnader. Vissa kunder kanske då hellre byter fabrikat av pumpsystem men stannar inom Thermador Groupe. Det kan därmed innebära ett försäljningstapp för leverantören. 

Då är frågan om en leverantör ska gå igenom all denna huvudvärk för att ta bort mellanhanden som trots allt verkar bidra med mycket värde till såväl leverantörer som kunder? Att såväl kunderna som leverantörerna är utspridda minskar risken betydligt för att Thermador ska manövreras ut. Just för att man tillhandahåller så mycket support och tjänster runtomkring är jag inte särskilt orolig för Amazon. Det är inte som att beställa en bibel via Bokus utan du vill kunna ha kontakt med någon på andra sidan för att uppfylla ditt behov. Ju längre tiden går, desto mindre sannolikhet är det också att Amazon och dylikt är ett hot. Bolaget grundades 1986 och verkar inte ha blivit obsolet eller utmanövrerat än. Frågan är varför det skulle ske nu. 

Leverantörer 

Leverantörsbasen är relativt väl utspridd och för strategiska komponenter försöker bolaget ha minst två leverantörer. Den största leverantören stod för 8 procent, medan de tio största leverantörerna stod för 38 procent av inköpen. Det har över tid skett ett skifte där bolaget i hög utsträckning rört sig från de traditionella italienska tillverkarna som historiskt varit starka inom rör och dylikt till att i högre utsträckning börja använda sig av kinesiska leverantörer. 2005 var inköpen från Italien samt Kina 56 % respektive 16 %. År 2022 var förhållandet att Kina stod för 36 procent medan Italien sjunkit till 35 procent. Frankrike, Spanien och Tyskland är nummer 3, 4 respektive 5. De största leverantörerna hette DAB och Caleffi 2022. Se exempel nedan på vad för typer av produkter Caleffi säljer.

Enligt årsredovisningen har cirka 22 procent av leverantörerna tillhandahållit produkter till bolaget i över 40 år. Den typen av relationer med leverantörerna tyder på att det finns en byteskostnad. 

Kunder 

På kundsidan ser det likartat ut avseende koncentrationen där den största stod för 6 procent av omsättningen medan topp 10 representerade 35 procent. De flesta stora grossister i Frankrike är deras kunder, exempelvis; Adeo, Pompac Développement, Saint-Gobain Distribution, Les Mousquetaires, Mr Bricolage, Rexel, Descours & Cabaud, Richardson för att nämna några. Förutom de 83 procent av försäljningen som finns i Frankrike har man en internationell verksamhet där det säljs till 20 olika länder. Totalt sett har man 28 tusen kunder i Frankrike. 

En snabb sökning på Thermador hos Rexel ger vid handen att det finns över två tusen artiklar hos dem som säljs av Thermador. 

Finansiell historik 

Bilden ovanför sammanfattar finansiella historiken bra. Det är en fin trend där särskilt 2021 och 2022 sticker ut som extra starka. En betydande del av tillväxten kommer från initiativet MyPrimRenov som är ett initiativ från Franska regeringen där individer som byter ut sina gamla pannor eller liknande kan få stöd och subventioner. För hushållen med de allra lägsta inkomsterna kan det till och med vara gratis medan folk med vanliga inkomster får betydande subventioner. Det har främst drivit dotterbolaget Thermadors omsättning och vinst. För 2023 är anslaget 2,4 miljarder euro för detta projekt, men detta anslag kommer dock att ökas till 4 miljarder euro 2024 vilket borde tala för en god framtid för den här typen av produkter. Successivt har också en lag införts att bostäder som har för dålig energiklass inte får hyras ut vilket även det torde bidra till att öka den underliggande efterfrågan. 

Inflation har även bidragit till att boosta omsättningen. Priserna höjdes 4 procent 2021 och 11 procent 2022. Av tillväxten uppger bolaget att cirka 30 procent kommit från bland annat enheter för att med solenergi värma upp vatten och värmepumpar i Thermador. 

Marginalerna kan dock inte anses vara peak earnings eller liknande utan är tvärtom i linje med historiska snittet, se nedan:

Det cykliska inslaget förefaller vara lågt vilket utveckling under finanskrisen vittnar om där omsättningen endast minskade 5 procent 2009. Rörelsemarginalen höll man också relativt stabil där den gick från 17,2 procent 2008 till 16,5 procent 2009. Sedan 2004 har omsättningen bara minskat två år; 2009 då den sjönk 5,5 procent samt 2013 då den sjönk 2,3 procent. Finansiella historiken vittnar därmed om ett "sova lugnt om natten"-innehav snarare än ett "Ska vi riva hela haket"-innehav. Att man har många olika kunder i en rad olika sektorer minskar svängningarna från enskilda branscher. 

Tillväxt och möjligheter att växa 

Fram till 2015 växte bolaget uteslutande organiskt men från det året doppade man tårna i att göra mindre tilläggsförvärv och det är något som skett varje år sedan 2015. Bolagets egen målsättning är att dubbla omsättningen på 10 år vilket innebär en genomsnittlig tillväxt om 7 procent. Det känns som en relativt konservativ målsättning givet att man lyckats överprestera mot detta tidigare. Att målet sätts på 10 år känns även det rimligt och som en sund inställning snarare än att behöva stressa vilket kan leda till att man gör mediokra förvärv eller liknande. 

Om vi ser på perioden 2015 till 2020 vilket är innan tillväxten tog fart ordentligt 2021 och 2022 med inflation osv men när strategin att växa via förvärv hade börjat har tillväxten varit i snitt 12,5 procent per år i omsättning. Skulle man kunna leverera liknande tillväxt framåt ger det kombinerat med utdelning om cirka 2,5 procent ett årligt ökat aktieägarvärde om 15 procent per år. Tar vi perioden 2015 till 2022 blir tillväxten i snitt i stället 14 procent per år. 

Det är svårt att säga exakt vad tillväxten kommer bli men om vi för att vara konservativa tänker oss 7 procent per år kombinerat med utdelning om 2,5 procent blir avkastningen 9,5 procent per år. Från detta är uppsidan ifall tillväxten skulle kunna vara i närheten av det historiska snittet. 

Senaste förvärvet skedde 2022 under hösten av ett bolag som heter DPI. Total köpeskilling var 36 miljoner och givet ebit om minst 3,9 miljoner skulle earn-out betalas ut. Då detta bedöms som sannolikt har earn-out reserverats och bolaget betalade därmed cirka 9 x ebit. 

Hur har 2023 börjat? För jämförbara enheter för första halvåret ökade omsättningen 4 procent medan man höjt priserna med 8 procent, vilket innebär att volymerna backat cirka 4 procent. Ledningen förväntar sig tuffare tider framöver och ger som en delförklaring att mekanismen med MyPrimRenov inte fungerat som tänkt med försenade utbetalningar osv. Den underliggande trenden och politiska viljan är dock stark. 

Det finns tre analytiker som följer bolaget som prognostiserar 64, 58 och 57 Miljoner euro i vinst för 2023. Om vi applicerar det lägsta estimatet blir värderingen strax under 13 x vinsten. Det för mig osökt in på värdering. 

Värdering 

På rullande 12-månader har bolaget en nettovinst om 62,6 miljoner Euro. Det kan jämföras mot ett marknadsvärde om 730 miljoner euro vid en kurs kring 80 euro per aktie. Det ger ett PE-tal kring 11 x vinsten. Nettoskulden ligger kring 28 m euro och får anses vara oväsentlig i sammanhanget. Övervärdet på bolagets fastigheter är 30 miljoner och därmed högre än nettoskulden. 

Historiska värderingen ligger någonstans kring 15 x vinsten som kan utläsas av diagrammet nedan. 

11 x vinsten känns för billigt för ett bolag av Thermadors kaliber. Du har stark underliggande sekulär tillväxt, en unik företagskultur, stark historik av såväl tillväxt som stabilitet i marginaler. På detta har du management med skin in the game som är ärliga med ägarna och ger mycket info i såväl nöd som lust. Det cykliska inslaget verkar vara begränsat som utvecklingen för bolaget under finanskrisen vittnade om. Slutligen är årsredovisningen en fröjd att läsa. Årsredovisningen på engelska

Även om vi tar Ior-analytikern (jag kallar analytikern så efter den självmordsbenägna åsnan i Nalle Puh) är värderingen 13 x vinsten vilket torde vara lägre än för börsen som helhet. Samtidigt anser jag att Thermador är ett bolag med högre kvalitet än börsen som helhet. 

Slutord 

Thermador är inte ett bolag som säljer särskilt spännande produkter. Däremot säljer bolaget produkter som uppfyller grundläggande mänskliga behov som att tvätta sig, dricka vatten eller ha uppvärmning i bostaden. I takt med att den gröna omställningen tar fart och att det blir ännu viktigare att ha energieffektiva byggnader kommer Thermadors produkter att behövas även i framtiden, kanske mer så än tidigare. Vi har sett hur ESG-hysteri kan spåra ur i fallet Nibe där värderingen drevs upp till höga nivåer för att sedan falla tillbaka. Thermador är ett sätt att kunna rida lite på samma typ av makrotrend som Nibe rider på men vilket inte verkar uppskattas av marknaden i samma utsträckning. Politiska viljan att stödja den typen av produkter som Thermador säljer är stark och kommer om något bara stärkas de närmaste åren, särskilt i Frankrike. 

