lördag 4 juni 2022

Embellence group - Tar tråkiga tapeter tronen?

 Slipsnissarna på Philip Morris måste ha kliat sig i skallen när jag helt genialiskt förutspådde att ett bud skulle komma på Swedish Match tre dagar efter att jag publicerade mitt inlägg. Skämt åsido, jag såg det komma lika lite som Löfven såg gängkriminaliteten torna upp sig i horisonten. Det är tråkigt ifall ett av börsens finaste bolag måste lämna men å andra sidan får man nu möjligheten att sälja av ett innehav på plus för att allokera om till något som gått ned. Nog om den klenoden och vidare till något betydligt tråkigare. 

Jag har som ni kanske har förstått en förkärlek för tråkiga bolag. Någon mjölnarson i tredje generationen som säljer någon obskyr hållare för slipstenen till kvarnen är min melodi. Allt med biotech, kryptovalutor, teknologi jag inte förstår mig på och dylikt förpassar jag till "för svårt-högen". Det här bolaget som jag tänkte analysera idag är dock även tråkigt med Irving-mått mätt. Embellence group sysslar med tapeter. I Sverige är man exempelvis marknadsledande med Boråstapeter som har kring hälften av marknaden. Marknaden har relativt låg tillväxt men lönsamheten är god då det handlar om att bygga upp en portfölj med starka mönster och jobba tätt med ledande designers i industrin. Särskilt inom premiumsegmentet där bolagets uttalade mål är att fortsätta växa (står idag för cirka hälften av omsättningen). 

Genom smarta förvärv har bolaget successivt stärkt sin position och även expanderat till närliggande områden som förvärvet 2021 av Pappelina som är starka inom plastmattor och i år ett större förvärv av Artscape som karvat ut en synnerligen lönsam nischposition inom fönsterfilm (eller tapeter för fönster exempelvis till badrum) särskilt i USA. Artscape har haft god tillväxt och ebit-marginaler kring 25 procent, ändå var multipeln som man fick betala för bolaget relativt aptitliga 5 x Ebit. Pappelina som förvisso hade något högre omsättning i spåren av wuhanviruset fick man köpa för 3 x ebit och det var i linje med multipeln som betalades för Art & Deco som köptes 2018. I och med att marknaden är fragmenterad finns det stora möjligheter till konsolidering genom att köpa mindre aktörer. 

Bolaget i korthet 

Bolaget sattes på börsen våren 2021 av ett riskkapitalbolag och är ett House of Brands inom främst tapeter men har expanderat till andra ytor med mönster såsom mattor, kuddar och fönsterfilm på senare tid. Med drygt 10 tusen mönster i mönsterbanken har man ett stort bibliotek av mönster som kan återuppväckas från dammiga boxar nere i arkivet då preferenserna tenderar att växla men återkomma med periodiska mellanrum. Lönsamheten senaste åren har varit kring 10-15 procent i EBITA-marginal och även avkastningen på kapitalet överstiger kapitalkostnaden med råge. 




Det största varumärket inom koncernen är Boråstapeter som grundades i början på 1900-talet och har 10 tusen mönster i sin bank. Näst störst är ikoniska premiummärket Cole and Son som är kunglig hovleverantör till brittiska hovet och tapet från varumärket sitter exempelvis i Buckingham Palace och Vita huset. C&S förvärvades 2008. Man kan se det lite som Svenskt tenn i sin positionering. Från 2019 har man börjat expandera och tagit sina välbeprövade mönster från tapeter och lagt dessa på kuddar och andra textilier. När jag säger att varumärket är premium så menar jag det inte som att var och varannan blaskig lageröl kallar sig premium utan här kan ni se ett exempel.  Det är en kudde med mönster som säljs för ca 3,5 tusen kronor. Wall & Deco är ett italienskt bolag som köptes 2018 och är även de en premiumpositionerad spelare. Genom dem har man cirka en fjärdel av den italienska premium-marknaden för tapet. Premium definieras som att en tapetrulle kostar mer än 700 kronor. Pappelina gör plastmattor främst men har expanderat på senare tid till närliggande områden. Artscape tillverkar fönsterfilm som kan sättas vid exempelvis ett toalettfönster så att det framstår som Sixtinska kapellet i stället för den lite mer riskfria varianten frostat glas. 

