söndag 19 maj 2019

Fordlandia - balansen mellan att böja eller brytas

Om du ändrar några bokstäver i Finlandia kommer du helt osökt från en spritsort eller ett av de finaste musikstycken en finne har producerat någonsin till något helt annat - Fordlandia. Det är en mytomspunnen och mystisk stad djupt inne i Amazonas vildvuxna och frodiga djungel. Året var 1928 och den gamle skojaren Henry Ford som är känd för att ha revolutionerat tillverkningen av bilar genom att låta rishögar bli ihopsatta på löpande band sippade på en konjak och bolmade metodiskt på sin Habanero-cigarr. Bilarna sålde som smör i solsken och nya modell A som följde den klassiska modellen T hade introducerats med goda resultat. Det fanns bara ett orosmoln. Ford kontrollerade allting av bilen, allt ifrån motorns komponenter till vindrutetorkarna, men inte gummi till däcken. Det blev en allt högre kostnad då det var en oligopolmarknad där gummibaroner kunde skratta hela vägen till banken.

Ford hade fått nog av detta och bestämde sig för att skapa världens största gummiplantage inne i Amazonas djungler, men inte nog med det. Förutom att trygga försörjningen av gummi skulle han kunna skapa en drömstad lik ingen annan. En förverkligad utopi av amerikansk modell där brasilianska befolkningen kunde få ta del av en strimma av det hopp och ljus som strömmar från den amerikanska kulturens fyrbåk. Tidigare hade han i USA höjt arbetarnas löner och minskat personalomsättningen och ökat produktiviteten. Varför inte upprepa bedriften?  Hans rykte som Krösus Sorks snälla bror ska inte underskattas och detta projekt skulle givetvis bära hans namn.

Cheferna var amerikaner och de fick bo på de finaste ställena där det fanns rinnande vatten, medan brasilianarna fick bo i mer slumliknande förhållanden. Alkohol, kvinnor, fotboll och tobak, dvs. merparten av livets glädjeämnen var strikt förbjudna inom området, inklusive i arbetarnas egna hem. Inspektörer gick från dörr till dörr och såg till att reglerna om efterföljdes. Arbetarna hade dock simbassänger, biograf, golfbanor och blev serverade svettiga jänkarburgare från en föregångare till gyllene måsen, så de borde ändå vara nöjda tänkte Ford. Vidare blev arbetarna tvingade att jobb mitt på dagen, när de i vanliga fall tog siesta pga. den outhärdliga hettan. De brasilianska arbetarna började därför frekventera en ö 8 kilometer uppströms där det öppnades bordeller, och där alkoholen samt tobaken flödade fritt. Behandlingen av arbetarna ledde till många strejker och vid flera tillfällen fick man ringa in militären som kunde lugna arbetarna en smula genom att skramla med sina skinande musköter. 

Ett av de största problemen var att cheferna saknade kunskaper om odling i tropikerna och de lät alla kautschukträd stå i tätt packade rader som stenar på en kyrkogård. Det fungerade i Sydostasien såsom i Malaysia där träden saknade naturliga fiender, men i Brasilien blev det enkelt för sjukdomar, skadedjur och dylikt att sprida sig som en löpeld bland träden. I Brasilien brukade odling ske genom att träden var åtskilda från varandra. Det var synd att slipsnissarna inte läst modern portföljteori i och med att den introducerades först 1952, för då hade de kanske insett att man inte ska lägga alla ägg i samma korg. Hela projektet lades ned 1945, när kanonernas muller i andra världskriget hade lagt sig över slagfälten. När Fords sonson sålde tillbaka Fordlandia och en närliggande by till regeringen kunde de boka en reaförlust på 20 miljoner dollar. När syntetiskt gummi upptäcktes fanns inte ett lika stort behov av att försöka producera det naturligt. Därmed gick ett av de största industriella projekten genom tiderna i graven. 


Lärdomar 



Fordlandia är en historia om så mycket mer än en industrimagnat med hybris. Det är lätt att säga att det var en rad rookie mistakes som ledde till det resultat som blev i slutändan, men det vore för simplifierat. Vad som gör Fordlandia särskilt intressant är balansgången mellan att hålla kvar och att låta gå; att vara principfast som en sten eller flexibel som vatten. I det här fallet tog Ford något som fungerat historiskt och i andra kontexter såsom i USA och Malaysia in i en ny kontext - Brasilien - där det uppenbarligen misslyckades och inte alls fungerade. Å andra sidan går det att hitta lika många exempel på motsatsen, dvs. någon som helt bortser från tidigare fungerande koncept och börjar använda nya sätt att tänka med lika katastrofala konsekvenser. Tänk alla bankirer som började överge nyckeltal såsom P/E under it-bubblan därför att det var nya tider eller Adolf Hitler som trodde att det nya blixtkriget skulle gå så fort att den ryska vintern inte skulle hinna ikapp trots att Napoleons ryska nederlag är vida kända.

Det kan uppenbarligen finnas en kostnad med att hålla kvar i något gammalt som har fungerat tidigare. De stenslipare och böcklingrökerier som var en vanlig syn hundra år sedan hade haft svårt att konkurrera i dag. Samtidigt kan det på motsvarande sätt finnas en kostnad med att anpassa sig på fel sätt när det bästa hade varit att bara fortsätta med något som fungerat. Räcker att googla på M&A så ser man hur mycket värde som förstörs när två dinosaurier ska bli mer motståndskraftiga genom att slås samman. När en ny Vd är tillsatt måste den omedelbums sjösätta ett större åtgärdsprogram för att strömlinjeforma verksamheten och byta ut loggan illa kvickt; annars kan folk tro att Vd:n är passiv.

Att vara contrarian och värdeinvesterare gör att ens principer ständigt blir prövade. En person som liksom Groucho Marx säger; "Jag har mina principer, men gillar du inte dem har jag andra", blir inte långlivad i spelet. För att få högre avkastning än genomsnittet krävs att man gör något annorlunda än snittet. Ibland kommer portföljen att ha sämre avkastning än börsen som helhet. Om man kastar in handduken för tidigt, är risken att man då inte följer sina principer och att underavkastningen kommer som ett brev på posten. Om du tar en position och sedan säljer baserat på marknadens nycker och infall kan avkastningen inte gärna bli hög över tid. Ibland måste man också kunna medge att det var ett misstag. Har man köpt in sig i Fordlandia vill man inte sitta kvar längre än nödvändigt. Även här blir förlusterna stora och alternativkostnaden är att man hade kunnat köpa något betydligt bättre case medan man sitter på surdegen utan att det blir någon fralla till frullen. Det finns ändå några aspekter som jag tycker är värda att notera;

Är det en ny situation? 


Jag har varit inne på det tidigare, men det är ganska skrämmande att se vissa branscher stöpas om fullständigt. Nu köper vi inte lump och paltor i en fysisk affär, utan vi tenderar oftare att sitta med ett glas rödvin i näven och beställa på lördagskvällen från hemmets trygga vrå där man slipper kriga sig fram mellan plånboksbärande pensionärer eller skolkande skolungdomar. De bästa investeringarna gör man ofta i kvalitetsbolag som fått tillfälliga problem, som upplever ett fartgupp på vägen, men där slutet av vägen fortfarande innehåller en kruka guld vid regnbågens slut. Men hur vet man att det är tillfälligt? Det var tal om en superkonjunktur 2007 där råvaruboomen i Kina skulle göra att vi undvek en lågkonjunktur helt och det var möjligt för bostadspriserna i Stockholm att gå ned runt 2017. Att göra efterforskningar kan underlätta. Vi kan se andelen som handlar kläder online över tid på andra marknader såväl som i Sverige. Det är farligt att anta att det är annorlunda bara för att något är nytt. Även om cannabisavregleringen som sker på många håll i världen och som gjort att Aurora Cannabis är mest populära utländska aktien på avanza är unik i sitt slag, har liknande avregleringar skett tidigare. Det går att läsa på hur det gått för aktörerna i andra branscher som avreglerats och vad sannolikheten för framgång skulle kunna vara. Att göra sin egen hemläxa och att se vilka redskap som kan appliceras och i vilka fall vi måste tänka om är av godo. Man ska ta det lugnt med att direkt tänka att det är nya tider nu och att gamla sanningar inte spelar någon roll.