Det finns alltid något att oroa sig för och nu är marknaden orolig för svagare konjunktur och att försäljningsvolymerna börjat gå ned i andra kvartalet är mycket möjligt en trend som kan fortsätta. Kanske så och det kanske måste bli värre innan det blir bättre. Vad som dock står klart i min värld är att det finns långsiktiga makrotrender som ger bolaget råg i ryggen. Den finansiella historiken talar för att en eventuell fortsatt nedgång i omsättning och vinst är marginell och tillfällig. Historiken är ingen garanti för att det ska bli så i framtiden men jag har lärt mig att bra bolag ofta är bättre än man tror. Därutöver är bolaget i stort sett skuldfritt och har de finansiella musklerna för att kunna bygga lager när andra bromsar in eller klippa något billigt förvärv när konkurrenterna går på knäna. Prishöjningarna nu och historiskt indikerar också att eventuell inflation inte är ett problem. Buffett brukar säga att om man måste ha en bönesession innan man höjer priset är det ingen bra business. Thermador är inte en sån business och jag vågar lita på den udda men fascinerande företagskulturen samt en affärsmodell som visat sig vara värd sitt salt även kommer fortsätta att kunna prestera i framtiden. Låt oss hoppas. 

Lärdomar från början på ett arbetsliv som siffernisse

När man läser mina inlägg kan man lätt få intrycket av en försupen rockstjärna, en astronaut i väntan på att bli kastad ut i omloppsbana eller kanske en grävmaskinist med tanke på min förkärlek för grävande. Någon annan kanske tror att jag hade passat med att jobba på cirkus och vara personen som kliver ned i en kanon och sedan blir skjuten ned i ett nät och på vägen utför diverse akrobatik innan jag landar helskinnad och mottar publikens jubel. Sanningen är en annan. 

Jag är auktoriserad revisor. Det finns få yrkesroller som är mer osexiga än att vara just revisor.  Förmodligen skulle en aktuarie, en dödgrävare och en operatör av en septiktank ha större möjligheter på datingmarknaden. En fyrkantig och torr typ vars enda syfte på denna jord är att gå runt med sin halvgenomskinliga gröna keps och miniräknare som enda kompanjoner och se till att räkenskaperna är rätt är den gängse bilden. En snabb googling ger mig också rätt. DN skriver i en av de första träffarna; "En humorlös revisor vars främsta fritidssysselsättning är att titta på fåglar. Går det att föreställa sig en tråkigare människa?" där de sammanfattar forskning som tittat på vad som avgör om du är eller anses vara tråkig. Revisorerna på Scandi Standard kan med andra ord inte ha en rolig tid då de dels måste titta på fåglar vid den årliga inventeringen och sedan bär det oket revisor runt halsen som ett medeltida straff, precis som undertecknad.

I det här inlägget tänkte jag beröra två huvudspår; 

-Vad kan vi lära oss av revisorers sätt att analysera risker? 

- Hur mycket kan du lita på en ren revisionsberättelse? 

-Vad kan vi lära oss av revisorers sätt att analysera risker?

Ett kort sidospår innan vi dyker ned i om det finns något att lära av hur revisorer analyserar riskerna i en ny krispig revisionskund man tar sig an. Jag kallar det Specsavers-syndromet. Har ni tänkt på att när ni ska gå in och välja några nya fräsiga bågar hos lokala optikern så verkar de flesta bära glasögon. Av de som inte har glasögon har nästan samtliga kontaktlinser. De kanske väljer att bli optiker just därför att det är ett ämne som de kommit i kontakt med personligen och sedan blivit intresserade av. Psykologer som ska bota andra behöver ofta själva gå till andra hjärnskrynklare. Revisorers last är att vi som grupp är dåliga stockpickers. Ett av kardinalfelen som görs är att revisorer inte applicerar det de själva vet från att tänka kring risker i yrket när kunder granskas utan när det kommer till egna portföljen är det bara dollartecken framför ögonen. Därför ska jag nedan beskriva lite hur man skulle kunna tänka i stället och vad för bolag som kan vara bra att undvika från början. 

Utan att bli för teknisk har alla branscher regler de måste förhålla sig till. En präst söker vägledning i Bibeln, en jurist i lagboken och alla revisorer i EU måste följa ISA eller International Standards of Accounting. Här föreskrivs vad en revision ska innehålla från det att kunden accepteras till att revisionsberättelsen signeras och champagnen korkas upp ifall arvodet varit tillräckligt högt (dock inte på kundens bekostnad enligt ISA 200 om revisorns oberoende). En av de viktigaste ISA-standarderna är ISA 315 som handlar om hur risker ska sättas i revisionen och vad som påverkar dessa risker. Standarden berör fyra aspekter som ökar risken för  fel i räkenskaperna;

• Komplexitet
• Subjektivitet
• Förändring
• Osäkerhet 

Dessa fyra riskfaktorer är sådana som revisorer i en revision tar hänsyn till för att kunna bedöma riskerna dels för bolag men även för varje post i balans- och resultaträkning för sig, exempelvis intäkter, varulager eller immateriella tillgångar. Om en faktor rankar högt på alla dessa är det av naturliga skäl ett område som kommer att granskas mer än ett rutinområde som kan göras med halva vänsterhanden blundandes. 

Ett exempel på något som rankar högt på alla dessa aspekter kan vara intäktsredovisningen hos Ericsson. Det han handla om kontrakt över många år där man säljer framtidens teknik. 8G eller vad man nu är uppe i. Det blir en subjektiv bedömning kring hur intäkterna och kostnader ska fördelas över alla år och där beräkningarna i sig kan vara komplexa med olika milstolpar, kickbacks och så liknande. Dessutom är det en bransch som präglas av stora osäkerheter, hur kommer konkurrenslandskapet att se ut om tre år och vad kommer betalningsviljan vara hos kunderna och kommer man att kunna få tillbaka det investerade kapitalet. Att största konkurrenten Huawei får backning av kinesiska staten med billiga krediter gör inte saken lättare. 

Intäktsredovisningen hos en enmanskonsult som säljer timmar där han hjälper sin kund EMB-Rejser hitta på nästa vråltuffa motorsportsspel och fakturerar en gång i månaden med sina timmar på löpande räkning är ett exempel på motsatsen. Där behöver bara revisorn se att det finns 12 fakturor för året totalt så har han intäktsgranskningen i en ask. 

Undvik bolag som rankar högt på dessa områden 

Dessa fyra egenskaper listade tidigare är alltså något som appliceras på varje risk för sig men jag har insett att man i sin process att vaska fram intressanta bolag helt sonika kan tillämpa det som ett urvalskriterium för att slippa bekymra sig och för att ta ned risken i sin portfölj. Om vi tar ett exempel som SBB är redovisningen där extremt komplex med massvis av diverse hybridinstrument, skulder, obligationer, swappar, derivat. Värdet på underliggande fastigheterna får SBB förvisso från en extern värderingsman men det kräver en hel rad subjektiva antaganden kring vakansgrader, direktavkastning, räntenivåer etc. Genom att SBB köpte fastigheter och bolag på löpande band och sedan nu har tvingats sälja en masse leder det till stora förändringar i verksamheten. Slutligen innebär verksamhetens höga belåning och strukturen med holdingbolag för Ilija som också är högt belånat att trubbel där kan sippra ned till beslut som kanske inte är bäst för alla ägare vilket spär på osäkerheten. 

Kanske är det därför jag gillar bolag där förändringstakten är låg. Ett bolag som säljer bättre begagnade gravstenar är ett bra men fiktivt exempel. Eftersom antalet som klär på sig träfracken varje år är relativt konstant blir det inga stora förändringar varje år i efterfrågan. Intäktsredovisningen lämnar inte heller särskilt mycket utrymme för subjektiva bedömningar. När kunden har signerat ett avtal och fått gravstenen levererad bokas intäkten och kostnaden bokas genom att gravstenen försvinner från bolagets varulager. 

Genom att välja bort för svåra bolag från början undviker man mycket huvudvärk. Genom att tänka kring risker som en revisor går det att dra ned risknivån. Även inom varje post går det att bilda sig en uppfattning. Ett lager med vita t-tröjor kanske är mindre riskabelt än rosa kalsonger som är brandade med Berras Bygg om man skulle behöva sälja ut grejerna fort. 

Hur mycket kan man lita på en ren revisionsberättelse (RB)? 

Hur mycket det går att lita på en ren RB (läs revisionsberättelse enligt standardutformningen) är en funktion av några faktorer. 

