Att screena med börsdata är lite som att vara en garvad fiskare kring karga klippor runt Svalbard och köra med trålen. Man får upp mycket skräp och precis som med bolag ser man ganska fort på fångsten om det är en fisk eller en gammal stövel som Kleopatra slagit sin drummel till älskare med och som flutit i land på ett ospecificerat isblock. På några få minuter ser man om ett bolag är värt att granska närmare och i denna inledande analys skapas minst 80 procent av värdet. Efter denna punkt handlar det som att inte hitta några purpurröda flaggor som svajar i brisen.
I stort sett behöver man fyra datapunkter. Hur har omsättningen utvecklats över tid? Hur har EBIT och EBIT-marginalen utvecklats över tid? Hur har avkastningen sett ut på investerade kapitalet (ROIC)? Hur är skuldsättningen? När man har hittat något intressant avseende dessa parametrar börjar det vattnas i gommen. Det var en solig dag några veckor sedan när jag satt på Börsdata och trålade. Det kändes lite som att vara på Tinder igen med ett hopplöst letande. För långsam tillväxt, för snabb tillväxt som riskerar att mattas av, för volatil intjäning, för stora skulder. Alltid var det något som det föll på. Tills jag riktade kikarsiktet mot landet främst känt för den vertikala tågrälsen som utgör något slags konstverk. Tror skaparen hette Eiffel65, samma skapare låg även bakom hiten Blue (mellanstadiedisco 2002 någon?). I Frankrike har jag sedan tidigare aktier i Thermador Groupe. Neurones tickade alla mina boxar och var nog kärlek vid första ögonkastet.
Låt oss börja med att granska finansiella historiken som direkt fångade mitt öga i sin stabilitet, nästan som i en obligation i termer av förutsägbarhet.
Marginaler och intjäning
Innan vi går in på vad verksamheten går ut på kan det vara intressant att studera den historiska utvecklingen av omsättningen och rörelseresultatet. Oavsett om verksamheten skulle gå ut på att sälja renkött, gula gummiankor eller guidade turer till Svalbard så berättar denna historik en historia. Du kan bluffa med siffrorna ett tag men till slut kommer verkligheten i kapp. Järnlagen av periodiseringar är att de i slutändan alltid måste vändas. En för hög vinst en period kommer att leda till lägre vinster senare. Säg att en maskin har avskrivningstid på 10 år men bara håller i 5 år. Om maskinen köptes in för 10 Mkr har du haft en avskrivning om 1 Mkr per år i 4 år men år 5 blir det då en nedskrivning på 6 Mkr. Över en hel livscykel för ett projekt kommer vinster och kassaflöden att samstämma. I tabellen ovanför har jag tagit med historik senaste tio åren, men för att verkligen få en känsla för hur konjakkänsligt bolaget är finns det även en graf sedan finanskrisen.
Avkastningen på investerade kapitalet är samtidigt hög - över 30 procent - vilket innebär att man inte behöver återinvestera särskilt mycket i verksamheten för att växa.
Vad är det bolaget sysslar med?
Det finns några stora drakar som torde vara välkända; Capgemini, Sopra Steria och Accenture. Atos kanske är bekant för vissa då de sponsrade OS. I termer av omsättning är Atos en gigant och 2023 omsatte koncernen totalt 10 miljarder euro eller ca 13 x mer än Neurones. Marknadsvärdet är dock enbart 93 miljoner euro. 2019 var bolagets marknadsvärde 8 miljarder euro. För hög skuldsättning och för många förvärv ledde till en situation som inte var gynnsam för aktieägarna.
Från ÅR 2008: Why did you decide to acquire this company at the end of 2008, just when the general economic situation was entering a nosedive? Whatever the overall context, investing in quality is always a good move. We work on a 15-year outlook: whether the ground is rough or smooth, the important thing is to keep forging ahead – preferably at the brisk 20% annual growth rate we’ve seen over the last few years, because “time waits for no man”! Analysts and stock exchange investors think in terms of finding the right moment. Entrepreneurs, on the other hand, think that there is no right or wrong time for the spirit of enterprise. The best time for a merger - like a marriage, for that matter - is when both parties stand to gain by it. That was the case, for example, with the director of a company that joined the group in May 2008, when we had already known each other for over 10 years! If we put off acquisitions when economic forecasts were gloomy, or when the economy was booming and prices were too high, there would never be a “right time”!
Från ÅR 2014: In short, the future of NEURONES is probably as predictable as that of the intermediate sized companies which focus on objective added value, client respect, a solid, long-term management team, rigorous accounting, the acknowledgment of the real contribution of each employee and long term viability. And, as the Group prepares for the future, it will constantly bear in mind the well-known words of Warren Buffett: “Someone is sitting in the shade today because someone planted a tree a long time ago.”