Framgång är en av våra största fiender


Framgångar är bland de farligaste som kan drabba oss. Det är just när de går som bäst; när lärkorna sjunger högt i skyn och när solens strålar blänker i segerchampagnen som vi är som mest förblindade. Varje procent kursuppgång är något som adderar en ytterligare sten till det tunga lass vi måste bära. Ford hade med så stor framgång lyckats revolutionera bilbranschen och var i det närmaste odödlig. En klanderfri historik gör något mer attraktivt, men också svårare att ändra kurs när isberget tornar upp sig i horisonten. Fords rådgivare föreslog att han borde förhandla med lokala underleverantörer i Brasilien i stället för att starta projektet, men den gamle gossen slog dövörat till; hans ambitioner var betydligt högre. Det är svårt att vara ödmjuk därför att framgång är den föda som hybrisen livnär sig på. Fondförvaltaren Bill Ackman som gick in och blankade Herbalife för en miljard dollar fick efter cirka tre år kasta in handduken med stora förluster. Jag kommer ihåg när jag i en kurs på högskolan tillsammans med några vänner skrev det bästa grupparbetet i hela kullen om 300 personer och fick en utmärkelse. När vi gick fortsättningskursen i management återanvände vi samma modeller som vi använt tidigare eftersom vi tyckte att läroboken i kurs 2 var mycket sämre. Det mediokra resultatet lät inte vänta på sig. 


Passivitet är inte alltid pest 


Även om hela samhället bygger på flit i den gigantiska myrstack som kallas nio till fem-samhället är investering en aktivitet som ofta kan belöna en ändalykt av betong samt att kunna ta det piano när grannen skriker att han fått bingo. När jag var sex år fick klassen en uppgift att man skulle skriva vad man var bra på och illustrera det. De flesta skrev att de var bra på att spela fotboll, leka med dockor eller spela monopol. Jag skrev att jag är bra på att sitta still och tecknade mig själv på en parkbänk. Dunken med t-röd var inte i närheten av bänken, men jag tror att jag redan då fångade essensen i värdeinvestering. Om det inte är en ny situation och vår research gör gällande att det är ett övergående problem, samtidigt som tidigare framgångar inte gett oss hybris, är sannolikheten större att vi vågar sitta still. Lika tyst som en buddhist i Nirvana eller som tjuren Ferdinand när konkurrenter stångar sig blodiga. Passivitet behöver inte vara något dåligt. För att kunna bli en fullfjädrad investerare tror jag att det kan vara bra att inte få sina dopaminkickar från en kursuppgång och sedan titta på portföljutvecklingen stup i kvarten. Det är att jämföra med en blind blixtförälskelse. Att kunna se sitt bolag ta steg ute i vida världen som en son eller dotter, är nog ett mer gynnsamt förhållningssätt för alla utom fördyrande mellanhänder som lever på transaktionskostnader. Att Avanzas snittportfölj brukar underavkasta index i stort sett varje år talar sitt tydliga språk. Våga vara passiv om den aktiva analysen av situationen leder till slutsatsen att det är bästa sättet att handla.


Slutord 


Man kan fråga sig vad som egentligen hände med Fordlandia. Under många år levde de cirka hundra invånarna i en tynande tillvaro bland de gamla byggnader som stod i ruiner i många fall, men som i andra fall stod kvar och vittnade om en svunnen tid och ett annat liv. Numer bor cirka 2 000 personer i samhället i Amazonas regnskog. Att använda gamla beprövade redskap i nya situationer utan att göra efterforskning på de lokala förhållandena kan vara förödande. Lika förödande kan det emellertid vara att helt ändra angreppssätt i en situation som kanske inte är så ny. Hade han smällt upp en ny Ford-fabrik i Alaska kanske den inte hade behövt ha brasilianskt tema eller vara så olik fabriken i Michigan. Det finns alltid ett pris att betala för att vara såväl aktiv som passiv och det är först långt i efterhand vi kan se vad som var rätt. I slutändan tror jag dock att det är en stor dos sunt förnuft och ett benhårt psyke där man vågar gå mot strömmen som gör att man lyckas, såväl när det gäller gummiplantager som på aktiemarknaden.

Vi är i en intressant tid där det är i stort sett gratis att låna pengar och där Amazon likt en piraya i Amazonas äter upp allt i sin väg. Är det en helt ny situation? Kanske. Kommer gamla verktyg att i vissa fall visa sig obsoleta i ett klimat där techbolag värderas på antalet användare och inte kassaflöden? Kanske. I väntan på vad som händer försöker jag ta det piano med min äggmacka och min pilsner i solskenet. Jag fortsätter med det som har fungerat för mig; tråkiga industribolag med stor ägarfamilj, med god historik och rimlig eller låg värdering. Det är möjligt att min strategi snart får offras på förändringens altare och att jag om fem år skriver en krönika om Irvinglandia - ett misslyckat projekt att säkra försörjningen av senap genom att odla senap på Grönland. Innan den dagen kan jag bara hoppas att det finns någon skärva av rationalitet i min strategi.





tisdag 9 april 2019

Våga vägra tillväxt

Vi lever i en värld som hyllar tillväxt. Ju mer vi kreditkortsskuldsätter oss och köper skrangliga sågspånsbord från IKEA samma helg som lönen lyckats masa sig in på bankkontot, desto mer snurrar hjulen och desto mer tillväxt i ekonomin. I naturen är det den mest färgrika och präktiga hanen som har mest tillväxt bakom sig som kan sprida sina gener bäst. En blomma som inte växer vissnar snart och kastas på en soptipp nära dig ackompanjerad av spikmattor från 2009 och andra historiska masshysteri-julklappar som fick bita i gräset nästa säsong. Enligt en undersökning från Economic Times var 14,5 procent av de manliga jänkarna över 1,83 cm långa medan hela 58 procent av manliga VD:ar för Fortune 500-bolag var över 1,83 cm (!). Vi är tillväxtdyrkare och citat som "Ät mycket spenat så blir du stor och stark" som slentrianmässigt delas ut kring matbord i vårt avlånga land bidrar till att föreställningen lever kvar om att tillväxt alltid är bra. När indoktrineringen börjar redan vid treårsåldern är det svårt att stå emot. Som contrarian försöker jag dock tänka annorlunda.

First-level thinking and second-level thinking

Howard Marks är en duktig investerare som i sin kända bok skriver om first-level thinking. Första nivåns tänkande är av sin natur väldigt enkelspårigt och simplistiskt. Det är så enkelt att de flesta skulle hålla med rent intuitivt om de inte ville gräva vidare i saken. Första nivåns tänkande är att komma fram till slutsatser som att det är dumt att äta en kaktus för att tungan kommer se ut som en nåldyna när taggarna fastnar och det blir svårt att hitta en partner för att ingen vill pussa en nåldyna. Det är den uppenbara slutsatsen att dra. Något som tänker på den andra nivån - second-level thinking, tar dock det hela ett steg längre. "Visst, att käka en kaktus kommer göra ont som fan och det blir svårt att svälja, men om man spelar in spektaklet med en sovjetisk filmkamera och lägger ut på YouTube kan man bli stormrik och sedan hitta någon som gillar en fet plånbok." Nu kanske det här inte var det bästa exemplet eftersom sovjetiska filmkameror har särdeles dålig kvalitet som inte lämpar sig för Youtube, men ni förstår poängen. Det är den enkla slutsatsen som majoriteten har och genom att ställa sig mitt i pingvinflocken i Arktis kommer man förvisso vara hyfsat varm, men man kommer inte kunna se något ingen annan ser. Banbrytande innovationer, uppfinningar som verkligen spränger barriärer och nya sätt att tänka, uppstår där någon vågat göra annorlunda.

En duo i elände 

Som den motvallskärring jag är har jag rent intuitivt tänkt att eftersom alla uppskattar tillväxt borde det vara riskabelt att uppskatta det alltför mycket. Som Lao Tzu, den kinesiska tänkaren sade: "Alla ser det vackra som vackert, och häri ligger fröet till fulheten".  Som jag ser det är det ett tvåfrontskrig för tillväxtbranscher. Du har massvis av konkurrenter med dollartecken framför ögonen och en sexig tillväxtbransch lockar till sig fler som flugor lockas till gårdagens pytt-i-panna. Alla försöker sno åt sig en skärva lönsamhet, riskkapitalisterna är där, men du har också Nisse i Hökarängen som drev rörfirma, men som i stället vill kunna skryta kring det lokala vattenhålet i orten om att han är VD på en start-up inom cannabis-odling. Du skapar alltså en riktig grogrund för mördande konkurrens; alla ska ha en bit av den växande tårtan. Riskerna med marginalpress, konkurser och svag lönsamhet är uppenbara.

