lördag 8 juli 2017

Att sträva efter perfektion - till vilket pris?

I morgon ska jag till Sydostasien för att vara borta i fem veckor. Planen är Thailand, Vietnam och Kambodja, men den som lever får se. Det är min första resa utanför Europa och det är solo, men jag har erfarenhet av att ha gjort liknande resor inom Europa så jag tänker att balansen på erfarenhetens bankkonto nu är tillräcklig för att jag ska kunna göra ett större uttag. Hursomhelst, tänkt jag därför passa på att skriva detta sommarinlägg kring ett tema som jag diskuterat en del med en bloggare vars namn har att göra med tobaksprodukter. Jag vill passa på att önska alla läsare en trevlig sommar och förhoppningsvis kan nästa inlägg komma någon gång kring augusti/september när jag troligtvis tagit mig tillbaka helskinnad. 

På många områden strävar vi efter perfektion. Ingenjörer och andra vardagshjältar vill ha så få fel som möjligt i produktionen. En golfspelare spenderar tusentals timmar med att hitta den perfekta svingen och en schackspelare kan med datorns hjälp polera sitt spel och se vilka misstag som gjorde att det eleganta tornoffret var förgäves. Vår strävan efter perfektion är naturlig och har lagt de hörnstenar som banat väg för en civilisation som ständigt utvecklas och skrider framåt i en fart som är smått otrolig. Entreprenörer som förbättrar processer, innovatörer som vågar tänka annorlunda och som på något sätt lyckas gagna mänsklighetens obarmhärtiga strävan att förbättra sin tillvaro på denna grönblå planet, är exempel på sådana som velat fullända något och där storslagna resultat har skrivits in i historieböckerna. Perfektionen kommer dock sällan gratis. Musikaliska genier som börjat i tidig ålder med att nöta symfonier på ett flagnande piano när grannpojkarna drack saft och sprang i skogen med brunbrända ben, har fått erfara myntets baksida. Likaså har de ingenjörer som velat bygga den mest sofistikerade produkten inte alltför sällan fått se sig akterseglade då produkten helt enkelt blivit så dyr att ingen kund är beredd att betala priset för produkten.

Mina egna observationer är att perfektionens pris ofta är alltför högt. För att vara hyfsat säker på att få näst högsta betyg i en viss kurs på universitetet lärde man sig med tiden att lägga ned en viss tid. För vissa krävdes mer tid, för andra räckte det med att läsa baksidan på mjölkpaketet för att förstå hur hela ekonomiska systemet hänger ihop. För att däremot ha en god chans till högsta betyg var ansträngningen betydligt högre, ofta gissningsvis dubbla tiden därför att man var tvungen att kunna hela materialet som rinnande vatten. Om det var något delområde som var litet svajigt, då säger Murphy's lag att just det blir en av essäfrågorna och då finns högsta betyget i sjön. Att göra något till 90 % kräver ofta halva tiden mot att göra något till 95-98%. När jag spelade trummor och hade aspirationer på att bli en rockstjärna som slår sönder hotellrum på nattlig basis köpte jag trumpinnar då och då. Jag spelade trummor lika försiktigt som Fredrik Lundberg och därför blev inte pinnköpen frekventa men när jag väl var där noterade jag att trumpinnar av andra sorteringen ofta var halva priset trots att de till synes såg likadana ut som sina storebröder i den mer utsmyckade lådan. Jag frågade försäljaren och han vände på en trumpinne och visade upp en svart fläck som inte var större än en fästing och sade lakoniskt: "Här har du förklaringen". Vilka trumpinnar jag köpte får läsaren göra sin egen bedömning av, men jag konstaterade i affären att perfektionens pris verkade något högt.

Aktiemarknadens perfektion

På aktiemarknaden kan det vara intressant att tänka på bolag som trebenta pallar som består av tre distinkta ben, vilket AkreCapital skrivit en del om när det gäller deras investeringsfilosofi; 
1) Verksamheten, 2) Ledningen 3) Återinvesteringsmöjligheter. 

