onsdag 25 december 2019

Julreflektioner och en trio investeringsuppslag

Krutröken från bataljerna kring vem som ska ha senapssillen och vem som ska ha glöggen har mojnat för denna gång. När man betänker året som gått är det med visst vemod vi snart kommer att lägga 10-talet till handlingarna. Om historien är någon som helst guide får vi hoppas att det blir ett glada 20-talet på nytt. Under decenniet som har gått har vi fått uppleva allt ifrån Ipadens lansering till arabiska våren, till att Trump blivit vald som president. På börsen har vi sett några intressanta teman. Retaildöden har legat som en våt filt över alla verksamheter med någon som helst anknytning till en butik medan liemannen också på senare tid har gått igenom spelsektorn med ljus och lykta för att kunna skörda nya offer.

Samtidigt är det här ett decennium när teknik- och IT-företagen såsom Google, Facebook och Amazon fick sin revansch. Vissa har ropat att värdeinvesteringen är död i ett klimat där ICA och Axfood har lika hög earnings yield som en riksobligation hade bara några år sedan (kanske 30x vinsten eller mer med obefintlig tillväxt). Skillnaden mellan värderingen av sexiga tillväxtföretag och tråkiga gubbaktier eller värdeaktier har aldrig varit högre på många marknader, exempelvis i USA och UK. Delvis borde det vara en effekt av lågränteklimatet. Om en vinst om 5 år diskonterat inte är mycket olik en vinst idag bidrar det till att trycka upp aktier vars vinster ligger långt fram i tiden. Precis som vid monopolspelet ser det ut som att de cigarrrökande tillväxtaktier som haft de högsta värderingarna har fått ännu högre värderingar där värdeaktier sett sig akterseglade.

Samtidigt ska vi komma ihåg att på mycket lång sikt har de tråkiga gubbaktierna presterat bättre, men sedan finanskrisen har de haft svårt att sparka igång rollatorn. Sillen och julskinkan är inte så intressant för investerarna vid julbordet när de kan få en hummer till nyår, såvida leveransen kommer fram helskinnad. Kanske är 10-talet årtiondet som värdeinvestering blir på modet igen och kanske får den tålmodiga och långsiktiga äntligen kunna skörda frukterna av ett mödosamt arbete. Senaste rejäla björnmarknaden hade vi kring 10 år sedan och statistiskt borde någon sättning kunna visa sitt fula tryne under detta decennium. Det är i björnmarknader som värde tenderar att vara som bäst. När det blåser upp sitt storm är den långsamma men stabila Silja-linefärjan bättre än den vråltuffa motorbåten för två pers med ditmålade eldränder på.

Aktieideér för året framöver 

Jag har tagit in några nya aktier i portföljen under året och tänkte beskriva tre case i korta drag nedan och hur de kan vara intressanta. Som vanligt är det ingen rekommendation och jag brukar när jag stadsvandrar säga till mina kamrater att de snarast bör blanka mina rekommendationer. Om jag säger att vi ska svänga höger efter sierskan på gatan är det oftare vänster än inte så se mina case ska ses i ljuset av det. 

Nilörngruppen 

Nilörngruppen har det mesta jag söker i ett bolag. Det är ett tråkigt namn i en bransch som fått mycket stryk på sistone och historiken är lika stabil som tjuren Ferdinands sinnestillstånd tre sekunder innan han sticks av getingen och löper amok. Det som hänt i bolaget är att tillväxten på senare år har mattats av och gått från att vara över 10 procent till att vara kring nollan. I q2 försämrades marginalen en hel del men stärktes sen igen i Q3 igen och ökade då mot föregående år. Bolaget säljer etiketter till kläder och det låter som att det är en commodity business som inte ska kunna skapa någon som helst överlönsamhet. Samtidigt har de i tio år haft avkastning på kapitalet som överstiger 30 procent. Om konkurrenterna hade kunnat ta över, hade de redan gjort det. Jag ser två källor till konkurrensfördelar som historiskt gjort att de lyckats och att de har god chans att fortsätta lyckas framgent. 

Nummer ett är att bolaget har en designavdelning som samarbetar med kunden för att ta fram en hel grafisk profil och ibland kan det vara upp emot 70 olika etiketter som ska samverka till en helhet i olika material och med typsnitt och så vidare. Det är alltså mer än design&reklambyrå där slutprodukten råkar vara etiketter snarare än lirare som står med mössan i hand längst ned i värdekedjan och tar den avkastning som blir över. Designavdelningen jobbar också proaktivt och föder kunderna med nya idéer till etiketter. 

Det andra är att deras it-system ofta integreras in med kundens beställningsystem och det är inte ovanligt att såväl Nilörn som kunden lägger åtskilliga timmar på att skräddarsy så att it-systemen pratar med varandra. Det är förvisso en sunk cost men om etiketterna bara kostar några procent av plaggets totalkostnad är det ganska omständigt att byta leverantör. En tafflig etikett sänker helhetsintrycket avsevärd och är troligen inte det första en kund kapar när svångremmen ska fram. Bloggaren medelvägen postade nedanstående utdrag på shareville för några år sedan kring bolaget;
 "När integrering har gjorts  har ofta kunden själv gjort stora investeringar i tid och anpassningar vilket innebär att en kund som arbetat med oss en tid mycket sällan väljer att byta leverantör ( om vi inte misskött hanteringen) och kunden blir därmed ganska beroende av oss och våra system och därmed vill jag absolut säga att det ofta är affärskritiskt. För en kund med relativt enkla behov kan vi starta upp och integrera deras behov inom ett par dagar men många kunder som börjar med systemet inser dess styrka och vill bygga in ytterligare specialfunktioner för att undvika misstag och specialanpassa beroende var produktion sker och hur många typer av produkter de har och hur många typer av variabler det innebär."
Bolaget handlas till kring 10 x vinsten och eftersom nästan alla inköp av etiketter görs från underleverantörer är verksamheten kapitalsnål vilket leder till en trevlig direktavkastning, målet är att dela ut 60-90 procent av resultat efter skatt varje år.

Cambria Automobiles 

Cambria mobiles är en återförsäljare av bilar i UK, tänk "Hederliga Harrys". Finansnovis även kallad Love Hultgren har skrivit en förträfflig analys om bolaget här; https://www.vardepappret.se/cambria-automobiles-plc/ Man säljer exempelvis Jaguar, McLaren och liknande och har senaste åren börjat inrikta sig alltmer mot lyxsegmentet som historiskt inte varit lika konjunkturkänsligt. VD/grundare är mycket duktig och äger 40 procent av bolaget. Jag tror att marknaden överskattar det konjunkturkänsliga inslaget då endast en tredjedel av bruttomarginalen kommer från nybilsförsäljning. Av resterande tårtbitar står eftermarknad och begagnatförsäljning för ungefär lika mycket vardera. Vidare är marknaden nog rädd för att distributionsmodellen kan förändras framgent, vi lever ju som bekant i en tidsålder där retaildöd är på agendan. Ett bilinköp tror jag emellertid inte kan ske helt online, utan de flesta vill skriva avtal och träffa en person samt i många fall provköra bilen. Risken för att elbilar tar en större andel av marknaden ser jag inte heller som ett hot. Det kan snarare jämföras med hur ICA påverkas av trenden att fler och fler väljer gräspudding i stället för biff till middag. För ICA är det bara att ta in det i sortimentet. Så länge bolagets leverantörer och varumärkesägare tar fram modeller med el blir det ju inget hot.

Bolaget handlas till eget kapital och har historiskt avkastat kring 20 procent i ROE. Nu handlas bolaget till 6-7 ggr vinsten vilket jag anser är på tok för låg samtidigt som balansräkningen är mycket solid. De äger de flesta av sina fastigheter/land själva och nettoskulden är låg kring några miljoner.

Collector bank 

Det sista caset där jag gått in relativt nyligen är Collector Bank. En bransch som inte alls hängt med i årets uppgång är bankerna. Storbankerna har fått skamfilat rykte för att penningtvättsreportate från uppdrag granskning står som spön i backen medan de mindre bankerna har blivit pressade av farhågor om ökad prispress samt kreditförluster på marknaden. Jag har aldrig ägt en bank tidigare och därför är det med skräckblandad förtjusning jag har fått in.

Bolaget i korthet grundades av Lena Apler i slutet av 90-talet och har sedan dess växt mer än 20 procent varje år. Största ägare är Balder med närmare hälften av kapitalet. Bolaget tillhandahåller privatlån såsom blancolån och dylikt till privatpersoner och factoring, fastighetskrediter och liknande till företag. Bägge benen är ungefär lika stora. Största delen av upplåningen sker från allmänheten. På börsen har bolaget åderlåtits och är från toppen kring 150 runt 2016 nere på 50-lappen i dag. Vinsterna har samtidigt fortsatt att öka stadigt och värderingen har fått från någonstans kring 25 x vinsten till 7 x vinsten för 2020.

En av marknadens största farhågor förefaller vara risken för ökade kreditförluster. I dagsläget ligger kreditförlusterna på 1,5 procent. Det som är tur är att vi har finansiell historik från finanskrisen 2008 att tillgå. Åren 2005 till 2007 låg kreditförlusterna kring 1,2 procent. 2008 samt 2009 var siffran 3 procent respektive 4,1 procent. Uppenbarligen skulle godare tider för program som lyxfällan innebära svårare tider för bolag som Collector då nedskrivningsbehovet kan öka. Om vi applicerar samma procentsats som 2008 skulle resultatet i Collector allt annat lika hamna kring noll. Om det verkligen är worst case låter det inte så illa så det blir här mer en subjektiv bedömning kring bolagets riskhantering ifall det kan bli värre än så. Om man läser bolagets rapporter från 2018 och framåt så skriver de att de jobbat mycket på att förbättra sina credit score-modeller och att öka kvaliteten i kreditportföljen. I q1 2018 kan man exempelvis läsa att acceptansnivån för nyutlåning till privatkunder under kvartalet var 34 procent mot 44 procent ett år tidigare. De verkar inte acceptera vem som helst med andra ord men kreditrisken är det som tynger ligger som en våt filt över bolaget. Bolagets not om kreditrisker i årsredovisningen är intressant;



På privatsidan kan vi se att ca 3 miljarder är i Fallissemang vilket innebär att kunden antingen är över 90 dagar försenad med att betala eller att kreditförluster är sannolika. När en kund är i steg 2 eller 3 måste bolaget göra en bedömning av sannolikheten att betalning inte erhålls till fullo gånger beloppet som de i så fall inte får in. Denna bedömning görs med en datadriven modell då de har ett stort statistiskt underlag. Totala reserveringarna i steg 3 är cirka 1 miljard kronor i kreditförluster. Tolkningen blir med andra ord att du har 3,2 miljarder i fordringar där bolaget räknar med att 1 miljard inte kommer att fås in, medan 2,2 miljarder är kvar i balansräkningen. Med andra ord blir det som alltid i en bank ett bet på ledningens kompetens och förmåga att inte underskatta kreditriskerna. Den höga tillväxten har dock i stort sett sedan grundandet varit hög och det finns inget som tyder på att kreditriskerna nu skulle vara högre än exempelvis 2009 under finanskrisen.