Den andra risken är givetvis att investerarna också får dollartecken framför ögonen och värderar upp företagen i branschen med glädjekalkyler som sedan visar sig vara mindre värda än saltet i tårarna som rinner nedför deras kinder när de är utblottade och ruinerade. Alla ska med och det gör att värderingen inte måste bäras av företagets fundamentala faktorer, det räcker att marknaden växer. Det fick mig osökt att tänka på bilbranschen som växt otroligt sedan vi använde häst och vagn innan Henry Ford revolutionerade hela industrin. Jag hittade en artikel på wikipedia som hette "List of Defunct car-manufacturers in the United States". När jag granskade listan såg jag över 100 namn som förpassats till historiens soptipp och försvunnit. Och då hade jag bara räknat biltillverkarna på  bokstaven A i den alfabetiska listan. Varje företag hade ägare bakom sig, i många fall småsparare, som såg en fantastisk tillväxt framför sig. Enda problemet var svårigheten att avgöra vem som skulle komma hem med en ballong från tillväxtkalaset och vem som fick smyga ut genom en bakdörr.

Lämmeltåget bland småspararna 

Det som fick mig att skriva det här inlägget var något jag läste på Avanza; "Rekordintresse för Cannabis-aktier". Den mest ägda utländska aktien är inte Apple, Google eller Amazon hos Avanza; det är Aurora Cannabis. Det är ganska fascinerande att folk kastar sig in i den här branschen. Jag ska börja med att säga att jag har begränsad kunskap om branschen. Men jag tänker mig att man köper in en handfull coola lavalampor från 2002, köper någon hemtrevlig potatiskällare, skaffar ett par schyssta plantor och börjar odla cannabis som om det inte finns någon morgondag. Känns inte som superhöga inträdesbarriärer. Snart går det väl så långt att den här bloggen får döpas om till Irving Injicerar. Riskerna är stora och även om något företag kan lyckas, vilket av alla dessa kommer det att bli? Jag hörde på McDonalds några prata om att vanliga kläder kommer att dö ut för att kläder av hampa kommer att bli nästa stora trend. Min första tanke var att McDonalds måste ha börjat sälja Happy Hamburgare med en lite mer potent version av oregano som krydda på. Sedan tänkte jag att det är en jäkla tur att det finns folk som det där grabbgänget för om alla hade varit contrarian hade det inte varit contrarian att vara contrarian. Eller så kanske de får rätt, jag trodde inte kläder online skulle döda fysiska butiker heller, vilket verkar hända i skrivande stund, så det återstår att se vem som skrattar sist.

Slutord och forskning

Det jag försöker säga är att vi har en tendens att älska tillväxt; men det gör alla andra också. Därför kan konkurrensen i sådana branscher öka och värderingarna kan prisa in en aldrig så ljus framtid som blir svår att leva upp till. Att något växer är bra och det kan en treåring se, men för att kunna få en avkastning över snittet, måste vi kunna se bortom det och ställa oss frågan vad som händer om vi tänker ett steg till. Vi måste våga äta kaktusen fast det är smärtsamt när flocken låter bli, även om jag inte skulle göra just det med tanke på att jag har både skräck för blod och nålar/spikar; en dålig kombo för en kaktusätare alltså. Men metaforiskt måste vi göra något annorlunda för att få annorlunda avkastning mot snittet och jag har läst lite forskning om sambandet mellan ett lands tillväxt och avkastningen på aktiemarknaden. Här nedan är tre bilder från olika uppsatser jag kollade upp snabbt som fått en del citeringar.











Som ni kan se är korrelationerna ganska svaga och statistiska signifikansen låg samtidigt som det är mycket brus i datapunkterna. Om nånting verkar marknader med låg tillväxt ha högre avkastning på aktiemarknaden, men det är också högt osäkert. Men det vi definitivt kan säga är att det inte förefaller vara så att länder med hög BNP-tillväxt också har hög avkastning på aktiemarknaden. Att investera i makrotrender som GW uttryckte det; "Hela västvärlden käkar ostbågar och hälften kommer att få diabetes, därför köper jag Novo Nordisk", är väldigt underhållande men jag tror att det hjälper att tänka bredare vid investering. Den som köper efter megatrender som att det kommer att bli fackanslutna robotar inom en tioårsperiod (automatisering) eller fler gamlingar att försörja, finns det uppenbara risker när alla andra också ser guldkrukan vid tillväxtregnbågens slut och vill ha en del av guldet.

Om alla förväntar sig 10 procent tillväxt och det bara blir 8 procent, går det ned, men om om alla förväntar sig 2 procent och det blir 4 procent kan det gå upp. Att tänka djupare än den mest uppenbara slutsatsen är kanske så uppenbart att det i sig är First level-thinking. När tillräckligt många tänker second level, kommer det vara first level thinking som ger värde, men dit har vi ännu en mycket lång väg att gå, så länge som Cannabisaktier är de mest populära på Avanza. Det förefaller oftare än inte som att ett sökande med ljus och lykta efter tillväxt är en pyrrhusseger där det fina landet, eller branschen med fina framtidsutsikter, får sina förväntningar komma på skam. När bordsgrannen på McDonalds börjar snacka cannabisaktier och kläder av hampa är det förmodligen dags att sälja cannabisaktierna och köpa växter för pengarna. Eller kaktusar.



lördag 5 januari 2019

Akwel - ett bra bolag i en hatad bransch?

Vi befinner oss i intressanta tider. Hisspojken på jobbet har börjat fråga mig om hur börsen ska gå närmaste dagarna och veckorna och även om det är smickrande ser jag ingen uppsida. Om jag tack vare min oerhörda skicklighet har rätt i min utsago får jag inte en enda brödsmula från överavkastningens bord. Råkar jag i stället ha fel och säger att börsen kommer att rusa när sju svåra år står inför dörren, är risken mycket stor att hisspojken börjar skicka mig till fel våning på daglig basis som bestraffning, då det finns praktiska svårigheter att skicka mig i omloppsbana runt jorden. Jag har länge vilat på hanen när det gäller aktieanalyser eftersom det varit lika svårt att hitta case som det är att hitta fräscha potatisar när den lokala Ica-handlaren haft rea på potatis några dagar och det enda som finns kvar i botten av boxen är en sorglig skara stackare. Nu tänkte jag ändra på det och skriva om mitt senaste aktieköp. 

Akwel - fint bolag i hatad industri

Med undantag för dödgrävarbranschen och vapenförsäljning till barnsoldater finns det få industrier som är mer hatade än bilindustrin och framförallt då underleverantörer till bilindustrin. Den gängse bilder är att en myriad olika tomteverkstäder gör olika komponenter som är ganska homogena och de elaka storkunderna är starka vid förhandlingsbordet eftersom de är så stora, vilket gör att underleverantörerna får stå utanför lokala ICA-affärer med mössan i hand för att få någon skärva av lönsamhet att plocka upp när deras illusioner gått i kras. Inom något år kommer alla chaufförer att få stå i kö utanför soppkök globalt därför att självkörande bilar har tagit över helt och inga oljebilar kommer heller att finnas då Romson och company lyckas få Trump till förhandlingsbordet för att kväva oljan en gång för alla. Men allt är inte vad det verkar och i de lugnaste vatten simmar de fulaste fiskarna (eller i det här fallet simmar de vackraste fiskar i de vildaste vatten). Jag tänker försöka göra min analys så komprimerad som möjligt för som min föreläsare i ekonomi en gång sa: "Först berättar man om det, sedan om något annat och sedan något ytterligare i kronologisk ordning och sedan somnar läsaren...Fråga er själva, vad är storyn?" Vi måste fråga oss varför vår historia är en som är värd att öppna marshamallowspåsen till runt lägerelden.