Det mesta när det gäller nuvarande verksamheten såsom konkurrensfördelar, lönsamhet osv. går in under punkt 1. Punkt 2 handlar om att det inte ska vara några hästhandlare bakom rodret, utan kompetent och ärlig ledning som gör sitt bästa. Sista punkten handlar i stället om framtida möjligheter och är tätt knuten till de andra två punkterna. En klok ledning allokerar kapitalet väl och det beror i sin tur delvis på hur verksamheten går i dag om konkurrensfördelarna kan upprätthållas. Många bolag som har utmärkt ledning och vallgravar med krokodiler och pirayor har svårt att återinvestera mycket pengar i verksamheten eftersom tillväxtmöjligheterna är begränsade.

De flesta vill ha en pall som är mycket stabil att sitta på; enorma konkurrensfördelar, en ledning som är hederligare än moder Teresa och kan mer om verksamheten än Rainman samtidigt som alla vinstmedel går att plöja tillbaka i verksamheten till räntabilitet så hög att t o m varje konsultbolag som är tomt på tillgångar, framstår som en usel business. Jag vill också hitta sådana bolag, vem skulle inte vilja det? Det finns bara ett problem; alla ser det vackra som vackert och häri ligger fröet till fulheten. Det är här värderingen visar sitt fula tryne och gör att investeringen sällan går att räkna hem. Argumentet kan framläggas att det finns en perfektionspremie. När allting är strålande och tillväxtutsikterna vackra som en klarblå sommarhimmel, betalar marknaden kanske proportionerligt mer än när något ben ser litet svajigt ut. 


Att leta efter perfekta bolag - en naturlig väg


Varför vill vi ha perfekta bolag? En delförklaring kan vara Buffett och andra som har en investeringsstil som i dagsläget är fokuserade på generellt sett fina och välskötta bolag där det mesta går deras väg och där megatrender ger ytterligare fart i seglen. Det är naturligt att vilja undvika värdefällor och dessa stabila bolag kan inte gärna gå ned 90 % som vissa fingeravtrycksbolag skulle kunna göra. Man vill sitta på par i ess eller möjligen kungar eller damer innan man vågar trycka in keramik i potten vid Texas Hold 'em-bordet. Men vid pokerbordet som på börsen händer det att någon med 2 och 7 (sämsta handen i spelet eftersom det är låga kort och du inte kan få stege) kan vinna mot någon som sitter med två ess på hand. Igår satt jag med några vänner och grillade korv vid en lägereld vid en strand och Kenny Rogers "The Gambler" var låten som spellistan slumpade fram åt oss och det var några textrader som fastnade för mig: 

"Every gambler knows that the secret to survivin'
Is knowin' what to throw away
And knowin' what to keep
'Cause every hand's a winner
And every hand's a loser
And the best that you can hope for is to die in your sleep"

Någon som inte gjort sin hemläxa, belånat sitt slott, sin herrgård och sin husvagn och gått in i ett förhoppningsbolag kan hitta jackpot. Någon annan kan ha läst tusentals rapporter och bygg en tes som skulle få varenda spåman norr om Mississippi att slå klackarna i tacket över den skarpsynta analysförmågan kan misslyckas fullständigt. Det är en del av spelet, men oddsen kan förbättras om man fattar välgrundade beslut och inte drar förhastade slutsatser. 

Vi måste välja och vi måste dö

Det finns två saker som är säkra i livet och som inte går att rubba på; vi måste välja och vi måste dö. För att kunna undvika att betala perfektionspremien måste vi ta en risk när det gäller något ben. För att kunna inhandla vår trebenta pall till ett humant pris kan inte alla ben vara armerad betong och gjutna i berggrunden på atomvapenkrigssäkert sätt. Vissa investerare går t o m så långt så de köper bolag där alla tre ben är uppenbart ruttna och pallen troligtvis inte går att sitta på. Ibland blir dock priset på dessa pallar så lågt att återförsäljningsvärdet av virket är lägre än inköpspriset, så i det fallet behöver man inte ens kunna sitta ned för att räkna hem investeringen (Net-nets). Vi måste därför aktivt välja något ben där marknadens bedömning av hur ruttet ett ben är skiljer sig från vår bedömning. Det är häri svårigheten ligger. Vi måste inte bara acceptera brister och fel i de pallar vi köper, vi måste omfamna dem och sätta dem i relation till rabatten som möbelhandlaren ger oss. Alla kan se att en möbel som är handsnickrad av tibetanska munkar i årtionden är mer värdefull än ett hopkok av kinesiska plastbitar av andra sortering. Men är det värt priset?

