lördag 8 juli 2017

Att sträva efter perfektion - till vilket pris?

I morgon ska jag till Sydostasien för att vara borta i fem veckor. Planen är Thailand, Vietnam och Kambodja, men den som lever får se. Det är min första resa utanför Europa och det är solo, men jag har erfarenhet av att ha gjort liknande resor inom Europa så jag tänker att balansen på erfarenhetens bankkonto nu är tillräcklig för att jag ska kunna göra ett större uttag. Hursomhelst, tänkt jag därför passa på att skriva detta sommarinlägg kring ett tema som jag diskuterat en del med en bloggare vars namn har att göra med tobaksprodukter. Jag vill passa på att önska alla läsare en trevlig sommar och förhoppningsvis kan nästa inlägg komma någon gång kring augusti/september när jag troligtvis tagit mig tillbaka helskinnad. 

På många områden strävar vi efter perfektion. Ingenjörer och andra vardagshjältar vill ha så få fel som möjligt i produktionen. En golfspelare spenderar tusentals timmar med att hitta den perfekta svingen och en schackspelare kan med datorns hjälp polera sitt spel och se vilka misstag som gjorde att det eleganta tornoffret var förgäves. Vår strävan efter perfektion är naturlig och har lagt de hörnstenar som banat väg för en civilisation som ständigt utvecklas och skrider framåt i en fart som är smått otrolig. Entreprenörer som förbättrar processer, innovatörer som vågar tänka annorlunda och som på något sätt lyckas gagna mänsklighetens obarmhärtiga strävan att förbättra sin tillvaro på denna grönblå planet, är exempel på sådana som velat fullända något och där storslagna resultat har skrivits in i historieböckerna. Perfektionen kommer dock sällan gratis. Musikaliska genier som börjat i tidig ålder med att nöta symfonier på ett flagnande piano när grannpojkarna drack saft och sprang i skogen med brunbrända ben, har fått erfara myntets baksida. Likaså har de ingenjörer som velat bygga den mest sofistikerade produkten inte alltför sällan fått se sig akterseglade då produkten helt enkelt blivit så dyr att ingen kund är beredd att betala priset för produkten.

Mina egna observationer är att perfektionens pris ofta är alltför högt. För att vara hyfsat säker på att få näst högsta betyg i en viss kurs på universitetet lärde man sig med tiden att lägga ned en viss tid. För vissa krävdes mer tid, för andra räckte det med att läsa baksidan på mjölkpaketet för att förstå hur hela ekonomiska systemet hänger ihop. För att däremot ha en god chans till högsta betyg var ansträngningen betydligt högre, ofta gissningsvis dubbla tiden därför att man var tvungen att kunna hela materialet som rinnande vatten. Om det var något delområde som var litet svajigt, då säger Murphy's lag att just det blir en av essäfrågorna och då finns högsta betyget i sjön. Att göra något till 90 % kräver ofta halva tiden mot att göra något till 95-98%. När jag spelade trummor och hade aspirationer på att bli en rockstjärna som slår sönder hotellrum på nattlig basis köpte jag trumpinnar då och då. Jag spelade trummor lika försiktigt som Fredrik Lundberg och därför blev inte pinnköpen frekventa men när jag väl var där noterade jag att trumpinnar av andra sorteringen ofta var halva priset trots att de till synes såg likadana ut som sina storebröder i den mer utsmyckade lådan. Jag frågade försäljaren och han vände på en trumpinne och visade upp en svart fläck som inte var större än en fästing och sade lakoniskt: "Här har du förklaringen". Vilka trumpinnar jag köpte får läsaren göra sin egen bedömning av, men jag konstaterade i affären att perfektionens pris verkade något högt.

Aktiemarknadens perfektion

På aktiemarknaden kan det vara intressant att tänka på bolag som trebenta pallar som består av tre distinkta ben, vilket AkreCapital skrivit en del om när det gäller deras investeringsfilosofi; 
1) Verksamheten, 2) Ledningen 3) Återinvesteringsmöjligheter. 