Förvärvsstrategi 

Bolaget har en uttalad förvärvsstrategi och vill växa såväl inom tapet som närliggande områden. Det senaste förvärvet av Artscape kommer att tillföra cirka 140 miljoner kronor i omsättning vilket jämfört med omsättningen för 2021 om ca 650 miljoner ger en tillväxt i häradet 20 procent. I och med att branschen kanske är så tråkig eller att bolagen till synes saknar konkurrensfördelar blir multiplarna relativt attraktiva. Som beskrivet tidigare betalar man 5,1 x EBITA för Artscape som är välskött och haft stabil organisk tillväxt senaste åren samt marginaler i storleksordningen 25 procent. 

I början av 2021 köptes Pappelina för 55 miljoner kronor, samtidigt fick man dock ta över en nettokassa om 20 mil så i praktiken var köpeskillingen 35 miljoner. För 2018, 2019 och 2020 redovisade bolaget EBIT om 2, 5 och 10 miljoner kronor, respektive, varför multipeln inte förefaller vara särskilt hög. Pappelina bidrog med cirka 8 procent omsättningstillväxt så var inte helt obetydligt. 

Wall & Deco som förvärvades 2018 redovisade ebit om 20 miljoner för 2018. Man betalade då 100 miljoner men tog även där över en fin nettokassa i storleksordningen 40 miljoner, vilket ger en krispig multipel om 3 gånger rörelseresultatet. Bolaget bidrog med 18 procent omsättningstillväxt för 2018. 

Transaktionerna ovan visar på möjligheterna att till överkomligt pris få köpa fina bolag. Multiplarna är så låga att inte egentliga synergier eller liknande tycks vara nödvändiga men det finns ändå två områden där det finns möjligheter att extrahera synergier. Genom de låga multiplarna kommer dock sådana effekter på köpet.

Det första området är att enligt prospektet har exempelvis fabriken i Borås cirka 50 procent nyttjandegrad. Den fabriken står i sin tur för cirka 60 procent av produktionen. En enkel aritmetisk övning ger vid handen att det innebär att ifall man skulle köpa ett tapetbolag skulle produktion kunna förläggas till Borås-anläggningen. Detta borde i sin tur ge vissa skalfördelar där det alltid i produktion finns vissa fasta kostnader. 

Det andra området som har blivit mer relevant nu på senare tid är att det är ett mönsterbolag och dessa immateriella tillgångar kan sättas i arbete kors och tvärt inom koncernen. Nu när man exempelvis expanderat in i plastmattor eller fönsterfilm finns det möjligheter att ta exempelvis en tapetdesign från Boråstapeter och sedan applicera denna på dessa nya produkter. Omvänt kan man via förvärven få in mönster som använts exempelvis på fönsterfilm men som man nu vill använda på tapet. På samma sätt som Marimekkos klassiska mönster återfinns på muggar, kuddar, kläder och lite allt möjligt finns det andra mönster som kan göra en liknande resa. 