Bolaget i korthet

Bolaget, som grundades på 70-talet, är familjeägt till 70 % av familjen Coutier som är andra generationen. Man har cirka 40 fabriker utspridda över 20 länder på ställen såsom Argentina, Ryssland, Frankrike, Sverige, Kina, USA, Australien etc. Bolaget gör olika komponenter till bilar såsom nedkylningslösningar, luftintag, bensintankar och dylikt. De största kunderna är Peugeot-Citroen (32 % av oms), Renault (14 % av oms) samt Ford (16 % av oms). Vad som är viktigt är närhet till kund och därför är det vanligt att de smäller upp fabriker i närheten av var kunderna finns. De har haft god organisk tillväxt historiskt bland annat genom att öppna nya fabriker, men även några större förvärv har gjorts under resans gång.  

Konkurrensfördel? 


I vanliga fall borde så stora kunder ha mycket makt och kunna diktera villkoren vid diskussioner om prissättning och dylikt, men det finns två faktorer som motverkar detta. För det första är Akwel också viktig för kunderna och målsättningen är att vara den föredragna leverantören inom de produkter man tillverkar. Om produkterna också fungerar väl är det ganska omständligt att byta leverantör, särskilt som Akwel har en lokal fabrik i närheten redo att tillverka komponenter åt kunden. Det andra är att Akwel inte är en renodlad legotillverkare, utan de satsar på forskning och utveckling. 6 % av omsättningen investeras i att ta fram nya produkter och 200 patent har sökts de senaste 5 åren. Patenterade produkter är svårare att kopiera för konkurrenterna. Dessa faktorer skulle kunna leda till en god lönsamhet och en konkurrensfördel. Låt oss därför titta på de finansiella siffrorna. Senaste fem åren har de visat en genomsnittlig rörelsemarginal på 9,6 %. Genomsnittliga avkastningen på eget kapital har under samma period överstigit 20 % i snitt. Siffrorna indikerar att bolaget har en lönsamhet som är högre än branschen som helhet och att de har någon konkurrensfördel. De skapar värde för aktieägarna genom att återinvestera medel i bolaget. Bolagets stora kunder hade med all sannolikhet velat pressa Akwels lönsamhet nedåt om de hade kunnat, men eftersom de hittills misslyckats tyder det på att Akwel gör något rätt. 


Risker

Den stora elefanten i rummet för bilindustrin är vad som händer långsiktigt när elbilarna tar en allt större marknadsandel. Det är något som kommer att påverka Akwel vars produkter i första hand är anpassade efter oljebilar. Även om de har börjat ta fram prototyper för nedkylningslösningar för elbilar och dylikt är det inte kärnområdet och där bolagets expertis finns, åtminstone inte just nu. Jag tror att omställningen går trögt. Eftersom det är många parametrar som måste antas för den som vill gissa hur det kommer att utvecklas är prognoserna för andelen elbilar av nybilsförsäljningen exempelvis år 2040 vitt skilda. Vissa pratar om en tredjedel, andra om över hälften osv. Dit är det 20 år och då kanske hälften av bilarna är el. För att det här caset ska kunna bära sig räcker det att oljebilar krävs inom en överskådlig framtid framöver och det är något som jag tror på. Sverige är ett väldigt modernt och trendföljande land som exempelvis försöker förpassa kontantanvändningen till historiens soptipp. Sverige kommer nog också gå i bräschen för elbilar, men jag har svårt att se att det skulle bli på samma sätt globalt. Och omställningen kommer att ta tid. 

Den andra stora risken och det som bidragit till att aktien halverats på något är att bilindustrin är cyklisk och många bedömare menar att sötebrödsdagarna är över. Det är mycket möjligt, men det jag är intresserad av är att köpa in mig till en låg värdering över en konjunkturcykel. Så länge bolaget inte går under är periodvis lägre lönsamhet inget att oroa sig för, för den långsiktiga investeraren. Nettoskulden i bolaget är låg och uppgår till 40 miljoner euro per juli 2018, vilket kan jämföras med EK som är cirka 440. Under 2008 visade bolaget ett nollresultat vilket indikerar att bolaget är cykliskt, men nu är diversifieringen av kunder och produkter större, framförallt efter några större förvärv. 

Värdering

Sist men inte minst värdering. Som ni kanske vet är jag inget fan av att krångla till det i onödan med en stor och avancerad kassaflödesmodell där jag gissar vad de ska tjäna i framtiden. Min övertygelse är att verkligt bra investeringar behöver man inte räkna på särskilt länge, utan de nästan skriker köp. När det här inlägget skrivs har bolaget ett marknadsvärde som uppgår till 426 miljoner euro (Kurs 16) och eget kapital per juni 2018 uppgår till 440 miljoner. Det är alltså en värdering under eget kapital. Om det är billigt eller dyrt beror på hur mycket lönsamhet man kan få ut av det egna kapitalet. ROE i genomsnitt har varit 23,5 % senaste 5 åren (ROE är beräknat som Ebit x 0,7 ist för nettovinst i täljaren) eller 19,5 % sedan 2006. Det ger en värdering på cirka 5 gånger eller lägre. Om vi tar en genomsnittlig marginal för hela perioden sedan 2005 får vi 6,5 %. Efter schablonskatt multiplicerat med omsättningen 2017 får vi då ett rörelseresultat efter skatt på 47 miljoner. Det här inkluderar en lång tid bakåt och som ni kan se i tabellen var lönsamheten betydligt lägre innan senaste finanskrisen. Tar vi marginalen senaste 5 åren får vi 69 miljoner i resultat efter skatt. Jämfört med börsvärde plus nettoskuld ger det en multipel kring 6,7 eller en avkastning på cirka 15 procent. 


Slutord 

Det finns få ateister i skyttegravarna och det finns få contrarians i ruttna industrier. Det är först när floden blir till ebb som vi ser vilka som simmat nakna. Jag ska avslöja en hemlighet; jag började köpa aktier alldeles, alldeles för tidigt i Akwel, när kursen var ungefär dubbelt så hög som nu. Jag tänkte att värderingen på 10 x toppvinsten inte var så farlig om de kunde fortsätta växa och att om bönstjälken skulle fortsätta mot himlen, kunde jag skratta hela vägen till himmelriket. Slutet på tjurmarknader har en förmåga att straffa den som gjort sin hemläxa lite för dåligt, den som är lite för skuldsatt och den som betalar lite för mycket. Det är emellertid ett exempel på en sunk cost, där du inte kan gråta över spilld mjölk. På marknaden måste du vara flexibel som vatten och gilla läget. Jag har stora latenta förluster i bolaget. Var det ett misstag att gå in så tidigt? Ja, med facit i hand var det nog ett sådant, men att jag gjort den affären kan inte påverka mig när jag går framåt. Det är det jag gjort nu, att analyserat situationen och tagit hänsyn till mer än ett års toppvinst när jag funderar på värderingen. Hur jag än vrider och vänder på det har jag kommit fram till att Akwel är alldeles för billigt i dag därför har jag snittat ned mitt innehav rejält på dessa nivåer. Ett bolag som historiskt genererat över 20 % ROE som handlas under eget kapital implicerar en värdering runt 5 gånger vinsten, eller 20 % avkastning för ägaren, om vi bortser från värdeskapande tillväxt.

Jag har inte fokuserat så mycket på ledningen men de framstår som väldigt ödmjuka och historiskt har de alltid slagit sina prognoser. Deras målsättning är en omsättning på 1,2 miljarder år 2020. Den här bloggen är uppkallad efter den bortgångne Irving Kahn, Wall Streets äldsta investerare och han sade när han var över 100 år: "I've come to the point in life where I get a lot of pleasure out of finding a cheap stock". Så gammal är jag inte än, men jag delar min namnes fascination för billiga aktier. Och kanske, men bara kanske visar det sig att det var min story som var värd att lyssna på kring lägerelden med gitarren i högsta hugg, snarare än marknadens version av bolagets framtid. Och kanske, men bara kanske, kan det visa sig att det finns en guldkruka vid regnbågens slut för de investerare som vågar gå emot strömmen och hoppa in i en hatad industri.

söndag 11 november 2018

Lärdomar från universitetet

Mark Twain lär ha sagt att oktober är en särskilt farlig månad att investera i aktier i. Citatet fortsätter att till gruppen av särskilt farliga investeringsmånader sällar sig också november, december, januari. februari, mars, april, maj, juni, juli, augusti och september. Just i år skulle den gamla gossen få vatten på sin kvarn och när vi summerar börsens utveckling i oktober så var de röda siffrorna större än på länge. Som av en händelse har de rödbruna lövens höstskrud börjat ge vika. Kvar står träden lika utblottade och nakna som undertecknad, som lyckades generera en avkastning på minus 98 % i investerar-SM. Nog pratat om höstens ruskväder, temat som dagens inlägg ska handla om är litet annorlunda. Några år sedan tog jag ut min examen i företagsekonomi och redovisning. Det var ett tag sedan jag satt på den sista föreläsningen och ekportarna till den institution som jag kom att kalla mitt andra hem under många år har jag sett stängas bakom mig för sista gången.

