torsdag 19 mars 2015

Kan tystnad vara det bästa av tecken ?

Det finns en låt från 80-talet som heter: "You say it best, when you say nothing at all". Den hoppade upp som gubben i lådan ur spellistan när jag av ren slentrian satt och funderade på investeringar i allmänhet. Som alla smöriga ballader handlar låten om sentimentala tillstånd ackompanjerat av melankoliska gitarrer, men jag började fundera på andemeningen i låttiteln. Är det möjligt att kommunicera under tystnad? Kan tystnadens klang, ljuda klarare än de gällaste av röster? Ja, det tror jag. Under omständigheter där tystnaden i sig har ett starkt signalvärde som talar om vad personen prioriterar. Genom att sätta upp en stenvägg och inte dela särskilt mycket information är det tydligt att personen har annat i tankarna än att delge information. När förhörsledaren ställer en svår fråga och spänner ögonen i den misstänkte förbrytaren, händer det att svaret är kompakt tystnad. Förvisso har anklagade "right to remain silent", men det är lätt att börja fundera på vad orsaken till tystnaden är.

Aktiemarknadens galärslavar?



På aktiemarknaden är det intressant att fundera på hur ledningen agerar. Hur mycket kommunikation sker med aktiemarknaden och hur mycket får man gissa sig till? Många verkar vara av åsikten att mer information till aktieägarna är bra. Information om allt möjligt. En ny order på femtio tusen svenska i långbortistan, VD fick Vabba för att minstingen fått förkylning osv. I någon mening är det vettigt att få information som aktieägare. Man vill veta hur det går för verksamheten, om nya konkurrenter håller på att ta sig in eller om något väsentligt inträffat. Myntets baksida är att man kan bli belamrad av information; det viktigaste kan fasta bland information som ändå inte kommer spela någon roll i slutändan.

Somliga bolag verkar vara aktieägarnas knähundar. De springer runt på investerarpresentationer dagarna i ända, årsredovisningen är glansig och har många fina och påkostade bilder om stora visioner och högtflygande planer. Ibland undrar man när de har tid att sköta verksamheten. Ibland snackar de upp kursen och säger: "Vi återköper aktier för bolaget är kraftigt undervärderat". I presentationerna till investerare brukar EBITDA (Av Munger kallat "Bullshit Earnings") och andra nyckeltal som riskerar att vilseleda aktieägarna visas upp. Prognoser kan ges för att marknadens förväntningar hela tiden ska spegla ledningens förväntningar.

Det finns ett gammalt svenskt ordspråk. "Först tar mannen flaskan, sedan tar flaskan mannen och till sist tar fan dem båda". Byt ut mannen mot ledningen och tänk på flaskan som informationen till aktiemarknaden. Risken är att det blir ett ond cirkel där aktieägarna ställer högre krav och ledningen lägger mer och mer tid på att tillmötes gå dem. Konsekvenserna kan exempelvis vara att om de har givit ut en prognos är de pressade att leverera vad de lovat. Incitamentet kan exempelvis bli att skära ned på FoU-kostnader för att kortsiktigt vinstmaximera, men långsiktigt leka svälta räv med hela företaget. Bland djuren kan ledningar som agerar på detta sätt ses som påfåglar. De har häftiga fjädrar som de visar upp, men annars strosar de mest runt i djurparken utan att göra så mycket nytta. Djurparksdirektören har förvisso nytta av de ökade biljettintäkterna de fina fjädrarna ger, men utöver det är det liten verkstad.