Risker 

En risk som man kan tänka sig är att det kan finnas skiftningar i mode hur mycket tapet som används kontra ifall man vill måla mer. I viss utsträckning är dessa substitut och därför kan det vara intressant att studera den långsiktiga trenden i hur omsättningen utvecklats för att se de cykliska inslagen eller om det går att se en strukturell nedgång eller liknande. Nedan kan ses nettoomsättningen 2011 då koncernen bildades till 2018. Omsättningen har varit relativt stabil och även marginalerna. 2016 togs en stor GW-nedskrivning vilket förklarar den stora förlusten. En eventuell övergång till mer målat och mindre tapet lär ske successivt och inte över en natt. Samtidigt breddas koncernen för varje förvärv till att bli betydligt mer än bara tapet. Svenska försäljningen står nu för kring en tredjedel av omsättningen varför dess betydelse inte ska överskattas. Att man har tre tusen aktiva mönster och ingen storsäljare såsom Marimekkos klassiska design som torde stå för lejonparten av omsättningen torde också diversifiera risken för att modet ska svänga. 































Den andra risken som vi kan se framför oss torde vara byggkonjunkturen och vad exponeringen är mot nybyggnation. I prospektet kan vi se en marknadsundersökning som utförts för bolagets räkning kring varför människor tapetserar om. Resultaten visar att nybyggnation är cirka 7 procent av volymerna. Detta understöds också av VD Olle Svensk som på en fråga från en analytiker i bolagets q1 2022-telefonkonferens sa att deras försäljning som går till nybyggnation är någonstans kring 5 procent vilket är i linje med siffran. 




















Det är en risk att konsumenter kan bli mer avvaktande i spåren av inflation, kriget och så vidare och den negativa organiska tillväxten i q1 vittnar om detta. Å andra sidan har Embellence inte riktigt fått någon corona-boost under 2020 och 2021 i likhet med Byggmax eller dylika företag. Att tapetsera eller dekorera om är en viss utgift men det torde inte vara som en kapitalvara såsom en husvagn. Den relativt stabila utvecklingen av omsättningen och att omsättningen justerat för förvärv var flat 2018 då lägenhetspriserna gick ned, ger visst stöd åt att tapetmarknaden kan vara motståndskraftigare än man tror. Det var svårt att hitta data för svenska marknaden men utvecklingen för tapet- och färgmarknaden i termer av omsättning sammantaget för USA från finanskrisen ger en viss fingervisning 



Här var nedgången 2009 cirka 15 procent vilket får antas vara i linje med resonemanget ovan. Som ett exempel föll teknikhandelskoncernen Addtechs omsättning under 2009/2010 18 procent. Konjunkturkänsligheten i Embellence förefaller därför inte vara Axfood (relativt stabilt) eller Kabe (Oms ned kring 40 procent under finanskrisen) utan hamna någonstans mitt emellan. 

Värdering och framtidsutsikter

Bolaget redovisade ett EBIT-resultat på 80 miljoner kronor för helåret 2021. Man betalade 222 miljoner kronor för Artscape med en multipel om 5,1 x. Det motsvarar ca 44 miljoner kronor i tillkommande ebit från Artscape. Totalt därmed 124 miljoner kronor om vi antar att gamla Embellence group har en vinst i linje med 2021 för 2022.  Introduce tror på EBIT kring 121 miljoner. 

Rörelseresultatet kan ställas i relation till marknadsvärdet om 700 miljoner och nettoskulden vid utgången av q1 om 250 miljoner kronor. Vi får ett totalt EV om 950 miljoner eller en EBIT-multipel om 7,5 gånger. EV/Nopat hamnar kring 10 gånger vinsten när vi tar hänsyn till schablonskatt. 

Bolagets egna målsättning är att ha en omsättning på 1,2 miljarder kronor 2025 med 15 procent  EBITA-marginal. Det skulle innebära 180 miljoner kronor i EBIT 2025 eller ca 5 x i multipel mot dagens kurs. Det förefaller inte vara helt orimliga mål. EBITA-marginalen uppgick till 12,5 procent 2020 och 13,7 procent 2021. Samtidigt är omsättningen pro-forma närmare 800 miljoner kronor. För att nå till 1,2 miljarder behövs ett snitt om cirka 10 procent årlig omsättningstillväxt vilket man planerar att nå via förvärv och organisk tillväxt i kombination. 

