torsdag 28 maj 2020

Christian Berner - Alla teknikhandlare är jämlika, men somliga är mer jämlika än andra

Christian Berner Tech Trade (CBTT) - industrihandel i miniatyr


Om någon säger industrihandelsbolag kommer nog de flesta garvade börsveteraner att tänka på ett bolag som Indutrade, Addtech eller Lagercrantz. Låt mig därför direkt säga; det här inget Indutrade, det är inget Addtech och det är inte ens ett Lagercrantz för tio år sedan när de var på väg att sätta sig vid stora pojkarnas bord.  Företaget har inte historiken, de finansiella musklerna eller resurserna som de stora largecap-bolagen har. Företaget har inte heller råd att misslyckas med förvärv och gör därför inte förvärv lika frekvent som Palmeutredningen byter spår i likhet med bjässarna. Det här är med andra ord inte favoriten Tyskland i fotbolls-VM 2014. Men kanske och bara kanske kan det vara ett Costa Rica i samma VM, som möjligen aldrig hade chansen vinna, men som genom hårt arbete, en tro på sin strategi och måhända en gnutta tur reste sig till en nivå som få trodde var möjlig.


Det här är inte en historia om ett bolag som kommer att bota cancer eller skapa en pissoar som rustats med senaste tekniken i form av fingeravtrycksläsare eller som kommer att ta en procent av marknaden för rymdraketer. I senaste kvartalsrapporten skrev VD och jag citerar; "Under kvartalet tog vi flera spännande projekt, bland annat vibrationsdämpande material till spårvägen i Göteborg och inom vattenrening till Gotland" Teknikhandelskoncernen CBTT är ett bolag som säljer pumpar, värmepannor, bullerisolation, förpackningsmaskiner och liknande till företag i norden. Företaget är så anonymt att trots att det har i skrivande stund 1 221 ägare på Avanza, vilket är en hel del, så har det bara postats ett inlägg per månad (!) om bolaget i snitt det senaste året på placera.nus forum och merparten av dessa har postats av samma herre som inte verkar fått något gensvar i sin monolog. Det säger något om populariteten.

 Bolaget har en förvärvsstrategi där de köper bolag runt 4-5 x ebit, i likhet med industrigrossisterna, men förvärven sker som nämnt mer sällan därför att CBTT helt enkelt är en mindre spelare. Senaste förvärvet skedde oktober 2019 och förvärvet innan det var våren 2018. De har nyligen tagit en kreditfacilitet på 200 miljoner kronor där merparten ska användas till företagsförvärv enligt VD. Det kan jämföras mot hela marknadsvärdet på bolaget 300 miljoner. Belåningen i dag är låg kring 0,4 x EBITDA. Det finns alltså finansiella muskler och exempelvis 2018 gjorde man ett transformativt förvärv till 4 x ebit för total köpeskilling 140 miljoner som kom att på ett markant sätt lyfta koncernens lönsamhet. VD Bo Söderqvist som varit med sedan 2010 har successivt lyckats öka marginalerna över tid i bolaget. Förvärvsstrategi har varit ett hett tema senaste åren på börserna, men smulorna från överflödets bord verkar inte sipprat nedåt till CBTT. 

Det första jag skrev i det här inlägget var att det här inte är något Indutrade på något sätt. Historiken är mer volatil, förvärven inte lika frekventa och en viss småbolagsrabatt bör finnas. Även om jag inte är ett fan av relativvärdering eftersom bolag är olika och de bolag man jämför med kan vara övervärderade, så ger det en indikation på vad marknaden förväntar sig när det gäller bolag. Låt oss studera tabellen nedan från Redeye;


Vi har en värdering i termer av EV/EBIT som är ungefär en tredjedel mot övriga jämförelsebolag. Dessutom har CBTT lägst skuldsättning och bör ha bäst möjlighet att öka ebit genom förvärv i det korta perspektivet. Vi ser också vilket microcap det här verkligen är där nästa konkurrent är 10 x större och Indutrade är mer än 100 gånger större. Tabellen berättar en bild om ett bolag där marknaden har uppenbart låga förväntningar. Omsättningstillväxten och vinsttillväxten väntas vara lägre, men värderingen verkar också ta höjd för det. Bolaget är nere för räkning och marknaden förväntar sig inga mirakel. Förväntningarna verkar vara lika höga som lärarens förtroende för den kedjerökande, moppetrimmande värstingen i klassrummet. Det är också styrkan i bolaget - man har inget att förlora, åtminstone inte i marknadens ögon.

Förvärvet av Zander och Ingeström - hönan som värper guldäggen


Det finns ett CBTT före och ett CBTT efter förvärvet av Zander och Ingeström (Z&I) i mars 2018. Vi kan se det ganska enkelt genom helårsöversikten från CBTT;s årsredovisning 


Bolaget har två segment; Process & Miljö samt Materialteknik. Förvärvet Z&I kom att inkluderas i Process och Miljö men konceptuellt kan man tänka på verksamheten som att den vilar på två ben; Affärsområdena ovan som de såg ut innan förvärvet, vilket utgör "gamla CBTT" samt Z&I som ett eget område. Materialteknik består till hälften av produkter för att dämpa buller och vibrationer som exempelvis läggs under räls eller för att isolera buller i trähus och teknisk plast. Det andra området Process och miljö består av större system och förbrukningsartiklar såsom förpackningsmaskiner, desinfektionssystem av vatten, produkter för vätskefiltrering, ångturbiner, pumpar etc. Sverige står för merparten av omsättningen.

 För 2018 stod Z&I för hela 32 miljoner av koncernens EBITA vilket innebär att de två resterande segmenten  bidrog med cirka 20 miljoner kronor i EBITA. Z&I:s verksamhet är indelad i två delar som är ungefär lika stora; pannor och pumpar. Pumparna säljs främst i norden och där är eftermarknad också ett viktigt inslag, dock ville VD inte säga hur stort men "väsentligt". Pannorna däremot är i mångt och mycket en kapitalinvesteringsprodukt med begränsad eftermarknad. Det är också en exportprodukt där bolaget sålt till exempelvis Vitryssland och Kina bland annat. Elpannorna kan användas på marknader som Kina som ett reservbatteri då de kan låta pannorna värma upp vatten på natten när elpriset är lägre för att sedan använda dem i produktionen.