Aktiemarknadens musslor 

AQ's logga ser inte särskilt märkvärdig ut


På andra sidan spektrumet finns musslorna, ledningarna som är ytterst tystlåtna. Kopparbergs och AQ Group är två exempel på fenomenet. Som huvudägare behöver de inte försöka fjäska för någon annan. AQ's bokslutskommunikéer var typiskt sett en sida blankt. Kopparbergs har å andra sidan en vana att kopiera in samma formuleringar i varje rapport och är extremt tystlåtna med varför något hänt. "Sofiero är systemets mest sålda starköl", "Vår Päroncider säljer mycket bra" och så vidare repeteras i varje rapport som Buddhistmunkar upprepar mantran under sin meditation. Andra indikationer på att ledningen fokuserar på verksamheten och inte på att snacka upp aktien är årsredovisningar som ser tråkiga ut, gärna inscannade sådana som ligger litet på sniskan. Helst ingen Investor Relations-avdelning, eller i vart fall kraftigt bantad är också ett gott omen.

Kanske hade man som ägare önskat litet mer information än den som finns, men det behövs sällan. Siffrorna och historiken berättar en historia som är värd att lyssna till. Det sägs att en bild säger mer än tusen ord. Jag skulle i stället säga att en tystnad kan säga mer än tusen bilder. Att informationen är sparsmakad tyder på att ledningen har fokus på rätt ställe, bland fabriksgolvens arbetare och på att sälja produkter. Inte bland stureplansanalytiker där fokus är på att sälja aktien. En rad i resultaträkningen kan vara viktigare än tusen ord om något ovidkommande. Principen är "never complain, never explain". Genom att inte hålla på och klaga, skryta och framhäva sig själv, behöver man inte komma med ursäkter och bortförklaringar. Tystnadens melodi må vara ovan för en orutinerad åhörarskara, men dess klang är ljuv.

Musslornas kan i andra avseenden ses som maskar. Masken är inget glamoröst djur. Den får inte förmånen att sitta i Paris Hiltons handväska och se söt ut, den kan inte vara husdjur åt många och den ser inte mycket ut för världen. Associationer som kommer upp är likmaskar eller bete till granngossens metspö. Inte det liv man önskar sig om man tror på Buddhismens idé om reinkarnation kanske. Att maska på jobbet förknippas inte med något positivt. Ändå gör masken ett livsviktigt jobb varje dag i det fördolda. De får aldrig tacksamhet, utan trampas snarare ihjäl när de flyr undan regn. Det är sådana människor som jag beundrar och jag vill gärna vara delägare i deras bolag.

Slutreflektioner

Min erfarenhet är att tomma tunnor brukar skramla mest. Det finns många som kan sjunga sången; färre kan gå gången. Bristande information kan vara en ytterst viktig pusselbit som berättar vad ledningen prioriterar och därmed ge mycket information i sig. I en värld av informationsöverflöd händer det att avsaknaden på information är den viktigaste informationen investeraren någonsin kommer få. När det gäller att bedöma ledningar är tystnadens makt underskattad. Det är betydligt enklare att lägga in någon som Steve Jobs i ett fack. Genom att titta på presentationer där han trollbinder tusentals människor för att någon ny teknikpryl ska lanseras, är det lätt att säga att han är karismatisk. Kanske vill man säga att han är en fantastisk ledare och förebild.

En osjungen hjälte är svårare att greppa och slinker som en ål ur ens grepp. För den som försöker kan dock belöningarna som hägrar i horisonten vara goda. Analytiker, förvaltare och andra på kapitalmarknaden älskar en historia. En karismatisk VD som på investerarpresentationer visar fantastiska siffror och lovar underverk är en vacker historia. Ännu bättre blir det om det ackompanjeras av ord som ord som synergier och multipelarbitrage.

Sedan finns det ledare som på vampyrmanér inte vill stå i rampljuset och de vill helst inte ordna någon roadshow och de vill inte komma in till stureplan för att på tu man hand prata om företaget med en analytiker. Företagets hemsida är gammal, informationsgivningen i underkant och produkterna är tråkiga och har sett likadana ut i femtio år. Men det fungerar väl, år ut och år in och vinsterna tuffar på. Det är inte en lockande historia för kapitalmarknaden och det är lätt att skratta åt företaget. Hemsidan är från stenåldern, informationsgivningen är skrattretande dålig; hur kan någon vilja investera? För att inte tala om produkterna: varför inte expandera till 3D-printing? Småsparande traders klagar för att aktiens likviditet är risig.