Förutom att växa via förvärv vill man växa inom premium-segmentet som är någonstans kring 50 procent av bolagets försäljning idag. Bruttomarginalerna inom premium är kring 65 procent medan de är närmare 45 procent inom värdesegmentet. En person som köper en kudde för 4 lax kanske inte funderar på när nästa utförsäljning av snabbmakaroner ska ske hos den lokala Lidl-handlaren. Det borde ytterligare kunna stärka marginalerna och minska konjunkturberoendet. 

Bolaget känns framåtlutat med de senaste förvärven och VD Olle Svensk förefaller ha gjort ett bra jobb sedan 2016 då han tillträdde. Smolket i glädjebägaren i bolaget är möjligtvis ägarbilden som är fragmenterad där riskkapitalbolaget fortfarande äger en del. Ledningen har inte heller några större aktieposter att tala om. 


Den historiska årliga tillväxten inom tapetmarkanden på några av bolagets huvudmarknader 2012 till 2017 kan ses nedan;


För framtiden förväntar sig bolaget att premiummarknaden kommer att växa snabbare än värdesegmentet. En uppskattning är inte något skrivet i sten men den geografiska spridningen torde minska risken. Tapeter är också svåra att disrupta. Det är färg eller tapet som gällt i hundra år och förmodligen kommer det se ut på samma sätt om 100 år.


Sammanfattning och slutord 

Sammanfattningsvis är Embellence group ett bolag med starka marknadspositioner inom en ruskigt tråkig bransch. En tråkig bransch attraherar färre konkurrenter och entreprenörer som ska börja tävla med bolaget. Dessutom blir förvärvsmultiplarna aptitliga eftersom tapet-tech inte är något som kommit på bred front än. Historiskt sett har den organiska tillväxten varit relativt begränsad men lönsamheten är god med ROE norr om 20 procent och i och med att man äger mönstren blir det inte commodity på samma sätt som exempelvis målarfärg. Om du går in i specialbutiken och hittar ett krispigt mönster kommer du att välja det. Tapeten ska sitta där tiotals år och ett attraktivt mönster torde därför vara av vikt för konsumenten. 

Det finns risker i att konsumenternas plånböcker kan försvagas i spåren av kriget, komponentbrist och annat. Å andra sidan är tapeter inte kapitalvaror på samma sätt som att köpa en ny bil exempelvis. En andel av varför folk tapetserar är också renoveringsmarknaden. Om det är ett hål i väggen är det inte något som kan vänta såvida man inte befinner sig i rekvisita-rummet till en japansk gameshow. Å andra sidan får man betalt för risken och i takt med att fler förvärv genomförs ökar också den geografiska spridningen av intäkter och vinster som det senaste förvärvet i USA som adderar cirka 25 procent till koncernens omsättning. 

Förvärvsstrategin förefaller vara relativt konservativ i två avseenden. Dels köper man inte för många bolag utan exempelvis gjordes ett förvärv 2018 och sen kom nästa 2021. Av det kan slutsatsen dras att man inte har för bråttom utan att bolaget måste vara en bra strategisk match. Dels är multiplarna kring 3-5 x EBIT som man betalat historiskt nivåer som ligger under bolagets egen värdering. Så länge bolagen kan integreras väl och tas omhand i koncernen torde förvärven vara värdeskapande. Att man får tillgång till nya mönster som kan användas på nya material är en typ av synergieffekt som mer kommer in som en joker i leken på uppsidan. Om det är business as usual har inte förvärvspriserna fått bolaget att gå under. En avvaktande marknad kan göra att konkurrenter får problem och kan köpas upp till ännu bättre priser. 