Smolk i glädjebägaren - pannaffären försvårar kvartalsjämförelser



Pannaffären som står för ungefär hälften av omsättningen i Z&I (Z&I omsatte cirka 150 miljoner 2018) kännetecknas av stora ordrar, vilket har lett till ökad volatilitet i intjäningen kvartal för kvartal. Detta späds på av att bolaget använder sig av successiv vinstavräkning för att intäktsredovisa dessa projekt, men där de tar merparten av vinsten på projektet först efter att projektet är avslutat och inte successivt i takt med att projektet färdigställs. Omsättning och kostnader redovisas löpande vilket gör att omsättningen inte påverkas så mycket av detta redovisningstekniska val, men avräkningen i början av ett projekt tas med betydligt lägre marginal än i slutet av projektet. Ur bolagets perspektiv är det smart eftersom man då får en skattekredit genom att beskattningen skjuts framåt i tiden, samtidigt som vinsterna tas upp försiktigt. För externa investerare blir det dock svårare att följa hur bolaget går på kvartalsbasis då slutavräkningens tidpunkt blir betydligt mer kritisk.

För att förstå vilka volymer det kan handla om så har man de två senaste åren exempelvis fått en order till Vitryssland värd 50 miljoner kronor i dec 2018, som ännu inte har levererats klart utan väntas ge positivt tillskott till vinsten under kommande kvartal och ett till Kina sommaren 2018 värt 21 miljoner kronor där slutleverans skett. Hösten 2019 satt man i förhandling om en order om 200 miljoner kronor (!) men kunden valde till sist att gå vidare med en annan aktör. Pannaffären blir därför ett tveeggat svärd som kan ses som en option på uppsidan ifall en liknande stororder blir av. Som affären som inte gick i lås bevisar hade Z&I kunnat dubblera sin omsättning med en enda order. Att förlora liknande volymer i omsättning går inte helt enkelt eftersom man har en spridd kundbas med många olika kunder. En stororder räknar jag inte med då de kommer sporadiskt, men det är som sagt en option på uppsidan och det en angenäm joker i leken att ha med.

Under kapitalmarknadsdagen beskrev VD hur Z&I har en installerad bas av över 2 tusen elektriska pannor och att service är en begränsad del av försäljningen men att man har ambitionen från ledningens sida att öka denna andel över tid. Enligt deras bedömning borde andelen service av omsättningen för pannorna kunna uppgå till 20-30 procent av totalen. Vidare beskrevs stora möjligheter i Norge när olje- och gasindustrin och plattformarna går över till eldrift vilket gynnar Zander och Ingeströms miljövänliga elpannor.

Den genomsnittliga Nopat-marginalen (EBIT efter schablonskatt) 2008-2018 för Z&I var 9 procent. Multiplicerat med årets omsättning om ca 150 mil blir det 9 % x 150 = 13,4 miljoner kronor. 2018 var ett starkt år där omsättningen ökade från 125 mil till 150 mil och Nopat-marginalen steg från 10 % till 16 %. Köpeskillingen om 140 miljoner ger en multipel på cirka 10 x Nopat 2008-2018 men under 6 x Nopat 2018. Nedan siffror enbart för Z&I




Vad är gamla CBTT värt och hur kan vi värdera helheten? 

Under 2019 tjänade resten av Christian Berner uppskattningsvis 20 miljoner i Ebit. Marginalen har som framgår av bilden nedan successivt letat sig uppåt mot dagens nivå även om det varit viss volatilitet. Dagens vinster förefaller rimliga och koncernen som helhet är under marginalmålet 9 procent trots att Z&I levererar rekordresultat. Mellan 2018 och 2013 redovisade gamla CBTT exklusive Z&I en nopat-marginal om i snitt 3,5 procent, vilket kan jämföras med marginalen om 3,8 procent 2018. Därför kan vi anta att ebit för gamla CBTT just nu är en långsiktigt uthållig nivå då det finns förbättringspotential på uppsidan från dagens nivåer samtidigt som det är i linje med genomsnittsmarginalen. Se bild nedan;




Till detta kan vi räkna in Bullerbekämparen AB som förvärvades hösten 2019 med EBIT om 4,7 miljoner för helåret som dock dubblades mot året innan. Säg att BB kan tjäna 4 mil i Ebit eller 3 miljoner i Nopat 2020. Summan blir 16 mil för gamla CBTT med 3,5 procent marginal, 3 mil för BB och 13 mil för Z&I. Totalt har vi 32 miljoner i Nopat sammantaget. 

Per q1 har man 75 miljoner i likvida medel och 100 miljoner i räntebärande skulder, alltså nettoskuld om 25 miljoner. Multipeln i dag blir då 10 x Nopat 

Som jag var inne på tidigare har bolaget lyft en kreditfacilitet på 200 miljoner där merparten enligt VD ska gå till förvärv som historiskt gjorts kring 4-5 x ebit.

Låt oss räkna på att man kan göra förvärv runt 4,5 x Ebit för att se vad de skulle kunna tjäna i ett sådant scenario. Om de gör förvärv för 100 miljoner skulle det innebära ett ökat ebit om 22 miljoner eller 17 miljoner i Nopat. Då får vi följande beräkning;

Nopat CBTT; 32 miljoner
Tillkommande Nopat från förvärv; 17 miljoner
Totalt 49 miljoner

Detta ska jämföras mot
 Dagens marknadsvärde; 300 miljoner
+ dagens nettoskuld 25 miljoner
+Tillkommande nettoskuld 100 miljoner 
Summa 425 miljoner

Multipel; 8,5 x nopat justerat för skulder eller 6,5 x vinsten om vi antar en genomsnittlig ränta på 3 procent på räntebärande nettoskulden. Lyckas man vinna ett stort projekt adderar det till uppsidan, men även i avsaknad av det förefaller värderingen låg på basis av verksamheten som den ser ut nu. 2020 kommer att vara ett tuffare år än 2019, men genom att applicera genomsnittliga marginaler byggs en säkerhetsmarginal in i den vinstnivå som vi använder för att analysera bolaget.


Framtidsutsikter och slutdiskussion 

Bolaget har inte återhämtat sig till skillnad från börsen i stort och ligger kvar på nivåer där börsen bottnade. En stor förklaring är deras rapport för första kvartalet som inte rosade marknaden med ebita om 4,6 mot 14,6 miljoner förra året. Dock ökade orderingången med nästan 12 procent och ledningen beskriver att en stor del av resultattappet är att man inte haft någon vinstavräkning på något större projekt inom pannorna som jag skrev om ovan. Det kommer att finnas en volatilitet i intjäningen mellan kvartal som man måste acceptera som investerare. 

VD Bo Söderqvist har gjort en fin resa med bolaget sedan han klev på 2010 och man har långsiktiga ägare i form av Berner-familjen där styrelsens ordförande Joachim Berner (som för övrigt varit chefredaktör för både Expressen och DN) med 52 procent av rösterna. Andra medlemmar i familjen Berner har sammantaget över 15 procent till och därmed är det ett familjebolag i ordets rätta bemärkelse. Bolaget är en teknikhandelsagentur med en rad olika produkter, såsom pumpar, pannor, produkter för vattenrening, produkter för att dämpa buller. De beskriver att deras verksamhet i samband med corona blir lidande som teknikhandelskoncern då man är beroende av att kunna göra kundbesök, ställa ut på mässor och dylikt för att träffa kunder. Det är svårare att göra nu, men långsiktigt är det produkter som behövs. Inte de sexigaste produkterna, men nödvändiga produkter. Samtidigt är skuldsättningen låg och finansiella muskler finns för att klara den nuvarande svackan. Man har långa relationer med såväl kunder som leverantörer. 