Hur välja ben?

Då kommer vi till pudelns kärna. Om vi accepterar premissen att en perfekt pall kommer att bli för dyr, måste vi prioritera och ta risken att något ben kan kollapsa. Vi måste försöka hitta ett läge där marknadens bedömning av benens kvalitet är sämre än vår bedömning. Hur kan vi tänka på det? Som alltid när man svarar på svåra frågor är det optimala svaret att det det beror på. Det beror på riskpreferens, det beror på vår kompetenscirkel och tidshorisont. Det beror på hur bekväma vi är med våra antaganden och var de stora riskerna samt möjligheterna är i ett visst case. 

För egen del har jag svårt att tumma på ledningen. Ledningen allokerar kapitalet, ledningen presenterar siffrorna och om ledningen är genomrutten in i märgen som Bernie Madoff kan de andra benen vara värdelösa. Jag ser gärna återinvesteringsmöjligheter därför att jag vill äga compounders som utvecklas väl över tid, men ibland kan avsaknaden av sådana möjligheter leda till en värdering som är väl låg. Jag har ingen mirakelkur, universallösning eller något magiskt trick som gör att man kan prioritera rätt bland pallens tre ben och det är högst individuellt hur man premierar. Vad jag försöker säga är emellertid att det sällan är lysande att betala för en perfekt pall. Ser den rabatterad ut är den uppenbarligen inte perfekt enligt marknaden och då måste man väga marknadens bedömning mot sin egen. 

Slutsats 

Allt har sin skönhet, men det är inte alla som ser den. De bästa defekterna på pallens ben enligt mina erfarenheter är exempelvis svag likviditet och att de handlas på någon obskyr lista. Så länge jag är långsiktig och har gjort min hemläxa vad gäller ledningen spelar det ingen roll för mig, men däremot kan dessa faktorer spela stor roll för fonder. Konjunkturkänslighet är en annan faktor som kan ge en överdrivet stor rabatt när marknadens farhågor blir stora i kölvattnet av den osäkerhet som uppstår. Mitt budskap i det här inlägget är framförallt följande; leta inte efter perfektion, för perfekta bolag kommer sällan ha perfekta priser, ofta tvärtom. Acceptera inte bara brister och fel i pallens tre ben, utan omfamna dem och inse att den svarta fläcken på trumpinnen kan vara din bästa vän när det är dags att slanta upp för en fortsatt framgångsrik rockkarriär. 

Att inte sträva efter perfektion vid analysen tror jag också på. Gräver man för djupt, kan det vara svårt att komma upp ur gropen. Om du dubblar tiden kan du gå från 90 % till 95 % i analys, men det kan lika gärna vara så att du förvirrar dig själv och blir för fäst vid en idé. Genom att vara medveten om och välja de risker vi tar kan vi kanske, men bara kanske få en edge mot marknaden. Många letar efter sådana case och det är inte enkelt för då skulle alla bli rika, men det är bara genom att våga ta en risk andra inte vågar bära som vi kan få chans till överavkastning. En bolag som ser helt perfekt ut och verkar sakna risk har sällan en riskfri aktie därför att all framgång tenderar att prisas in i kursen. Ibland måste vi satsa för att vinna och ibland kommer vi att misslyckas, men genom hårt tankearbete och en vilja att ständigt lära kan vi förhoppningsvis lägga oss något klokare i dag än vad vi var när vi steg upp. Och då kanske, men bara kanske, kan våra framgångar överskugga våra motgångar och då kanske det visar sig att all blod, svett möda och tårar inte var förgäves. 



måndag 5 juni 2017

Känslor på aktiemarknaden?