Under hösten har bolagets största ägare, däribland Erik Selin, Rolf Lundström och Lena Apler köpt stora poster aktier i bolaget och det är en indikation för mig på att marknaden överskattar hur mycket röta det finns i bolagets böcker. Till 7 x vinsten vågar jag ta chansen i Collector.

Slutord 

Det har varit ett intressant decennium för aktier och förhoppningsvis kommer det att finnas många fina möjligheter att under 2020 och framåt att skapa sig en hacka genom att investera i vettiga bolag med verksamheter som inte kräver en fyrkantig hatt för att förstå. Jag tror på Irving Kahns citat; "Lämlar förlorar alltid". För att få en högre avkastning än snittet måste man göra något annorlunda än snittet och särskilt i dag när många värderingar sprungit iväg till astronomiska höjder kan det vara värt att påminna sig själv om att göra sin hemläxa. Om du inte blir glad ifall ett av dina innehav halveras i pris, är det förmodligen övervärderat. Skulle exempelvis Collector handlas till 3,5 x skulle jag bli glad, såvida isberget inte tornade upp sig i horisonten naturligtvis. Att våga tänka annorlunda kan löna sig och då jag kommer att sitta på ett plan mot Bangkok i morgon eftermiddag kan jag berätta en historia kring hur det kan löna sig att tänka annorlunda där.

I bangkok finns det lika många tuktuks som sotarmössor på Södermalm. Det går inte att gå en meter utan att de kommer fram till en och något de ofta vill erbjuda är en rundtur av hela Bangkok under många timmar för kanske 5 kronor eller en annan löjligt låg summa. Jag blev nyfiken på hur det funkade och tog reda på att det som håller affärsmodellen igång är att mellan turisthögpunkterna som besöks så kommer tuktukföraren att stanna vid ett antal olika ställen såsom turistinformation eller hästhandlare till juvelerare eller liknande. Dessa butiker betalar i sin tur tuktukföraren och det är så det går runt. Jag gick runt på Khaosan road i Bangkok planlöst och då kom en tuktukförare fram till mig och körde den gamla valsen om att jag måste se hela stan och dess höjdpunkter. Då sade jag; "Jag vet hur det fungerar, du får betalat av butikerna, ingen av oss vill ödsla tid på att se någon gammal loppbiten buddha i ett tempel, vilka jag tröttnat på för länge sen". Sedan fortsatte jag; "Jag vill till andra sidan stan och har inget behov av att se någon Buddha, så varför kör du mig inte till en turistinfo som ligger i närheten och så snackar jag lite goja med dem och du får din kickback från butiken? Ge mig också 100 baht för besväret (25 kronor)" Först kollade han på mig förvånad som en fågelholk men sedan sade han att det är för mycket. Jag svarade att ok ge mig 80 baht så har vi en deal. Han skakade på huvudet, men när jag demonstrativt hade tagit ett steg bort från honom stoppade han mig och sa leende; "You have a deal, you crazy farang". På så sätt fick jag betalt för att åka motorcykeltaxi. Vi hade skapat en win-win situation genom att tänka annorlunda.

Med det sagt önskar jag er alla god jul och gott nytt år!


måndag 18 november 2019

Danska A O Johansen - att gilla bygg är A och O

Bolaget i korthet

När man säger 1914 kanske de flesta tänker på skotten i Sarajevo och utbrottet av första världskriget, i vart fall om man är lika historieintresserad som undertecknad. Något som var mindre dramatiskt men som också hände var att 1914 kom storken med ett fint barn i sitt knippe i form av AO Johansen. Bolaget har varit listat på Köpenhamnsbörsen sedan 1963 och är en av Danmarks största distributörer av VVS-artiklar och byggnadsmaterial för såväl professionella kunder som privatpersoner genom 50 butiker men också en stor onlinedel som växer snabbt. Produkterna är lätta att förstå sig på och rör-nissar lär behöva olika komponenter i framtiden också. Omsättningen uppgår till 3,7 miljarder DKK varav 1,2 miljarder sker online. Bolagets marknadsandel är kring 25 procent för VVS-artiklar och 15 procent för eltillbehör i Danmark som står för 90 procent av omsättningen. Konkurrenter är exempelvis Sanistål, Lemvig-Muller och Brd Dahl. Marknaden känns väldigt stabil med några större spelare med välförankrade marknadspositioner.

Uppköpsstory 

Jag brukar nästan aldrig leta triggers eller katalysatorer, men i det här fallet är jag beredd att hävda att det finns en stor elefant i rummet som har potential att kunna öka avkastningen över en natt enormt. Jag pratar om den manna från himlen som kommer i form av uppköp som händer då och då på börsen. För att få kontroll över ett bolag brukar premierna oftast behöva vara 20-30 procent eller mer vilket gör att aktieägarna i ett sådant scenario får skratta hela vägen till banken.

I Sverige har vi exempelvis sett hur Ahlsell köptes upp och nyligen skedde ett uppköp av Swedol. Hela sektorn präglas av att aktörerna vill stärka sina positioner och göra förvärv. Danmark är notoriskt svår som marknad att ta sig in på genom att nyetablera sig och genom att köpa A O Johansen skulle det vara möjligt att direkt kunna etablera ett brohuvud i regionen för att hämta in det slipsnissar gillar att benämna synergieffekter. Det har ett tag ryktats i att Ahlsell skulle kunna vara en tänkbar köpare då de har en aktiv förvärvsstrategi men även andra köpare är tänkbara.

Ägarbilden är särskilt intressant där bolagets VD Nils Johansen, 80, tredje generationen som är gift med bolagets HR-chef, 60 år, sitter på röststarka aktier och därmed kontrollerar drygt 75 procent av rösterna men 31 procent av kapitalet. Vd har suttit på sin post sedan 1983 vilket är extremt lång tid. Det är tre år innan Chernobylkatastrofen och han har med andra ord sett både ebb och flod i verksamheten. Frun och VD är skrivna i Florida och det är inte otänkbart att en pension på Miami Beach ackompanjerat av paraplydrinkar hägrar för paret inom en snar framtid. Det som skulle sätta riktig guldkant på deras tillvaro är en fet premie från någon aktör som inte kan stå emot frestelsen att direkt får 25 procent marknadsandel i Danmark genom att köpa ett välskött bolag positionerat i framkant inom e-handel. Jag har inte kunnat hitta något barn till paret eller liknande i ledningen så man behöver knappast vara en foliehatt eller flat earther för att tro att ett uppköp inte alls är omöjligt.

En tudelad historia 

Vid en första anblick var jag väldigt nära att direkt kasta caset i papperskorgen när jag såg värderingen. EV/EBIT om cirka 10 x, men sedan började jag fundera på caset mer och mer. Det som fick mig att ändra min syn var att i själva verket köper man ju två delar. En fastighetsdel med ett tillhörande stort lån å ena sidan och det rörelsedrivande bolaget å andra sidan. Om man bara lägger på skulden i enterprise value till rörelsen framstår bolaget inte som jättebilligt, men här måste man tänka som en riskkapitalist. De hade först köpt bolaget och sedan gjort en sale and lease-back för att frigöra en del av det kapital de plöjt ned i bolaget. Om man tänker så och gör några justeringar framstår värderingen som betydligt mer attraktiv samtidigt som man genom separationen enklare kan tänka på risken i bolaget som enligt mig är låg. Till att börja med ska jag beskriva hur jag värderar fastighetsbenet och sedan operativa rörelsen nedan.

Fastighetsdelen 

När man ser skuldberget i bolaget på cirka 650 miljoner vid utgången av 2018 i räntebärande skulder till kreditinstitut låter det läskigt. I relation till EBITDA om cirka 240 miljoner (bullshit earnings) för helåret blir det 2,7 ggr vilket man spontant tänker är en väldigt hög nivå. För att förstå varför det inte behöver vara fullt så obehagligt betänk följande; Kalle som är 20 år och ska flytta hemifrån kan antingen flytta in i en bostadsrätt med belåning eller ställa sig i en bostadskö tio år innan han föddes och på så vis få tillgång till en hyresrätt. Flyttar han in i bostadsrätten kommer han att ta ett stort lån men samtidigt har han ju en större tillgång i form av bostadsrätten. Han kan relativt snabbt sälja bostadsrätten och betala av lånet och då finns ingen skuld kvar.

AO Johansen är i en liknande position som Kalle och de har valt att äga sina fastigheter. Det som drivit skuldsättningsgraden är att de köpt ut en konkurrent som var majoritetsägare runt 2016/2017 och när de köpt tillbaka 40 procent av aktierna samtidigt som de har förvärvat i bolag inom e-handel har skuldsättningen avancerat påtagligt. Bolaget har inga lånevillkor eller liknande som att de måste ha en viss soliditet, skuld/EBITDA eller andra nyckeltal. I stället är skulden i sin helhet backad av bolagets fastigheter. Så länge bolaget betalar räntan, som ligger kring 2 procent, kommer det inte vara någon risk för att krediten dras in. Eftersom ingen seriös bank tar en säkerhet som är lägre än lånebeloppet kan vi anta att fastigheterna som backar lånet minst har ett marknadsvärde i linje med skulderna. Vid mejldiskussion med CFO var hans åsikt att bokvärdet av fastigheterna är underskattat med cirka 20 miljoner DKK. I slutet av 2018 fanns i BR Land and buildings med bokvärde om ca 665 och lägger vi till 20 miljoner får vi cirka 685 miljoner i värde. Det finns också "Fixtures and operating equipment" med värde om 171 miljoner där någon andel också backar lånet men jag räknar inte med det för att vara konservativ.

Slutsatsen är att fastighetsdelen i bolaget kan ses ungefär som ett nollsummespel. Vi har tillgångar i form av fastigheter som till stor del balanseras av räntebärande skulder och det torde inte finnas signifikanta övervärden men å andra sidan absorberas den skrämmande belåningen av fastighetsdelen av bolaget. Precis som i exemplet med Kalle skulle bolaget i morgon kunna sälja fastigheten, betala av lånet och börja hyra. Hyreskostnaden skulle givetvis då öka, men mer om det när vi granskar rörelsen.

Rörelsedrivande bolaget

Nu när vi är klara med att fundera på fastigheterna i bolaget kan vi gå till pudelns kärna; rörelsen som drar in stålarna. De senaste 5 åren har rörelsemarginalerna varit ytterst stabila; mellan 4,4 procent och 5,1 procent varje år och 2018 hamnade i mitten av spannet kring 4,6 procent. Även mellan 2011 och 2014 pendlade marginalen i detta snäva intervall, däremot var marginalen närmare 1 procent åren 2008-2010. Verksamheten har fortsatt att utvecklas väl under 2019 med omsättning som ökar 6 procent, vilket är mer än branschen som helhet. Marginalerna verkar inte på något sätt vara förhöjda i år och det ser ut som ett annat bolag efter de omorganisationer som skett runt finanskrisen. Bolaget guidar för 160-170 miljoner kronor i vinst före skatt för helåret 2019, vilket kan jämföras mot 150 m för 2018.