Vill man köpa ett bolag som växer 20 procent per år med marginaler stabila som statsobligationer kan man köpa Nibe till 50 x vinsten eller vad det nu är eller bolag som Indutrade till närmare 30 x vinsten. Det här är en mindre, osexigare, mer volatil knatte i jämförelse med dessa två kvalitetsbolag. Men frågan är hur stor rabatten ska vara och även om det inte är samma kvalitet i CBTT tycker jag att det är en välskött verksamhet med starka marknadspositioner inom de nischer där de verkar och en långsiktigt fin uppåtgående trend fundamentalt. ROE senaste fem åren har varit i snitt 21 procent - det är en värdeskapande business som kan bära sin kapitalkostnad med råge. Volatilitet inom rimliga gränser är inget en långsiktig sparare bör vara rädd för, utan tvärtom kan den som är beredd att ta slagig utveckling mellan kvartalen få en värdering som blir för god att motstå.

Uppenbarligen har marknaden älskat bolaget förr och så sent som i februari var aktiekursen uppe i 30 kronor. Aktiemarknaden har alltså tidigare haft förmågan att sätta sig runt lägerelden och uppskatta storyn i bolaget. Nu har aktien i stället närapå halverats och handlas kring 16 kronor. De senaste 5 åren har bolaget handlats till 3,5 x bokvärdet i snitt, nu är värderingen 2 x bokvärdet. P/E-talet senaste 5 åren har varit i snitt cirka 16, men nu är rullande P/E-talet kring 10 även efter den svaga Q1:an. På basis av helårsresultaten 2018 och 2019 som bägge var 2 kronor per aktie, är det en multipel om 8 x vinsten.

Nu är bolaget impopulärt, det saknar all glamour och hype och ingen småsparare haussar vilka spännande projekt bolaget kan vinna i placera.nus forum. Det är just det jag gillar. Allt har sin skönhet, men det är inte alla som ser den. Och kanske men bara kanske visar det sig att jag såg något som i allt för hög utsträckning betraktades som en ful ankunge av marknaden men som visade sig vara ett mellanting mellan ful ankunge och svan. Och kanske är det först om några år som vi kommer att kunna avgöra om en läsare av den här analysen får ta sig för pannan eller om pumpstjälken växte hela vägen till himlen.




onsdag 13 maj 2020

North Media - Anteckningar från källarhålet och telefonintervju med VD

En småspararfavorit är North Media, med cirka 600 ägare på Avanza. Jag brukar se det som en massiv kontraindikator när så många småsparare är involverade, men jag har gjort ett undantag i det här fallet. Det finns bloggare som har analyserat bolaget och Introduce har gjort en genomgång av verksamheten på 53 sidor så fokus för det här inlägget kommer i stället att vara några mer allmänna reflektioner och information av ett telefonsamtal jag hade med VD Kåre. Samtalet gav mig kalla kårar, that's for sure. Nej, men skämt åsido, först en överblick av caset och den stora risken, sedan intervjun mot slutet.

En baksidan på mjölkpaketet-kalkyl bekräftar att bolaget är billigt. Marknadsvärdet vid en aktiekurs kring 50 DKK är 1 miljard danska. Från detta kan vi dra bort cirka 100 miljoner då bolaget har återköpt aktier så att de nu äger 10 procent av utstående aktierna. Per april har man cirka 500 miljoner danska i likvida medel och en saftig aktieportfölj med innehav såsom Amazon och Facebook. De har lån på 126 miljoner som helt backas av fastigheterna vilka de äger som har bokvärde på 255 miljoner. Fastigheten används i rörelsen så det kan vara väl aggressivt att räkna in deras värde på samma sätt som likvida medel eller aktier, men på motsvarande sätt bör då skulden inte heller räknas med.

Vi har då en värdering av rörelsen på 1000 - 100 - 500 = 400 miljoner DKK. Detta kan ställas i relation till ett rörelseresultat på 160 miljoner DKK för 2019. Per q1 2020 guidar ledningen för rörelseresultat i linje med 2019 för 2020. Justerat för 22 procent schablonskatt landar vi på en NOPAT-multipel på 3,2 x. Det låter fruktansvärt billigt att få tillbaka investeringen på tre år, eller hur?

Som jag varit inne på i tidigare inlägg finns det alltid några få variabler som kommer att vara avgörande för ett visst case. I North Medias fall kan man diskutera fram och tillbaka om de borde köpa mer Sino agro food eller Bitcoin och mindre Amazon till portföljen eller ifall deras låsbusiness Bekey kommer att gå back en miljon eller fem miljoner, men det är bara brus. Den stora elefanten i rummet är deras reklamutdelningsbusiness FK Distribution som står för i stort sett hela vinsten. Mer specifikt gäller det framtiden för affärsområdet, en risk som är hotad av Greta Thunberg med dasspappret i högsta hugg och av politiker som vill kunna ta en selfie med henne med gott samvete.

Elefanten i rummet - Ja tack blir nej tack

FK Distribution är sedan PostNord gått ut från marknaden en 2-3 år sedan den enda större aktören för reklamutdelning av oadresserad reklam till hushåll. Det finns någon mindre regional spelare, men man kan säga att Fk Distribution har monopol, med i vart fall över 90 procent av marknaden. I Sverige har vi exempelvis svensk direktreklam som gör samma sak och det handlar om att små knattar i skolåldern, alternativt Agda, 85, går runt från brevlåda till brevlåda till fots eller cykelburet och levererar flygblad, ofta exempelvis inför julen en drive från Rusta att köpa jultröjor med psykedeliskt blinkande renar på, eller LIDL som i corona-tider kör en drive att dasspapper finns rejält rabatterat med deras eget varumärke DAS-papper. Den långsiktiga trenden är att folk vill ha reklam i lägre utsträckning än tidigare. Cirka 30 procent av hushållen har sagt att de inte vill ha någon reklam alls, 20 procent har via Nejtak+ sagt att de vill ha viss reklam från vissa leverantörer - exempelvis kanske någon vill ha endast reklam för konserver, vapen och jordkulor, såvida han är en doomsday prepper.