"The NEURONES Group believes in partner capitalism as shown by the increasingly significant number of operational managers, with different stakes in the share capital. People that spontaneously apply to invest their savings in their company are certainly more motivated than the average employee. In this way managers, founders, recent partners and outside shareholders share a common financial interest: profitable growth. Some observers undoubtedly think: “Yes, but it is almost financially pointless to have cash flow, a fortiori abundant, and not be indebted!”. Admittedly NEURONES’ financial investments are temporarily lagging behind its annual net cash generation, but even so one cannot blame your company for being regularly profitable."
Verksamhet
I tabellen ovanför sammanfattas de verksamhetsområden som Neurones är verksamt inom. Inom största affärsområdet Infrastructure Services hjälper man kunderna inom molnlösningar, it-säkerhet, eller att ta hand om IT-lösningar för kunden. Det kan handla om att hjälpa en kund med att flytta över till molnet, eller managed services där Neurones är ansvarigt för att exempelvis tillhandahålla helpdesk eller IT-support. Inom Application services är typiska projekt integration och utveckling av nya moduler i SAP eller design och implementation av nya projekt.
I korthet är man en IT-konsult som hjälper sina kunder med digitalisering och diverse projekt. Precis som med en frisör eller revisor eller liknande så finns det till synes ingen vallgrav i verksamheten men om du är nöjd med de tjänster du får så är det sällan du vill byta. Återkommande intäkter i form av längre kontrakt där exempelvis managed services kan vara 3-5 år uppgår till ca 70 procent av totala intäkterna. Den största kunden stod för 9 procent av omsättningen vilket legat stabilt senaste tio åren. De 5 största kunderna stod för 32 procent av omsättningen. Det kan också nämnas att 32 av de 40 största börsbolagen i CAC 40 är kunder. Kundbasen är bred och exempel på kunder är McDonald's, LVMH, Kering, BNP Paribas, L'Oreal och Saint-Gobain.
På den franska marknaden, som står för närmare 90 procent av intäkterna ser marknadsandelarna ut som följer:
Det finns några stora drakar som torde vara välkända; Capgemini, Sopra Steria och Accenture. Atos kanske är bekant för vissa då de sponsrade OS. I termer av omsättning är Atos en gigant och 2023 omsatte koncernen totalt 10 miljarder euro eller ca 13 x mer än Neurones. Marknadsvärdet är dock enbart 93 miljoner euro. 2019 var bolagets marknadsvärde 8 miljarder euro. För hög skuldsättning och för många förvärv ledde till en situation som inte var gynnsam för aktieägarna.
Det finns fortfarande marknadsandelar kvar att ta på franska marknaden men som citaten från bolagets VD nedan återspeglar är tillväxt i sig utan lönsamhet, inget självändamål.
Ägandebild
Ägarbilden är solid. Luc Chammard är styrelsens ordförande och VD. Han grundade bolaget 1985 från scratch och äger 60 procent av kapitalet och 72 procent av rösterna. Bolaget har inte A- och B-aktier på vanligt vis utan har istället en regel som säger att om en aktie hålls i minst fyra år så får den dubbel rösträtt. Övriga i ledningen och andra anställda äger ytterligare 9 procent av kapitalet vilket medför att cirka 30 procent av aktierna finns på marknaden. Genomsnittliga omsättningen per dag i aktien under 2023 var cirka 4 Miljoner kronor. Det håller många institutioner ute och gör att trots att marknadsvärdet är över 11 miljarder sek är det främst småsparare och ledning och anställda som har aktier. Jag kan även rekommendera att läsa VD:s ord i årsredovisningarna där det finns en del guldklimpar. Har valt ut några citat jag fastnade för speciellt som förklarar hur han tänker.
Från ÅR 2004: • The only race that counts is the one for operating income and net earnings, not the race for size for the sake of size. It is easy in our businesses to post strong sales figures, but difficult to turn them into good margins within a reasonable time, or to maintain profitability after the earn-out periods. • True success is success that lasts: what is the point of operating income offset the same year by “one-time charges”, or of recurring profits followed, a few years later, by writedowns of assets or restructuring charges that are often substantial?
En unik modell - stark decentralisering
Neurones har en stark decentralisering och kan snarare beskrivas som ett kollektiv av jazzband där varje av de cirka 20 bolagen drivs självständigt. Varje ledare för dessa underkoncern knyts till Neurones genom att de får delägarskap direkt i bolagen de är verksamma i samtidigt som de brukar ha innehav i Neurones också. Det skapar starkt skin in the game.