 Hånfullhet och gliringar är vardagsmat, precis som för masken, men ledningen kämpar på och blir belönade för: på lång sikt speglas fundamentala värdet i aktiekursen. Ibland vinner den tristaste av sköldpaddor, den roligaste av harar. Allt det handlar om är tålamod och det har de "tråkiga" ledningarna i överflöd. Sparare som vågar ta chansen genom att kliva på samma båt som dem (förhoppningsvis inte Titanic) kanske blir oroliga över att informationsflödet är sparsmakat, men ibland behövs det inte. Till sist ett passande citat från Tao Te Ching:

"Om du står på tå, är du ostadig. 
Bredbent kan du inte gå. 
Om du anstränger dig för att synas, kommer du inte att synas. 
Om du hävdar dig, kommer du inte att skina
Om du skryter, kommer du inte att ha några meriter. 
Om du framhäver dig själv, kommer du inte att nå framgång."

Hur viktigt är det att ledningen ger information? Kan avsaknaden på info ha ett starkt signalvärde i sig? 




onsdag 4 mars 2015

En gigant - Irving Kahn - är inte längre med oss.



Nyheten slog ned ett par dagar sedan. Ett hjärta har slutat att bulta, en människa har tagit sina sista andetag; en värdeinvesterare har vandrat ut till de sälla jaktmarkerna. Hans namn var Irving Kahn och fram till sin död var han världens äldste människa som aktivt jobbade med aktiemarknaden.  Skulle det finnas ett ord som bäst beskrev Kahn var det nog livserfarenhet. Såväl på börsen som utanför den hade han sett det mesta under de 109 år som han fick uppleva livets mirakel. Den första affären gjorde han innan 30-talets depression och det vittnar något om hur länge han var med. Han såg börsen stiga och falla, krascha igen och resa sig till nya rekordnivåer. Hans motto var att på lång sikt jämnar svängningar ut sig och han visste sannerligen vad han talade om. Rekommenderar starkt er att läsa SvD:s reportage om honom från 2011: Länk

I en värld där Wall Street och kortsiktighet härjar fritt och i en värld där alla ständigt glömmer historien och hur mycket som upprepas, stod han där som en motpol. Som en fyrbåk för långsiktighet, ödmjukhet och sunt förnuft, lyckades han skingra spekulationens täta dimma, för de som ville lyssna till hans budskap. Ibland är simpelt bondvett bättre än avancerade tokerier. I stället för att göra det komplicerat, valde Kahn att fokusera på enkla idéer.

Långsiktighet är för de flesta småsparare och företag en punchline. Vad det har blivit är en utsliten etikett som folk gillar att klistra i pannan. Långsiktighet står intuitivt för något bra. Kanske föreställer man sig en skog som efter sjuttio år har gått från frö till ståtlig fura. Eller man kanske tänker sig historien om teskedsgumman som för sina surt förvärvade pengar köpte HM-aktier på 70-talet och nu badar i cash i stora lass. I stället har långsiktighet och tålamod som sagt blivit slagord man trycker upp på kuddarna i lobbyn, i konsulters fina powerpoint-presentationer och som man gärna skryter om på möten. Tyvärr är det vanligt att tala med kluven tunga. Det är en sak att säga att du är långsiktig och en annan sak att leva upp till det. Annat var det när det gällde Kahn. Han var alltid långsiktig, men behövde inte skryta om det för någon, utan han visste med sin erfarenhet att på sikt jämnar det alltid ut sig.