En diskussion som har pågått en längre tid är att ändra modellen så att standardläget ska vara att hushållen aktivt måste säga ja till reklam från dagens modell där du får reklam om du aktivt inte säger nej. Detta är en milsvid skillnad och skulle påverka verksamheten enormt. Att fatta ett aktivt beslut är betydligt jobbigare än att inte göra det. Saas-modeller är så effektiva för att så länge pengarna dras från konton månatligen är det inget man tänker på. Nu är det diskussioner kring att ändra detta; https://www.eu.dk/samling/20191/almdel/EUU/bilag/267/2131339.pdf Se även här; https://www.europarl.europa.eu/doceo/document/E-9-2020-000008-ASW_DA.html

En ledamot frågade näringsministern ifall man skulle kunna tänka sig att det blir standard att tacka nej till reklam. Han bekräftar att 2012 gjorde man en utredning men kom då fram till att Eu:s konkurrenslagstiftning där viss typ av reklam skulle missgynnas oproportionerligt då gjorde att det inte var möjligt att införa sådan lagstiftning. Det finns dock ett undantag i lagstiftningen för att gynna miljön och näringsministern säger att förutsättningarna nu kan ha förändrats jämfört med 2012 och att frågan kan utredas.

Det är bara tal om det än så länge, men ett ja-tack-program är den enskilt största risken för North Medias aktieägare. Av de 50 procent av marknaden som i dag får reklam skulle en stor majoritet inte aktivt registrera sig för att få reklam och det skulle innebära massiva intäktsbortfall och i en business där merparten av kostnaderna är fasta, skulle marginalerna åderlåtas fullständigt. Eftersom värderingen är så låg gör det inget om en sådan lag kommer om 3-4 år, men skulle den komma nu eller till årsskiftet 2021 exempelvis, är det något som skulle skaka caset i grundvalarna. Med det sagt över till den telefonintervju jag hade med VD Kåre om cirka 45 minuter.

VD-intervju med Kåre


Första kvartalet


Vi började med att diskutera utvecklingen i första kvartalet. Överlag var han mycket nöjd med kvartalet. En stor bidragande orsak till högre resultat inom FK var att de gått över till att dela ut reklam en gång i veckan från två gånger i veckan. De flesta kunder hade ändå utdelning endast en gång i veckan, men det var några få som ville ha utdelning oftare och nu har man helt enkelt börjat att gå ut med flygbladen en gång i veckan. Han beskrev det som att volymskillnaden i antal utdelade flygblad är marginell i Q1 mot Q4, dels med tanke på att det är få kunder som ville ha utdelning 2 x per vecka, dels att vissa av de kunderna i stället ökat mängden flygblad på den kvarvarande utdelningsrundan. Draget kan alltså främst tolkas som en minskning av kostnaderna men med relativt sett litet tapp i omsättning. Bruttomarginalen som översteg 60 procent mot 52 procent för helåret bekräftar denna bild. 

Därutöver har man gjort vissa mindre prisjusteringar. Prissättningsmodellen är helt transparent och det finns inga rabatter eller liknande för storkunder. Det som främst driver är volym i antal flygblad, hur ofta det ska delas ut och sedan är det stor skillnad på priserna beroende på högtider och kring exempelvis påsk och jul ökar priserna betydligt, vilket är i linje med den strategi som exempelvis flygbolagen och hotellkedjorna har. De flesta kontrakt är skrivna på 1 år, men det finns inga garanterade minimivolymer eller liknande förutom för de allra minsta kunderna, så kunderna är inte bundna av avtalen i samma utsträckning som kanske är fallet i andra branscher. 

Volymerna inom utdelning av flygblad har gått ned främst hos vissa retailkunder. Han nämnde också en kedja, dock utan namn, som är kund och som har gått i konkurs inom skor och kläder. På frågan hur stor andel av omsättningen de stora matvarujättarna är sa han att man inte går ut med någon siffra men att de är väldigt viktiga och vi får anta att de står för mer än 50 procent av omsättningen. Dessa kunder har generellt sett bibehållit sin utdelning, skillnaden är att de kanske marknadsför vissa varor mer aggressivt såsom burkskinka eller dasspapper. 

Ett väldigt spännande projekt är att de på prov har samarbetat med Deutsche Post om att förpacka flygblad åt dem och dela ut. De tog på sig projektet då de hade ledig kapacitet vid en av produktionsplatserna. Förfrågan uppstod efter att representanter för Deutsche Post hade besökt en av FK.s anläggningar och blivit riktigt imponerade av hur effektiv processen var. Att tyskar blir imponerade av andras effektivitet är inte vardagsmat.

Risken för nej tack


Vi kom in på risken för att nej-tack skulle bli standardinställningen för reklam. Han bekräftade att det skulle leda till avsevärt lägre volymer för FK, men sade att diskussionen funnits i flera år, senast 2012 när man utredde det. Han argumenterade också för att ett sådant förslag skulle straffa mindre spelare inom retail och särskilt nystartade aktörer som skulle ha svårt att nå ut med annan reklam och att mer makt skulle gå till jättarna såsom Facebook och Google och deras reklam. Dessutom erbjuder bolaget jobb till tiotusentals ungdomar som ofta får sin första erfarenhet av att arbeta och det skulle dessa ungdomar i så fall berövas från. Vidare sa han att de har gått före i utvecklingen genom att erbjuda nejtack+ där 20 procent av hushållen finns så att de kan få skräddarsydd reklam. Han bekräftade att volymerna är lägre för dessa hushåll men marginalerna är högre då kunden aktivt valt att få dessa och därmed kommer att läsa dem i stället för att reklamen blir missriktad och åker rakt ned i soptunnan, jämför att Bertil 90, skulle få tidningen Bamse för de allra yngsta

Aktieportföljen 


Det finns inget investeringsråd eller liknande men Kåre är med och beslutar om vilka aktier man ska plocka in i portföljen och han gjorde också gällande att huvudägaren hade påverkan på vilka bolag de tar in. De väljer bolag som är välskötta, stora och likvida och då de tror att online är framtiden är många bolag inriktade mot det hållet. Skälet till att de har en aktieportfölj är för att ha finansiella muskler och att aldrig behöva tjafsa med någon autistisk bankman som drar in krediterna. Samtidigt vill de inte sitta med 500 miljoner i kassan utan att få ränta. Då de vill ha en styrkeposition kan vi inte förvänta oss likvidering. 

Försäljning av Adviser


I q2 sålde man tidningsverksamheten som man haft sedan bolaget startades och skälet var att de inte kunde se någon potential för tillväxt och lönsamhet. Corona skyndade på processen något, men de var glada att ett större mediehus kunde ta över verksamheten och förmodligen få synergieffekter med deras andra tidningar osv. 

I Bekey ser de tillväxt och lönsamhet då de hade lönsamhet inom det största segmentet och de är inte intresserade av att sälja den verksamheten. 

Som en fotnot kan jag nämna att jag gick tillbaka till årsredovisningar t o m 2010 och då var det tal om strategisk översyn av FK Distribution och eventuell försäljning av verksamheten så det verkar inte finnas några heliga kor.