I) En revision innehåller alltid en felmarginal 

II) Såväl den huvudansvariga revisorns tolerans för fel som hur hjälpsam revisionskunden är påverkar värdet av den rena RB:n 

Först dock några korta ord om revisionsberättelsen innan jag diskuterar dessa två faktorer ovan mer ingående. Det första ska man ha klart för sig är att akten att utfärda en oren revisionsberättelse är ungefär som en atombomb för Putin eller att säga ordet "Vi måste prata" i ett parförhållande. Du vill helst inte göra det om du har något annat alternativ. Det vanliga annars är helt enkelt att be kunden ändra i bokföringen och årsredovisningen. Om revisorn anser att intäkterna är överskattade med 10 Mkr så får kunden helt enkelt reducera intäkterna i årsredovisningen med motsvarande belopp och då finns inget behov av att skriva en oren RB. Det är först när kunden trilskas och sätter sig på tvären som det blir problem.  

I) En revision innehåller alltid en felmarginal 

De flesta har nog inte läst en revisionsberättelse och ni kan inte klandras för det. Vill man att barnen ska somna fort kan godnattsagorna kasta sig i väggen, ingen går upp emot en good old RB. Vad det står är att revisionen utförts med en rimlig men ej absolut säkerhet. I praktiken arbetar revisorn efter något som kallas ett väsentlighetstal och anses vara den acceptabla felmarginalen och kan sättas exempelvis i förhållande till vinst eller omsättning. Ett vanligt referensvärde någonstans kring 1-3 procent av omsättningen. Ju mer riskfyllt företag, desto lägre väsentlighetstal. För att ge en fingervisning om vad det innebär i praktiken kan vi ta ett exempel enligt nedan. 

Svinslaktare Svensson AB har en verksamhet där grisar köps in och sedan mals ned till falukorv som sedan skickas till olika livsmedelskedjor. Verksamheten omsätter för 2022 100 miljoner kronor medan rörelseresultatet är 10 Mkr vilket ger en fin marginal i branschen. 

Väsentlighetstalet sätts av revisorn till 2 procent av omsättningen dvs 2 Mkr. Under revisionens gång noterade man att det fanns gamla värdelösa falukorvar i varulagret upptagna till 0,5 Mkr där flugor och termiter hade börjat anordna en släktbuffé.  Intäkterna var även för högt bokade med 1 Mkr då det vid bokslutsdatumet fanns varor på väg till kunder men som ännu inte kommit fram och därför borde ingen intäkts bokats avseende dessa. 

De två fel som hittats under revisionens gång kan summeras till 1,5 Mkr. Rörelseresultatet är alltså överskattat med 1,5 Mkr då en  nedskrivning ej bokats med 0,5 Mkr samtidigt som intäkterna 2022 borde reducerats med 1 Mkr. Detta kommer att påtalas för företagsledningen och styrelsen som får vetskap om detta men eftersom 1,5 Mkr är under de 2 Mkr som satts som väsentlighetstal är det upp till företagsledningen om man vill rätta felet. Väljer företagsledningen att inte rätta är det inget mer med det, vi alla blir glada, dricker varm äppelcider och äter pumpapaj och en ren RB utfärdas enligt konstens alla regler. 

Att det finns en inbyggd felmarginal i revisionen i sig är något man måste ha med sig. Om tesen bygger på prognoser om 2027E kan det blir stor skillnad om ebit var 10 Mkr eller 8,5 Mkr. Att summan av alla fel inte behöver rättas under väsentlighetstalet kanske inte alla känner till. 

II) Slarvig revisor + ohjälpsam kund = lägre värde av en ren RB

En revisor är lite som en tulltjänsteman.  Tullen ska genom stickprov kontrollera att inget förbjudet tar sig innanför moderlandets sköra gränser. Partygänget från Amsterdam kontrolleras noggrannare än Agda, 85 som har hälsat på barnbarnen och delat ut biblar i födelsedagspresent. Väskor formade som kulsprutor där magasinet verkar sticka ut kontrolleras noggrannare än grå standardväskor det går tretton på dussinet av. Bland tulltjänstemännen kan man tänka sig att vissa kanske är mer noggranna och detaljfokuserade medan andra kanske är mer trötta och väntar in pensionen och drömmer om nästa kryssning till Benidorm med all inclusive och därför inte går in i det lika helhjärtat. 

Bland revisorer är det likadant. Det finns revisorer som lever upp till stereotypen av en revisor, med runda glasögon, där skrattet sitter långt inne och som till synes verkar vara beredda att gräva i minsta detalj och kanske ibland granska för noggrant. Sedan finns det revisorer som kanske föredrar nätverkandet, att skaffa nya kunder och underhålla de kunder de har och inte är lika intresserade av siffergranskningen utan litar mer på att revisionsteamet har gjort ett bra jobb utan att ställa för mycket frågor. 

Även bland kunder finns det stor variation. Vissa tycker om revisorn och är glada att ta fram material och underlag till stickprov som revisionsteamet ber om medan andra agerar mer som en tonåring vars mamma ber dem städa rummet och då möts av en stor suck och himlar med ögonen för minsta lilla. Även om det inte borde påverka blir kvaliteten på revisionen lidande och därmed även värdet av revisionsberättelsen. Med en dålig kommunikation med kunden kan revisionsteamet exempelvis dra sig för att komma med alltför många stickprov eller att följa upp dessa då relationen känns ansträngd. Jämför med en brottsutredning där utredningens kvalitet kan bli lidande ifall samtliga misstänkta gärningsmän säger ingen kommentar på alla frågor i förhör jämfört med om alla kommer med olika versioner som man kan sticka hål på och jämföra med varandra. 

Kombinationen av en inte särskilt hjälpsam kund och en så kallad cowboy-revisor som skjuter från höften gör att värdet av revisionsberättelsen sänks. Hur kan man då veta vad det är för revisor som man har i det noterade bolaget man kikar på? Det kan vara svårt att veta men ett tips är att kolla övriga bolag som revisorn signerar. Ett tecken på att revisorn har kunder där ordning och reda inte är högst upp på agendan eller kan vara struliga av andra skäl är om årsredovisningen är daterad sista juni för ett bolag med bokslutsdatum sista december. Det finns inget skäl att dra ut på att skicka in årsredovisningen i sex månader om man inte måste. Om man undviker de komplexa bolagen från början är mycket vunnet. Utan att bli för anekdotisk är min erfarenhet att kvinnliga revisorer i betydligt högre utsträckning har koll på detaljerna medan det finns fler cowboys bland männen. Bland investerarkollektivet väljer män som grupp mer riskabla aktier och ifall manliga revisorer har högre riskaptit skulle det inte förvåna mig. Revisionsarvodet kan också säga något om hur mycket tid som lagts ned. SBBs revisionsarvode var exempelvis cirka 10 gånger högre än många andra fastighetsbolags revisionsarvode just på grund av de faktorerna som beskrivits i kapitel ett. 

Något som jag lärde mig tidigt som revisor var att "When it rains it pours". En bra kund med fina produkter, stabila marginaler och god ordning och reda i böckerna var det sällan några problem med. Samarbetet fungerade bra, de var glada när vi revisorer kom och hälsa på, de levererade materialet i tid och de var inget klagomål på ett för högt revisionsarvode. Från andra sidan av spektrumet var de kunder som hade likviditetsproblem i verksamheten där verksamheten gått med förlust i flera år och där det inte var ordning och reda i böckerna. De var ovilliga att ta fram underlag och undrade varför vi måste granska fortsatt drift och om det finns risk att egna kapitalet förbrukas. De var försenade med att ta fram underlag och var sega med att svara på frågor från teamet och när de skulle betala fakturan var det klagomål kring den. I dessa lägen hade jag god lust att säga att ni tror att ni levererar ett Brad Pitt-bokslut men vi får Quasimodo och så är ni förvånade. Av detta har jag med egna ögon sett devisen att Bra bolag är alltid bättre än man tror och sämre bolag är alltid sämre än man tror. 

Sammanfattningsvis 

När det gäller revisorers sätt att analysera risker är det bra att hela tiden ha på sig kritiska glasögonen och fundera kring vad som kan gå fel. Mindre komplexa bolag med verksamheter som är enkla att förstå, företagsledare som kallar en spade för en spade och där det inte finns lika många poster med avancerade beräkningar eller subjektiva bedömningar är enklare att förstå. En enklare kund för revisorn är förmodligen en verksamhet där risken för en massiv smäll inte är lika stor. Att som vissa spelbolag har earnouts 8 år ut som beräknas med olika antaganden och samtidigt redovisa justerat rörelseresultat gör att möjligheten att genomlysa bolaget minskar. Särskilt om det görs förvärv nästan lika frekvent som Bianca Ingrosso sminkar sig.  

När det gäller värdet av en ren revisionsberättelse ska man för det första ha med sig att regelrätta bedrägerier tack och lov är sällsynta. Den inbyggda felmarginalen som finns i en revision gör att alla fel inte kan upptäckas och att fel som totalt summerar till ett belopp revisorn kan leva med, behöver inte rättas. Även revisorns tolerans för risk samt kundens samarbetsvilja kan påverka värdet av revisionsberättelsen. Även här kan man välja bort de mer riskabla bolagen. 