Som vi var inne på tidigare vid en separat värdering av rörelserna måste vi behandla det rörelsedrivande bolaget som om de hade betalat en marknadsmässig hyra, men också lägga tillbaka de avskrivningar som är hänförliga till byggnaderna. De har under 2018 skrivit av "Land and buildings" med 16 miljoner vilket läggs tillbaka. Sedan ska en teoretisk hyra dras av. Enligt de rapporter jag läst på industrifastigheter i Danmark är direktavkastningen kring 7 procent vilket är en nivå som också är i linje med Sverige. Det uppskattade marknadsvärdet kring 700 miljoner med 7 procent ränta ger då 49 miljoner i teoretisk leasingkostnad. Vi får därmed följande baksidan på mjölkpaketet-estimat för en justerad vinst;

+ 165 m Vinst i mitten av intervallet före skatt
+ 16 m Återlagda avskrivningar på byggnader
+ 8 m Återlagt finansnetto
- 49 miljoner i en teoretisk leasingkostnad
= Resultat före skatt 140 miljoner
Minus schablonskatt 21 procent
= 110 miljoner i vinst efter skatt.

Totalt antal aktier i bolaget är 27,176 miljoner. Med kurs om 340 DKK ger det ett marknadsvärde på bolaget om ca 925 miljoner DKK. Då har vi en multipel på 8,4 x vinsten. Den verkliga vinsten för 2019 lär hamna närmare 125 m. På redovisad vinst blir vinstmultipeln med andra ord 7,4. Skälet till differensen är att justeringarna är gjorda som om bolaget gjorde en sale and leaseback. I dagsläget är räntan så låg att det verkar klokare att äga fastigheterna och betala två procent ränta. Med cirka 140 miljoner i teoretiskt Ebit blir det en ebit-multipel kring 6,5 x. Ahlsell köptes ut runt 15 x ebit så även om argumentet kan framläggas att Ahlsell är ett finare bolag är skillnaden för stor.

Slutord

I AO Johansen är det A och O att förstå rörelsen (sorry för mitt pappa-skämt). När man tänker på bolaget som en separat fastighetsrörelse och som en separat rörelsedrivande business kan man enklare se de värden som finns i bolaget och ta hänsyn till belåningen som till synes framstår som väldigt hög vid en första anblick. Jag tror att skuldberget och att det finns viss konjunkturkänslighet håller tillbaka värderingen något. När det gäller konjunkturkänsligheten framstår bolaget som mycket mer välskött i dag och från 2011 och framåt finns det inga större hack i kurvan utan vinsterna har varit mycket förutsägbara och stabila. En småbolagsrabatt lär också finnas då marknadsvärdet är kring 1,5 miljarder svenska kronor vilket inte är alltför stort samtidigt som många aktier finns hos ägarfamiljen. Sammantaget med sannolikheten för uppköp, en modest värdering och stabil historik, särskilt från 2011 och framåt, ser AO Johansen ut att vara en pärla.

Jag hörde att några studenter åkt dit för att de satt en riktkurs som de sedan inte handlat efter. Jag sätter därför två riktkurser - en på 0 kronor och en på 1000 DKK för att bli riktigt säker på att bli stämd eftersom jag ju omöjligen kan handla efter bägge dessa riktkurser samtidigt. Nästa inlägg kan därför komma att handla om en insamling till att crowdfunda mina advokatkostnader, men den dagen, den sorgen.

lördag 12 oktober 2019

Investerar-SM - en spännande resa

Det kanske inte syns på mig vid en första anblick där jag sitter bakom den metaforiska svarven på min arbetsplats och sätter upp tid. Jag kommer i tid till frukosten, sätter mig bakom skrivbordet och dricker kaffe medan jag drar min trålare genom inkorgen på jakt efter något att svara på. En vanlig dag på jobbet, kan tyckas. Under ytan är emellertid ingenting som förr. Jag har varit med i ett SM och det är inte vilket SM som helst; det är investerar-SM. Förstapriset i tävlingen som helhet är ett guldmynt från Österrike och eftersom Buffett sagt att bara ociviliserade människor köper guld vad kan vara bättre än att vinna ett guldmynt? Sen kunde man vinna en resecheck, oklart vart, men förmodligen för att inspektera Fort Knox i Usa så att guldet kan låsas in på ett förvar som slår madrassen med hästlängder.

Det som var betydligt mer intressant för egen del var att vi på jobbet arrangerat ett Aktie-SM där de 14 som var med chippade in 100 spänn var och potten fördelades 60 procent till vinnaren, 30 procent till tvåan och triss-vinsten (Typ insatsen tillbaka) dvs. resten gick till trean. Jag gjorde research. Min första tanke var att komponera en spännande tillväxt-portfölj med Holmen, Astra och HM. Eftersom de enda aktier som gick att köpa var Obducat, Kopparbärs och AIK Fotboll fick jag lyfta blicken och börja forska i en djungel av olika derivat och finansiella luftslott eller trampminor för den oförsiktige.

Vecka 1 - "Låtsaskriget börjar"

Vecka ett började lite som starten av andra världskriget där fransoserna och engelsmännen förklarat krig mot Tyskland men inga militära operationer hände på ett halvår. Under denna långa smekmånad satt man och funderade på motståndarens nästa drag och jag höll också korten nära kroppen. Jag ville se vad för taktik mina motkombattanter skulle ha; Skulle de börja med en massiv kniptångsmanöver eller skulle de fördriva tiden med att försöka förstå hur Apelsinpriset skulle påverkas av vädret i Europa? Jag fascinerades över vilka tokiga saker det gick att investera i. Bomull och apelsiner; det kändes som att åka tillbaka till en medeltida marknad, det enda som saknades var väl minkpälsar och olivolja ihopkokat av någon semisuspekt munk som tröttnat på att ta fram trappistöl.

Under helgen satte jag mig vid mitt skrivbord hemma som endast illuminerades av ljuset som strålade genom min gröntransparanta revisorskeps och blickade ut över slagfältet. Det var en feg skara stackare (inklusive undertecknad) som låg och tryckte i skyttegravarna. De hade knappt avancerat överhuvudtaget och allt tal om hjältemod när man sett kollegorna vid vattenkylarna hade visat sig vara luftslott. Den som ledde hade gått plus 15 procent. Jag går inte upp ur sängen för en sån usel avkastning, det blir bara 1433 gånger pengarna på årsbasis. Men jag lovade mig själv att det skulle bli bättring på den fronten. De skulle minsann få torka sina tårar med och använda delar av mitt skinande diplom som ölunderlägg till sin gravöl.

Vecka 2 - "Svarta måndagen"  

Måndag morgon var till synes en måndag som alla andra. Jag började tradea på måfå. Apelsiner, olja, Dax, lite fram och tillbaka. Gick in tungt i HM, kommer inte ihåg om det var upp eller ned men portföljen tog mycket stryk. Jag sålde inte mina positioner över natten och efter att krutröken mojnat på slagfältet visade det sig att mycket blod hade spillts. Jag var back 40 procent och hade 60 tusen kvar i portföljen. Jag hade blivit knockad i portföljen och bokstavligen på flera turbowarranter (eller turbowurrar som vi tuffa traders säger).

När jag kom in till jobbet tisdag morgon hade någon satt upp en lapp på mitt skåp: "Hur går det för wurrarna? ;)" och vid kaffeautomaten fick jag några gliringar till. Jag hade beslutat mig för att ladda min elefantbössa och satsa på ett kort. Tidigare hade jag forskat mig fram till att DAX var det index där det brukade finnas bäst möjligheter att få högre hävstång än jag någonsin skådat tidigare. Min plan var mycket enkel; Jag skulle satsa på maximal hävstång och eftersom max 25 procent fick allokeras till ett enskilt värdepapper fick jag köpa flera olika turbowurrar som skulle gå bra om Daxen gick i min riktning.

Tänk er en fullsatt arena där filharmonikerna ska uppträda. Män, kvinnor och barn har pantsatt familjesilvret och SMS-lånat sig upp över öronen för att finansiera galaklänning, limousintaxi och inträdesbiljett samt den senaste värstingkameran för att dokumentera kalaset. På scenen står världens bästa musiker som kan skryta med långt mer än att vara söndagsunderhållningen på Gröna Jägaren på söder. När tystnaden ligger kompakt som en dimma och precis när dirigenten har höjt sin hand och tagit ton ligger så mycket latent energi där, trots att det är helt tyst. Jag kände mig lite som dirigenten precis innan jag gick in.

Vid öppningen handlades indexet nedåt och efter någon timme skyfflade jag in hela keramiken på en rörelse: Dax - ned. Jag gick på lunch och när jag kom tillbaka kunde jag inte tro mina ögon: Min portfölj var uppe på 120 tusen en timme efter att jag hade sprungit upp ur min skyttegrav. När jag såg det stängde jag alla positioner direkt, vilket med facit i hand visade sig vara för tidigt, men om du har varit under ytan blir du oerhört glad och tacksam för att ha kravlat upp ur helvetet och tar vinsten fortare än Merkel hinner säga"wurst mit turbo, bitte".

Vecka 2 - "En sista kraftmätning"

Med 120 tusen var jag på en tredjeplats och bestämde mig återigen för att leka björnen sover och se vad de andra skulle göra. De masade sig uppåt och ettan samt tvåan hade kring 130 papp. Jag började göra lite trades utan att riskera allt på ett kort. Min tanke var att om jag satsar på en wurre för 20 tusen som kan knockas eller dubblas skulle jag fortfarande ha torrt krut kvar ifall jag förlorade och gick chansningen hem skulle jag leda tävlingen och förmodligen hade folk vid det laget rullat ut röda mattor för mig och bönat om att få tvätta mina fötter som låg stadigt vilandes på skrivbordet.