En januarimorgon då fru frost hade slagit sina klor i den myllrande metropolen New York var himlen klarblå och inga orosmoln skymde den aldrig så ljusa horisonten. På LaGuardia-flygplatsen var det affärer som vanligt; små barn som med stora ögon såg hur gigantiska jumbojetar liksom svanar majestätiskt bröt naturlagarna och lyfte mot fjärran destinationer; affärsmän som inte kunde spilla en droppe tid och hade Skype-konferenser med hjälp av sina äppelbeklädda klösbrädor. Datumet var 15 januari 2009 och hade det inte varit för en mycket speciell händelse hade denna dag förpassats till glömskans soptipp. Ett plan har precis lättat från marken och kaptenen utbrast: "vilken vacker vy över Hudson-floden i dag". Tätt därpå kom en asteroidstorm av Kanadagäss och slog med ljudliga smällar mot planets alla skrymslen och vrår samt sögs in i jetmotorerna som strax därefter slutade fungera. Planet var på 930 meters höjd och i stället för att välja att vända tillbaka till Laguardia eller att åka till Teterboro-flygplatsen en bit bort fattade kapten Chesley Sullenberger det avgörande beslutet och anropade till flygcentralen lakoniskt: "Vi kan inte åka till Teterboro, vi kommer att hamna i Hudson-floden". Slutet på historien vet nog de flesta, planet landade i floden i ett stycke och alla 155 ombord klarade sig helskinnade. Händelsen har skrivits in i historieböckerna som "Miraklet på Hudsonfloden". Om anledningen till att det gick så bra har Sullenberger själv sagt: "Under alla år hade jag varje år satt in en liten summa på erfarenhetens bankkonto genom träning och nu var balansen tillräckligt stor för att jag skulle kunna göra ett stort uttag". 

Simuleringar som gjordes i efterhand visade att hade man försökt att landa på någon av flygplatserna hade planet kraschlandat innan det nått fram. Sullenberger hade genom sin erfarenhet och träning byggt upp en intuition, en magkänsla, han visste vad han var tvungen att göra och gjorde det även i en helt ny, främmande och inte minst sagt skrämmande situation. Den forne världsmästaren i schack Garry Kasparov har berättat hur han ibland i en viss position inte kunde se exakt hur han skulle få fördel av att exempelvis offra en bonde, men att det ibland är strategiskt rätt långsiktigt och han bara känner det inom sig. Länge kunde inte robotar slå människor i schack och en stor anledning var att robotarna var materialistiska. Om de såg en möjlighet att mumsa i sig en bonde tog de chansen, även om det rent strategiskt kanske var fel beslut. I det här inlägget tänker jag beskriva min syn på känslor och intuition. 

Känslor på aktiemarknaden


I en känd sång sjunger Gessle om att alla känslor kommer på en och samma gång. Det är tur att han är musiker och inte aktiesparare, för hade han varit det hade han fått utstå mycket kritik, förnedring och glåpord just för den textraden. Det finns en idé om att känslor är något negativt, något att ta fram i andra sammanhang, men aldrig på aktiemarknaden. Jag vill påstå att denna tankegång är särskilt utbredd i värdeinvesterarkretsar och en viss skugga bör falla även över undertecknad. Du ska vara en robot. Du ska vara maskinen som packar margarin på löpande band utan att lägga någon värdering i om det är Bregott med den fina kon på loggan eller om det är något lappverk från tyska betesmarker. Känslorna kan du offra på glömskans altare. Plocka bara fram dem när du sitter hemma i soffan och ska vara sentimental när du ser slutscenen i Band of Brothers eller när du sippar rödtjut och bläddrar flagnande fotoalbum där svunna ögonblick etsat sig fast i evigheten.

De som blandar in känslor hånas och ses som en fårskock eller en skara lämlar som släpar benen efter sig när de följer varandra mot det bittra stupet och slutet. Alla spår av mänsklig inverkan ska elimineras. Känslorna ska smälta som smör i solsken och buzzwords som bias, vilket jag själv slängt mig med ett flertal gånger, används som slagträn i debatten. Ju mer rationell tankeprocess fri från känslor, desto bättre, heter det. Emellertid har jag börjat fråga mig själv om det inte just känslorna, just den mänskliga intuitionen att pussla ihop en fundamental analys av tusentals faktorer till något vettigt som kan ge en edge. Förmågan att kunna välja att landa i Hudson-floden, när de flesta andra, inklusive robotar kanske hade valt en annan väg kantad av större svårigheter. Kanske har jag insett att rationalitet inte är min väg och det är ok. Det som fungerat för mig har inte varit att aldrig bli exalterad av en lednings tidigare track record eller att stänga av min magkänsla helt och bara gå på kvantitativa faktorer. Visst kan magkänslan leda en på villovägar, men kanske är det ett lågt pris att betala om den för det mesta leder rätt. Nu ska jag tala om tre faktorer som gör att jag tror att känslor är absolut nödvändiga för mig i investeringsvärlden.