Slutligen värderas bolaget kring 7 x rörelseresultatet. Givet de kvalitéer som bolaget visar upp tycker jag inte att det förefaller vara särskilt dyrt. Det finns annat som också har gått ned i dagens marknad men potentialen på uppsidan om vi drar ut trendlinjerna några år och bolaget lyckas göra fler fina förvärv torde vara hög. I ett sådant scenario borde bolaget kunna bli en compounder som ökar sitt fundamentala värde över snittet på börsen. Och även om det scenariot inte slår in har bolaget inte fått någon corona-boost och verkar inte på en snabbrörlig marknad. Desenio som säljer posters och noterades ungefär samtidigt är ned norr om 90 procent. Där var värderingen vid IPO betydligt högre och prisade in guld och gröna skogar samtidigt som corona-dopade siffrorna började vändas till sämre resultat. Här är värderingen beskedlig och vi slipper fundera på corona-effekter på samma sätt. Jag vet vilket bolag jag föredrar. 

torsdag 5 maj 2022

Swedish Match - en oslagbar affärsmodell

Det är väldigt enkelt att gå över ån efter vattnet. Vi vill hitta en ny idé, en speciell turnaround-situation, något som helt saknar analytikertäckning i Långbortistan. Men precis som de sjunger i Eurovision-filmens eposnummer och grand finale i låten Husavik; "All I needed was to get away just to realize that I was meant to stay". Ibland finns det fantastiska bolag mitt framför näsan på oss men av olika skäl blir de impopulära. Swedish Match ratas inte allra minst av fonderna och förvaltarna hade förmodligen hellre köpt en vapenfabrikant i Ryssland. Den största svenska ägaren är Swedish Match själva i form av återköpta aktier och därefter Avanza Zero, fonden som inte diskriminerar, kanske en slogan skulle kunna vara. När jag screenar på börsdata och rankar alla nordiska bolag efter den genomsnittliga avkastningen på kapitalet de senaste 5 åren hamnar bolaget på plats 13. Man har en genomsnittlig avkastning om 90 procent på sysselsatt kapital och slår även småspararfavoriten Evolution gaming som ett exempel. Lönsamheten innebär i korthet att om de återinvesterar 100 kronor så får de ut ett rörelseresultat på 90 kronor från det per år. Ebit-marginalen är kring 40 procent. 

Det finns många andra bolag med starka moat med en hög avkastning på kapitalet. Utmaningen för dessa bolag är att de har svårt att kunna återinvestera någon större del av vinsten då tillväxtmöjligheterna är begränsade. De blir kassakor som någon konsult med stekspadar till dojor hade sagt i sin 2x2-matris. I Swedish Match har du i stället stora återinvesteringsmöjligheter och i kombination med den höga lönsamheten blir det lätt att se att det är en giftig cocktail som kommer att leda till en explosiv ränta-på-ränta-effekt om man gör det rätt. Starka vallgravar leder till andra fördelar som att de inte kommer att kunna ha något problem med att höja priserna, tvärtom. Historiskt sett har Swedish Match när det kommer skattehöjningar exempelvis höjt sina egna priser lite mer och därmed kunnat öka marginalerna. Warren Buffett har sagt att den bästa businessen är en som tar en commodity som insatsvara och säljer ett varumärke. Så är det verkligen här när de köper in salt, tobak, vatten etc. och sedan säljer med marginaler som skulle få Pablo Escobar att bli grön av avund. 

Ett förbisett skäl enligt mig till Swedish Match och andra tobaksbolags fina lönsamhet står att finna i dels att varumärkeslojaliteten är så stark men, och kanske minst lika viktigt, är att du på sätt och vis har en "winner takes it all"-effekt. Du har det inte på marknadsnivå såsom att Facebook eller Google dominerar, men du har de hos den stora merparten av konsumenter där man typiskt sett är väldigt lojal och bara konsumerar ett varumärke. En chef för Skruf Snus hade en ganska bra beskrivning av detta i en kandidatuppsats :