När allt kommer omkring finns det få substitut till eget självständigt tänkande.  En revisionsberättelse ger en nivå av comfort men de låga riskernas huvudkudde har i alla fall för mig varit mer betryggande. Fina bolag är alltid finare än man tror och har du identifierat en quasimodo så kan du vara säker på att han även haltar, dvs. en olycka kommer sällan ensam. 

Infracom - SaaS-bolag och serieförvärvare med sund värdering

En av mina favoriter bland poddare där ute är Kvalitetsaktiepodden. Alltid sunda resonemang och bra snack. Här om dagen lyssnade jag i vanlig ordning på ett avsnitt. Jag var vetgirig som en femåring på Naturhistoriska när de efter en stund tog upp ett bolag som jag inte hört om tidigare. Bolagets namn var Infracom. Ett tråkigt namn som vittnar om en tråkig business; kanske tillverkar de något relaterat till tågräls eller så är de Telias trötta lillebror. Ingen av de spontana gissningarna stämde men jag bestämde mig för att gräva djupare i bolaget efter att ha fått höra lite tankar i podden om bolaget.

Något av det hetaste ett bolag kunnat vara de senaste åren är SaaS - Software as a Service. Infracom tillhandahåller bland annat molnbaserad växeltelefoni kopplad till Teams, IT-drift dvs. internet osv och datahallar där man hyr ut kapacitet. 

Växeltelefonin är dock paradgrenen och denna del stod för 55 procent av omsättningen samt 66 procent av rörelseresultatet. Hela 99 procent av intäkterna är återkommande avtalsintäkter. Som ett exempel sköter de växeltelefonin åt Sinch supportavdelning Sinch exempel - länk Som kund betalar man per användare och kan skala upp eller ned i takt med verksamhetens behov. Det finns inga direkta bra konkurrenter eftersom man är så starkt inriktade på telefoniväxel och inte har hosting för privat- eller företagskunder i samma utsträckning som Bredband 2 eller Bahnhof. Telavox som inte är noterat har en liknande tjänst. Bolaget har upparbetat immateriella programvaran och plattformen in-house vilket enligt VD är en anledning till de fina marginalerna norr om 20 procent på ebit-nivå. 

Exakt vad de gör kanske inte är det mest relevanta för caset precis som att man inte behöver veta i detalj vad för kompressorer och pumpar Atlas Copco säljer. Det räcker att konstatera att det är hosting, växeltelefoni i molnet och liknande som de sysslar med. Som vi kommer att se när vi granskar bolagets siffror, verkar det inte varit något problem att hålla en fin lönsamhet. Låt oss diskutera nedan hur de fina och stabila marginalerna kan uppkomma. 

Konkurrensfördelar? 

En telefonväxel eller liknande får ändå anses ha en viss byteskostnad. Om du är hyggligt nöjd med din leverantör känns det osannolikt att du ska byta ut ett helt system med de barnsjukdomar och det avbrott som riskerar att uppkomma om det inte fungerar som tänkt med det nya programmet. Rörelsemarginalen på hisnande 30 procent 2021 (28 % 2020) i växelsegmentet vittnar om någon konkurrensfördel. 

Inom det andra segmentet - managed services - får konkurrensfördelarna antas vara lägre med hosting och dylika tjänster men marginal även där kring 20 procent är inte fy och skam. Konkurrenten Telavox har fullt respektabla 14,5 procent i EBITDA-marginal för 2021 enligt årsredovisningen. 

Bolaget anger inte churn eller liknande men i någon presentation nämnde Vd i förbifarten att en genomsnittlig kund stannar cirka 7 år och skälet till byte är ofta att företag försvinner om de köpts upp eller liknande och det förvärvande bolaget då behöver byta ut en leverantör för att ha samma leverantör inom hela koncernen. Myntets andra sida är att motsatt situation uppkommer då någon som har Infracom som leverantör köper ett mindre bolag och sedan införlivar Infracoms lösningar även i det mindre bolaget varför eggen torde ha två sidor. 

En sammantagen bedömning torde bli att bolaget har konkurrensfördelar. Den låga organiska tillväxten som såväl Infracom och andra konkurrenter vittnar om talar för att det finns en inlåsningseffekt. Därför blir det inte sällan desto viktigare med förvärv för att kunna växa, mer om det i nästa avsnitt. 

En saga om lyckosamma förvärv

Vd Bo Kjellberg grundade bolaget 1999 och är än idag storägare med en bit över 50 procent av såväl kapitalet som rösterna i bolaget. Warren Buffett brukar säga att en VD har två jobb; dels bör denna vara duktigt operativt på att driva verksamheten, få alla att springa i samma riktning osv. Dels och kanske än viktigare, speciellt i den här branschen, är att jobbet även till stor del handlar om kapitalallokering. De pengar som rörelsen genererar ska de delas ut eller återinvesteras i verksamheten och i så fall vad? 

Som jag var inne på har bolaget obefintlig organisk tillväxt inom sina huvudområden och därför har Bosse styrt skutan åt förvärvshållet. Något som bidrar till att branschen är tacksam för någon med en förvärvsinriktad strategi är att kunderna sällan byter leverantör, samtidigt som marginalkostnaden för en ytterligare kund är låg. Som Bo uttryckte det i en företagspresentation; "Vi köper främst en grå kundstock, en massa av användare och när vi kan koppla på dem på befintlig infrastruktur kan marginalerna öka". Under årens lopp har de fått in snitsen i vilka förvärv de letar efter och det finns ett tydligt onboardingprogram när ett nytt förvärv välkomnas in i familjen. Där framgår vad bolaget ska göra i tydliga steg och det finns KPI:er och liknande som direkt börjar följas, ofta betydligt mer systematiskt än tidigare. 

Bosse har haft ett rasande tempo i förvärven. Mellan 2018 och 2021 köptes bolag som adderade 192 miljoner till omsättningen. Som jämförelse var Infracoms totala omsättning 270 miljoner 2021. Under 2022 förvärvades ytterligare 130 miljoner i omsättning. 

Bolaget betalar typiskt sett någonstans mellan 3-6 x EBITDA för förvärvade bolag. Eftersom avskrivningarna ofta är relativt låga (materiella anläggningstillgångar i Infracom är under 2 procent av balansomslutningen) ligger EBITDA i närheten av EBIT i de flesta fall. Se nedanstående sammanställning av samtliga förvärv bolaget gjort sedan 2018. 

Bolaget redovisar för samtliga förvärv utom när de köpt rena kundstockar omsättning och ebitda i målbolagen (varför dessa är med men exkluderas från summering av oms och ebitda). De har sedan 2018 köpt bolag med 286 miljoner i omsättning samt 52,4 miljoner i ebitda. Genomsnittliga multipeln är 5,4 och viktar man för bolagsstorlek hamnar multipeln också i samma härad, kring 5,5. Den genomsnittliga Ebitda-marginalen är givet siffrorna ovan kring oms och ebitda 20,5 procent. 

Om vi antar att bolagen skulle fortsätta tuffa på som tidigare innebär en multipel på 5,5 ca 18 % yield eller 14 procent efter skatt. Att kunna återinvestera i förvärv till 14 procent avkastning är inte helt fel och det är helt utan integration av bolagen, dvs. om de skulle fortsätta som tidigare. Infracoms historik och historiska marginaler över tid ger dock intryck av att man varit framgångsrika med att höja marginalerna något. Sedan 2016-2022 har Ebitda-marginalen varit 23 procent eller högre varje år utom 2019 då den var någon procent lägre. Att marginalen håller sig på en högre nivå än vad de förvärvade bolagen haft i genomsnittlig marginal tyder på att bolaget varit duktiga på att kräma ut synergier. 

Som ett räkneexempel kan vi ta bolagets senaste förvärv Quality of Service som enligt VD är en "Blåkopia" av Infracom med liknande tjänster. Bolaget omsätter kring 36 m med Ebitda på 4 miljoner eller en marginal på 11 procent. I och med att bolaget är likt Infracom själva borde det vara enkelt att koppla på kundstocken på befintliga plattformen etc. För detta förvärv betalas maximalt 27 miljoner kronor. Kan marginalen lyftas till 20 procent, vilket är vad segmentet communications levererar i marginal talar vi om en multipel på 3,75 x Ebitda eller 20 procent efter skatt. 

Finansiell Historik - krispig tillväxtresa

Jag tycker historiken talar för sig själv. Omsättningen har vuxit från 97,5 miljoner 2016 till 270 miljoner till 2021. Det är en CAGR om 22,6 procent. Antal aktier har ökat något, cirka 3,6 procent per år, eftersom de i viss utsträckning betalat med aktier, vilket är bra att bära med sig. Omsättningen per aktie har därmed vuxit cirka 19 procent per år. Även Ebitda har hängt med och ökat 23 procent i snitt totalt eller ca 20 procent per aktie. 