Fastigheterna 


Fastigheterna är toppmoderna och effektiva och produktionen däri världsklass. De har viss ledig kapacitet vilket projektet med Deutsche post bekräftar och enligt Kåre är rörliga kostnaderna ytterst låga på att addera en till kund. Därför försöker de öka kapacitetsutnyttjandet. Marknadsvärdet på fastigheterna är svårt att säga något om men borde vara kring bokvärdet, bekräftar han. Bankerna tillåter belåning på 60 procent så det finns visst utrymme att öka belåningen mot fastigheterna, men det är inget som är aktuellt i dagsläget. 


Slutsats

På aktiemarknaden får vi betalt för att bära risk. Ibland får vi mer betalt än vad risken motiverar och ibland mindre. I North Medias fall är värderingen 3 gånger vinsten och på tre år borde en investerare få tillbaka sina pengar. Med betoning på borde. Det är om nuvarande vinst kan hålla i sig. Fk distribution möter en strukturellt vikande marknad i vad som populärt brukar kallas terminal decline - permanent nedgång. På lång sikt lär verksamheten att fortsätta krympa, men bolaget har monopol och har lyckats skaffa sig viss pricing power, vilket prislistan som är samma för alla kunder indikerar. Hönan som värper guldäggen skulle kunna dödas om politikerna får för sig att gå över till att nej-tack till reklam blir standard. Det är här fokuset bör ligga för en investerare som tänker på riskerna. Kan politikerna hålla sig borta i tre år borde investeringen vara återbetald. Sedan är frågan om de bränner pengarna på något annat.

Bolaget har en massiv portfölj och enligt senaste ÅR ville de ha runt 550 miljoner i likvida medel och aktier i portföljen för att kunna slippa oroa sig över bankmännens nycker. Huvudägarens lekstuga där han agerar Svolder eller Investor lär alltså att fortsätta för överskådlig framtid. Historiskt har kapitalallokeringen inte varit den bästa i bolaget där man har köpt diverse verksamheter men man har lyckats vända utvecklingen i flera bolag på sistone och man sålde North Media Adviser där man inte såg möjligheter att uppnå lönsamhet. 

Wost case 

Ett worst-case är följande; Reklam blir default nej tack i morgon. Av de 50 procent som idag får reklam antar vi att en tiondel aktivt signar upp sig på att få reklam, de flesta som vill ha det torde redan ha signat upp på Noadsplus. Av FK:s intäkter är 5 procent online och 15 procent lokaltidningar så det är 80 procent av pajen som påverkas. Nu distribuerar de till 70 procent av hushållen. (50 procent Ja-tack som är default och 20 procent har signat upp för Nejtackplus och erhåller vissa erbjudanden). Anta att bara 10 procent av Ja tack-hushållen konverteras enligt ovan. Då har vi kvar 25 av 70 eller en minskning på 65 procent. Total intäktsminskning blir då cirka 50 procent givet att lokaltidningarna och online är kvar och förutsatt att de inte kan kompensera sig på något annat sätt. I och med höga fasta kostnader och nästintill obefintlig marginalkostnad kommer det att slå betydligt hårdare på marginalen. Samtidigt är det uppenbart att det finns effektiviseringar att göra som Q1 visar. De ökade omsättningen i FK med 8 mil men vinsten i segmentet  steg 35 mil. Deras produktionsprocess verkar vara synnerligen effektiv och tar projektet med Deutsche fart kanske de kan utöka samarbete med dem i ett sådant scenario eller i och med att de har två produktionsenheter att de lägger ned den ena för att matcha tappet av omsättning och minska fasta kostnader. 

North Media verkar på en osexig marknad i terminal decline där få aktörer vill hoppa in trots grym lönsamhet. Kapitalallokeringen har historiskt varit tveksam och det finns en ständigt orosmoln i form av klåfingriga politiker som skulle kunna vända upp och ned på caset över en dag. Deras aktieportfölj är fylld av bolag som jag aldrig skulle köpa till en privat aktieportfölj där jag helt enkelt inte förstår hur värderingen ska göras. Det blir uppenbart för mig att earnings yielden på ca 30 procent innehåller en kolossal riskpremie för framtiden i FK Distribution. Att spekulera i sannolikheten för att ja-tack går igenom, det överlåter jag till jurister som är experter på EU-rätt, men marknaden räknar uppenbarligen med att ett sådant förslag går igenom om kanske 1-1,5 år. Om det skulle gå igenom säg om två månader är aktiekursen i dag sannolikt för hög och om det går igenom om tre år, när investeringen redan betalats tillbaka i vinster, är aktiens värdering för låg. Marknadens förväntningar bör därmed vara någonstans mitt emellan. Den som är intresserad av North Media bör lägga 90 procent av tiden på att förstå detta i stället för att fundera på om det kommer att bli återköp av aktier eller utdelning eller om Bekey ska säljas. Jag har mejlat näringsministern, men räknar inte med att få svar. 





måndag 20 april 2020

Är risken (C)ovidkommande eller hög?


Ok, rubriken till pappaskämt var inte det bästa som hänt sedan skivat bröd, men jag tänkte att jag på något sätt måste få till en ordvits till vilket pris som helst. Ett annat briljant förslag var att få in coroner i rubriken (Coroner betyder obducent), men nog om mediokra ordvitsar. Många bloggare har skrivit om hur de agerat under krisen och att nedgången varit helt obefogad eller att vi ska ned till nivåer från den stora depressionen. Andra har försökt belysa hur samhällsekonomin kan påverkas när Agda, 85 stannar inne i stället för att vara kung i baren på Stureplan och lämnar kortet i baren. Jag tänkte i stället fokusera på hur jag tänker kring risker vid bolagsanalys.

Riskbegreppet har i många fall fått sig en riktig Mike Tyson-smocka och örat är avbitet och ligger i boxningsringen. Enligt klassisk finansiell teori och vad varenda parvel på en ekonomihögskola som hållit korpgluggarna öppna på en föreläsning i accounting 101, lärt sig är att ett företags risk alltid är en kombination av operationell risk och finansiell risk. Bägge måste vara höga för att den totala risken ska bli hög. Det är viktigt att komma ihåg att dessa samverkar vilket leder till att olika branscher naturligt strävar mot olika grad av skuldsättning.

Den operationella risken kan vara extremt låg. Tänk på den aktör som har ett 10-årigt kontrakt med Annie Lööf om att leverera käbbelrapporter på löpande band och där kontraktet inte går att säga upp och där betalningarna backas av svenska staten. I det här fallet har bolaget råd att ta på sig en extremt hög finansiell hävstång och kan injicera balansräkningen med finansiella steroider eftersom intäkterna är helt säkra. Den totala risken blir därmed obefintlig trots att banklånen framstår som ett Mount Everest att överkomma. Bolaget med väldigt säkra intäkter såsom tobakstillverkare, telekomoperatörer och andra konjunkturokänsliga bolag kan därmed kosta på sig hög finansiell hävstång men ändå hålla totala risken låg.