Kanske hade han inte världens bästa track record att skryta med och kanske finns han inte som plansch i lika många rum som exempelvis Buffett eller Munger. Men det gjorde inget, för hans idéer är inte mindre giltiga för det; tvärtom. Det är något särskilt med Kahn som gör att jag finner honom ytterst sympatisk. Ihopkrupen med något överdimensionerade glasögon, satt han bakom sitt skrivbord som en klok uggla att få lärdom och kunskap av. Helt klar i skallen berättade han anekdoter (som i den här intervjun: Länk). Som en sagofarbror med så mycket livserfarenhet att det var svårt att greppa, var intrycket på i vart fall mig, något utöver det vanliga.

Han hade liksom Buffett skolats av Graham och därför var hans investeringsfilosofi  inspirerad av värdeinvestering. Att syssla med investeringar var det roligaste han visste och därför kom han in till kontoret och arbetade tre dagar i veckan bara veckor innan han dog. (Ett par år sedan jobbade han fem dagar i veckan) En sådan ihärdighet är ett härligt exempel på passion och det underbara i att få göra det man älskar. Enligt hans son, som är närmare 80, var arbetet det som höll honom igång och en bidragande orsak till att han fick leva så länge (låt vara att alla hans syskon blivit 100+). Genom arbetet hölls hjärnan i trim och han kunde med sin långa erfarenhet bidra till företaget och bli uppskattad. Det främsta budskapet är kanske vad den kinesiske tänkaren Konfucius konstaterade: "den som har ett roligt arbete, behöver inte arbeta en enda dag i hela sitt liv." 

En gigant har fallit, men hans skugga kommer att finnas kvar i många år framöver. Livslågan har slocknat, men flamman i de idéer han förespråkade brinner kraftfullt  och blir allt viktigare på en kortsiktig finansmarknad, där spekulation verkar vara melodin. Tidens tand fick honom att gå bort, men den kommer att ha betydligt svårare att rubba hans minne. Jag har sedan ett par år tillbaka valt att bära hans namn som användarnamn på internet och jag gör det med stor glädje. Namnet är en ständig påminnelse om att långsiktighet, tålamod och ödmjukhet är bland det viktigaste vi har. Så länge Irving Kahn finns i mitt minne, är han för mig i allra högsta grad levande.


Mina 9 favoritcitat (top10-listor är för klichéartade) av Irving Kahn följer nedan.


"If you complain that you cannot find opportunities, then that means you either haven’t looked hard enough or you haven’t read broadly enough."

"A good analyst needs no salesman."

"Stop buying things that you don’t need, and start focusing on the essentials; then you will live long and be happy. "


"My first job was at 11 Wall Street, which is the New York Stock Exchange building. After one week of working there, I decided to quit because I thought the people were crazy. They were running around and screaming at each other during trading hours, and they were like clowns! I felt that I wasn’t learning anything, and so I went to my boss. He convinced me not to quit, and he sent me to the main office where I became a broker’s assistant, doing securities research."


"Ben [Graham] always believed in the Socratic approach. He never provided students with a ready answer, believing that through thorough discussions and rational deductions, solid conclusions would be reached. I remember asking him about the word ‘tranche’ as it applied to finance. Instead of providing the definition right way, Ben asked me to look it up in the dictionary. I discovered that it means ‘slice’ in French. Ben believed that if he told me the answer right away, I would forget it, but if I took the initiative to look it up myself, then I would always remember it. "


"The Great Depression was like a big storm that sank every ship. It was easy to make money if you had the right approach and knew where to look because some companies were in good shape and had nothing but cash. For example, some export companies were not severely affected by the Depression, but they were beaten down and had net cash per share that was much greater than their stock price. You didn’t have to be very smart to find value. All you needed was the right investment model. "


"Don’t trust quarterly earnings. Verify reports through the source and application statement. Figures can lie and liars can figure. "


"[On not working at age 104] "I would pay you if you took it away from me. I’d try and buy it back."


[At the age of 97]: "I am at the stage in life where I get a lot of pleasure out of finding a cheap stock"