Det brukar sägas att för varje dörr som stängs öppnas en annan och kanske har jag lärt mig något på min utbildning. I en av de första kurserna jag hade, som handlade om mikroekonomi sades att det primära syftet med en utbildning är att visa upp för arbetsgivare att man inte är en slacker och orkar jobba hårt, snarare än att lära sig alltför mycket. Hur bra det stämmer vet jag inte, men när jag var en liten parvel på 6-7 år har jag fått höra att jag brukade säga att man går till skolan för att visa upp för andra vad man lärt sig på annat håll. Att investmentbankers som anställs i jänkarstaterna kan ha studerat dinosauriekunskap eller fördjupningskurs i ölprovning, så länge de gått på Harvard, bekräftar den tes som min mikroföreläsare mässade till församlingen. Jag tror inte riktigt på det utan är övertygad om att jag lärt mig massor. I det här inlägget tänkte jag redogöra för några grundvalar som min utbildning har gett mig, vilka fått mig att bli en bättre investerare. 

1. Jag har blivit bättre på Grekiska.

Grekland är ett underbart land med god mat och vänliga människor som jag haft förmånen att få besöka ett par gånger. Som smågrabb gillade jag att mumsa i mig kopiösa mängder Souvlaki på löpande band, vilket egentligen är en Kebab med tzatsiki i stället för någon annan sås. Jag minns hur det lät år 2015 där marknaden verkade skakig och man har titt som tätt kunnat läsa börsrubriker såsom "På Grekfronten intet nytt" och "Grekoro sänkte börshumöret". Det verkade som att stora delar av världen slutat bry sig om sin egen ekonomi för att periodvis helt slukas av att oroa sig för hur dessa trevliga människor på sina paradisöar skulle klara sig och om Ouzo-priset skulle ta stryk framgent. Något fascinerande med Grekland är också att deras alfabet rent bokstavligen är rena grekiskan att lära sig. Som liten såg jag med förundran på dessa hieroglyfliknande bokstäver som jag hade läst om i böcker såsom "Tintin och Faraos cigarrer". Jag kunde inte kommunicera med dessa människor annat än genom att peka på Souvlaki-skylten, men jag blev förundrad och fascinerad, jag var nyfiken i en strut och ville lära mig mer. Tänk att någon gång få en möjlighet att lära sig detta språk som öppnar portar mot uråldriga civilisationer. Utan vidare kunde jag föreställa mig att jag liksom Sherlock Holmes lägger pussel och förstår hemligheter som ingen annan tänkt på. I många år kände jag mig inte hel som människa. Jag kunde gå på kritvita stränder, jag kunde äta grekernas mat, men jag kunde banne mig inte dechiffrera deras alfabet. De jänkare som under andra världskriget försökte knäcka nazisternas kod Enigma måste haft samma huvudbry.

Mitt i denna identitetskris, denna strävan efter att förstå denna mystiska och mytomspunna kultur och deras språk har jag i kurs efter kurs fått nycklarna för att förstå språket. Jag har förstått att nyckeln till risker på aktiemarknaden låg i detta vänliga folks andra bokstav, Beta. Det är det som är risk! Hur aktiekursen tidigare svängt i förhållande till marknaden var svaret jag letade efter. Nu visste jag exakt vilken ränta jag skulle diskontera kassaflödena med i min modell. Alpha, Tao och andra bokstäver adderades bit för bit. Nu kunde jag lägga pusslet och förstå hela bilden. Kanske var jag nu närmare än någonsin att hitta investeringarnas heliga graal. Den som kan språket, kan också tala och den som kan tala kan göra sig förstådd. Att förstå grekiska alfabetet var en del av nycklarna till att förstå inverteringarnas förtrollade värld!

2. Jag har insett att människor är rationella

Innan jag började på universitetet tänkte jag att människor kan vara irrationella; att den gravida mamma som vill ha päron men för att nästa minut hulkandes skrika efter After Eight-godis vilket övergår i en klagokavalkad som skulle få klagomuren i Jerusalem att framstå som en nöjespark agerade smått irrationellt. Nu har jag i stället lärt mig att hennes skiftade efterfrågekurva när vi ritar upp en scatterplot kring saken är helt i sin ordning därför att det är något som är rationellt vid varje enskilt ögonblick. Att miljontals anslöt sig till det lämmeltåg som skulle kallas IT-bubblan var också i sin ordning. Med smått modesta antaganden om evig tillväxt på 10 % drivet av ett paradigmskifte inom teknologin, skalfördelar och first mover-advantage blir ju värdet oändligt så länge man som aktieägare har ett avkastningskrav under 10 %. Att betala en summa, oavsett vilken, för ett bolag som borde vara oändligt värdefullt framstår som århundradets affär. Att rama in Telia-aktierna på väggen bakom guldram ovanför öppna spisen i vardagsrummets hjärta var därför helt i in ordning. Låt vara att de flesta mindre it-bolag i många fall endast var några coola kids som hyrt in sig på Stureplan och lyckats hitta någon gammal router i bostadsrättsföreningens grovsoprum; regnbågens färger sken klart som en fyrbåk och vid regnbågens slut fanns en guldkista, som dessutom var fylld till den oändligt stora brädden med guld.

Eftersom människor är rationella är marknadspriserna vid varje givet tillfälle också rättvisande och korrekta. När ny information kommer till marknaden så sitter kreti och pleti och förutspår exakt hur den slår i deras excelmodeller. När Steve Ballmer exempelvis lade skorna på hyllan för Microsoft steg aktien cirka 8 %. Marknaden förutspådde, helt korrekt, att kassaflödena i bolaget från nu till evigheten skulle vara exakt 8 % högre när någon sommarpraktikant nu skulle ratta mastodontskutan i stället. Och den stora fördelen för oss sparare är att marknaden justerar kursen och inkorporerar ny iunformation direkt och utan att vi behöver anstränga oss. Det är ungefär som Tv-shop reklamen för Abtronic X2 vilket var ett bälte med elektroder du bara spände fast runt midjan. Du kunde sitta och äta chips i soffan, slötittandes på en hjärndöd dokusåpa medan dina muskler skulle få Arnold Schwarzenegger att se ut som en duvmatande pensionär med åderbrock. Att jag insåg att människor alltid är rationella gjorde att jag slapp analysera aktier, nu kunde jag bara köpa indexfonder och lita på att marknadens rationella mekanismer fungerar nu och alltid in i evigheten.

3. Jag har förstått värdet av information   

Dagens samhälle är ett informationssamhälle, där information och kunskap kan färdas över jordgloben med en knapptryckning. Den som har mest information vinner därför och detta är något som min utbildning gett mig en förståelse för. Jag minns särskilt en kurs som i stort sett handlade om att med blod, svett, möda och tårar bygga en hel DCF-modell i excel från scratch och att värdera ett företag. I vårt fall hade vi valt möbeltillverkaren Ekornes. De gör soffor, sängar och fåtöljer, där deras mest kända varumärke är Stressless. Deras varumärke är så bra att nya kloner ploppar upp som svampar i jorden på månatlig basis i Kina, där skyddet för varumärken inte är mycket starkare än en treåring i armbrytning. Nästan all produktion sker i Norge, vilket är ett dyrt land för tillverkning såvida inte allt är automatiserat. Men det här var ett drama i två akter; precis som vi skulle hugga tänderna i bolaget så gjorde de ett förvärv av en tillverkare som hade produktion i bland annat Thailand och Vietnam. Vilken spännande historia tänkte vi, nu kan vi berätta den med inlevelse runt lägerelden för vår professor, tänk om de skulle förlägga mer produktion i Thailand och Vietnam? Vi gav oss ut och började analysera lönekostnader i respektive länder, vad var kapitalkostnaden för robotar, inklusive el, hur mycket overhead skulle man spara in.  Vad var inflationstaken i framtiden i alla dessa länder. Vi gav oss ut och började gräva på Janne Josefsson-manér därför att vi visste att den med mest info vinner. När vi hade gjort allt detta, fick vi ett motiverat värde på bolaget som var 30 % under marknadskursen. Eftersom vi visste att den bästa informationen är marknadens värdering, sänkte vi kapitalkostnaden tills vi fick ett motiverat värde som var i linje med marknaden. Utan all grävande journalistik och all möda, hade vi aldrig insett hur vi skulle motivera kursen som marknaden satt på bolaget. Där väljer jag att tacka min utbildning.