Det mesta när det gäller nuvarande verksamheten såsom konkurrensfördelar, lönsamhet osv. går in under punkt 1. Punkt 2 handlar om att det inte ska vara några hästhandlare bakom rodret, utan kompetent och ärlig ledning som gör sitt bästa. Sista punkten handlar i stället om framtida möjligheter och är tätt knuten till de andra två punkterna. En klok ledning allokerar kapitalet väl och det beror i sin tur delvis på hur verksamheten går i dag om konkurrensfördelarna kan upprätthållas. Många bolag som har utmärkt ledning och vallgravar med krokodiler och pirayor har svårt att återinvestera mycket pengar i verksamheten eftersom tillväxtmöjligheterna är begränsade.

De flesta vill ha en pall som är mycket stabil att sitta på; enorma konkurrensfördelar, en ledning som är hederligare än moder Teresa och kan mer om verksamheten än Rainman samtidigt som alla vinstmedel går att plöja tillbaka i verksamheten till räntabilitet så hög att t o m varje konsultbolag som är tomt på tillgångar, framstår som en usel business. Jag vill också hitta sådana bolag, vem skulle inte vilja det? Det finns bara ett problem; alla ser det vackra som vackert och häri ligger fröet till fulheten. Det är här värderingen visar sitt fula tryne och gör att investeringen sällan går att räkna hem. Argumentet kan framläggas att det finns en perfektionspremie. När allting är strålande och tillväxtutsikterna vackra som en klarblå sommarhimmel, betalar marknaden kanske proportionerligt mer än när något ben ser litet svajigt ut. 


Att leta efter perfekta bolag - en naturlig väg


Varför vill vi ha perfekta bolag? En delförklaring kan vara Buffett och andra som har en investeringsstil som i dagsläget är fokuserade på generellt sett fina och välskötta bolag där det mesta går deras väg och där megatrender ger ytterligare fart i seglen. Det är naturligt att vilja undvika värdefällor och dessa stabila bolag kan inte gärna gå ned 90 % som vissa fingeravtrycksbolag skulle kunna göra. Man vill sitta på par i ess eller möjligen kungar eller damer innan man vågar trycka in keramik i potten vid Texas Hold 'em-bordet. Men vid pokerbordet som på börsen händer det att någon med 2 och 7 (sämsta handen i spelet eftersom det är låga kort och du inte kan få stege) kan vinna mot någon som sitter med två ess på hand. Igår satt jag med några vänner och grillade korv vid en lägereld vid en strand och Kenny Rogers "The Gambler" var låten som spellistan slumpade fram åt oss och det var några textrader som fastnade för mig: 

"Every gambler knows that the secret to survivin'
Is knowin' what to throw away
And knowin' what to keep
'Cause every hand's a winner
And every hand's a loser
And the best that you can hope for is to die in your sleep"

Någon som inte gjort sin hemläxa, belånat sitt slott, sin herrgård och sin husvagn och gått in i ett förhoppningsbolag kan hitta jackpot. Någon annan kan ha läst tusentals rapporter och bygg en tes som skulle få varenda spåman norr om Mississippi att slå klackarna i tacket över den skarpsynta analysförmågan kan misslyckas fullständigt. Det är en del av spelet, men oddsen kan förbättras om man fattar välgrundade beslut och inte drar förhastade slutsatser. 

Vi måste välja och vi måste dö

Det finns två saker som är säkra i livet och som inte går att rubba på; vi måste välja och vi måste dö. För att kunna undvika att betala perfektionspremien måste vi ta en risk när det gäller något ben. För att kunna inhandla vår trebenta pall till ett humant pris kan inte alla ben vara armerad betong och gjutna i berggrunden på atomvapenkrigssäkert sätt. Vissa investerare går t o m så långt så de köper bolag där alla tre ben är uppenbart ruttna och pallen troligtvis inte går att sitta på. Ibland blir dock priset på dessa pallar så lågt att återförsäljningsvärdet av virket är lägre än inköpspriset, så i det fallet behöver man inte ens kunna sitta ned för att räkna hem investeringen (Net-nets). Vi måste därför aktivt välja något ben där marknadens bedömning av hur ruttet ett ben är skiljer sig från vår bedömning. Det är häri svårigheten ligger. Vi måste inte bara acceptera brister och fel i de pallar vi köper, vi måste omfamna dem och sätta dem i relation till rabatten som möbelhandlaren ger oss. Alla kan se att en möbel som är handsnickrad av tibetanska munkar i årtionden är mer värdefull än ett hopkok av kinesiska plastbitar av andra sortering. Men är det värt priset?