"Det har att göra med att kläder till exempel, du kanske har en tre, fyra, fem favoritbrands som du köper. Men nummer två och nummer tre köper du faktiskt också en hel del av. Och ett klädmärke kan man ju leva på att hos sina konsumenter vara nummer två och tre eller till och med nummer fem. Det är inte alla människor som köper sina kläder hos Gucci. Utan man köper någonting kanske, någon gång. Problemet med snus är att det är som politiska partier: alla människor har bara en röst. Och då väljer man Marlboro Light. Då är det Marlboro Light. Det är Marlboro och det är inte Prince Light, inte Kent Light, inte gröna Marlboro. Det är Marlboro Light. Och då är det det man kör på och det är samma sak när det gäller snus. Och tvåan, även om du gillar ganska mycket Camel Light också så röker du aldrig Camel Light, förutom när Marlboro Light är slut."


Verksamheten i korthet  

När man nämner Swedish Match så är en vanlig reaktion att: "Är inte det ett cigarettbolag?". Faktum är att cigaretterna avyttrades år 2000 där man ägde bland annat gula Blend. Nu består verksamheten i stället av tändstickor och tändare där ikoniska solstickan är känt i hus och hem, snus och nikotinportioner samt cigarrer i Usa. För 2021 såg fördelningen ut enligt nedan. Tändprodukterna kommer inte att avhandlas då de är en så liten del av verksamheten. En intressantare djupdykning är i stället att dela upp rökfria produkterna i nikotinportioner som står för ungefär 40 procent av försäljningen av rökfritt samt övrigt i form av snus, moist snuff och tuggtobak som står för 60 procent av rökfria försäljningen. 


ZYN - en tillväxtmotor att räkna med (ca 27 procent av Swm oms) 

Låt oss börja med det mest spännande, bolagets nikotinportioner Zyn. Zyn är en relativt ny produkt men den är genial. Snus innehåller tobak och nikotin, som är beroendeframkallande. Någon kläckte idén att sälja snus utan tobak i. Fördelarna blir då att du har en fräschare produkt som inte missfärgar tänderna och där man slipper tobaken som kan ha vissa negativa verkningar även om skadorna är avsevärt lägre än för cigaretter. Samtidigt har du kvar det beroendeframkallande nikotinet i produkten. Bolaget är first-mover inom det här området i USA och där är marknadsandelen 64 procent per 2021. Inom Skandinavien var man inte först på marknaden utan har mer modesta marknadsandelar om 15 procent. Helt dominerande i Skandinavien är i stället British American Tobaccos fabrikat Lyft, som nyligen döpts om till Velo. Under 2021 sålde Swedish Match 174 miljoner dosor Zyn i USA men endast 20 miljoner dosor i Skandinavien. Därför är det viktigare att fokusera på amerikanska marknaden snarare än att kolla vilket varumärke kollegorna vid watercoolern på jobbet använder. Marknaden för nikotinportioner i USA dubblerades under 2021 och marknadsandelen sjönk något från 74 till cirka 65 procent. Grafen nedan beskriver väl vilken explosionsartad ökning ZYN har haft de senaste åren. 



Konkurrensen har hårdnat och tobaksjättar har hoppat in och prisdumpat genom att sälja dosor för en dollar styck och liknande. Oaktat det har marknadsandelen varit konstant kring 64 procent under hela 2021 vilket talar för att marknadspositionen är god och att även om den kan minska något så är det acceptabelt med tanke på marknadens tillväxt. När man observerar siffrorna ovan kanske det är lätt att tänka att inga bönstjälkar växer till himlen och att marknaden börjar bli mättad. Jag tror inte det. Studera volymerna nedan för cigaretter, nikotinportioner, snus och moist snuff i USA för 2021 (tuggtobak är inte med). Nikotinportioner har 3,7 procent av marknaden (rött i grafen). Moist snuff är cirka 6 gånger större (ljusblått i diagrammet). Med moist snuff måste du gå runt med en flaska att spotta ut snuset i med jämna mellanrum då det bildas så mycket saliv. Det kanske fungerar på ranchen när du ska fösa dina kor som en Marlboro-man med cowboyhatt och lasso men är inte lika sexigt om du ska sitta i ett callcenter bland folk och sälja begagnade underkläder. Att en fräsch och diskret produkt som nikotinportioner som inte syns, inte missfärgar tänderna och där du inte behöver gå runt med en genomskinlig flaska med brun sörja på sikt kommer att knapra marknadsandelar på sikt ser jag som en no-brainer.  