Jag gjorde två sådana affärer men ingen av dem gick vägen eller gav så mycket volla som jag ville ha och på tävlingens näst sista dag stod jag med 90 tusen mot de två ledarna kring 135-140 tusen. Jag gick till ett välbeprövat recept och satsade allt på den gamla trotjänaren daxen. Torsdag morgon gick jag all-in, några timmar efter öppning, i Dax-björnar eftersom börsen öppnat ner och jag hört någon tjomme på twitter säga låt trenden vara din vän och fånga inte en fallande kniv. Så jag satte mig ned och åt popcorn medan den fullständiga slakten skulle börja, trodde jag. Jag fångade inte kniven utan jag lät den springa nedåt för fulla ben och slakta contrarians som skulle ha mage att gå emot trenden och fånga kniven. Precis som i sista samurajen tog jag alla trupper jag hade och sprang ut beväpnad till tänderna. Om jag skulle falla, skulle jag inte falla utan en strid. Det visade sig vara den kanske sämsta timingen genom tiderna, titta på grafen nedan för att se vilken näsa jag har för att pricka en botten;



Avslutande kommentarer

Jag slutade min karriär i Investerar-SM på 7,5 tusen kronor, ner 92,5 procent på två veckor. Jag kanske föll i min vilja att hoppa, men jag hoppade åtminstone. Eftersom jag inte kunde köpa gubbaktier valde jag en högrisk-strategi och hade jag gått lång i stället för kort i mitt sista stora bet, hade jag vunnit tävlingen och i skrivande stund kunnat sörpla i mig paraplydrinkar på en söderhavsö medan betjänter hade byggt sandslott åt mig. Nu gick de illusionerna i kras och top tre på jobbet var 
1. 145 tusen
2. 141 tusen 
3. 111 tusen

Den som var näst sämst i tävlingen var back 20 procent. Enligt mig är det på tok för litet och tyder på en inte optimal strategi. Det som jag verkar ha svårt att förklara för mina medtävlande är att jag anser att jag agerade rationellt i tävlingen genom att satsa binärt på ett bet. Hade min sista satsning gått in, hade jag vunnit, men nu gick marknaden inte min väg. Det är som vid roulettebordet där du satsar på rött eller svart. Hade jag inte gjort satsningen alls utan köpt kopparbergs till portföljen (och till kylen) hade jag kunnat få tredjepris. Eftersom förstapriset var 6 ggr större än tredjepriset hade jag emellertid positivt väntevärde på att gå för de 840 kronorna. 50 procent gånger 840 kronor är 420 kronor minus den "säkra vinsten" på 140 kronor = 280 kronor i ren nettovinst. Det enda tråkiga med de här 280 kronorna är att jag inte kan betala räkningar med dem eller sätta mat på bordet. 

Eftersom bara top tre blev belönade spelar det ingen roll om du har 0 kronor i portföljen eller 90 tusen, men folk verkar inte förstå det och blanda in incitament om prestige och dylikt, men det rationella i min mening är att ladda elefantbössan rejält i stället för att dutta i apelsinpris och kakaobönor med 3 x hävstång. Jag försökte förklara att det är viktigt att separera sannolikhet från utfall. Om du hade blivit erbjuden att köpa en trisslott för en krona är det förmodligen en affär med positivt väntevärde men i många fall är det nitlotter. Att då säga att man inte borde köpt nitlotten för en krona, efter att skrapningen skett med argumentet att det var en nitlott verkar som ett bakvänt resonemang i min värld. 

Det var riktigt skoj att delta, men jag tycker att det är tråkigt att man inte kan köpa vettiga aktier på largecap eller liknande för det här uppmuntrar småsparare till överdrivet risktagande med märkliga hävstångsprodukter och andra finansiella massförstörelsevapen. Jag ser fram emot en aktietävling som premierar tråkiga gubbaktier, lågt risktagande och fundamental analys. Enda problemet är väl att det kan bli långtråkigt att vänta i fem år på att vinnaren ska koras. Tills den dagen kommer ska jag fundera på vilka planer jag ska smida inför nästa SM för att kunna bli kungen av turbowurrar och hyllad på kontoret.

måndag 7 oktober 2019

GP - Ett franskt mini-Indutrade

Alla gillar Indutrade. Kombinationen av en tråkig ägare, tråkig business, stabil lönsamhet, möjligheten att göra värdeskapande förvärv och stor diversifiering gör att varenda trånande tonårsgrabb har en stor affisch föreställande Indutrade i pojkrummet, i vart fall i värdeinvesterarkretsar. Det enda problemet är att marknaden de senaste åren kommit att uppskatta dessa egenskaper hos bolaget och med all rätt. Affärsmodellen är en av de bästa som världen har skådat sedan skivat bröd. Därför gav jag mig ut på europeiska börser världen över med min screener i högsta hugg i jakten på bolag med liknande affärsmodeller men med lägre värdering och som var mindre och därför kunde flugit under radarn hos många. Min förra analys om tegelstensbolaget var för tung att läsa har jag insett i efterhand och därför ska jag fokusera på tre nyckelaspekter av businessen som är de mest relevanta efter en kort introduktion av bolaget.


Intro


Bolaget heter Gerard Perrier, ägs till majoriteten av Perrier-familjen och fokuserar på automatisering, installationer, reparation, konsulttjänster, tillverkning av elektriska automationslösningar. Det här kanske inte säger så mycket men i likhet med Indutrade verkar man inom nischer där högt teknikinnehåll och kompetens är viktiga för att hjälpa kunderna att effektivisera sin affär. Verksamheten drivs inom 8 dotterbolag med vitt skilda verksamheter, vilket leder till hög diversifiering. Ofta tillhandahåller bolaget expertis inom systemkritiska delar och har ofta långsiktiga underhållskontrakt samt långa kundrelationer där kunderna inte gärna vill byta ut bolaget ifall det fungerar. Det är precis som när man anställer en elektriker. Även om vilken tjomme som helst i teorin borde kunna dra kablar är det ofta man anställer samma elektriker så länge den senaste elspaghettiröran inte slutade i en nedbränd kåk och sju svåra år.

Exempelvis är ett av dotterbolagen, Ardatem, verksamt med att serva, underhålla och utveckla lösningar för kärnkraftverk. Även om kunderna hade kunnat anställa en Homer Simpson-typ som stämplar in, sover och käkar syltmunkar på löpande band, är det strikta krav på leverantörerna och om de är vana vid en leverantör vill de sällan byta. Ingen vill ha ett Chernobyl-scenario på halsen och därför tar kunderna oftast inte in en leverantör som katten släpat in. Ett annat exempel på bolag är Sera som installerar system för att styra produktsystem (tänk stora silos med spannmål och liknande) hos lantbrukare. Ett tredje bolag sysslar bland annat med att designa och hjälpa kunder med kabinbanor som man brukar se i Alperna. Att inte kabeln brister mitt när den japanska familjen är på väg med selfie-sticks till matterhorn är av yttersta vikt och en leverantör som tar hjälp av Perrier betalar nog gärna några korvören extra för att sova gott om natten. Det är vitt skilda verksamheter och industrier bolagen verkar inom men de jobbar inom nischer med höga kunskapskrav, ofta systemkritiska och drivs i hög grad decentraliserat, med öronen mot marken. Nu kort 3 nyckelegenskaper i verksamheten;

Nummer 1; Konjunkturstabil verksamhet och hög lönsamhet

Det fina med att syssla med allt mellan himmel och jord är att diversifieringen gör att kassaflödena är riktigt stabila, jag skulle vilja säga obligationslika. Eftersom de trots allt säljer en hel del till industrin skulle man kunna tänka sig att finanskrisen haft viss effekt på bolaget. Så är emellertid inte fallet och bolaget har verkligen tuffat på, bättre än något nordiskt industriföretag jag sett, med undantag Kone, där mina patriotiska känslor förmodligen tagit överhanden. För det första har omsättningen ökat varje år från 2006 till och med 2019 med undantag för 2008. Det är alltså tillväxt i 11 av 12 år. En miss på tolv år är riktigt bra och för att jämföra det med något konkret är det dubbelt så stor chans som att undvika att råka få en kula i rysk roulette där man ju har en revolver med en kula i en av de sex kamrarna. Hur mycket backade då omsättningen detta katastrofår, då vinstvarningarna stod som spön i backen och folk i allmänhet hade köpt konserver och flyttat ut till jordkulor ute i skogen, beväpnade till tänderna? Nedgången i omsättning i denna vargavinter konjunkturmässigt var en ynka procent (!). Men gott folk, det kommer mer; vad hände med nettomarginalen? Den måste säkerligen blivit fullständigt slaktad med omstruktureringskostnader och annat då de förberedde sig inför snålblåst, kanske ni tror. Nettomarginalen backade från 5,2 procent till 4,9 procent (!). Räntabiliteten i snitt senaste 10 åren har varit 20 procent och det med nettokassa de flesta år (!). Här har vi siffror fina som snus.

Nummer 2; Värdeskapande förvärv

Historiskt har bolaget i likhet med Indutrade kunnat göra förvärv av små nischade aktörer som sedan fortsätter att drivas med hög autonomi. De senaste åren har det blivit förvärv 2005, 2007, 2011, 2014, 2015, 2017. Till skillnad från Indutrade gör man ofta lite större förvärv av nya företag i stället för ett tiotal mindre förvärv varje år. På så sätt kan affärsmodellen sägas vara mer lik den som AQ Group eller Judges Scientific tillämpar. Som ett exempel förvärvade de Seirel år 2007 då det gjorde vinst om 134 tusen euro, men redan 2011 var lönsamheten mångdubblad och de visade vinst i bolaget om 500 tusen euro. Nu var det ett tag sedan de gjorde ett förvärv och elefantbössan är laddad med nettokassa vilket gör att de kan vara snabba på bollen om en krossboll hittar sig in i boxen. Den genomsnittliga årliga tillväxten senaste tio respektive fem åren har varit 7,5 procent samt 6 procent.

Nummer 3; Värdering 

Eftersom marknadsvärdet på bolaget endast är cirka 2 miljarder kronor flyger det under radarn hos många och endast en analytiker bevakar bolaget. Enligt analytikerns prognos handlas bolaget till P/E 13 för år 2019. 2019 är ett år där omsättningen växer stabilt kring drygt 8 procent. Eftersom marginalerna och historiken är så stabil verkar det inte vara ett toppår marginalmässigt. Marginalen 2018 var exempelvis 6,9 procent vilket kan jämföras med 6,8 procent för de senaste fem åren i snitt. Du har samtidigt en nettokassa som uppgår till 17 miljoner mot marknadsvärde på cirka 207 m euro vid kurs 52. Justerat för kassan handlas verksamheten till 12 gånger vinsten och som vi varit inne på och som framgår i tabellen nedan är det ingen toppvinst eftersom de ökat vinsten varje år sedan 2007 (det är så långt jag kollat) där vinsten endast backade marginellt 2008.

Riskmässigt kan en placering i G Perrier nog betraktas som en obligation men medan man väntar på att verksamheten ska tuffa på uppåt och framåt får man under tiden en direktavkastning på 3,5 procent vid dagens kurs. Dagens värdering kring 13 gånger vinsten är något högre än exempelvis 2011 då bolaget handlades till cirka 9 x vinsten så ytterligare multipelexpansion kanske man inte ska vänta sig i närtid, men om verksamheten fortsätter att trumma på kommer bolaget förr eller senare att bli så stort att fler fonder kan köpa in det och det är troligt att vissa av dem uppskattar precis de kvaliteter i bolaget som jag sett framför mig nu. Samtidigt är det inte konjunkturkänsligt och har högre tillväxt än gubbaktier som Holmen eller liknande.

Exakt vad bolaget sysslar med låter jag ingenjörer fundera på. Som simpel ekonom ser jag helt enkelt finansiell pornografi framför mig i kvadrat och att de lyckats upprätthålla en så hög och jämn lönsamhet över tid indikerar starka konkurrensfördelar. Automatisering är något som troligtvis kommer att behövas i framtiden också och jag gillar vad jag ser. Även om det bara finns en Lundberg-familj kommer nog Perrier-familjen inte så långt efter i fin historik i sina respektive bolag.


söndag 15 september 2019

Tråkigt tegel eller lönsam lera?