Skälet till att jag diskuterar bullshit-earnings eller EBITDA är att man innan 2021 redovisade enligt K3 vilket innebär att 2020 och bakåt belastas av stora avskrivningar på goodwill kopplat till förvärven. Från 2021 redovisar bolaget i stället enligt IFRS vilket gör att goodwill årligen nedskrivningsprövas i stället för att skrivas av linjärt. I dagsläget finns dock "verkliga avskrivningar" då de har en del leasing vilket i IFRS i stället för att tas som en rörelsekostnad som i K3-regelverket, delas upp på räntekostnader och avskrivningar. Av bolagets avskrivningar på 12 miljoner 2021 är cirka 4 miljoner avskrivningar på patent, varumärken osv. som uppkommit vid förvärv. Resterande 8 miljoner får anses vara verkliga avskrivningar. 

Om jag räknar på de förvärv bolaget har gjort under 2022 och räknar fram en ungefärlig Ebit  uppskattar jag den för 2023 till cirka 90 miljoner. 

Marknadsvärdet på bolaget är samtidigt per början av 2023 ca 900 miljoner. Nettoskulden räntebärande skulder minus likvida medel är cirka 35 miljoner och det finns 20 miljoner i tilläggsköpeskillingar samt köpeskilling för quality of service om 27 miljoner (förvärvet skedde efter q3-siffrorna). Enterprise value hamnar kring miljarden. 

Värderingen blir då 11 x EBIT.  

P/E-talet hamnar i stället kring 13 x vinsten för 2023

Värderingen känns inte som särskilt utmanande i min mening. Hur många andra bolag växer 20 procent per år, saknar praktiskt taget konjunkturkänslighet och har en tydlig väg framåt att fortsätta växa genom ytterligare förvärv, med liknande värdering? Med 20 procent tillväxt i topline sjunker värderingen successivt nedåt i takt med att man hittar lämpliga förvärvsbolag. Att hitta bolag som handlas till kanske halva värderingen mot vad Infracom själva handlas till kan vara en sedelpress om det kan göras systematiskt.  Att vara en serieförvärvare inom programvara och IT har varit framgångsrikt som vi ser i fallet Vitec, därför lite kort om dem nedan. 

Som en kul jämförelse omsatte Vitec 313 miljoner 2010. Omsättningen 2020 hade klättrat till 1,3 miljarder 2020 eller 15,4 procent per år. Vinsten ökade från 15 till 161 miljoner eller drygt 10 x. Det mest häpnadsväckande är dock P/E-talet som gick från 13 till 72 (!). Aktien gick därför ca 50 x pengarna på tio år. Och det var från ett ursprungsläge där omsättningen var ungefär lika stor som Infracoms omsättning i dag. Jag säger inte att samma sak kommer hända här men ibland kan det vara trevligt att drömma sig bort och se hur lyckosam kombinationen kan bli av starka konkurrensfördelar och lojala kunder samt förvärvsdriven tillväxt till hygglig värdering. 

Slutdiskussion 

I Infracom ser jag många aspekter som tilltalar mig. 

Verksamheten får anses vara opåverkad av konjunktur. Om du har en kund med en supportfunktion som använder en programvara för sin telefonväxel kommer det att krävas mycket för att byta ut programvaran så länge den fungerar tillräckligt bra. Att byta ut programvaran eller släcka ned internet får anses lika osannolikt som att ställa värmen på noll eller att inte betala elräkningen. I grunden säljer bolaget därför en commodity. Eftersom kunderna är inlåsta på längre avtal och i någon mån inte gärna vill byta systemet blir kundtappet varje år lågt. Det innebär att bolaget kan fokusera sina resurser på att göra långsiktiga planer och att hitta fler kunder, ofta via förvärv. Ett bolag som ständigt måste vinna nya kunder bara för att inte redovisa fallande omsättning är i en betydligt svårare sits. 

Genom förvärvsstrategin finns en tydlig väg för att uppnå tillväxt. Det finns många småskuttar i branschen och genom att göra förvärv av bolag som dels är billiga och dels i sin tur har lojala kunder som inte byter hur lätt som helst, minskar risken. När kunder och kundstockar förvärvas förblir de ofta lojala så länge de inte stöter på patrull i integrationen. Det minskar risken när förvärv görs för om man kan vara relativt säker på intäktssidan kan man lägga mer fokus på att jobba med kostnadssidan och att extrahera synergier, vilket bolaget också visat sig skickliga på historiskt. 

När bolagen köps till låg värderingar och det finns vissa synergier att hämta blir det en bra avkastning på det återinvesterade kapitalet i form av relativt billig tillväxt som också kan vara hög. 20 procent årlig tillväxt är det får bolag som mäktar med. I Infracoms fall har det varit möjligt och inget tyder på att förvärvstakten har stannat av. 2022 köptes bolag som kommer att tillföra 130 miljoner i omsättning vilket är hela 45 procent av omsättningen som redovisades 2021. En revolverande kreditfacilitet har också tecknats som kommer att kunna användas för att betala vid förvärv. Skuldsättningen är låg kring 0,3 x Ebitda per q3 2022 så finansiella muskler att växa finns definitivt. 

Slutligen leds bolaget av en entreprenör - Bosse - som får anses ha ett fint track record av värdeskapande i bolaget. Genom att han äger nästan 60 procent blir det verkligen pilotskolan där vi kan vara trygga med att kaptenen sitter i cockpit och inte på en tjänstemannabänk i en park nära dig. Värderingen kring 11 x Ebit är inte den lägsta jag någonsin köpt in mig till i ett bolag men är det något man ska undvika är det att köpa en dog business till en till synes låg värdering. Hellre betala en rimlig multipel för ett välskött bolag som gör det mesta rätt och förefaller ha starka konkurrensfördelar.

 Jag är beredd att ta risken i Infracom och kanske, men bara kanske, kan Infracom få en bråkdel av den utveckling som Vitec uppnådde under 10 år. Och då kommer det största problemet inte vara om multipeln var 10 eller 11 x Ebit. 

Embellence group - Tar tråkiga tapeter tronen?

 Slipsnissarna på Philip Morris måste ha kliat sig i skallen när jag helt genialiskt förutspådde att ett bud skulle komma på Swedish Match tre dagar efter att jag publicerade mitt inlägg. Skämt åsido, jag såg det komma lika lite som Löfven såg gängkriminaliteten torna upp sig i horisonten. Det är tråkigt ifall ett av börsens finaste bolag måste lämna men å andra sidan får man nu möjligheten att sälja av ett innehav på plus för att allokera om till något som gått ned. Nog om den klenoden och vidare till något betydligt tråkigare. 

Jag har som ni kanske har förstått en förkärlek för tråkiga bolag. Någon mjölnarson i tredje generationen som säljer någon obskyr hållare för slipstenen till kvarnen är min melodi. Allt med biotech, kryptovalutor, teknologi jag inte förstår mig på och dylikt förpassar jag till "för svårt-högen". Det här bolaget som jag tänkte analysera idag är dock även tråkigt med Irving-mått mätt. Embellence group sysslar med tapeter. I Sverige är man exempelvis marknadsledande med Boråstapeter som har kring hälften av marknaden. Marknaden har relativt låg tillväxt men lönsamheten är god då det handlar om att bygga upp en portfölj med starka mönster och jobba tätt med ledande designers i industrin. Särskilt inom premiumsegmentet där bolagets uttalade mål är att fortsätta växa (står idag för cirka hälften av omsättningen). 

Genom smarta förvärv har bolaget successivt stärkt sin position och även expanderat till närliggande områden som förvärvet 2021 av Pappelina som är starka inom plastmattor och i år ett större förvärv av Artscape som karvat ut en synnerligen lönsam nischposition inom fönsterfilm (eller tapeter för fönster exempelvis till badrum) särskilt i USA. Artscape har haft god tillväxt och ebit-marginaler kring 25 procent, ändå var multipeln som man fick betala för bolaget relativt aptitliga 5 x Ebit. Pappelina som förvisso hade något högre omsättning i spåren av wuhanviruset fick man köpa för 3 x ebit och det var i linje med multipeln som betalades för Art & Deco som köptes 2018. I och med att marknaden är fragmenterad finns det stora möjligheter till konsolidering genom att köpa mindre aktörer. 

Bolaget i korthet 

Bolaget sattes på börsen våren 2021 av ett riskkapitalbolag och är ett House of Brands inom främst tapeter men har expanderat till andra ytor med mönster såsom mattor, kuddar och fönsterfilm på senare tid. Med drygt 10 tusen mönster i mönsterbanken har man ett stort bibliotek av mönster som kan återuppväckas från dammiga boxar nere i arkivet då preferenserna tenderar att växla men återkomma med periodiska mellanrum. Lönsamheten senaste åren har varit kring 10-15 procent i EBITA-marginal och även avkastningen på kapitalet överstiger kapitalkostnaden med råge. 