Den finansiella risken är i stället en funktion av hur väl bolaget kan smörja kråset hos den lokala bankiren och påverkas typiskt sett av hur massivt skuldberg bolaget lyckats samla på sig. Ett exempel på ett konglomerat med låg finansiell  risk är Joakim von Anka som har en massiv nettokassa som han skrapat ihop och förvarar i sin pengabinge. Hans lyxproblem är detsamma som utmaningen för Pablo Escobar hade att hindra råttor från att äta upp pengarna. Att det är råttans år gör knappast saken bättre. Bolag med hög rörelserisk, exempelvis biltillverkare, där vinsten tydligt rör sig med konjunkturens vågor, behöver ha en låg finansiell hävstång för att totala risken ska bli acceptabel. Howard Marks brukar skämtsamt säga att glöm aldrig den 2 meter långa man som drunknade när han korsade en flod som var 1 meter djup i genomsnitt. Vi måste överleva även när lågkonjunkturen sätter sin kniv mot vår strupe och inte bara i genomsnitt.

totala risken är en kombination av bägge riskerna ovan vill du inte att bägge risker ska vara höga, såvida du inte gillar att köra nedcabbat genom tillvaron och hoppas på det bästa när du springer genom nitroglycerinfabriken med en eldkastare i högsta hugg. Olika branscher tenderar att ha olika kombinationer av dessa risker så att den totala risken blir acceptabel.

Coronas inverkan på riskerna 


Den finansiella risken har inte påverkats särskilt mycket av Corona, banklånen är vad de är. Det som skulle kunna hända i framtiden är att bankerna blir mer restriktiva med att ge ut krediter och något som förut såg ut som en låg skuldsättning när bankirerna under sina gröna bankirlampor drar strecket för riskabel utlåning lägre än annars. Vad som i stället fundamentalt skakats i grundvalarna är hur man kan tänka kring operationell risk efter Corona. Tänk på tobakstillverkaren som har lojala kunder, höga marginaler och en produkt som köps i ur och skur. Nu kan det vara så att ingen får jobba i produktionen för att hela landet är nedstängt och då kommer inga cigaretter fram på löpande bandet trots att den underliggande efterfrågan är konstant. Därmed har bolag där den operationella risken setts som låg plötsligt fått hög operationell risk ifall produktionen ligger nere i flera månader. Detsamma gäller flygindustrin. Sedan bröderna Wright kom på idén att skapa ett stålmonster med vingar har flygandet ökat och klarat sig relativt obehindrat trots Gretas snack om förstörd barndom, 11 september-attackerna samt finanskrisen. Nu är trafiken stendöd och balansräkningarna ser ut som gamla skeppsvrak från Marianergraven, fulla av hål. Norwegians aktiegraf ser ut som en nedåtsluttande skidbacke från när man hyvlat hushållsosten vid köksbordet med undermålig teknik.

Hur ska man då förhålla sig till detta omdanade riskbegrepp? Hur kan man tänka kring detta?  Ska man bara köpa verksamheter som är pandemisäkra genom att kapitalisera på autisttrenden att alla sitter instängda på sina pojkrum och bunkrar hushållspapper och därför köpa Netflix och Ica eller finns det en framtid även för andra bolag? Situationen är helt ny och det är därför den är så spännande. Det finns två extrema ståndpunkter på varsin sida av axeln; att värdera allt som förhoppningsbolag är den mest konservativa förhållningen. Den minst konservativa är att fortsätta tänka kring bolag som man alltid gjort. Det kan vara lärorikt att först analysera dessa två diametralt motsatta ståndpunkter - yin och yang - för att se vilket håll som är rimligast att dra mot.

En lösning; Varje bolag är ett förhoppningsbolag

Jag har aldrig köpt förhoppningsbolag för att jag inte förstår dem, men det finns redan i dag stor skara människor som köper sådana bolag hejvilt och dessa bolag haft allt som oftast mycket begränsade intäkter och förlusterna står som spön i backen. Efter corona har en rad bolag gjort dem sällskap och det trodde i princip ingen var möjligt. Exempelvis restauranger eller hotell på a-lägen där det alltid finns folk. Detta har förändrats efter att den osynliga liemannen gjort sitt intåg på banan. När man då räknar på ett worst case blir inte frågan hur klarar bolaget en nedgång på 40-50 procent i intäkterna. Frågan blir givet att intäkterna är noll, hur mycket pengar kommer bolaget att bränna och hur länge överlever de. När intäkterna är noll handlas det till hundra procent om hur kostnaderna kan anpassas. Har man höga fasta kostnader som inte utan vidare kan minskas i form av exempelvis produktionsanläggningar som måste hållas igång eller har man en stor del underkonsulter som kan kastas under bussen så fort viruset visar sitt fula tryne? Sådana här frågor brottas förhoppningsbolagsägare med dagligen men vi som köper vinstdrivande bolag har typiskt sett förskonats från att behöva räkna på detta. Nu kan man börja räkna välmående och stabila bolag och crashtesta dem ifall intäkterna skulle vara noll.

En annan lösning; Låt inte viruset påverka hur vi tänker

Den andra extrema ståndpunkten är att inte på något sätt låta det här påverka ens mindset. Det är en händelse som inträffar ytterst sällan, någon gång per 50-100 år och då verkar det ganska överflödigt att låta det påverka ens mindset. Det är som att anta att alla kärnkraftverk ska haverera efter att Chernobylkatastrofen skedde 1986. Det är också en rimlig invändning då det ju faktiskt sker ytterst sällan.

Hur jag tänker kring frågan och slutord 


Det är uppenbart att det är väldigt konservativt att räkna med noll i intäkter och kanske väl aggressivt att räkna med att kriser aldrig inträffar. Jag har en förkärlek för att välja bolag med låg finansiell risk och hög operationell risk (även om man såklart vill att bägge ska vara låga och samtidigt se ut som Brad Pitt och ha en Rolls Royce) snarare än bolag med hög finansiell risk och låg operationell risk.

Den låga operationella risken kan i ett nafs förvandlas till en tsunamivåg av terror och man vet aldrig vad det kan vara. Krig, naturkatastrofer, pandemier, förändrade köpbeteenden hos kunderna eller teknikskiften kan slå hårt mot operationella risken och få den soliga dagen att bytas ut mot en nattsvart kolmila utan facklor i sikte. Just den här gången var det någon kines som var sugen på att lägga på knaperstekta fladdermusvingar på gasolgrillen. Någon annan gång är det en naturkatastrof där moder natur valt att spela rysk roulette med mänskligheten framför revolverns mynning. Man vet aldrig vad som kan inträffa och i en föränderlig värld är det inte mycket som är säkert utom döden och skatter. Vad jag däremot alltid har sagt och vad jag kommer att lära ut till de framtida lill-irvings som springer runt när min fru fött dem är att det enda som slår en krispig balansräkning med nettokassa är två krispiga balansräkningar.