Att ha stark decentralisering och att besluten fattas med de som har öronen mot rälsen är i linje med vad Buffett förespråkar och torde vara ett framgångsrecept. Den stabila historiken där omsättningen år efter år växer snabbare än marknaden och där marginalerna håller sig stabila ger stöd för denna tolkning.
Värdering
En fördel med den stabila verksamheten är att en värdering låter sig göras relativt enkelt. Marginalerna är i stort sett likartade år efter år samtidigt som omsättningen tuggar på uppåt förutsägbart, därför att verksamheten inte uppvisar särskilt konjunkturberoende beteende.
Marknadsvärdet på bolaget är cirka 1 miljard euro när detta skrivs i mitten på augusti 2024. Bolaget har en massiv nettokassa om 300 meur. Vi har alltså ett skuldfritt börsvärde om ca 700 M eur.
Rörelseresultatet 2023 var 76 M eur. Eftersom bolaget låter sina egna anställda äga en del av de underliggande bolagen brukar en del av vinsten försvinna i minoritetsintressen. Över tid har det legat någonstans kring 15 procent som försvunnit, vilket vi subtraherar bort från rörelsevinsten och blir kvar med ca 65 M eur. Under första halvåret har bolaget växt med ca 9 procent. Om detta extrapoleras för helåret 2024 får vi rörelseresultat om 71 M eur. Låt oss slutligen ta bort 25 procent i schablon för fransk bolagsskatt och vi hamnar på ett Nopat om 53 m eur.
Multipeln blir därmed cirka 10 x ebit och 13 x NOPAT
Vad som också är intressant är att den stora nettokassan ger en extra buffert i termer av fallhöjd. En minskning av aktiekursen kommer, allt annat lika, leda till en påtagligt kraftigare minskning av vinstmultipeln. Låt oss säga att aktien skulle gå ned 35 procent så att marknadsvärdet är 650 i stället för 1 000. EV hade i så fall minskat till 350 och Ebit-multipeln hade gått från 10 x till 5 x eller 50 procent.
Slutdiskussion
Alltför ofta i livet letar man efter ett klipp. Den halvdassiga lägenheten som man med några smarta renoveringsdrag kommer att få på fötter eller Armanikostymen längst ned i Myrornas reahylla som ingen insett potentialen i. Att vara dumsnål är något som dock ofta straffar sig. Min morbror var lite av den sorten.
När han skulle bygga en friggebod anlitade han två snickare som var de bästa i stan på just sådana arbeten. När snickarna frågade om de skulle ta med sig egen spik till självkostnadspris sade min morbror att nej, det behöver ni inte oroa er för. När snickarna några dagar senare anlände till platsen för bygget räckte min morbror över två rostiga hinkar med kulhål i som var fyllda av skeva och rostiga spikar. Snickarna sade att: "De ören du sparar på att vi får begagnad spik kommer du att förlora i tid. Vi måste lägga tid på att räta ut de skeva spikarna, vilket är tid vi hade kunnat lägga på att göra klart bygget". I slutändan fick morbror sitt efterlängtade attefallhus. Vad som stod tydligt för alla inblandade, men möjligtvis inte min morbror var att slutkostnaden med att försöka koka soppa på hemsnickrade spikar blev betydligt dyrare än om han hade gett snickarna nya och fräscha spikar.
I fallet Neurones får man en verksamhet som är konjunkturokänslig med ruskigt stabila marginaler och omsättningstillväxt år ut och år in. Man får ledning med skin in the game och även skin in the game hos ledarna för dotterbolagen som har andelar i sina egna bolag och kommer att kriga för att göra den egna verksamheten bättre. En saftig nettokassa gör också att man kan sova tryggt om natten. Om man kan köpa ett sådant bolag till 10 x rörelsevinsten kan jag inte se att det är särskilt dyrt. Det finns dock alltid ännu billigare klipp att finna, men risken är då att man får lägga tid på att bända tillbaka rostiga spikar. En fräsch spik är alltid värd sitt pris och i fallet Neurones är det för mig tydligt. Även om marknadsvärdet är 10-11 miljarder kronor är den dagliga handlade volymen endast 4 miljoner kronor vilket håller ute fondförvaltare och institutioner om att få en del av detta guldägg.
Kanske men bara kanske är Neurones ett bolag där man får "Buy quality and cry once". Nominellt handlas bolaget till cirka 20 x vinsten men den stora nettokassan gör att värderingen i min mening är aptitlig vid 10 x EBIT.
Inga kommentarer:
Skicka en kommentar