Det största varumärket inom koncernen är Boråstapeter som grundades i början på 1900-talet och har 10 tusen mönster i sin bank. Näst störst är ikoniska premiummärket Cole and Son som är kunglig hovleverantör till brittiska hovet och tapet från varumärket sitter exempelvis i Buckingham Palace och Vita huset. C&S förvärvades 2008. Man kan se det lite som Svenskt tenn i sin positionering. Från 2019 har man börjat expandera och tagit sina välbeprövade mönster från tapeter och lagt dessa på kuddar och andra textilier. När jag säger att varumärket är premium så menar jag det inte som att var och varannan blaskig lageröl kallar sig premium utan här kan ni se ett exempel.  Det är en kudde med mönster som säljs för ca 3,5 tusen kronor. Wall & Deco är ett italienskt bolag som köptes 2018 och är även de en premiumpositionerad spelare. Genom dem har man cirka en fjärdel av den italienska premium-marknaden för tapet. Premium definieras som att en tapetrulle kostar mer än 700 kronor. Pappelina gör plastmattor främst men har expanderat på senare tid till närliggande områden. Artscape tillverkar fönsterfilm som kan sättas vid exempelvis ett toalettfönster så att det framstår som Sixtinska kapellet i stället för den lite mer riskfria varianten frostat glas. 

Förvärvsstrategi 

Bolaget har en uttalad förvärvsstrategi och vill växa såväl inom tapet som närliggande områden. Det senaste förvärvet av Artscape kommer att tillföra cirka 140 miljoner kronor i omsättning vilket jämfört med omsättningen för 2021 om ca 650 miljoner ger en tillväxt i häradet 20 procent. I och med att branschen kanske är så tråkig eller att bolagen till synes saknar konkurrensfördelar blir multiplarna relativt attraktiva. Som beskrivet tidigare betalar man 5,1 x EBITA för Artscape som är välskött och haft stabil organisk tillväxt senaste åren samt marginaler i storleksordningen 25 procent. 

I början av 2021 köptes Pappelina för 55 miljoner kronor, samtidigt fick man dock ta över en nettokassa om 20 mil så i praktiken var köpeskillingen 35 miljoner. För 2018, 2019 och 2020 redovisade bolaget EBIT om 2, 5 och 10 miljoner kronor, respektive, varför multipeln inte förefaller vara särskilt hög. Pappelina bidrog med cirka 8 procent omsättningstillväxt så var inte helt obetydligt. 

Wall & Deco som förvärvades 2018 redovisade ebit om 20 miljoner för 2018. Man betalade då 100 miljoner men tog även där över en fin nettokassa i storleksordningen 40 miljoner, vilket ger en krispig multipel om 3 gånger rörelseresultatet. Bolaget bidrog med 18 procent omsättningstillväxt för 2018. 

Transaktionerna ovan visar på möjligheterna att till överkomligt pris få köpa fina bolag. Multiplarna är så låga att inte egentliga synergier eller liknande tycks vara nödvändiga men det finns ändå två områden där det finns möjligheter att extrahera synergier. Genom de låga multiplarna kommer dock sådana effekter på köpet.

Det första området är att enligt prospektet har exempelvis fabriken i Borås cirka 50 procent nyttjandegrad. Den fabriken står i sin tur för cirka 60 procent av produktionen. En enkel aritmetisk övning ger vid handen att det innebär att ifall man skulle köpa ett tapetbolag skulle produktion kunna förläggas till Borås-anläggningen. Detta borde i sin tur ge vissa skalfördelar där det alltid i produktion finns vissa fasta kostnader. 

Det andra området som har blivit mer relevant nu på senare tid är att det är ett mönsterbolag och dessa immateriella tillgångar kan sättas i arbete kors och tvärt inom koncernen. Nu när man exempelvis expanderat in i plastmattor eller fönsterfilm finns det möjligheter att ta exempelvis en tapetdesign från Boråstapeter och sedan applicera denna på dessa nya produkter. Omvänt kan man via förvärven få in mönster som använts exempelvis på fönsterfilm men som man nu vill använda på tapet. På samma sätt som Marimekkos klassiska mönster återfinns på muggar, kuddar, kläder och lite allt möjligt finns det andra mönster som kan göra en liknande resa. 

Risker 

En risk som man kan tänka sig är att det kan finnas skiftningar i mode hur mycket tapet som används kontra ifall man vill måla mer. I viss utsträckning är dessa substitut och därför kan det vara intressant att studera den långsiktiga trenden i hur omsättningen utvecklats för att se de cykliska inslagen eller om det går att se en strukturell nedgång eller liknande. Nedan kan ses nettoomsättningen 2011 då koncernen bildades till 2018. Omsättningen har varit relativt stabil och även marginalerna. 2016 togs en stor GW-nedskrivning vilket förklarar den stora förlusten. En eventuell övergång till mer målat och mindre tapet lär ske successivt och inte över en natt. Samtidigt breddas koncernen för varje förvärv till att bli betydligt mer än bara tapet. Svenska försäljningen står nu för kring en tredjedel av omsättningen varför dess betydelse inte ska överskattas. Att man har tre tusen aktiva mönster och ingen storsäljare såsom Marimekkos klassiska design som torde stå för lejonparten av omsättningen torde också diversifiera risken för att modet ska svänga. 

Den andra risken som vi kan se framför oss torde vara byggkonjunkturen och vad exponeringen är mot nybyggnation. I prospektet kan vi se en marknadsundersökning som utförts för bolagets räkning kring varför människor tapetserar om. Resultaten visar att nybyggnation är cirka 7 procent av volymerna. Detta understöds också av VD Olle Svensk som på en fråga från en analytiker i bolagets q1 2022-telefonkonferens sa att deras försäljning som går till nybyggnation är någonstans kring 5 procent vilket är i linje med siffran. 

Det är en risk att konsumenter kan bli mer avvaktande i spåren av inflation, kriget och så vidare och den negativa organiska tillväxten i q1 vittnar om detta. Å andra sidan har Embellence inte riktigt fått någon corona-boost under 2020 och 2021 i likhet med Byggmax eller dylika företag. Att tapetsera eller dekorera om är en viss utgift men det torde inte vara som en kapitalvara såsom en husvagn. Den relativt stabila utvecklingen av omsättningen och att omsättningen justerat för förvärv var flat 2018 då lägenhetspriserna gick ned, ger visst stöd åt att tapetmarknaden kan vara motståndskraftigare än man tror. Det var svårt att hitta data för svenska marknaden men utvecklingen för tapet- och färgmarknaden i termer av omsättning sammantaget för USA från finanskrisen ger en viss fingervisning 

Här var nedgången 2009 cirka 15 procent vilket får antas vara i linje med resonemanget ovan. Som ett exempel föll teknikhandelskoncernen Addtechs omsättning under 2009/2010 18 procent. Konjunkturkänsligheten i Embellence förefaller därför inte vara Axfood (relativt stabilt) eller Kabe (Oms ned kring 40 procent under finanskrisen) utan hamna någonstans mitt emellan. 

Värdering och framtidsutsikter

Bolaget redovisade ett EBIT-resultat på 80 miljoner kronor för helåret 2021. Man betalade 222 miljoner kronor för Artscape med en multipel om 5,1 x. Det motsvarar ca 44 miljoner kronor i tillkommande ebit från Artscape. Totalt därmed 124 miljoner kronor om vi antar att gamla Embellence group har en vinst i linje med 2021 för 2022.  Introduce tror på EBIT kring 121 miljoner. 

Rörelseresultatet kan ställas i relation till marknadsvärdet om 700 miljoner och nettoskulden vid utgången av q1 om 250 miljoner kronor. Vi får ett totalt EV om 950 miljoner eller en EBIT-multipel om 7,5 gånger. EV/Nopat hamnar kring 10 gånger vinsten när vi tar hänsyn till schablonskatt. 

Bolagets egna målsättning är att ha en omsättning på 1,2 miljarder kronor 2025 med 15 procent  EBITA-marginal. Det skulle innebära 180 miljoner kronor i EBIT 2025 eller ca 5 x i multipel mot dagens kurs. Det förefaller inte vara helt orimliga mål. EBITA-marginalen uppgick till 12,5 procent 2020 och 13,7 procent 2021. Samtidigt är omsättningen pro-forma närmare 800 miljoner kronor. För att nå till 1,2 miljarder behövs ett snitt om cirka 10 procent årlig omsättningstillväxt vilket man planerar att nå via förvärv och organisk tillväxt i kombination. 

Förutom att växa via förvärv vill man växa inom premium-segmentet som är någonstans kring 50 procent av bolagets försäljning idag. Bruttomarginalerna inom premium är kring 65 procent medan de är närmare 45 procent inom värdesegmentet. En person som köper en kudde för 4 lax kanske inte funderar på när nästa utförsäljning av snabbmakaroner ska ske hos den lokala Lidl-handlaren. Det borde ytterligare kunna stärka marginalerna och minska konjunkturberoendet. 

Bolaget känns framåtlutat med de senaste förvärven och VD Olle Svensk förefaller ha gjort ett bra jobb sedan 2016 då han tillträdde. Smolket i glädjebägaren i bolaget är möjligtvis ägarbilden som är fragmenterad där riskkapitalbolaget fortfarande äger en del. Ledningen har inte heller några större aktieposter att tala om. 

Den historiska årliga tillväxten inom tapetmarkanden på några av bolagets huvudmarknader 2012 till 2017 kan ses nedan;

För framtiden förväntar sig bolaget att premiummarknaden kommer att växa snabbare än värdesegmentet. En uppskattning är inte något skrivet i sten men den geografiska spridningen torde minska risken. Tapeter är också svåra att disrupta. Det är färg eller tapet som gällt i hundra år och förmodligen kommer det se ut på samma sätt om 100 år.