När jag säger att Tegel är sexigt kanske ni osökt kommer att tänka på flygplatsen Tegel i Berlin som är porten in till detta Hipster-Mecka med svartklubbar, stuprörsjeans och vinylskivor spelandes som om det inte fanns någon morgondag. I stället talar jag om materialet som skapas genom att lera kastas in i stora ugnar och skärs i perfekt rektangulära bitar. I fabeln om de tre små grisarna väljer två av grisarna att bygga sina hus av halm och trä. De blir uppätna av en glupsk varg vars aptit är lika stor som hans ego. Därför tänker han sig att processen ska göras kort med den tredje grisens tegelhus. Han pustar och frustar, men lyckas inte att blåsa omkull det han trodde var ett korthus. I ren desperation försöker han därför i stället att ta sig ned genom skorstenen. Vad han inte räknat med är att den tredje grisen liksom schackspelaren Kasparov tänkt många drag i förväg och ställt en kokande gryta under skorstenen som vargen plumsar ned i. Vem vill inte vara som den tredje grisen? Kanske kan tegel vara lösningen på alla våra problem?

Tegelstensbranschens struktur 

Jag har undersökt tegelstensbranschen närmare och har fokuserat på Storbritannien efter att jag gjorde en aktiescreening där. Det intressanta i Storbritannien är att tre spelare kontrollerar 90 procent av marknaden för inhemskt producerat tegel och samtliga är börsnoterade (Forterra, Ibstock och Weinberger som dock inte är noterat i UK och i Österrike. Vidare är Storbritannien en önation vilket innebär att importera in tegel dit än till många andra marknader som exempelvis Polen där en lastbil bara behöver korsa gränsen.

Första observation; Tegel är tungt. Det finns en anledning till att knarkkurirer främst smugglar heroin eller andra droger snarare än cannabis via flygplatser. Precis som cannabis tar tegel och lera upp mycket plats med lågt värde per enhet. Det innebär att du naturligt får lokal produktion. Det finns ingen som vill tillverka tegelstenar i Sierra-Leone och skeppa dem till Haiti exempelvis. Dessutom gör fraktkostnaderna att du vill ha fabriken nära lergruvan och därmed får du en ytterligare anledning till att konkurrensen begränsas. Mängden lerbrott/gruvor är begränsade. För att vara kostnadseffektiv behöver du alltså ha lokal produktion i nära anslutning till lera. Att vikten mot värdet är så högt gör hela skillnaden för branschens struktur och innebär att det är svårt att skeppa in tegelstenar utan att de blir mycket dyra.

Andra observation; Tegel är cykliskt. Nästan allt tegel som produceras går till byggandet av nya hus. I UK hittar du tegel i 80 procent av alla kåkar som smälls upp och det är ett beteendemönster som troligtvis är svårt att ändra på kortsiktigt och förefaller vara traditionsbundet. De stora tegeljättarna i UK tenderar att sälja cirka två tredjedelar av sin produktion till nybyggandet av hus och en tredjedel till upprustningar och renoveringar av äldre hus och dylikt. IBstock och Forterra var inte börsnoterade under finanskrisen men i och med att de har stå stora marknadsandelar borde de röra sig i linje med totala marknaden. Exakt hur cyklisk branschen är kan man fråga sig, låt oss titta på en graf för vägledning;


Vi ser alltså att efterfrågan på tegel gick från kring 2,3 miljarder stenar till 1,4 miljarder 2009 - en minskning med 40 procent - och ännu har efterfrågan inte återhämtat sig till nivåerna innan finanskrisen. 

Tredje observation; Långsiktig negativ trend


Som ni ser med all önskvärd tydlighet är tegelstenar något som ligger i terminal decline. Grafen ser illa ut men det är mycket långa tidsperioder vi pratar om. Från en indexnivå på 100 1964 till säg 40 år 2014 (har glömt läsglasögonen under en ångvält), dvs. 50 år senare, vilket är en minskning på 60 procent eller 1,8 procent per år. Främsta skälet till detta är ett teknologiskt skifte där man tidigare haft tegelstenar i husets innanmäte vilket bland annat ersatts med block. De tegelstenar som är husets ansikte utåt "Facing bricks" har dock varit betydligt mer stabilt, vilket nedanstående graf visar. 


Något som dock drivit ned även efterfrågan på facing bricks är att trenden i UK går mot att mindre lägenheter och hus produceras (färre kvadratmeter) och allt annat lika kräver de färre tegelstenar. Dock kan antalet kvadrameter inte gärna bli hur litet som helst, men japanerna har visat att man inte behöver mycket mer än en skolåda att bo i, i Tokyo som är den mest tätbefolkade staden i världen. Även Harry Potter som ju var från UK visade att det var möjligt att bo med hög komfort i ett skrymsle under trappan, så vi får se hur långt trenden fortsätter. 

Observation fyra; fasta kostnader 

Branschen präglas av en hög grad fasta kostnader på kort sikt. Jag läste en undersökning som visade att bemanningen på en fabrik var identisk om de verkade med en procent eller 30 procent kapacitetsutnyttjande. Marginalkostnaden är sjunkande fram till när fabriken kan pumpa ut tegelsten vid full kapacitet. På kort sikt är också produktionen inelastisk. Även om tillverkarna skulle vilja kan de inte expandera sin kapacitet över en natt. En större aktör, Forterra, ska investera i en stor fabrik som kommer att öka företagets kapacitet med 16 procent, men den kommer att ta 2-3 år att bygga, under tiden som inhemska bolagen saknar kapacitet sker import främst från benelux-länderna, 2018 var denna andel cirka en sjättedel. 

Slutsatser om branschen 

Branschen verkar vara manodepressiv där starka marknadspositioner och goda möjligheter att få överlönsamhet i den positiva vågskålen balanseras av starka cykliska inslag, en nedåtgående långsiktig trend för efterfrågan och en osexighetsfaktor som gör att Vd:n av ett tegelstensbolag på cocktailpartyn kan ha svårt att få alltför många nummer från potentiella friare ned i sin telefonbok. Samtidigt har byggandet i UK liksom i Sverige varit alltför lågt under lång tid och det finns en politisk vilja samt ett uppdämt behov att öka byggandet av fastigheter. 


Snabbanalys Forterra;


Med en bred överblick över branschen tänkte jag skriva några korta rader om ett av de noterade tegelbolagen i UK; Forterra. 

Forterra i korthet 
Bolaget har en lång historia under sitt tidigare namn Hanson. Mellan 2007 och 2015 ägdes bolaget av Heidelberg Cement, en stor koncern, varefter det förvärvades av riskkapitalister som mycket kvickt sminkade upp bruden och noterade bolaget i april 2016 på Londonbörsen. Hälften av omsättningen kommer från försäljning av tegelsten, en fjärdedel av Bespoke products, bland annat golv och golvlösningar, medan sista fjärdedelen härstammar från cementblock och liknande som man har i husbyggnation. 30 procent av omsättningen kommer reparation och ombyggnation och liknande som tenderar att vara betydligt mer stabilt, medan 70 procent är i stort sett uteslutande exponering mot nybyggnation av hus. Bolaget har direkt tillgång till lera genom 12 lerbrott som typiskt sätt ligger inom någon km från tillhörande fabrik och totalt 9 fabriker. 

De har marknadsandelar kring 30 procent på såväl produktion av tegelsten samt cementblock. De har all sin försäljning till UK och i och med att de är vertikalt integrerade är Brexit något som påverkar bolaget ungefär i lika hög utsträckning som jakmjölkspriset i Mongoliet påverkar Arla. 

Lönsamhet

Det varenda tjomme som gått en introduktionskurs i ekonomi för dummies lärt sig är att homogena produkter såsom tegel över tid borde ha en normal (läs relativt låg) lönsamhet eftersom fler konkurrenter kommer att svärma runt marknaden som flugor tills vinsten är tillräckligt låg för att ingen ska vara intresserad att glida in på marknaden på en tegelmacka och ta del av sprängfyllda kassakistor. Under 2018 tjänade bolaget inom 75 procent av affären 28 procent i EBITDA-marginal, medan segmentet Bespoke solutions tjänade 3 procent och därmed hade svårt att hålla näsan ovanför ytan. Bolaget hade ett rörelseresultat på 67 miljoner mot 367 m i omsättning, eller 18,5 procent i rörelsemarginal. Största konkurrenten IBstock tjänade 17 procent. Produktionen för att göra tegelsten är inte särskilt komplex och en fabrik kan hålla i 50 år. Totala tillgångarna är 289 miljoner vilket ger 23 procent ROA. Räntabiliteten på EK uppgår till 50 procent (!). Skuldsättningen är relativt låg kring 0,5 x EBITDA. ROA för IBstock uppgår till 9,5 procent. 

Hur kan det komma sig att differensen är så stor? En skillnad är att Forterra skrivit av mer på maskinerna, vilket indikerar att de är äldre. Totala anskaffningsvärdet är 372 miljoner med ackumulerade avskrivningar på cirka hälften, dvs. 202 miljoner. Om de bedömde att maskinerna kommer att hålla i 40 år har mer än hälften av tiden med andra ord gått. En baksidan på mjölkpaketet-beräkning där vi kan justera för att de har gammal maskinpark och låga historiska anskaffningsvärden för att komma fram till en verklig kapitalavkastning ifall de hade ersatt produktionen i dag är följande. Vi vet att hälften av försäljningen kommer från försäljning av tegelsten. De har precis godkänt planen på att öka kapaciteten av tegelstensproduktionen med 16 procent genom en ny fabrik som kommer att ha en capex på 95 miljoner när den är färdig 2022. Dock kommer även den gamla fabriken att ersättas så totalt är det en tredjedel av kapaciteten som byggs om. 

Totalt motsvarade tegelsten 50 procent av totala försäljningen 367 miljoner, vilket ger ca 180 miljoner. En tredjedel av detta är 60. Bolaget har cirka 30 procent i EBITDA-marginal från Bricks and blocks. Applicerad på den tillkommande omsättningen ger det cirka 18 miljoner i EBITDA per år från fabriken som till hälften ersätter gammal kapacitet och till hälften är ny kapacitet. Bolaget säger att projektet beräknas generera 15 procent IRR efter skatt på 20 års sikt. Ledningen verkar vara hyvens grabbar som jag skulle komma bra överens med i vilket omklädningsrum som helst, men jag följer det uråldriga ryska ordspråket; "Trust, but verify". Jag räknar med 18 miljoner år ett men drar bort 20 procent i schablonskatt, sedan ökar jag kassaflödena med 2 procent varje år i tjugo år för att justera för inflation. Jag får då IRR till cirka 16 procent per år. 

Låt oss leka med tanken att all produktion hade varit tegelsten eftersom alla produktionsanläggningar brunnit ned, vilket hade inneburit en investering på totalt 95 / 0,166 = 570 miljoner. Nu bortser vi från kundfordringar och leverantörsskulder eftersom de är mindre i omfattning och de kan bedömas netta ut varandra. Nu har vi en mjölkpakets-ROA på 67 / 570 miljoner kronor vilket ger ca 12 procent. Med belåning får vi en ROE norr om 20 procent. Bolaget bedöms med andra ord skapa en lönsamhet som väsentligt överstiger kapitalkostnaden. 