En operationell risk kan alltså via oväntade händelser gå från låg till hög. Det fanns ingen risk att Titanic skulle sjunka, innan isberget var träffat och skutans öde avgjort. En finansiell risk kan inte lika lätt gå från låg till hög utom i de fall då en kris blir väldigt utdragen och bolaget måste inhämta kapital för att komma ut helskinnad på andra sidan. Men då var det just därför nettokassan var där från första början. Men, invänder kanske någon, varför välja det ena eller det andra? Varför inte bara köpa bolag där operationella risken är låg och där finansiella risken är låg? Problemet som då brukar uppstå är att om all risk är låg kommer oftast en tredje risk, som jag inte behandlat än, som ett brev på posten; värderingsrisk. Alla ser att de låga riskerna som något fantastiskt och då kommer värderingen typiskt sett att bli alltför hög för min smak. För bolaget är en hög värdering inget problem, men för ägaren är det svårt att få tillbaka pengarna ifall prislappen har varit alltför hög.

Sammanfattningsvis brukar jag sträva åt att välja bolag med högre operationell risk än finansiell risk därför att oväntade saker alltid kan inträffa som gör att risken ökar för bolaget. Även bland de mer cykliska bolagen vilka är de som tenderar att ha för mig mer aptitliga balansräkningar finns det gradskillnader. Det finns bolag med ledningar som historiskt visat att de kan hantera minskad omsättning med bravur, gneta på och kapa kostnader genom blod, svett, möda och tårar. En stor del av att köpa aktier handlar om att välja risker. Att inte välja är paradoxalt nog också att välja. Den som väljer att minimera de bägge bolagsriskerna kommer med stor sannolikhet att huvudlöst kasta sig in i en värderingsrisk.

Den som inte tar några risker i sitt liv måste stanna inne och sova med Jofas hockeyhjäm på skallen likt en foliehatt som är rädd för världens undergång. Men även då tar personen en risk; risken att leva ett ofullständigt liv och det är likadant på aktiemarknaden. Vi måste aktivt välja någon risk för annars tar vi risken att få otillfredsställande avkastning. Corona har för mig kommit som en bekräftelse på att ingenting är säkert, utom då som tidigare nämnt döden och skatter. Efter statens medgivna undantag från att betala skatt och moms ska skatten efter ett uppskov fortfarande in till myndigheten. Ett annat som är säkert är att det är få saker som kan slå en krispig balansräkning - utom möjligtvis två krispiga balansräkningar.


torsdag 27 februari 2020

Kanadas Indutrade - Terravest

Jag har tidigare skrivit om att de svenska industrigrossisterna måste ha en av världens bästa affärsmodeller; http://irvingsinvesteringar.blogspot.com/2016/02/industrigrossist-varldens-basta.html Bolag som Addtech, Indutrade och Lagercrantz äger välskötta och marknadsledande industribolag och för de fina kassaflöden som skapas från dotterbolagen förvärvar de liknande bolag riktigt billigt. Det är en sedelpress som får Ingves att bli grön av avund, men det finns ett stort problem och en elefant i rummet - värderingen. Dessa industriklenoder levde länge en undanskymd tillvaro men successivt har kreti och pleti börjat inse vilken fantastisk affärsmodell dessa bolag har. Vi kan ta Lagercrantz som exempel på hur hög värderingen är exakt. De handlas till 29 ggr vinsten 2019 och 17 x EBITDA. Tittar vi 2 år in i framtiden enligt Introduces prognos sjunker värderingen till 24 gånger vinsten. Det är inget som får det att ryckas i baguetten direkt.

På andra sidan Atlanten har jag på senaste tiden sneglat på ett bolag med väldigt likartad strategi, men där värderingen är desto aptitligare - kanadensiska Terravest Industries. Bolaget har tidigare varit ett spretigt konglomerat men har sedan 2014 varit strikt fokuserat på att äga och förvärva välskötta, marknadsledande bolag inom de nischer som är inom bolagets kompetenscirkel.

Kort om bolaget

Bolaget har sedan ungefär 2014 drivits i sin nuvarande form med en mycket aktiv och decentraliserad förvärvsstrategi a la Indutrade. Bolaget har två affärsområden som står för 90 procent av omsättningen med cirka hälften vardera och det är behållarsegmentet (BS) och Olje- och gassegmentet (OG). De har en mindre oljeservicebusiness men då den gått breakeven senaste åren bortser vi från den. Inom BS gör man behållare för exempelvis olja som du värmer huset med, eller behållare för ammoniak, naturgas, gödsel och applikationerna är allt ifrån krävande industrier, till lantbrukare till hemmabruk. Det som förenar alla dessa är att det är kopplat till energi. Inom OG gör man som namnet antyder dels diverse behållare för olja, men även utrusning som oljebolagen använder för att exempelvis ta bort sand från oljan eller separera olja från andra vätskor. Bolaget har en VD, CFO och ansvarig för att utvärdera förvärvskandidater men i övrigt väldigt decentraliserat som Berkshire Hathaway.

Förvärvsstrategi 

Bolaget har en aktiv förvärvsstrategi där man letar efter marknadsledare inom specifika nischer av diverse marknader. Säljarna har ofta antingen problem eller vill pensionera sig. Det typiska är att säljarna kontaktar bolaget snarare än tvärtom. Precis som för Indutrade ser säljarna ett värde i att bolaget inte styckas upp och sprids vind för våg utan att det hellre säljs till en buy-and-hold-ägare. De har som policy att aldrig betala mer än 5,5 x EBITDA. Jag ringde chefen för investeringar och han hade varit med i en förhandling en vecka innan jag ringt där de erbjudit 4,75 x EBITDA men säljaren hade gått till en investmentbank som hade sagt att de kan få 6-8 x EBITDA och då hade Terravest önskat honom lycka till och gått iväg från affären. För att se vad de rent konkret betalat för förvärv kan man titta på årsredovisningen för året som slutade hösten 2015. Dels förvärvade de Gestion Jerico som sedermera kom att utgöra embryot till det nya affärsområdet Containment eller det jag kallat BS tidigare. Förvärvet skedde för 36 miljoner CAD. Pro-forma hade vinsten ökat med 6 miljoner dollar, vilket ger en multipel om 6 x vinsten. Samma år förvärvades NWP inom Olje- och gassegmentet. De köptes för 13 miljoner CAD och bidrog med 4 miljoner i vinst, eller en multipel om 3,25 x vinsten.