Sammanfattning och slutord 

Sammanfattningsvis är Embellence group ett bolag med starka marknadspositioner inom en ruskigt tråkig bransch. En tråkig bransch attraherar färre konkurrenter och entreprenörer som ska börja tävla med bolaget. Dessutom blir förvärvsmultiplarna aptitliga eftersom tapet-tech inte är något som kommit på bred front än. Historiskt sett har den organiska tillväxten varit relativt begränsad men lönsamheten är god med ROE norr om 20 procent och i och med att man äger mönstren blir det inte commodity på samma sätt som exempelvis målarfärg. Om du går in i specialbutiken och hittar ett krispigt mönster kommer du att välja det. Tapeten ska sitta där tiotals år och ett attraktivt mönster torde därför vara av vikt för konsumenten. 

Det finns risker i att konsumenternas plånböcker kan försvagas i spåren av kriget, komponentbrist och annat. Å andra sidan är tapeter inte kapitalvaror på samma sätt som att köpa en ny bil exempelvis. En andel av varför folk tapetserar är också renoveringsmarknaden. Om det är ett hål i väggen är det inte något som kan vänta såvida man inte befinner sig i rekvisita-rummet till en japansk gameshow. Å andra sidan får man betalt för risken och i takt med att fler förvärv genomförs ökar också den geografiska spridningen av intäkter och vinster som det senaste förvärvet i USA som adderar cirka 25 procent till koncernens omsättning. 

Förvärvsstrategin förefaller vara relativt konservativ i två avseenden. Dels köper man inte för många bolag utan exempelvis gjordes ett förvärv 2018 och sen kom nästa 2021. Av det kan slutsatsen dras att man inte har för bråttom utan att bolaget måste vara en bra strategisk match. Dels är multiplarna kring 3-5 x EBIT som man betalat historiskt nivåer som ligger under bolagets egen värdering. Så länge bolagen kan integreras väl och tas omhand i koncernen torde förvärven vara värdeskapande. Att man får tillgång till nya mönster som kan användas på nya material är en typ av synergieffekt som mer kommer in som en joker i leken på uppsidan. Om det är business as usual har inte förvärvspriserna fått bolaget att gå under. En avvaktande marknad kan göra att konkurrenter får problem och kan köpas upp till ännu bättre priser. 

Slutligen värderas bolaget kring 7 x rörelseresultatet. Givet de kvalitéer som bolaget visar upp tycker jag inte att det förefaller vara särskilt dyrt. Det finns annat som också har gått ned i dagens marknad men potentialen på uppsidan om vi drar ut trendlinjerna några år och bolaget lyckas göra fler fina förvärv torde vara hög. I ett sådant scenario borde bolaget kunna bli en compounder som ökar sitt fundamentala värde över snittet på börsen. Och även om det scenariot inte slår in har bolaget inte fått någon corona-boost och verkar inte på en snabbrörlig marknad. Desenio som säljer posters och noterades ungefär samtidigt är ned norr om 90 procent. Där var värderingen vid IPO betydligt högre och prisade in guld och gröna skogar samtidigt som corona-dopade siffrorna började vändas till sämre resultat. Här är värderingen beskedlig och vi slipper fundera på corona-effekter på samma sätt. Jag vet vilket bolag jag föredrar. 

Swedish Match - en oslagbar affärsmodell

Det är väldigt enkelt att gå över ån efter vattnet. Vi vill hitta en ny idé, en speciell turnaround-situation, något som helt saknar analytikertäckning i Långbortistan. Men precis som de sjunger i Eurovision-filmens eposnummer och grand finale i låten Husavik; "All I needed was to get away just to realize that I was meant to stay". Ibland finns det fantastiska bolag mitt framför näsan på oss men av olika skäl blir de impopulära. Swedish Match ratas inte allra minst av fonderna och förvaltarna hade förmodligen hellre köpt en vapenfabrikant i Ryssland. Den största svenska ägaren är Swedish Match själva i form av återköpta aktier och därefter Avanza Zero, fonden som inte diskriminerar, kanske en slogan skulle kunna vara. När jag screenar på börsdata och rankar alla nordiska bolag efter den genomsnittliga avkastningen på kapitalet de senaste 5 åren hamnar bolaget på plats 13. Man har en genomsnittlig avkastning om 90 procent på sysselsatt kapital och slår även småspararfavoriten Evolution gaming som ett exempel. Lönsamheten innebär i korthet att om de återinvesterar 100 kronor så får de ut ett rörelseresultat på 90 kronor från det per år. Ebit-marginalen är kring 40 procent. 

Det finns många andra bolag med starka moat med en hög avkastning på kapitalet. Utmaningen för dessa bolag är att de har svårt att kunna återinvestera någon större del av vinsten då tillväxtmöjligheterna är begränsade. De blir kassakor som någon konsult med stekspadar till dojor hade sagt i sin 2x2-matris. I Swedish Match har du i stället stora återinvesteringsmöjligheter och i kombination med den höga lönsamheten blir det lätt att se att det är en giftig cocktail som kommer att leda till en explosiv ränta-på-ränta-effekt om man gör det rätt. Starka vallgravar leder till andra fördelar som att de inte kommer att kunna ha något problem med att höja priserna, tvärtom. Historiskt sett har Swedish Match när det kommer skattehöjningar exempelvis höjt sina egna priser lite mer och därmed kunnat öka marginalerna. Warren Buffett har sagt att den bästa businessen är en som tar en commodity som insatsvara och säljer ett varumärke. Så är det verkligen här när de köper in salt, tobak, vatten etc. och sedan säljer med marginaler som skulle få Pablo Escobar att bli grön av avund. 

Ett förbisett skäl enligt mig till Swedish Match och andra tobaksbolags fina lönsamhet står att finna i dels att varumärkeslojaliteten är så stark men, och kanske minst lika viktigt, är att du på sätt och vis har en "winner takes it all"-effekt. Du har det inte på marknadsnivå såsom att Facebook eller Google dominerar, men du har de hos den stora merparten av konsumenter där man typiskt sett är väldigt lojal och bara konsumerar ett varumärke. En chef för Skruf Snus hade en ganska bra beskrivning av detta i en kandidatuppsats :

"Det har att göra med att kläder till exempel, du kanske har en tre, fyra, fem favoritbrands som du köper. Men nummer två och nummer tre köper du faktiskt också en hel del av. Och ett klädmärke kan man ju leva på att hos sina konsumenter vara nummer två och tre eller till och med nummer fem. Det är inte alla människor som köper sina kläder hos Gucci. Utan man köper någonting kanske, någon gång. Problemet med snus är att det är som politiska partier: alla människor har bara en röst. Och då väljer man Marlboro Light. Då är det Marlboro Light. Det är Marlboro och det är inte Prince Light, inte Kent Light, inte gröna Marlboro. Det är Marlboro Light. Och då är det det man kör på och det är samma sak när det gäller snus. Och tvåan, även om du gillar ganska mycket Camel Light också så röker du aldrig Camel Light, förutom när Marlboro Light är slut."

Verksamheten i korthet  

När man nämner Swedish Match så är en vanlig reaktion att: "Är inte det ett cigarettbolag?". Faktum är att cigaretterna avyttrades år 2000 där man ägde bland annat gula Blend. Nu består verksamheten i stället av tändstickor och tändare där ikoniska solstickan är känt i hus och hem, snus och nikotinportioner samt cigarrer i Usa. För 2021 såg fördelningen ut enligt nedan. Tändprodukterna kommer inte att avhandlas då de är en så liten del av verksamheten. En intressantare djupdykning är i stället att dela upp rökfria produkterna i nikotinportioner som står för ungefär 40 procent av försäljningen av rökfritt samt övrigt i form av snus, moist snuff och tuggtobak som står för 60 procent av rökfria försäljningen. 

ZYN - en tillväxtmotor att räkna med (ca 27 procent av Swm oms) 

Låt oss börja med det mest spännande, bolagets nikotinportioner Zyn. Zyn är en relativt ny produkt men den är genial. Snus innehåller tobak och nikotin, som är beroendeframkallande. Någon kläckte idén att sälja snus utan tobak i. Fördelarna blir då att du har en fräschare produkt som inte missfärgar tänderna och där man slipper tobaken som kan ha vissa negativa verkningar även om skadorna är avsevärt lägre än för cigaretter. Samtidigt har du kvar det beroendeframkallande nikotinet i produkten. Bolaget är first-mover inom det här området i USA och där är marknadsandelen 64 procent per 2021. Inom Skandinavien var man inte först på marknaden utan har mer modesta marknadsandelar om 15 procent. Helt dominerande i Skandinavien är i stället British American Tobaccos fabrikat Lyft, som nyligen döpts om till Velo. Under 2021 sålde Swedish Match 174 miljoner dosor Zyn i USA men endast 20 miljoner dosor i Skandinavien. Därför är det viktigare att fokusera på amerikanska marknaden snarare än att kolla vilket varumärke kollegorna vid watercoolern på jobbet använder. Marknaden för nikotinportioner i USA dubblerades under 2021 och marknadsandelen sjönk något från 74 till cirka 65 procent. Grafen nedan beskriver väl vilken explosionsartad ökning ZYN har haft de senaste åren. 