 1. Hur bedöma en ledning utan känslor? 

En av de viktigaste parametrarna för mig när jag gör en investering är att bedöma ledningen. Är den hederlig, är den kompetent eller kommer den vid första bästa tillfälle lura änkor och fäderlösa på sina sista surt förvärvade slantar? Kommer VD att göra allt för att få sin julbonus även om det äventyrar födkroken för tusentals fotsoldater längre ned i hierarkin? Det finns flera som inte överhuvudtaget bemödar sig med att bedöma ledningen eftersom det är så svårt. Andra argumenterar för att det är bäst att äga sådana företag där till och med klåpare hade kunnat göra ett godkänt jobb för att eliminera denna faktor. Samtidigt tycker jag att ledningen är så pass viktig att den inte kan ignoreras. Det är trots allt ledningen som bestämmer vilka siffror som ska presenteras till aktiemarknaden och det är ledningen som fattar strategiska beslut och andra beslut som kan sätta bolaget i klistret. Betänk exempelvis New Coke-kampanjen där man skulle ändra Coca-Colas recept. Nu blev det en succéhistoria eftersom man lade sig platt och ändrade sig, men det kunde blivit värre. Ett beslut i en gigant som till synes inte kan rubbas ens som solen slocknade framför våra ögon.

Att analysera en ledning kräver ett mått av psykologi och det är inte enkelt. Hade det varit enkelt hade inte tusentals investerare däribland en stor skara av "the smart money" investerat i ett bolag som Enron där ledningen lovade guld och gröna skogar. Guldet kom, men mottagaren var ledningen och inte aktieägarna till deras stora förtret. Otvivelaktigt kan ledningen luras, det kan smyga in bias om att man blivit förblindad av vackra ord, som inte alltid är sanna, som vi vet, men en bedömning måste göras. Du kan ta fram tusentals kriterier i en myriad av checklistor som ska ge något objektivt mått på ledningens integritet, kallat I-score eller vad som helst men jag kommer att ha svårt att smälta det. Andelen utspädning av aktiestocken eller hur många jumbojetar bolaget leasat senaste kvartalet eller varför kvalitén på snittarna på årsstämman kanske är fina kriterier, men jag tror att liksom vid pokerbordet krävs psykologi och människokännedom. Jag tror inte att man måste vara någon siare eller spåtant, men med sunt förnuft kommer man relativt långt och det kräver känslor.

Det finns många andra faktorer som inte heller är lätta att kvantifiera i ett bolag och ledningen är bara ett exempel. Vallgravens styrka och hållbarhet över tid är ett annat som man bara kan gissa sig till. Det finns oräkneliga faktorer och allt som kan kvantifieras är inte viktigt; allt viktigt kan inte kvantifieras. Massvis av faktorer måste sammanvägas och bedömas mot varandra och med tidigare kunskap för att bakas ihop till en syntes. Oavsett om man vill eller ej har jag svårt att se hur känslorna ska kunna lämnas vid dörren när en så komplex analys görs.


2. Känslor kan vara ett sätt att lära

Har ni någonsin försökt lära er simma genom att ha magen på en pall i mitten av rummet och veva med armarna som en fransk stumfilmsskådis? Inte det? Inte jag heller, men jag tror inte att det är lika givande som att ge sig ut i riktigt vatten. Samma sak med att ha en portfölj med låtsaspengar där man köpa Apple med 100 x häv och inte bry sig ett skvatt. Det är känslorna som uppkommer vid en riktig förlust som ger eftertänksamhet och lärdom. Den som är helt avtrubbad kan ha svårare att lära, även om en riktig förlust givetvis också kan ge upphov till fel lärdomar och att man kanske undviker en hel bransch baserat på ett ruttet äpple i branschkorgen. Att jag är känslomässigt engagerad i mina innehav gör att jag upplever att jag försöker lära mig mer av de misstag jag gör än om jag inte varit det. Hade jag helt känslokallt köpt något tror jag att de lärdomar som jag inhämtar hade varit lägre. Det finns säkert andra som kan vara känslokalla som industrirobotar hos ABB och ändå lära sig massvis av varje misstag. Det beundrar jag, för jag kan det inte. 