Slutord 

Det är lätt att hitta kritiska röster kring vad som lärs ut i ekonomiutbildningar. Att det är verklighetsfrånvänt, att det är överdrivet komplext och att antagandena som görs inte stämmer med verkligheten. Kritikerna säger att det sällan krävs mer än sunt förnuft. Inget kunde vara längre ifrån sanningen. Som jag redogjort för i inlägget i punkt efter punkt är ekonomiutbildningen något som gjort mig till en bättre investerare. De tre punkterna ovan är ett axplock av den nytta som jag under årens lopp haft av utbildningen och kanske kan mitt inlägg få andra att bli inspirerade och förstå att ekonomiutbildningen är den bästa vägen om man vill fast-tracka sig till investeringens pärleportar. Och kanske, men bara kanske, kan det här inlägget få folk att öppna sina ögon för en helt ny värld, där grekiska, rationalitet och värdet av information bara är några av de frukter som den som planterar ekonomiutbildningens frön kan skörda.



torsdag 29 mars 2018

Att stanna i kompetensägget i påsk

Nu börjar det våras för påsken och en allt vanligare syn i dessa dagar är lösdrivare som med mössan i hand knackar på hos hederligt folk och ber om sockerkonfektyr som en slags beskyddarpengar för att inte kasta dasspappersrullar eller ägg på vederbörandes hus. Jag brukar betrakta spektaklet på behörigt avstånd med kikare och dricker gärna pilsner till detta ackompanjerat av en robust äggmacka. När jag berättat om detta för mina kamrater har jag mötts av hånfulla blickar och utfrysning, inte för mitt fritidsnöje utan för den kulinariska bitens skull. De frågar var min sill, Janssons frestelse och köttet är nu under påsken. Jag svarar att de rätterna finns i sjön och att de kanske borde ägna tiden åt något viktigare än att kritisera mina matlagningskunskaper. Hade jag försökt mig på någon rätt mer avancerad än pannkaka, hade det blivit pannkaka av alltihop. Jag försöker mig inte på någon femrätters nobelinspirerad meny med smörgratinerade sommargrönsaker på en bädd av lingonrostade rabarberostron. Slutprodukten hade förmodligen smakat som sju svåra år och haft ett utseende som bara en mor kan älska. Det jag gör är att jag håller mig till min kompetenscirkel och jag krånglar inte till det i onödan. Jag kan köpa en påsköl och förbereda en äggmacka utan krusiduller. Nu i påsktider, som ju är en religiös högtid, kan det vara bra att tänka på de ord som vår profet Warren Buffett sagt om hur viktigt det är att hålla sig till sin kompetenscirkel även på investeringarnas område.

Buffett har sagt att man ska hålla sig till de branscher och företag som man förstår sig på - de som är inom kompetenscirkeln. Alla branscher och företag kan placeras in i tre olika fack; de vi känner till, de vi tror att vi känner till och de vi inte känner till. Det är just mittenkategorin som vållar största problemen; saker vi tror att vi vet, men som sedan visar sig vara ett sandslott som smälter när tidvattnet tar tillbaka förlorad mark. Jag har två grundbultar som jag tänkte dela med mig av

Ju tråkigare något är, desto enklare att lägga till i kompetenscirkeln 


Att sälja bilar är en enkel bransch att förstå. Någon halvsuspekt nasare med en halvrostig Lada försöker pracka på den på en kund till tio procents bruttomarginal. Den som vill ha exempel på motsatsen behöver inte lämna den chipsbefläckade läderfåtöljen. Det är bara att läsa valfritt placera.nu-forum för biotechbolag. Det är vuxna med som står i vita rockar med brysk uppsyn och häller substanser mellan provrör som om det inte finns någon morgondag för att det någon gång ska smälla till rejält. Fas 1, fas 2, fas 3. De ska också enligt VD ta en procent av en miljardmarknad som är helt immun mot konkurrens därför att det är en nischmarknad som ingen vill verka inom med vaccin till enbenta och spräckliga höns.

Att förstå en bilhandlare borde 98 % av spararna kunna göra, men att förstå biotech kan förmodligen inte ens 2 % av spararna göra. Om man inte har en rektangulär hatt och en pergamentsrulle det står doktorand på är det svårt att förstå processerna. Vissa bolag hamnar väldigt lätt i ens kompetenscirkel om man gör en ansträngning, medan processen att inkludera andra är lika avancerat som att få en gris att balansera bollar på trynet. Varför göra det svårt för sig själv?

Ju mer vi vet, desto mer vet vi att vi inte vet


Det har gång på gång i studier visat sig att de som vet litet om ett ämne ofta överskattar sin egen förmåga, medan de som vet mycket har en aning om hur mycket mer det finns att lära och underskattar sin egen förmåga. Den kinesiska tänkaren Lao Tzu sade det bra; "Den som vet, talar inte, den som talar, vet inte". Men att bli ödmjuk är inte enkelt. I teorin är det bara att läsa på om alla misslyckanden universalgenier har gjort, men det är svårt att inte tänka att det är annorlunda, man vet minsann något ingen annan vet. Kärnan i stockpicking är att man anser att marknaden har fel, varför annars kalla sig värdeinvesterare? Att stanna i kompetensägget är svårt när skalet är så lätt att försöka knäcka. 

Att motverka hybris är svårt och inte ens de gamla grekerna lyckades ro den bedriften i hamn; särskilt inte någon tjomme som hette Ikaros och tydligen hade vaxvingar. Hur kan vi motverka hybris i en aktivitet - värdeinvestering - som per automatik handlar om att gå emot marknaden (som tur är kan vi dock se att alla värdeinvesterare i vart fall är eniga om att HM kommer att förpassas till dödsskuggornas retaildal) ? Jag tror att det viktigaste är att ständigt påminna sig om sina misslyckanden och att de kan hända igen. Något ruskigt effektivt är ett bollplank. Det kan vara en vän, läsare på en blogg eller Gordon Ramsey. Någon som vågar komma med kritik och som inte tar på de rosafärgade glasögonen när chansen ges. Om man kan påminna sig själv om att inte få hybris och samtidigt gärna kan få bollar kastade i huvudet från bollplanket med samma budskap ökar chansen att inte kliva på hybrisens mina och utanför kompetenscirkelns trygga gröngräs.

Slutord


Det kan inte komma som en nyhet att jag gillar tråkiga bolag med tråkiga namn, kanske orten de verkar på, och tråkiga ledningar som aldrig gör roadshows. Jag valde de bolagen därför att jag på ett tidigt stadium insåg min lott här i livet. Min mobil var länge 3510i med färgskärm och polyfoniska ringsignaler som stora finesser och jag gick med i kvittermegafonen twitter långt efter att det var populärt. På NO-lektionerna försökte jag aldrig ta fram botemedel mot cancer och i geografin försökte jag inte hitta guld i en gruva. Att lägga till en tråkig business till sin kompetenscirkel måste vara oändligt mycket enklare än att göra det med biotech och dylikt. Vi söker spänning, men till vilket pris? Informationsteknologi har sprängt barriärer och lett till att analyser av bolag kan göras i blixthastighet. I en värld där aktieletandet blir som Candycrush måste vi ha nästa fix och den kan vi inte hitta i bekanta jaktmarker. Allting måste ske snabbt, men när ges tid för reflektion? När ställer vi oss frågan: vilka branscher och bolag är jag duktig på att förstå? 

Det andra problemet är hybris och det drabbas vi alla av utom den minoritet sparare som går med farmor till Riksgälden och köper obligationer med noll procents ränta. Att ha ett annat perspektiv är oerhört nyttigt och ett bollplank kan öka ödmjukheten. Det farligaste är som bekant inte vad vi vet, utan det vi vet helt säkert som bara inte är så. Nu i påsktider är det många som väljer ut färgglada påskägg fyllda med godis i butikerna (i den mån fysiska butiker finns kvar). Mastodontägget ser lockande ut i all sin prakt i skyltfönstret och att den brokiga blandningen konstiga godisägg som det stora ägget är fyllt av kanske smakar pyton är inte så intressant. Jag går i stället med van hand till lösviktsgodiset och tar ut de gamla trotjänarna. Jag krånglar inte till det i onödan och jag håller mig inom min kompetenscirkel. Mina talanger är många, men att bedöma godisets smak på basis av en färgglad förpackning är inte en av dem. Ingen har någonsin kvävts av att svälja sin stolthet. 

torsdag 8 februari 2018

När slutar en tråkig bransch vara rolig?