Även cigaretter (mörkblått) är en otroligt stor marknad jämfört med nikotinportioner och kriget mot rökare där det blir allt svårare att röka medan du alltid kan använda en nikotinportion även på ett kontorsjobb osv gör att en viss andel av rökarna borde kunna konverteras på sikt. Därför är jag inte orolig för tillväxten. 

Haypp Group tror i sitt prospekt att marknaden för nikotinpåsar kommer att uppgå till cirka 24 miljarder kronor i USA 2025 vilket kan jämföras med dagens nivå för 2021 kring 10 miljarder. 

Övriga rökfria produkter - fint som snus (ca 40 procent av oms)

Mest framträdande bland övriga rökfria produkter har du snus som man säljer främst i Sverige och Norge med en kombinerad marknadsandel kring 60 procent. Med ikoniska varumärken såsom General, Göteborgs Rapé och Ettan är det främst i premiumsegmentet som positionerna är starkast. Snuset i Skandinavien har volymmässigt varit ganska stabilt senaste åren, varken tillväxt eller minskning, medan nikotinportionerna pinnat på bra. Även moist snuff som man säljer en hel del av i USA har varit relativt stabilt med viss nedgång senaste åren. Bolagets marknadsandel för moist snuff, som endast säljs i USA, är cirka 9 procent vilket gör att eventuell övergång strukturellt från moist snuff till Zyn bör gynna bolaget. Se graf nedan för Skandinaviska marknaden och volymutvecklingen. Tuggtobak som enbart säljs i USA har en mer strukturell nedgång på cirka 8 procent per år. 


Sammanfattningsvis för snus, moist snuff och tuggtobak har marknaden senaste åren varit relativt stabil volymmässigt. Vissa, som Haypp Group, tror att volymerna för snus i Sverige mellan 2020 och 2025 kommer att sjunka från 9,3 miljarder till 6,1 miljarder vilket indikerar en nedgång om 8 procent per år. Vi får se vad fallet blir men lojaliteten bland konsumenterna ska inte underskattas bland befintliga snusare. Som citatet i början antydde har även en del av tillväxten drivits av rökare som gått över till nikotinportioner och inte bara snusare. 

Cigarrer - en marknad i stark tillväxt (26 procent av oms)

Utan att ha läst på så var min spontana tanke att cigarrer måste vara en marknad med negativ tillväxt som kippar efter andan och sjunger på sista versen. I mer utvecklade länder har exempelvis cigaretter en strukturell nedgång i volymer någonstans kring 3 procent per år. Läget är dock ett helt annat för cigarrerna som bolaget säljer (enbart i USA). I grafen nedan kan vi istället se en volymtillväxt för marknaden om runt 7 procent per år. Lönsamheten är god kring 40 procent på ebit-nivå och varumärkeslojaliteten torde vara än större än för snus osv när konnässören i likhet med förstaklasspassagerarna på Titanic ska dra sig tillbaka och snacka aktier med en fin cigarr i näven. Det talar för att några ytterligare procent i prisökningar kan genomföras varje år. Swedish Match volymer har också växt snabbare än marknaden då deras produktportfölj är mer exponerad mot mer snabbväxande natural leaf-segmentet. 


Det är tal om att knoppa av verksamheten för att locka tillbaka fonder till bolaget som inte vill röra bolaget så länge de har cigarrverksamhet. Dock ska man ha klart för sig att det är en ytterst fin business. Marginalerna är höga och capex har de senaste tre åren varit lägre än avskrivningarna trots bra volymtillväxt. Alla de pengar som genereras kan sedan plöjas ned i ZYN. 