Så vad var meningen med denna sifferexcercis kan man fråga sig, utom att möjligen utgöra material som kan säljas till okända revisorer att lukta på i märkliga varuautomater i Japan? Det jag försökt bedöma är ifall lönsamheten verkligen överstiger kapitalkostnaden för det ser man inte alltid i de redovisade nyckeltalen, även om de kan ge en indikation. Om ett företag bara har en maskin och samma vinst år 1 som 10 kommer lönsamheten att på pappret se mycket bättre ut år 10 eftersom maskinen då kommer att ha ett lågt värde i balansräkningen och nästan vara avskriven. I det här fallet har vi en hög lönsamhet justerat för detta, men det är på dagens vinst och det kan mycket väl vara så att det finns en viss riskpremie för att branschen är så cyklisk. När en sättning kommer, är avkastningen betydligt under kapitalkostnaden och producenterna kanske får betalt för detta. Jag är dock fortfarande övertygad om att Forterra förefaller ha alltför goda vinster för att det ska kunna förklaras av detta. 

Värdering och framtid

EPS var 26,5 2018 mot börskurs om 284, vilket ger ett P/E-tal om 10,7. Hittills i år har vinsten ökat kring 5 procent och under 2019 är P/E-talet förmodligen kring 10. Eftersom avkastningen på EK är så hög är det här inget case för historiker och bibliotekarier och andra som gillar bokvärden, är väl norr om 4 x bokvärdet. I och med att bolaget endast varit noterat sedan 2016 är det svårt att applicera långsiktiga marginaltrender eller liknande. Det vi vet är att i en lågkonjak kommer lönsamheten att falla rejält, dock är skuldsättningen låg och inget orosmoment. Sedan börsintroduktionen har de genererat cirka 175 miljoner i fritt kassaflöde och kunnat amortera ned skulderna från 2,2 till 0,5 x Ebitda. Närmaste åren kommer de som sagt att investera i nya fabriken och dit kommer pengarna främst att gå. 

Enligt många finns det ett strukturellt underskott på bostäder i Storbritannien och antal hushålls som bildas har under mer än 10 års tid varit lägre än antalet nytillkomna bostäder. Under sättningen i december förra året kunde aktierna plockas upp till cirka 7 x vinsten och någonstans där ska nog värderingen rimligen ligga på. Cirka 10 x vinsten på toppvinst är inte lågt, men samtidigt har de en mycket god lönsamhet på en oligopolmarknad. Amazon och Google lär inte kunna ta fram 3d-printers som gör tegelstenar till var mans behov inom de närmaste åren i vart fall.  

Slutdiskussion 

Att läsa på om en bransch och förstå den i detalj är något som varit väldigt underhållande. Jag har ofta hållit mig till tråkiga industribolag därför att jag kan dem och det har fungerat bra. När jag screenade på aktier och fick fram ett tegelstensbolag tänkte jag att det bara är läsa på en kafferast på jobbet och sedan kan man branschen, men insåg att det var betydligt mer än så. När jag först började läsa om branschen log jag i mjugg; oligopolposition, 50 procent ROE, tillväxt från 2009, en stark megatrend där UK har byggt för litet osv. Jag spann som en katt på en falnande kamin, men sen kom jag ihåg vad en universitetslektor i redovisning alltid sa; "På tentan är det bra att tillämpa försiktighetsprincipen, dvs. att skriva med blyerts". Som tur var var jag ingen stenristare på 1800-talet och hade inte heller skrivit den här analysen i bläck med gåsfjäderpenna, utan jag var fri att tänka om. Jag kröp till korset och kände mig som en liberal journalist inför presidentvalet 2016 som bevakade Trump; jag försökte gräva fram allt negativt jag kunde hitta. Den strukturella nedgången i branschen, de cykliska elementen och andra faktorer. I vissa fall fortsatte jag gräva utan att hitta något, i andra fall blev jag mer skeptisk. Men jag hade insett att vad jag gjorde var det mänskliga att göra. Det var som i plugget när man skulle skriva kvantitativ uppsats. Man ville göra allt som stod i ens makt för att resultaten skulle vara signifikant. Det är inte kul att doktorera i 4 år och lämna in en uppsats där slutsatsen är att det behövs mer forskning för att resultaten är "inconclusive". På motsvarande sätt vill man inte fastna i å ena sidan, å andra sidan, men det är ofta så verkligheten ser ut. 

I många branscher är det någon stor positiv faktor, som att ifall retailbolagen kan överleva skiftet till online, som kommer att göra hela skillnaden. I det här fallet handlar utvecklingen av bolagen främst av hur husbranschen utvecklas i UK. Får vi sju svåra år, kommer det inte vara enkelt för tegelstensbjässarna. Å andra sidan har du starka oligopolistiska spelare som har prissättningsmakt men efterfrågan är samtidigt relativt bestämd. Cirka 80 procent av husen i UK som byggs har tegel i sig. Visst, den andelen skulle kunna gå ned av trend- eller modeskäl, men jag har inte hittat något som indikerar det. Så om det byggs 100 hus då behövs det tegelstenar för exakt 80 hus det året. Det farliga just nu är att vi har ett underskott och därför importeras det in tegel, men när kapaciteten expanderas som i Forterras fall med sexton procent, vilket andra tillverkare också gör, samtidigt som vi får en nedgång i efterfrågan blir det oerhört svårt att fylla produktionskapaciteten. 

Jag talade i början av inlägget om att jag skulle vilja vara den tredje grisen som bygger mitt hus av tegel för att hålla vargar och konkurrenter på långt och behörigt avstånd som ej äga tillträde utan målsmans tillstånd. Mina slutsatser står kvar till största del, jag tror att det är en bransch som behövs långsiktigt, men jag har hittat några sprickor i tegelstenarna. Främsta utmaningen är att reversera den långsiktiga trenden med att färre tegelstenar används, vilket vi kan se i grafen tidigare i inlägget. Där tror jag att det planat ut, men där det kan finnas ytterligare fallhöjd. Den andra knäckfrågan är att även om tegelhuset som den tredje grisen bor i ser fint ut, med grå divan-soffa och citat som "Yolo" på väggarna, som vilken hemnet-annons som helst, är det inte värt vilket pris som helst och det är främsta skälet till att jag är tveksam. 10-11 x vinsten på årets toppvinst är något i överkant för min smak då det inte går att komma ifrån de cykliska inslagen som ändå är betydande. Kring 7 x hade jag nog varit beredd att syna marknaden och trycka in lite keramik i bolaget, men det vågar jag inte i dagsläget. Att bygga upp sina kunskaper om bolag och branscher är dock alltid klokt för då står man inte handfallen och ska välja ut aktier i fiskstimmet om en nedgång i marknaden väntar runt hörnet. 









söndag 9 juni 2019

Le Belier - billig bilindustri med merförsäljning till Musk

Den senaste aktieanalysen jag skrev handlade om bolaget Akwel. Det fanns en uppenbar elefant i rummet när det gäller bolaget och det är hur snabbt omställningen går från olja till el på bilfronten. Jag har kommit över ett case som på ytan är väldigt likt, men som på andra sätt inte är det. Att 20 procent av Akwels omsättning kommer från renare till dieselmotorer kanske inte låter så jäkla sexigt och det håller jag med om, men det är ett case som jag fortfarande tror på och är viktad mot. Men för att diversifiera mig inom bilindustrin, vilket är en industri där det finns många relativt lågt värderade företag i dag, har jag därför börjat snegla på Le Belier.

En aluminiumaktör positionerad rätt i tiden 

Bolaget är specialiserat på att göra komponenter av aluminium. 30 år sedan stod aluminium endast för 3 procent av en bils vikt, men i dag är andelen uppe i 9 procent och den andelen förväntas öka. Aluminium har en stor fördel mot andra metaller och det är att den är väldigt lätt. Det är något som blir allt viktigare i en värld där politiker och myndigheter världen över ställer högre krav på att bilars utsläpp ska minska. Allt annat lika, släpper en lätt bil ut mindre än en tung bil. Bilden nedan visar vad som förväntas i branschen när det gäller aluminiuminnehållet i bilar framöver;



Det är ingen tillväxthistoria a la medicinsk cannabis till fåraherdar i Kanada, men det väntas en stabil och förutsägbar tillväxt framöver. Bolaget tillverkar uteslutande komponenter i aluminium. Det största segmentet kring två tredjedelar av omsättningen är bromssystem i Aluminium för personbilar där bolagets marknadsandel bedöms vara över 50 procent i Europa och mer än 30 procent globalt. Utöver det har bolaget också chassidelar samt luftintag som tillsammans står för en mindre andel av omsättningen då de överskuggas av bromssystemen. Bolaget ser inte omställningen till elbilar som ett större hot då elbilars stora begränsning ofta är räckvidden och batteritiden och därmed indirekt vikten. Även elbilar behöver bromsar och det är något som borde gynna aluminium framför andra metaller. Enligt den här franska artikeln; https://objectifaquitaine.latribune.fr/business/industrie/2018-07-31/au-mexique-le-groupe-girondin-le-belier-equipe-les-tesla-d-elon-musk-786683.html är Le Belier med och utrustar Tesla 3 med bromssystem, även om det i dagsläget förmodligen inte är någon större kund då den inte anges bland bolagets största kunder. Men det visar att bolaget kan klara sig mycket bättre än många andra spelare när det gäller omställningen.

Under en övergångsperiod medan vi går från olja till el kommer tillverkarna att försöka gå till klimatsmartare alternativ som gör att man kan leva upp till de klimatkrav som ställs av politiker. Därför kommer aluminium att vara en attraktiv metall. Utöver detta kommer det förmodligen att i framtiden behövas komponenter till elbilar av aluminium för att kunna öka räckvidden, vilket affären med Elon Musk visar.

En affärsmodell med obligationslika egenskaper. 

När man tänker på bilindustrin ser man en osexig bild framför sig, precis som jag var inne på när jag skrev analysen av Akwel. Det fina i kråksången för Le Belier är att affärsmodellen är mycket robust med goda möjligheter att kunna planera framåt. Så här fungerar det;

Mellan 1 till 3 år innan en viss bilmodell ska börja sin produktionsserie tilldelas Le Belier ett kontrakt. Den här tiden är vad som krävs för att tillsammans med kunden bestämma vilka egenskaper som delarna ska ha, exakt hur de ska vara designade osv. Därefter sluter de ett avtal som typiskt sett är länkat till en viss bilmodells produktionscykel om 4 till 7 år. Under den här tiden har de garanterade intäkter enligt avtalet. Det här innebär att bolaget med hög precision kan göra prognoser om framtiden och det minskar också volatiliteten i affärsmodellen. Bolaget tenderar att göra prognoser som historiskt sett nästan alltid varit för konservativa de tio år tillbaka jag har granskat bolaget. När du vet ungefär vilken produktionskapacitet som kommer att behövas för ett projekt framåt blir det enklare att optimera bemanning, antal serier och du kan göra långsiktiga satsningar i produktionen.