Är det något människosläktet är notoriskt uselt på så är det att förutspå förändring. Vår stora profet Buffett har tagit fasta på detta och håller sig till tråkiga branscher som inte förändras mycket. Ju mer död stämningen blir om du tar upp en viss bransch på cocktailpartyt, desto bättre är branschen att investera i, resonerar han. Jag har hoppat på Warrens lokomotiv i detta avseende och jag gillar inte heller förändring. Smartphonen är djävulens påfund och det var bättre när vi hade vänstertrafik. Skämt åsido, jag har en smartphone, låt vara 5 år gammal, men ändå. Jag håller mig till tråkiga branscher. Framtiden är aldrig lätt att förutspå, men den kan bli något lättare att förutspå om inte hela marknadskartan riskerar att ritas om på fem år. Det här har varit en av grundbultarna i mina investeringar sedan jag gick på den stora patriotiska landminan Nokia ett antal år sedan. Vävmaskiner, backventiler, små bilkomponenter är exempel på sådant som bolag jag äger producerar. Med andra ord tråkigt som synden. Jag håller mig undan bolag med prefixen pharma-, bio- och dylikt. Logiken är att ju mindre som förändras, desto stabilare och därmed mindre risk borde det vara. Men som Yogi Berra sa: "I teorin är det ingen skillnad på teori och praktik, men i praktiken är det det".

Finns trygga branscher? 

De senaste dagarna har jag dock stängt in mig på mitt rum och dragit ned gardinerna. Endast undantagsvis har jag lämnat hemmets trygga vrå för att hitta föda. Det som min hjärna brottats med är att Stockholmsbörsens guldgosse gått till att bli Stockholmsbörsens stora sorgebarn med stort S på tre år. Givetvis talar jag om lumpkrängarbusinessen Hennes och Mauritz. Först dog bruttomarginalen, sedan kolade tillväxten och nettokassan. Jag har aldrig ägt HM eftersom den alltid varit för dyr för mig (handlar helst till min favoritmultipel 10 x eller lägre) så jag är en betraktare vid sidlinjen. I min vildaste fantasi hade jag dock aldrig kunnat drömma om att det skulle bli stort att köpa kläder online. Jag kan förstå om det gäller böcker, stavmixrar eller dylikt, men att folk skulle vilja ha rosa herrkalsonger beställda på nätet, utan möjlighet att prova trodde jag inte på. Tjafset med att köa bakom någon myntsamlande pensionär vid Icas kassa när kläderna ska hämtas ut och krånglet med att skicka tillbaka plaggen man är missnöjd med borde vara stora barriärer, trodde jag.

Jag har nästintill betraktat HM som en obligation där man får en tillväxt på säg 8 % över tid + en hygglig direktavkastning på några procent. Det var helt åt helvetia fel. Aktiekursen är ned nära 60 % och de änkor och fäderlösa som fick rådet att köpa HM eftersom "ingen någonsin fått sparken för att köpa HM" får leta efter skärvorna till sina brustna drömmar på onlinehandels stengolv som fick alla förväntningar att komma på skam.

Jag trodde att det var en stabil och tråkig business precis i Buffetts smak, men det visade sig att så inte var fallet. Ett annat exempel på detta fenomen finns i Storbrittanien. Jag granskade ett företag som är en begravningsentreprenör kallad Dignity Plc. Aktien har dock inte åldrats med värdighet. Begravningsentreprenörer är kanske den tråkigaste bransch jag kan föreställa mig. Konjunkturokänsligt, tillväxt på någon procent och till synes inte mycket banbrytande innovationer som kan omdana hela branschen i ett svep. Teknologin som krävs för att gräva ned en kropp under jord har funnits åtminstone sedan Hedenhös. Dignity som verkar i denna dinosauriebransch gick ned 50 % på en dag cirka en månad sedan. Kunderna letar i allt högre utsträckning efter bättre priser online och därför ska bolaget sänka sina priser med över 25 %. Bye, bye bruttomarginal, kan rapporten sammanfattas.

Hur ska man tänka?

Det verkar som att ingenting är heligt. Att kränga loppbitna paltor eller att prångla ut träfrackar är uppenbarligen inga garanter för att framtiden ska vara enkel att förutspå. De tråkigaste av branscher kan ha de mest kraftiga av uppvaknanden. Bilindustrin kan mycket väl ritas om på litet längre sikt och det pratas om elbilar samt självkörande bilar. Här nedan är några saker som jag försöka tänka på litet extra i spåren efter HM.

1) Vad du gör är irrelevant, det är kreti och pleti som bestämmer

Jag utgick från mig själv och att jag aldrig skulle handla kläder online. Därmed bortsåg jag från att många andra gör det och missade betydelsen det skulle ha för bolaget. Tänk bort din egen åsikt. Mitt resonemang om att kläder är en vara som med fördel provas i butik var helt felaktig, det är tydligen bättre att beställa hem massa paltor och skicka dem fram och tillbaka eftersom frakten ändå är fri.

2) Ignorera inte signalerna 

Det finns alltid signaler och den som har örat mot rälsen har bättre chans att höra tåget komma. Den stora tillväxten av e-handel har inte skett i ett vakuum utan sker delvis på bekostnad av gamla tegelstensaffärerna. När jag bevakar mina underleverantörer till fordonsindustrin gäller det att vara ödmjuk inför möjligheten att elbilar kan ta över mer och mer, vilka i sin tur kan kräva andra komponenter som mitt innehav inte kan leverera.

3) Det finns gradskillnader i helvetet 

Trots min ganska apatiska ton i inlägget finns det gradskillnader i helvetet. Att köpa ett huxfluxhitech-bolag är alltid förenat med större risk än en "tråkigare" bransch. Kanske får vi acceptera ett visst mått av risk för större förändringar även i en tråkig bransch till synes fri från förändringar. Om aktiemarknaden var riskfri hade vi inte kunnat få den riskpremie vi får trots allt. Att inte lägga alla ägg i samma korg kan därför vara en god idé.

4) Värderingen är viktig

Såväl Dignity som HM värderades väl över 20 x vilket är långt över min favoritmultipel 10 x. Fallhöjden blir naturligtvis högre desto fler kliv bolaget klättrat på värderingsstegen. Köper du Messi för 3 miljarder och hans knäskålar blir krossade med en tung slägga i en hemsk olycka är det värre än om det händer Kalle Karlsson från BK Blåbären som kostade 300 tusen. Annorlunda uttryckt; värderingen absorberar förändringen och prisar in att det kan bli sämre. Ett högt värderat bolag räknar med att allt kommer att gå på räls med enkelbiljett till pärleporten. Verkligheten är dock sällan så enkel och chosefri.

Slutord

Jag är ett stort fan av Leif GW Persson och avslutade därför mitt förra inlägg med att citera vad han brukar säga: "Man ska inte krångla till det i onödan". Min investeringsmetodik är enkel och jag gillar tråkiga branscher som är enkla att förstå. Vad jag insett är dock att tråkiga branscher inte alltid är trygga och att trygga branscher inte alltid är tråkiga. Däremot torde sannolikheten vara mindre för radikala förändringar i en bransch vars smör och bröd inte är att hitta nästa modefluga. De tråkiga branscherna brukar vidare ha en stor fördel; lägre värdering. Även om förändringens vindar skulle svepa in kan en låg värdering agera som krockkudde. Jag fortsätter med min strategi oförtrutet, men ska nog framgent hålla litet bättre koll på vad som händer vad gäller mina portföljbolags marknader och produkter. Ingen är fullständigt vaccinerad mot förändring, men min melodi är trista branscher, med trista ledningar och trista namn. 