3. Brist på känslor dödar motivationen 

En stor drivkraft genom åren jag hållit på med aktier har varit att jag ser bolagen som något mer än abstrakta siffror på en skärm. Att känna sig som en delägare som tar del i företagets med- och motgångar snarare än en kortsiktig spekulant har gjort att jag kunnat njuta av att investera. Det är en härlig känsla att hitta ett case där stjärnorna på något sätt verkar stå i konjunktion till varandra och du känner i magen att det här kommer bli bra, det här kan bli miraklet på Stockholmsbörsen. När det går bra för mina bolag så är det en trevlig känsla och när gudarna tillåter och tesen slår in och utvecklas som på räls är det en lika rolig känsla. Många påtalar att man inte ska gifta sig med aktier och säger som Robert Deniro i filmen Heat att: "A guy told me one time, "Don't let yourself get attached to anything you are not willing to walk out on in 30 seconds flat if you feel the heat around the corner."

Finns det en risk för att man ser tillvaron med rosaskimrande glasögon när man borde smiska VD i baken, bildligt talat? Absolut, men om alternativet är att tappa passionen för aktierna som ändå är ett givande fritidsintresse kan man fråga sig om det är värt det. Dessutom tror jag att känslor har andra positiva aspekter som överväger de negativa som nämnt tidigare. Vissa är i sjunde himlen när det handlar aktier på basis av godtyckligt dragna formationer på en aktiegraf och det är kul om det fungerar för dem. Andra tycker om att underhålla sin net-net-robot likt en Tamagotchi en gång var tolfte månad. Jag föredrar i stället att känna ett visst känslomässigt engagemang till mina innehav. Jag tar del av deras utveckling och ser när de lär sig krypa och gå. Jag ser när de börjar tala och jag ser när de utvecklas till fullfjädrade samhällsmedborgare, redo att bekämpa ondska med godhet. Nåväl, det sista var kanske en smula överdrivet, men ni fattar principen. Känslorna gör att investeringslågan kan hållas levande och inte slockna.

Slutdiskussion 


Att ständigt sitta som en hök och bevaka sina innehav eller bli exalterad när ens innehav avancerat 10 basis points kan givetvis orsaka mycket lidande. Likaså kan den pendel mellan girighet och skräck som tenderar att resultera i småsparare som ökar farten fem minuter innan isberget tornar upp sig i horisonten och som saktar ned när skutan redan finns på botten av Marianergraven, vara farlig. Jag förstår logiken med att känslor kan sätta käppar i värdeinvesterarens hjul. Samtidigt tror jag inte att en brist på känslor är lösningen på våra problem. Vi människor har utrustats med en verktygslåda av känslor som kan ge oss fördelar och nackdelar. Det handlar om att känna sina egna begränsningar och veta när det är nog och när mer känslor kan gagna oss.

Intution, känslor och liknande känslor har ett skamfilat rykte. Det är något fult, som ska elimineras och läggas längst bak i garderoben tillsammans med de stavmixrar och kastrullset brudpar brukar få. Samtidigt är känslor det mänskligaste som finns, även om andra djur också kan känna känslor. Att landa i Hudson-floden krävde mycket känslor, intution och överväganden även om kapten Sullenberger var helt iskall och cool som en filbunke när han landade, utan att få panik. Det kanske visar på den fina balansgången på den känslomässiga linan som inte alltid är lätt att navigera. Den investerare som kan vara till hälften industrirobot och till hälften clown på cirkus, beroende på vad som behövs, har nog mycket vunnet. Och kanske, men bara kanske kan vi då avancera ytterligare något steg mot investeringens pärleportar.