Varje år i årsredovisningen anger bolaget hur mycket nya projekt som bolaget vunnit i nya kontrakt (värdet anges ackumulerat över hela produktionens livscykel.) Bolaget omsätter kring 360 miljoner 2018. Samtidigt vann man nya ordrar med ett ackumulerat värde över hela livscykeln på 390 miljoner. Det innebär att över de kommande säg 7 åren kommer i snitt cirka 55 miljoner per år att erhållas bara från kontrakt som tecknats 2018. Av detta skäl blir det svårt för omsättningen att falla nedför en klippa eftersom de frukter bolaget skördar i dag ofta är från frön som planterats många år sedan. Se grafen nedan där man kan se två saker. Dels hur stabil rörelsemarginalen varit över tid, ska jag vara ärlig kan jag inte skilja utvecklingen mot en obligation som man köper med farmor hos Riksgälden. Dels hur fint de tecknade ordrarna "New orders" har ökat successivt över de senaste tio åren.



Risker 


Alla ser det vackra som vackert och häri ligger fröet till fulheten, sa en klok kinesisk tänkare och därför är det bra att fundera på vilka orosmoln som kan hindra oss från att kassera in 11,7 procent avkastning varje år och gång vi passerar gå på investeringarnas monopolbräde (Förklaring under avsnitt värdering).

Cyklisk verksamhet 

Även om bolagets verksamhet med de långa kontrakten är betydligt mindre cyklisk än många sektorkollegor är det en risk att beakta att bilindustrin förväntas få det tuffare framöver. Försäljningen under 2018 har successivt saktat ned och i fjärde kvartalet noterades att försäljningstapp om 4 procent, vilket ökat till ett tapp på 5,5 procent Q1 2019. Därför förväntar sig ledningen att resultatet för det första halvåret backar jämfört med 2018. Bolaget har dock ögonen mot horisonten och lanserar 76 program 2019 enligt plan, vilket är en ökning kring 50 procent mot 2018. Det finns bara två analytiker som bevakar bolaget enligt de databaser jag kollat på och de förväntar sig att 2019 resultatmässigt är i linje med 2018, vilket innebär att bolaget handlas kring 7 gånger vinsten. 2020 förväntar sig analytikerna att vinsten ökar cirka 10 procent.

Samtidigt som verksamheten i viss mån är cyklisk innebär en nedgång på marknaden stora möjligheter för bolaget. Uttalandet kan låta som en klyscha som Vd:ar säger som tagit sig vatten över huvudet, men med nettoskuld på en miljon, alltså i praktiken skuldfritt, innebär det att de kan förvärva i en kris och då köpa till lägre multiplar än under brinnande högkonjunktur. Bolaget har historiskt i första hand växt organiskt, men 2014 skedde ett förvärv för 23 miljoner Euro av HDPCI Group, som hade 2 produktionsanläggningar i Kina och en i Ungern. Omsättningen för bolaget var cirka 30 miljoner euro på helårsbasis. God finansiell ställning är också en fördel för kunden som vet att skutan inte kommer att kapsejsa om det börjar svaja i masten. 

Konkurrens 

Som alltid finns det konkurrens men exempelvis inom det största segmentet bromssystem är man den ohotade ettan med över 30 procent marknadsandel med produktion på samtliga kontinenter. Precis som i fallet Akwel gör man en ganska små komponenter som dock är viktiga för att slutprodukten skulle fungera och lönsamheten indikerar konkurrensfördelar tillsammans med den starka marknadspositionen. När du väl har vunnit kontraktet har du ditt på det torra 5-7 år framåt för den bilmodellen och serien och den här långa inlåsningsperioden torde göra det svårt för nya spelare på marknaden. Vet kunden att leverantören kommer finnas kvar för att den är tillräckligt finansiellt stark? Vet kunden att leverantören har kompetensen som krävs för att leverera komponenterna och att de håller hög kvalitet? Vet kunden att leverantören tar ansvar om något går snett? Allt det här kan företagen som jobbat med Le Belier lita på att de kommer att leva upp till. Det Le Belier kan erbjuda är att de låter kunden kunna sova tryggt om natten och tar en viss premie för det.

Bolaget säljer till såväl distributörer och återförsäljare som till de stora spelarna, men fördelat på slutkund, dvs. var aluminiumprylarna till slut hamnar är det 21 procent till Volkswagen Group, 20 procent till BMW, 16 procent till Daimler, 10 procent Renault-Nissan och därefter följer en rad mindre spelare. Produktion finns i Mexico, Kina, Serbien, Ungern och Frankrike vilket gör att det finns nog med material för ett när & fjärran-program bara att besöka fabrikerna. Om de här jättarna hade kunnat pressa bolagets marginaler så att de inte var så höga, hade de gjort det för länge sedan.

Värdering

Problemet i dag är att det finns många aktier som inte kan bära sin egen värdering. Fina bolag med bra affärsmodeller, som till merparten (57 procent) kontrolleras av grundarfamiljen, till rimlig värdering, växer inte på träd. Bolaget är välskött och har endast 1 miljon i nettoskuld med marknadsvärde kring 190 miljoner euro. EK uppgår till 163,5 miljoner. Bolagets genomsnittliga rörelsemarginal för de 10 åren ovan är ungefär 8,5 procent. Exkluderas 2009 blir snittet 9,1 procent, men låt oss inkludera katastrofåret 2009 för att vara konservativa. Applicerar vi denna marginal på 380 miljoner i omsättning 2019 (ledningen har guidat för 400 miljoner 2020) och tar vi bort 30 procent schablonskatt får vi ett resultat över en cykel på 22,5 miljoner. Det kan ställas mot 190 miljoner i mcap + nettoskuld, vilket ger en multipel på 8,5 x, som jag anser är konservativt bedömd. Samtidigt ska vi komma ihåg att det här är en värdeskapande business som levererat 11 procent ROA och 22 procent ROE under perioden ovan vilket är klart över kapitalkostnaden. Under perioden har man lyckats växa 7,8 procent i snitt och då har jag mätt 2010-2018 för att inte ta med den abnormala tillväxten som erhölls 2010 från krisåret 2009. 

Så vad säger multipeln 8,5 x ovan? Den säger att om historiken ger en indikation om framtiden och om vi helt bortser från att bolaget kan återinvestera i sin verksamhet över kapitalkostnaden, får aktieägaren en avkastning om 1/0,085 = 11,7 procent årligen. 


Slutdiskussion 

Det finns förmodligen fler personer som tror att jorden är platt än som gillar bilindustrin och dess underleverantörer i dag. De är längst ned i näringskedjan, pressade av kunder som vill kapa kostnader och pressade av politiker som vill avskaffa olja. Enligt många bedömare är sötebrödsdagarna över och elände står inför dörren när kreti och pleti håller hårt i plånböckerna. Samtidigt dras alla över samma kam. Det borde vara skillnad på en underleverantör som bara kan diesel mot en som tillhandahåller komponenter till elbilar. Jag anser att Le Belier är underskattat av marknaden vid dagens nivåer. Bolagets stabila historik, skuldfria balansräkning och framtidsinriktade verksamhet handlas till cirka 7 gånger vinsten för 2019. Om förväntade vinsten för 2018/2019 som inte förefaller alltför extremt marginalmässigt är rättvisande över tid innebär det cirka 13 procent i avkastning utan värdeskapande tillväxt. Med min konservativa räkneövning med normaliserad intjäning under avsnittet "Värdering" får jag avkastningen till cirka 12 procent. Den historiska tillväxten kring 8 procent och direktavkastningen i dag kring 4 procent ger just 12 procent i avkastning.

Man ska komma ihåg att det här är ett cykliskt bolag där bolaget för ett år sedan handlades cirka 100 procent högre, kring 60 euro mot 30 euro per aktie nu. De har också historiskt handlats lägre kring 4 gånger vinsten 2011-2012. På de här nivåerna anser jag att bolaget kan bära sin egen värdering, oavsett vad Trump tweetar ut eller om grekerna orkar amortera på sitt lån till Tyskland. Jag förväntar mig 12 procent avkastning från nuvarande business och lyckas de göra exempelvis värdeskapande förvärv eller investera i projekt där de kan få bättre avkastning än kapitalkostnaden är det en tillkommande bonus, som jag dock inte tar hänsyn till.

De stora likheterna med Akwel är att det är liknande industri, god historik i bägge och en stark ägare bakom (Belier-familjen äger 57 procent i bolaget medan Coutier-familjen ägde majoriteten av Akwel). De verkar också ha lyckats karva ut en stark marknadsposition och har varit duktiga på att expandera internationellt. När det gäller de produkter som säljs förefaller Le Belier dock vara betydligt bättre positionerade mot framtiden och har i gengäld något högre värdering. Kanske men bara kanske är jag i fallet Le Belier - i likhet med bolagets kunder, beredd att betala en viss premie för att sova gott om natten. Och kanske men bara kanske visar det sig att huvudkudden jag sover på är fylld med dollarsedlar.

söndag 19 maj 2019

Fordlandia - balansen mellan att böja eller brytas

Om du ändrar några bokstäver i Finlandia kommer du helt osökt från en spritsort eller ett av de finaste musikstycken en finne har producerat någonsin till något helt annat - Fordlandia. Det är en mytomspunnen och mystisk stad djupt inne i Amazonas vildvuxna och frodiga djungel. Året var 1928 och den gamle skojaren Henry Ford som är känd för att ha revolutionerat tillverkningen av bilar genom att låta rishögar bli ihopsatta på löpande band sippade på en konjak och bolmade metodiskt på sin Habanero-cigarr. Bilarna sålde som smör i solsken och nya modell A som följde den klassiska modellen T hade introducerats med goda resultat. Det fanns bara ett orosmoln. Ford kontrollerade allting av bilen, allt ifrån motorns komponenter till vindrutetorkarna, men inte gummi till däcken. Det blev en allt högre kostnad då det var en oligopolmarknad där gummibaroner kunde skratta hela vägen till banken.

Ford hade fått nog av detta och bestämde sig för att skapa världens största gummiplantage inne i Amazonas djungler, men inte nog med det. Förutom att trygga försörjningen av gummi skulle han kunna skapa en drömstad lik ingen annan. En förverkligad utopi av amerikansk modell där brasilianska befolkningen kunde få ta del av en strimma av det hopp och ljus som strömmar från den amerikanska kulturens fyrbåk. Tidigare hade han i USA höjt arbetarnas löner och minskat personalomsättningen och ökat produktiviteten. Varför inte upprepa bedriften?  Hans rykte som Krösus Sorks snälla bror ska inte underskattas och detta projekt skulle givetvis bära hans namn.