Konkurrensen har hårdnat och tobaksjättar har hoppat in och prisdumpat genom att sälja dosor för en dollar styck och liknande. Oaktat det har marknadsandelen varit konstant kring 64 procent under hela 2021 vilket talar för att marknadspositionen är god och att även om den kan minska något så är det acceptabelt med tanke på marknadens tillväxt. När man observerar siffrorna ovan kanske det är lätt att tänka att inga bönstjälkar växer till himlen och att marknaden börjar bli mättad. Jag tror inte det. Studera volymerna nedan för cigaretter, nikotinportioner, snus och moist snuff i USA för 2021 (tuggtobak är inte med). Nikotinportioner har 3,7 procent av marknaden (rött i grafen). Moist snuff är cirka 6 gånger större (ljusblått i diagrammet). Med moist snuff måste du gå runt med en flaska att spotta ut snuset i med jämna mellanrum då det bildas så mycket saliv. Det kanske fungerar på ranchen när du ska fösa dina kor som en Marlboro-man med cowboyhatt och lasso men är inte lika sexigt om du ska sitta i ett callcenter bland folk och sälja begagnade underkläder. Att en fräsch och diskret produkt som nikotinportioner som inte syns, inte missfärgar tänderna och där du inte behöver gå runt med en genomskinlig flaska med brun sörja på sikt kommer att knapra marknadsandelar på sikt ser jag som en no-brainer.  

Även cigaretter (mörkblått) är en otroligt stor marknad jämfört med nikotinportioner och kriget mot rökare där det blir allt svårare att röka medan du alltid kan använda en nikotinportion även på ett kontorsjobb osv gör att en viss andel av rökarna borde kunna konverteras på sikt. Därför är jag inte orolig för tillväxten. 

Haypp Group tror i sitt prospekt att marknaden för nikotinpåsar kommer att uppgå till cirka 24 miljarder kronor i USA 2025 vilket kan jämföras med dagens nivå för 2021 kring 10 miljarder. 

Övriga rökfria produkter - fint som snus (ca 40 procent av oms)

Mest framträdande bland övriga rökfria produkter har du snus som man säljer främst i Sverige och Norge med en kombinerad marknadsandel kring 60 procent. Med ikoniska varumärken såsom General, Göteborgs Rapé och Ettan är det främst i premiumsegmentet som positionerna är starkast. Snuset i Skandinavien har volymmässigt varit ganska stabilt senaste åren, varken tillväxt eller minskning, medan nikotinportionerna pinnat på bra. Även moist snuff som man säljer en hel del av i USA har varit relativt stabilt med viss nedgång senaste åren. Bolagets marknadsandel för moist snuff, som endast säljs i USA, är cirka 9 procent vilket gör att eventuell övergång strukturellt från moist snuff till Zyn bör gynna bolaget. Se graf nedan för Skandinaviska marknaden och volymutvecklingen. Tuggtobak som enbart säljs i USA har en mer strukturell nedgång på cirka 8 procent per år. 

Sammanfattningsvis för snus, moist snuff och tuggtobak har marknaden senaste åren varit relativt stabil volymmässigt. Vissa, som Haypp Group, tror att volymerna för snus i Sverige mellan 2020 och 2025 kommer att sjunka från 9,3 miljarder till 6,1 miljarder vilket indikerar en nedgång om 8 procent per år. Vi får se vad fallet blir men lojaliteten bland konsumenterna ska inte underskattas bland befintliga snusare. Som citatet i början antydde har även en del av tillväxten drivits av rökare som gått över till nikotinportioner och inte bara snusare. 

Cigarrer - en marknad i stark tillväxt (26 procent av oms)

Utan att ha läst på så var min spontana tanke att cigarrer måste vara en marknad med negativ tillväxt som kippar efter andan och sjunger på sista versen. I mer utvecklade länder har exempelvis cigaretter en strukturell nedgång i volymer någonstans kring 3 procent per år. Läget är dock ett helt annat för cigarrerna som bolaget säljer (enbart i USA). I grafen nedan kan vi istället se en volymtillväxt för marknaden om runt 7 procent per år. Lönsamheten är god kring 40 procent på ebit-nivå och varumärkeslojaliteten torde vara än större än för snus osv när konnässören i likhet med förstaklasspassagerarna på Titanic ska dra sig tillbaka och snacka aktier med en fin cigarr i näven. Det talar för att några ytterligare procent i prisökningar kan genomföras varje år. Swedish Match volymer har också växt snabbare än marknaden då deras produktportfölj är mer exponerad mot mer snabbväxande natural leaf-segmentet. 

Det är tal om att knoppa av verksamheten för att locka tillbaka fonder till bolaget som inte vill röra bolaget så länge de har cigarrverksamhet. Dock ska man ha klart för sig att det är en ytterst fin business. Marginalerna är höga och capex har de senaste tre åren varit lägre än avskrivningarna trots bra volymtillväxt. Alla de pengar som genereras kan sedan plöjas ned i ZYN. 

Värdering 

Då är frågan vad priset är för ett av Stockholmsbörsens finaste bolag? Otroligt stark varumärkeslojalitet, pricing power, ROIC som är bäst i klassen och krispiga tillväxtmöjligheter är vad som ligger i korten. Jag ska göra något jag aldrig har gjort tidigare och det är visa en diskonterad kassaflödesanalys. För 2022 har jag tagit analytikerestimatet av EBIT och sedan tagit bort schablonskatt och capex i nivå med nivån för 2021. Jag har sedan antagit att EBIT växer 10 procent per år de 5 närmaste åren (De senaste två åren har Ebit som exempel växt 24 procent per år i snitt) och därefter en tillväxt om 5 procent i ebit per år i ytterligare fem år. (De 5 första åren visas i tabellen nedan). Därefter en evig tillväxt om 3 procent vilket givet produkternas karaktär där prishöjningar kan göras årligen. Wacc om 9 procent där låneräntan i snitt är kring 2 procent men nettoskulden sett till marknadsvärde är på en låg andel kring 13 procent av totalen. Då rörelsekapitalförändringar skulle ge så liten effekt har jag inte krånglat till det med detta och inte heller med capex. Jag har helt sonika antagit att den höga nivån från 2020 och 2021 där bolag expanderat kapaciteten för att tillverka Zyn är konstant. Detta är ett konservativt antagande då capexen borde gå ned i takt med att tillväxten mattas av. 

År	2022	2023	2024	2025
Ebit	8 814 kr	9 695 kr	10 665 kr	11 731 kr
skatt	−1 851 kr	−2 036 kr	−2 240 kr	−2 464 kr
Capex	−1 200 kr	−1 200 kr	−1 200 kr	−1 200 kr
FCF	5 763 kr	6 459 kr	7 225 kr	8 068 kr
DC	5 287 kr	5 437 kr	5 579 kr	5 715 kr
sum	139 471 kr
wacc	9,00%
Terminaltillväxt	3%
PV	139 471 kr
ND	17 628 kr
Equity	121 843 kr
Mcap	120 490 kr

Med dessa antaganden får vi ett motiverat värde som är i linje med dagens värdering. När kassaflödena diskonterade om 139 miljarder subtraherar ifrån nettoskuld landar vi på dagens nivå. Det här är ingen exakt vetenskap utan mer ett sätt att stämma av vad marknadens förväntningar verkar vara på bolaget. Jag tror marknaden underskattar möjligheten för Zyn att växa och att kunna ta en större del av nikotinkakan. 

P/E-talet på analytikernas estimat för 2023 är 16 x vinsten. Det är någonstans där kring 14-16 x vinsten som börsen i stort brukar handlas till. Jag anser dock att SWM är betydligt lönsammare, har bättre tillväxtmöjligheter och högre konkurrensfördelar än det genomsnittliga bolaget. 

Slutord 

Swedish Match är ett välskött bolag med oerhört starkt moat och skicklig ledning där VD suttit sedan 2005 och levererat bra aktieägarvärde. Jag har svårt att hitta ett bolag med samma intressanta egenskaper på Stockholmsbörsen. Ocykliskt, hög lönsamhet, goda möjligheter att återinvestera vinsterna samt aktieägarvänliga policys att årligen köpa tillbaka och makulera aktier. Speciellt i dagens miljö där räntor spökar och där inflationen drabbar mer eller mindre alla så torde Swedish Match kunna stå pall för dessa stormar. En snusare lär hellre kapa tomater, kaffe eller bensin innan han rör snusdosan. Den här artikeln från i vintras säger något om hur lojala kunderna är och hur långt ned snus egentligen befinner sig på Maslows behovshierarki. Han satt på en iskall buss i tolv timmar och det värsta var att snuset tog slut. Kanske därför marginalerna inom snus är bortåt 60 procent.