Hur välja ben?

Då kommer vi till pudelns kärna. Om vi accepterar premissen att en perfekt pall kommer att bli för dyr, måste vi prioritera och ta risken att något ben kan kollapsa. Vi måste försöka hitta ett läge där marknadens bedömning av benens kvalitet är sämre än vår bedömning. Hur kan vi tänka på det? Som alltid när man svarar på svåra frågor är det optimala svaret att det det beror på. Det beror på riskpreferens, det beror på vår kompetenscirkel och tidshorisont. Det beror på hur bekväma vi är med våra antaganden och var de stora riskerna samt möjligheterna är i ett visst case. 

För egen del har jag svårt att tumma på ledningen. Ledningen allokerar kapitalet, ledningen presenterar siffrorna och om ledningen är genomrutten in i märgen som Bernie Madoff kan de andra benen vara värdelösa. Jag ser gärna återinvesteringsmöjligheter därför att jag vill äga compounders som utvecklas väl över tid, men ibland kan avsaknaden av sådana möjligheter leda till en värdering som är väl låg. Jag har ingen mirakelkur, universallösning eller något magiskt trick som gör att man kan prioritera rätt bland pallens tre ben och det är högst individuellt hur man premierar. Vad jag försöker säga är emellertid att det sällan är lysande att betala för en perfekt pall. Ser den rabatterad ut är den uppenbarligen inte perfekt enligt marknaden och då måste man väga marknadens bedömning mot sin egen. 

Slutsats 

Allt har sin skönhet, men det är inte alla som ser den. De bästa defekterna på pallens ben enligt mina erfarenheter är exempelvis svag likviditet och att de handlas på någon obskyr lista. Så länge jag är långsiktig och har gjort min hemläxa vad gäller ledningen spelar det ingen roll för mig, men däremot kan dessa faktorer spela stor roll för fonder. Konjunkturkänslighet är en annan faktor som kan ge en överdrivet stor rabatt när marknadens farhågor blir stora i kölvattnet av den osäkerhet som uppstår. Mitt budskap i det här inlägget är framförallt följande; leta inte efter perfektion, för perfekta bolag kommer sällan ha perfekta priser, ofta tvärtom. Acceptera inte bara brister och fel i pallens tre ben, utan omfamna dem och inse att den svarta fläcken på trumpinnen kan vara din bästa vän när det är dags att slanta upp för en fortsatt framgångsrik rockkarriär. 

Att inte sträva efter perfektion vid analysen tror jag också på. Gräver man för djupt, kan det vara svårt att komma upp ur gropen. Om du dubblar tiden kan du gå från 90 % till 95 % i analys, men det kan lika gärna vara så att du förvirrar dig själv och blir för fäst vid en idé. Genom att vara medveten om och välja de risker vi tar kan vi kanske, men bara kanske få en edge mot marknaden. Många letar efter sådana case och det är inte enkelt för då skulle alla bli rika, men det är bara genom att våga ta en risk andra inte vågar bära som vi kan få chans till överavkastning. En bolag som ser helt perfekt ut och verkar sakna risk har sällan en riskfri aktie därför att all framgång tenderar att prisas in i kursen. Ibland måste vi satsa för att vinna och ibland kommer vi att misslyckas, men genom hårt tankearbete och en vilja att ständigt lära kan vi förhoppningsvis lägga oss något klokare i dag än vad vi var när vi steg upp. Och då kanske, men bara kanske, kan våra framgångar överskugga våra motgångar och då kanske det visar sig att all blod, svett möda och tårar inte var förgäves. 



1 kommentar:

  1. Ett bra inlägg! Jag fann förresten din blogg via en rek på twitter idag. Mvh http://investera-pengar.blogspot.se/

    SvaraRadera