Cheferna var amerikaner och de fick bo på de finaste ställena där det fanns rinnande vatten, medan brasilianarna fick bo i mer slumliknande förhållanden. Alkohol, kvinnor, fotboll och tobak, dvs. merparten av livets glädjeämnen var strikt förbjudna inom området, inklusive i arbetarnas egna hem. Inspektörer gick från dörr till dörr och såg till att reglerna om efterföljdes. Arbetarna hade dock simbassänger, biograf, golfbanor och blev serverade svettiga jänkarburgare från en föregångare till gyllene måsen, så de borde ändå vara nöjda tänkte Ford. Vidare blev arbetarna tvingade att jobb mitt på dagen, när de i vanliga fall tog siesta pga. den outhärdliga hettan. De brasilianska arbetarna började därför frekventera en ö 8 kilometer uppströms där det öppnades bordeller, och där alkoholen samt tobaken flödade fritt. Behandlingen av arbetarna ledde till många strejker och vid flera tillfällen fick man ringa in militären som kunde lugna arbetarna en smula genom att skramla med sina skinande musköter. 

Ett av de största problemen var att cheferna saknade kunskaper om odling i tropikerna och de lät alla kautschukträd stå i tätt packade rader som stenar på en kyrkogård. Det fungerade i Sydostasien såsom i Malaysia där träden saknade naturliga fiender, men i Brasilien blev det enkelt för sjukdomar, skadedjur och dylikt att sprida sig som en löpeld bland träden. I Brasilien brukade odling ske genom att träden var åtskilda från varandra. Det var synd att slipsnissarna inte läst modern portföljteori i och med att den introducerades först 1952, för då hade de kanske insett att man inte ska lägga alla ägg i samma korg. Hela projektet lades ned 1945, när kanonernas muller i andra världskriget hade lagt sig över slagfälten. När Fords sonson sålde tillbaka Fordlandia och en närliggande by till regeringen kunde de boka en reaförlust på 20 miljoner dollar. När syntetiskt gummi upptäcktes fanns inte ett lika stort behov av att försöka producera det naturligt. Därmed gick ett av de största industriella projekten genom tiderna i graven. 


Lärdomar 



Fordlandia är en historia om så mycket mer än en industrimagnat med hybris. Det är lätt att säga att det var en rad rookie mistakes som ledde till det resultat som blev i slutändan, men det vore för simplifierat. Vad som gör Fordlandia särskilt intressant är balansgången mellan att hålla kvar och att låta gå; att vara principfast som en sten eller flexibel som vatten. I det här fallet tog Ford något som fungerat historiskt och i andra kontexter såsom i USA och Malaysia in i en ny kontext - Brasilien - där det uppenbarligen misslyckades och inte alls fungerade. Å andra sidan går det att hitta lika många exempel på motsatsen, dvs. någon som helt bortser från tidigare fungerande koncept och börjar använda nya sätt att tänka med lika katastrofala konsekvenser. Tänk alla bankirer som började överge nyckeltal såsom P/E under it-bubblan därför att det var nya tider eller Adolf Hitler som trodde att det nya blixtkriget skulle gå så fort att den ryska vintern inte skulle hinna ikapp trots att Napoleons ryska nederlag är vida kända.

Det kan uppenbarligen finnas en kostnad med att hålla kvar i något gammalt som har fungerat tidigare. De stenslipare och böcklingrökerier som var en vanlig syn hundra år sedan hade haft svårt att konkurrera i dag. Samtidigt kan det på motsvarande sätt finnas en kostnad med att anpassa sig på fel sätt när det bästa hade varit att bara fortsätta med något som fungerat. Räcker att googla på M&A så ser man hur mycket värde som förstörs när två dinosaurier ska bli mer motståndskraftiga genom att slås samman. När en ny Vd är tillsatt måste den omedelbums sjösätta ett större åtgärdsprogram för att strömlinjeforma verksamheten och byta ut loggan illa kvickt; annars kan folk tro att Vd:n är passiv.

Att vara contrarian och värdeinvesterare gör att ens principer ständigt blir prövade. En person som liksom Groucho Marx säger; "Jag har mina principer, men gillar du inte dem har jag andra", blir inte långlivad i spelet. För att få högre avkastning än genomsnittet krävs att man gör något annorlunda än snittet. Ibland kommer portföljen att ha sämre avkastning än börsen som helhet. Om man kastar in handduken för tidigt, är risken att man då inte följer sina principer och att underavkastningen kommer som ett brev på posten. Om du tar en position och sedan säljer baserat på marknadens nycker och infall kan avkastningen inte gärna bli hög över tid. Ibland måste man också kunna medge att det var ett misstag. Har man köpt in sig i Fordlandia vill man inte sitta kvar längre än nödvändigt. Även här blir förlusterna stora och alternativkostnaden är att man hade kunnat köpa något betydligt bättre case medan man sitter på surdegen utan att det blir någon fralla till frullen. Det finns ändå några aspekter som jag tycker är värda att notera;

Är det en ny situation? 


Jag har varit inne på det tidigare, men det är ganska skrämmande att se vissa branscher stöpas om fullständigt. Nu köper vi inte lump och paltor i en fysisk affär, utan vi tenderar oftare att sitta med ett glas rödvin i näven och beställa på lördagskvällen från hemmets trygga vrå där man slipper kriga sig fram mellan plånboksbärande pensionärer eller skolkande skolungdomar. De bästa investeringarna gör man ofta i kvalitetsbolag som fått tillfälliga problem, som upplever ett fartgupp på vägen, men där slutet av vägen fortfarande innehåller en kruka guld vid regnbågens slut. Men hur vet man att det är tillfälligt? Det var tal om en superkonjunktur 2007 där råvaruboomen i Kina skulle göra att vi undvek en lågkonjunktur helt och det var möjligt för bostadspriserna i Stockholm att gå ned runt 2017. Att göra efterforskningar kan underlätta. Vi kan se andelen som handlar kläder online över tid på andra marknader såväl som i Sverige. Det är farligt att anta att det är annorlunda bara för att något är nytt. Även om cannabisavregleringen som sker på många håll i världen och som gjort att Aurora Cannabis är mest populära utländska aktien på avanza är unik i sitt slag, har liknande avregleringar skett tidigare. Det går att läsa på hur det gått för aktörerna i andra branscher som avreglerats och vad sannolikheten för framgång skulle kunna vara. Att göra sin egen hemläxa och att se vilka redskap som kan appliceras och i vilka fall vi måste tänka om är av godo. Man ska ta det lugnt med att direkt tänka att det är nya tider nu och att gamla sanningar inte spelar någon roll.

Framgång är en av våra största fiender


Framgångar är bland de farligaste som kan drabba oss. Det är just när de går som bäst; när lärkorna sjunger högt i skyn och när solens strålar blänker i segerchampagnen som vi är som mest förblindade. Varje procent kursuppgång är något som adderar en ytterligare sten till det tunga lass vi måste bära. Ford hade med så stor framgång lyckats revolutionera bilbranschen och var i det närmaste odödlig. En klanderfri historik gör något mer attraktivt, men också svårare att ändra kurs när isberget tornar upp sig i horisonten. Fords rådgivare föreslog att han borde förhandla med lokala underleverantörer i Brasilien i stället för att starta projektet, men den gamle gossen slog dövörat till; hans ambitioner var betydligt högre. Det är svårt att vara ödmjuk därför att framgång är den föda som hybrisen livnär sig på. Fondförvaltaren Bill Ackman som gick in och blankade Herbalife för en miljard dollar fick efter cirka tre år kasta in handduken med stora förluster. Jag kommer ihåg när jag i en kurs på högskolan tillsammans med några vänner skrev det bästa grupparbetet i hela kullen om 300 personer och fick en utmärkelse. När vi gick fortsättningskursen i management återanvände vi samma modeller som vi använt tidigare eftersom vi tyckte att läroboken i kurs 2 var mycket sämre. Det mediokra resultatet lät inte vänta på sig. 


Passivitet är inte alltid pest 


Även om hela samhället bygger på flit i den gigantiska myrstack som kallas nio till fem-samhället är investering en aktivitet som ofta kan belöna en ändalykt av betong samt att kunna ta det piano när grannen skriker att han fått bingo. När jag var sex år fick klassen en uppgift att man skulle skriva vad man var bra på och illustrera det. De flesta skrev att de var bra på att spela fotboll, leka med dockor eller spela monopol. Jag skrev att jag är bra på att sitta still och tecknade mig själv på en parkbänk. Dunken med t-röd var inte i närheten av bänken, men jag tror att jag redan då fångade essensen i värdeinvestering. Om det inte är en ny situation och vår research gör gällande att det är ett övergående problem, samtidigt som tidigare framgångar inte gett oss hybris, är sannolikheten större att vi vågar sitta still. Lika tyst som en buddhist i Nirvana eller som tjuren Ferdinand när konkurrenter stångar sig blodiga. Passivitet behöver inte vara något dåligt. För att kunna bli en fullfjädrad investerare tror jag att det kan vara bra att inte få sina dopaminkickar från en kursuppgång och sedan titta på portföljutvecklingen stup i kvarten. Det är att jämföra med en blind blixtförälskelse. Att kunna se sitt bolag ta steg ute i vida världen som en son eller dotter, är nog ett mer gynnsamt förhållningssätt för alla utom fördyrande mellanhänder som lever på transaktionskostnader. Att Avanzas snittportfölj brukar underavkasta index i stort sett varje år talar sitt tydliga språk. Våga vara passiv om den aktiva analysen av situationen leder till slutsatsen att det är bästa sättet att handla.


Slutord 


Man kan fråga sig vad som egentligen hände med Fordlandia. Under många år levde de cirka hundra invånarna i en tynande tillvaro bland de gamla byggnader som stod i ruiner i många fall, men som i andra fall stod kvar och vittnade om en svunnen tid och ett annat liv. Numer bor cirka 2 000 personer i samhället i Amazonas regnskog. Att använda gamla beprövade redskap i nya situationer utan att göra efterforskning på de lokala förhållandena kan vara förödande. Lika förödande kan det emellertid vara att helt ändra angreppssätt i en situation som kanske inte är så ny. Hade han smällt upp en ny Ford-fabrik i Alaska kanske den inte hade behövt ha brasilianskt tema eller vara så olik fabriken i Michigan. Det finns alltid ett pris att betala för att vara såväl aktiv som passiv och det är först långt i efterhand vi kan se vad som var rätt. I slutändan tror jag dock att det är en stor dos sunt förnuft och ett benhårt psyke där man vågar gå mot strömmen som gör att man lyckas, såväl när det gäller gummiplantager som på aktiemarknaden.

Vi är i en intressant tid där det är i stort sett gratis att låna pengar och där Amazon likt en piraya i Amazonas äter upp allt i sin väg. Är det en helt ny situation? Kanske. Kommer gamla verktyg att i vissa fall visa sig obsoleta i ett klimat där techbolag värderas på antalet användare och inte kassaflöden? Kanske. I väntan på vad som händer försöker jag ta det piano med min äggmacka och min pilsner i solskenet. Jag fortsätter med det som har fungerat för mig; tråkiga industribolag med stor ägarfamilj, med god historik och rimlig eller låg värdering. Det är möjligt att min strategi snart får offras på förändringens altare och att jag om fem år skriver en krönika om Irvinglandia - ett misslyckat projekt att säkra försörjningen av senap genom att odla senap på Grönland. Innan den dagen kan jag bara hoppas att det finns någon skärva av rationalitet i min strategi.