Skälet till att segmenten hade så olika multiplar beror till stor del på att OG-segmentet som är relaterat till priserna på olja och gas är betydligt mer cykliskt vilket vi såg åren 2015 och 2016 när oljepriset föll drastiskt. BS-segmentet har en mer konjunkturstabil profil och merparten av försäljningen avser reparation snarare än nybyggnad. Det finns också en viss växelverkan då ett lågt oljepris kommer att slå mot OG-segmentet men göra det mer billigt att värma sitt hus med olja vilket gynnar BS-segmentet. Därför finns det en viss negativ korrelation mellan verksamheterna.

I likhet med Indutrade letar Terravest inte efter synergier utan de låter företagen sköta sig själva i stor utsträckning och är där som bollplank om bolagen skulle behöva. I och med att Terravest själva bara har ett fåtal personer på huvudkontoret måste det finnas en tydlig ledning som kan ta över vid en försäljning. Ifall grundaren exempelvis vill pensionera sig måste det finnas någon platschef eller liknande som är duktig som kan driva verksamheten vidare, annars blir det ingen affär.



Värdering 

När det gäller värdering är jag ett fan av att inte krångla till det i onödan. Bolaget har två huvudsakliga segment BS eller fuel containment och OG eller processesing equipment. De har också en business relaterad till oljeriggar som står för cirka 10 procent av omsättningen som för cirka 5 år sedan genererade ebit kring 3 miljoner per år men jag sätter dess värde till noll. Bolagets nuvarande strategi antogs 2015 och innan det fanns olika affärsområden som gör jämförelserna skeva och därför har jag utgått från senaste 5 årens resultat.


I diagrammet ovan syns en tydlig växelverkan mellan segmenten. När det gick sämre för OG 2016 var BS stabilt och när det sedan vände upp 2017 för OG gick det sämre för BS. Även 2018 upprepades historien genom att OG:s lönsamhet gick ned medan BS ökade lönsamheten.

I BS-segmentet har du en genomsnittlig rörelsemarginal om 14,3 procent. Applicerar vi det på en omsättning för 2020 för segmentet som väntas öka 10 procent mot 2019 får vi ett rörelseresultat om 24,5 miljoner för segmentet.

När det gäller OG ser man tydligt att särskilt 2016 var ett tufft år där lönsamheten sjönk men ett snitt på de senaste 5 åren bör ge en god bild över vad de kan tjäna över en konjunkturcykel. Här är snittet 8,1 procent och då marknaden för olja och gas är notoriskt mer osäker tar vi det gånger omsättningen från förra året trots att de gjort förvärv som borde öka omsättningen. Då får vi ett EBIT om 11 miljoner för segmentet. I dag är EBIT för segmentet 16 miljoner så 11 ger en viss konservativ säkerhetsmarginal.

Då har vi ett resultat om 24,5 + 11, men från detta måste vi dra bort 3 miljoner för overhead som inte finns med i segmentsredovisningen. Å andra sidan har bolaget i likhet med svenska industrigrossisterna avskrivningar på immateriella tillgångar om cirka 3 miljoner per år som läggs tillbaka så på det hela går det jämnt ut. Då får vi ett rörelseresultat över en konjunkturcykel om cirka 36 miljoner dollar.

Antalet fullt utspädda aktier är 19,1 miljoner aktier enligt senaste årsredovisningen. Tar vi det multiplicerat med senaste kurs 16,5 får vi 315 miljoner CAD i marknadsvärde. Utöver detta finns en nettoskuld om cirka 100 miljoner CAD och därmed ett EV om 415 miljoner. Multipeln EV/EBIT blir därmed cirka 11,5 x. Med avdrag för schablonskatt om 27 procent får vi då cirka 15,5 x Nopat i skuldfri multipel. Vinsten om 36 minus 6 miljoner i estimerat räntenetto minus schablonskatt ger 22 miljoner i vinst och därmed får vi en multipel om cirka 14 gånger vinsten.



20152016201720182019
Förs195178192270306
Cogs−149−139−148−208−235
Gross marg4639446271
Admin+Förs−19,9−25−28,3−33−33,6
Övrigt−0,7−0,50−1−0,5
EBIT25,413,515,72836,9
Marg13,0%7,6%8,2%10,4%12,1%
Finans−3,1−3,5−3,8−5,4−5,7
Skatt−6−3−2,6−5,3−8,5
Net profit16,379,317,322,7
Nosh19,418,321,219,120,5
EK91858688100
Net debt48495487110
Assets192169207244273
ROA13,2%7,0%9,3%13,5%15,1%
Rsys18,3%10,1%11,2%16,0%17,6%



Sammanfattning 

Vad ett bolag som det här ska värderas till är alltid svårt men en förvärvsdriven strategi med att köpa marknadsledande bolag har historiskt visat sig lyckad för de svenska industrigrossisterna. Genom att Terravest är mer exponerat mot industrin för olja och gas blir det mer cykliskt så en viss rabatt är förmodligen befogad men hur stor kan man fråga sig. Även år 2016 när OG-segmentet knappt hade näsan över vattenytan redovisade bolaget som helhet en ROA på 7 procent vilket får antas överstiga kapitalkostnaden. Skuldsättningen uppgår till 2 x EBITDA men då segmenten är exponerade mot en rad olika industrier bör det inte vara något problem. Något som också är trevligt är att det finns konkreta huvudägare i form av det skickliga investmentbolaget Clarke Industries som äger cirka 30 procent och två andra insiders äger ytterligare 30 procent tillsammans.

Det är kanske inte lika lågt som Akwel som handlas till 6 gånger vinsten men å andra sidan förefaller det billigt för en affärsmodell där man kan tälja guld med smörkniv. Att ett bolag som handlas över 8 x EBITDA köper bolag ofta kring eller under 4 x EBITDA måste vara en no-brainer och därför är jag i dag aktieägare i bolaget. Från tid till annan, som när oljepriset gick ned 2014-2015, kommer bolagets vinst att sjunka. Över tid är dock min övertygelse att bolaget kommer att kunna generera en god avkastning till aktieägarna. Trots att bolaget är värderat till cirka 2 miljarder svenska kronor finns det begränsat free float och ingen analytiker som följer bolaget. Jag tror att en dag kommer bolaget att blir så stort att det är svårt att ignorera av marknaden och då är det tveksamt om värderingen om 14 x vinsten räcker till. Affärsmodellen är uppenbart framgångsrik och när marknaden sätter sig runt lägerelden och lyssnar på storyn är det inte ovanligt att värderingen blir uppemot 30 x vinsten som i Lagercrantz eller Judges scientifics fall. Jag säger inte att det kommer att hända, men jag säger att marknaden skulle kunna göra det. I så fall kommer det inte krävas en stor hink för att skörda den manna som faller ned från himlen.