Värdering 

Då är frågan vad priset är för ett av Stockholmsbörsens finaste bolag? Otroligt stark varumärkeslojalitet, pricing power, ROIC som är bäst i klassen och krispiga tillväxtmöjligheter är vad som ligger i korten. Jag ska göra något jag aldrig har gjort tidigare och det är visa en diskonterad kassaflödesanalys. För 2022 har jag tagit analytikerestimatet av EBIT och sedan tagit bort schablonskatt och capex i nivå med nivån för 2021. Jag har sedan antagit att EBIT växer 10 procent per år de 5 närmaste åren (De senaste två åren har Ebit som exempel växt 24 procent per år i snitt) och därefter en tillväxt om 5 procent i ebit per år i ytterligare fem år. (De 5 första åren visas i tabellen nedan). Därefter en evig tillväxt om 3 procent vilket givet produkternas karaktär där prishöjningar kan göras årligen. Wacc om 9 procent där låneräntan i snitt är kring 2 procent men nettoskulden sett till marknadsvärde är på en låg andel kring 13 procent av totalen. Då rörelsekapitalförändringar skulle ge så liten effekt har jag inte krånglat till det med detta och inte heller med capex. Jag har helt sonika antagit att den höga nivån från 2020 och 2021 där bolag expanderat kapaciteten för att tillverka Zyn är konstant. Detta är ett konservativt antagande då capexen borde gå ned i takt med att tillväxten mattas av. 

År2022202320242025
Ebit8 814 kr9 695 kr10 665 kr11 731 kr
skatt−1 851 kr−2 036 kr−2 240 kr−2 464 kr
Capex−1 200 kr−1 200 kr−1 200 kr−1 200 kr
FCF5 763 kr6 459 kr7 225 kr8 068 kr
DC5 287 kr5 437 kr5 579 kr5 715 kr
sum139 471 kr
wacc9,00%
Terminaltillväxt3%
PV139 471 kr
ND17 628 kr
Equity121 843 kr
Mcap120 490 kr

Med dessa antaganden får vi ett motiverat värde som är i linje med dagens värdering. När kassaflödena diskonterade om 139 miljarder subtraherar ifrån nettoskuld landar vi på dagens nivå. Det här är ingen exakt vetenskap utan mer ett sätt att stämma av vad marknadens förväntningar verkar vara på bolaget. Jag tror marknaden underskattar möjligheten för Zyn att växa och att kunna ta en större del av nikotinkakan. 

P/E-talet på analytikernas estimat för 2023 är 16 x vinsten. Det är någonstans där kring 14-16 x vinsten som börsen i stort brukar handlas till. Jag anser dock att SWM är betydligt lönsammare, har bättre tillväxtmöjligheter och högre konkurrensfördelar än det genomsnittliga bolaget. 

Slutord 


Swedish Match är ett välskött bolag med oerhört starkt moat och skicklig ledning där VD suttit sedan 2005 och levererat bra aktieägarvärde. Jag har svårt att hitta ett bolag med samma intressanta egenskaper på Stockholmsbörsen. Ocykliskt, hög lönsamhet, goda möjligheter att återinvestera vinsterna samt aktieägarvänliga policys att årligen köpa tillbaka och makulera aktier. Speciellt i dagens miljö där räntor spökar och där inflationen drabbar mer eller mindre alla så torde Swedish Match kunna stå pall för dessa stormar. En snusare lär hellre kapa tomater, kaffe eller bensin innan han rör snusdosan. Den här artikeln från i vintras säger något om hur lojala kunderna är och hur långt ned snus egentligen befinner sig på Maslows behovshierarki. Han satt på en iskall buss i tolv timmar och det värsta var att snuset tog slut. Kanske därför marginalerna inom snus är bortåt 60 procent.