Min förhoppning är att med litet tristare portfölj än genomsnittet kan jag förhoppningsvis ha litet roligare än genomsnittet på ålderns höst när jag bläddrar flagnande fotoalbum från en svunnen tid då det fortfarande var människor som körde våra bilar. Men innan den dagen vill jag i spåren av börsfallet i början av veckan säga det som alla Vd:ar säger i Vd:s ord; jag ser med tillförsikt på framtiden!



torsdag 11 januari 2018

Etiska aktieinvesteringar? Nej tack!

Nu efter jul och nyår kan man tycka att det är dags att göra en portföljsammanställning. Vilka kanoner och kalkoner kan konstateras när bokslutet för 2017 upprättas? 90 % av portföljsammanställningarna på twitter har slagit index och konstigt vore annat för ju mer info man har, desto större blir avkastningen. Detta linjära och högst kausala samband medför per definition att en genomsnittlig twitterinvesterare borde slå index. Som vanligt väljer jag dock att ta med mig min avkastning daterad 2017 i graven och jag slipper därför stå med dumstruten i hörnet medan twitterkören slår klackarna i taket.

I stället tänkte jag prata om etik och investeringar. Jag har aldrig berört ämnet på bloggen, men tänkte att det kunde vara kul att skriva vad jag anser om saken. Det är högst aktuellt i spåren av att fler och fler företag vill framstå som messiasfigurer. De inkluderar grafer på andelen förnybar bomull i produktionen och vattenåtgången. De ägnar hela sidor i årsredovisningen åt vilka fantastiska projekt de genomför i tredje världen, hur de liksom Atlas bär en liten del av jordklotet på sina axlar med handlingar som skulle få moder Teresa att framstå som en skumraskfigur bakom en container i frihamnen en suspekt söndagskväll. Utan tvekan gäller de också investerare i högsta grad. Att investera etiskt är i ropet och fonder sätter upp regler för att ragga kunder. Det heter att kunderna ska kunna sova tryggt om natten och att investerarnas pengar endast används till etiska ändamål.

Vad är etiskt? 

En klassiker bland förvaltare men också investerare som vill investera etiskt är så kallat negativ screening, dvs. exempelvis säger man att vissa branscher ska man inte investera i. Typexempel är tobak, vapen, spel, krigsmateriel. Lönsamma och konjunkturokänsliga branscher kanske någon säger, men förvaltarna säger att verksamheten är förkastlig, sådant ska man inte syssla med. Vid en första anblick kan det låta rimligt, men när jag satt i badkaret här om dagen kom jag till insikt liksom när Arkimedes upptäckte tyngdkraften; vad tusan är etiskt då? 

Walmart säljer både tobak, alkohol och vapen i sina butiker. Coca-Colas läskeblask är proppfull med socker och leder till ond, bråd död i förtid för många människor. HM:s paltor kan tyckas etiska, särskilt med tanke på den 100 sidor långa årsredovisningen fylld av lullull om hur man tänker på miljön, särskilt i u-länder. Men samtidigt bidrar de till ett ohälsosamt slit- och slängsamhälle som inte är särskilt bra för miljön oavsett varifrån bomullen kommer. De flesta storföretag i jänkarstaterna med Google i spetsen skatteplanerar till tänderna och för ut miljardbelopp från statskassor världen över på så sätt. En råvaruproducent som säljer råvaror till någon krigförande part, är det etiskt? Alla banker kan också ifrågasättas. Dels kan de låna ut till företag som sysslar med trampminor i konfliktzoner. Någon skulle också kunna hävda att bankernas strukturerade och paketerade och skräddarsydda "aktivt" förvaltade fonder med 2 % årlig avgift som aldrig lyckas slå index är oetiska. Bankens ormoljeförsäljare prackar också på dessa på sina kunder till de som vågar fråga dessa försäljare från Helvetia om råd. "Goda" råd är dyra heter det och det har bankerna verkligen visat. 
En marxist hade t o m kunnat gå så långt att alla företag suger ut sina anställda och därför är oetiska. 

Jag vet inte vad som är etiskt och om man ska vara kategorisk får man väl köpa ett bolag med vilande verksamhet, men då kanske någon som läst Luthers katekes där det står att man måste slita för brödfödan säger att det också är oetiskt. Det är sannerligen inte lätt och även om man skulle kunna fastställa att ett bolag är oetiskt kommer man till nästa stötesten, som jag ska beskriva nedan.


Ta pengarna och spring eller göra något åt saken? 

Låt oss säga att vi alla kan enas om att ett visst företag är 100 % oetiskt, det är ruttet in i märgen och det är något som katten släpat in, inlindat i cyanid. Hur gör det världen till en bättre plats att avstå från att investera i det? Bortsett från nyemissioner och dylikt, om du köper aktier i ett tobaksbolag, köper du aktierna av någon annan. Du tillför inte bolaget pengar på något sätt och det är inte så att deras verksamhet blir mer skadlig för att du investerar. Osökt kommer jag att tänka på ett Konfucius-citat; "Det är bättre att tända ett ljus aldrig så litet än att förbanna mörkret". Om ett företag agerar oetiskt borde det vara bättre att försöka påverka det i positiv riktning snarare än att köra ned huvudet i sanden och vänta på bättre tider. Ni kanske tänker att en småsparare inte gör någon skillnad, men tillsammans gör alla spararna skillnad, särskilt i fonder. Det enda som händer om fonder som vill vara etiska sätter upp regler är att de säljer aktierna i företag, låt oss säga vapentillverkare. I ett extremscenario är då samtliga ägare ej etiska investerare som bara ser kassaflödet framför sig. Var ska då förändringstrycket komma ifrån? Genom sin vilja att agera etiskt kan man öka så kallade oetiska företags förmåga att vara just oetiska.

Det som händer om spararna en masse flyr från oetiska aktier är att deras värdering sjunker, men kom ihåg att för varje säljare är det någon som köper aktierna. Bolaget kan också återköpa aktier billigt om värderingen är tillräckligt aptitlig. Återigen blir konsekvensen att aktierna samlas i händerna på de som bryr sig minst om etik och etiska överväganden.

Jag tänker också att för den som vill göra världen till en bättre plats är det enklare att göra det genom oetiska företag som borde vara mer lågt hängande frukt. Låt oss ponera att en vapentillverkare har en oetisk effekt på samhället som vi uppskattar till minus 10. Enheten spelar ingen roll, låt oss säga zimbawedollar, nyttoenheter eller vad som helst. Om tillräckligt många institutioner går in och sätter press på bolaget så att de slutar sälja till arméer med barnsoldater kanske de går till minus 5 direkt. Ett företag som redan är etiskt kanske inte kan göra så mycket mer, de kanske kan göra en litet finare årsredovisning med fler grafer eller inkludera fler intervjuer med folk från tredje världen i årsredovisningen, öka andelen förnybart material till produktionen någon procentenhet osv, men samma radikala förbättringar kan inte uppnås. Det finns avtagande marginalnytta. Ett sådant företag kanske max kan gå från 8 eller 9 till 10 på den etiska skalan. Samhällsnyttan som skapas blir större i det första fallet.

Sammanfattning

Som rubriken klargjorde med all önskvärd tydlighet tror jag inte på det här med att begränsa sin investering för att kunna slå sig för bröstet och agera etiskt. Vill någon annan göra det, för all del, men det är inget för mig. Dels tror jag att det är svårt att hitta etiska företag och dels tror jag att det i så fall är bättre att försöka påverka i positiv riktning om man nu gillar företaget i övrigt. Jag försöker att inte tänka på etik på det sätt som avses i inlägget, men givetvis investerar jag inte i företag där jag inte tycker att ledningen agerar etiskt och aktieägarvänligt. Att fiffla med bokföringen, köra runt med privatjet på ägarnas bekostnad är röda skynken som får mig att stånga in bolagen i de oinvesterbara bolagens vidsträckta vägg. På så sätt tar jag hänsyn till etik, men jag är inte lika kategorisk med att avfärda branscher som många andra.

När jag analyseras ledningens etik ställer jag mig följande frågor: (1) Är det här en lirare jag skulle kunna tänka mig att ta en öl med? (2) Kommer vederbörande att gå till toaletten när det är dennes tur att bjuda på nästa runda? (3) Lyssnar personen lika mycket som han pratar? (4) Hur överdrivna är fiskehistorierna som berättas? Jag lever efter GW Perssons devis: krångla inte till det i onödan. Man ska lita på magkänslan men bland man in för mycket etik i sin kost är det lätt hänt att man får magknip och det är ett öde som vi gärna kan vara utan.