fredag 25 mars 2016

Redovisningens förrädiska skuggspel

I det varma skenet av en intensiv och livskraftig eld dansar skuggor på grottans gråsprängda väggar och tak. Liksom rörliga bilder verkar skuggorna leva ett eget liv då de ger en bild av de ting som hamnar mellan elden och grottväggen. En grupp människor sitter fastkedjade i brunrostiga bojor. De sitter fjättrade på ett sådant sätt att de bara kan observera grottväggen med dess lekfulla skuggor, men inte blicka ut från grottan mot elden och de ting vars skuggor de ser. Skuggorna är till synes obetydliga för någon utomstående, men för fångarna i grottan är de verkligheten, de är allt som finns och hela verklighetsuppfattningen bygger på dessa skuggor. Skulle någon lyckas bryta sig fri från bojorna och gå ut i verkligheten skulle den först bländas av ljuset. Efter ett tag skulle emellertid personen bli upplyst och se vad som skapat skuggorna. Om personen nu gick tillbaka in i grottan skulle medfångarna inte tro personen om den berättade vad den sett. 





Denna historia är en av de mer kända i filosofin och kallas Platons grottliknelse. Vår verklighetsuppfattning är ofta bestämd, men vi är inte alla stöpta ur samma form. Vi betraktar saker på vitt skilda sätt och det är ofta svårt att ta in andra perspektiv. Men vad vet vi om verkligheten och vad tror vi att vi vet? Visa en grådaskig industrilokal från Sovjet som tillverkar gula gummiankor till en skara personer och du kommer att få olika svar. Den entusiastiske produktionschefen säger: "Det här gummiankorna är det bästa som hänt sedan skivat bröd, hur kan vi producera fler?" Den skeptiska ekonomen med en cigarr i mungipan kontrar: "Kineserna dödar oss på marknaden, jag gråter mig till sömns när jag tänker på vår EBITDA-marginal". Marknadsföringschefen sitter i ett hörn och svarar kallt: "Kul historier, men våra kundundersökningar visar att ingen vill ha gult längre, hur ska vi sälja något osäljbart?" Kanske har ingen rätt, kanske har ingen fel, men de har olika perspektiv; precis som människorna i grottan.

Vad som är verkligt eller inte kan tyckas verklighetsfrånvänt, högfärdigt eller helt enkelt ett slöseri med tid. Om jag knallar den till lokala kiosken och köper en verklig hamburgare för verkliga pengar, varför ska jag bry mig? Redan där har vi ett exempel, begreppet verkliga pengar. Pengar är ofta någon gammal stofil som ärvde sitt ämbete tryckt på en papperslapp. Papperslappen kommer inte att göra mig mätt eller skydda mig från rovdjur. Staten säger dock att den har ett värde och eftersom andra tror att den har ett värde, skapas ett värde. Verkligheten skapas när vi observerar den. Om tillräckligt många börjar tro att något förhåller sig på ett visst sätt, kan det ofta bli så. 

Illusionen om redovisningens objektivitet 


På aktiemarknaden finns en föreställning om att siffror är objektiva och att annat är överflödigt krimskrams eller tingeltangel som kan offras på godtycklighetens altare. De flesta av oss har sett serien CSI där fraser som "bevisen ljuger inte" yttras slentrianmässigt och givetvis hittar de alltid mördaren genom att noggrant lägga ett bevispussel. Att siffrorna inte ljuger är i stället något som många håller för sant på börsen och siffrorna i rapporter i bolag ses som något rent. 

Redovisningsstandarder såsom IFRS som tillämpas i EU bygger på att presentera en rättvisande och sanningsenlig bild av de underliggande ekonomiska transaktionerna. Det borde inte vara svårt. Problemet är bara att ingen sett den kompletta verkligheten. Redovisningen är full av bedömningar och överväganden som är högst subjektiva, även om de i slutändan ger upphov till en siffra. För att ta ett trivialt exempel. Säg att företaget köper en maskin för X miljoner. Maskinen ska skrivas av över förväntade livslängden, men hur länge är det? 5 år eller 15 år? Det kommer att ha stora implikationer för det redovisade resultatet. Är det rimligt att skriva av maskinen med samma summa varje år? I stället kanske avskrivningen borde vara degressiv för att spegla att värdeminskningen är större i början än i slutet. Den redovisningsansvarige sitter med andra ord precis som alla andra i grottan och tolkar skuggor. Ingen sitter på en tidsmaskin. Skrivs maskinen av på fem år men går sönder efter tre år har kostnaden underskattats kraftigt fram till nedskrivningen. 

Allting som påverkar resultaträkningen påverkar också balansräkningen. Om tillgångar värderas felaktigt, blir resultatet också ej rättvisande och vice versa. Redovisningsexperter och redovisningsansvariga skapar en viss bild av verkligheten med redovisningens verktygslåda. Det intressanta är att det finns en länk mellan skapandet av verklighet och verkligheten i sig. Om ett företag justerar upp resultatet och marknaden inte inser det, ökar sannolikt marknadsvärdet på bolaget. När de sedan gör en riktad nyemission för att kunna betala ett förvärv behöver befintliga ägarna ge upp en mindre andel av bolaget än annars. Den skapade verkligheten blir högst verklig. Det är precis som  för människorna som observerar skuggor. Om ledaren i gruppen säger att skuggan föreställer en dromedar kan det få alla andra att agera utifrån det, oavsett om de tror på det eller inte.

Ett ramverk för att tänka kring redovisning och hur man undviker att bli lurad


Förmodligen kommer redovisningen aldrig att kunna ge oss en komplett bild av de underliggande ekonomiska transaktionerna i ett företag. Argumentet kan framläggas att ingen har sett verkligheten och rört sig utanför grottan, för det skulle innebära att den personen kunde se in i framtiden. En sådan person har jag inte träffat ännu, däremot har jag stött på många som kan se in i framtiden när den redan inträffat, vilket av naturliga skäl är enklare att lyckas med. Vi sitter alla i grottan och tolkar skuggbilder och försöker bilda oss en så god uppfattning av verkligheten som det går. Visst sitter företaget på mer information och kan därmed påverka skuggans utformning, men det är blott en skugga. Det innebär dock inte att jag tycker att vi ska sluta sträva efter bättre redovisning som är mer rättvisande.

Även om jag tror att rättvisande redovisning aldrig kommer att uppnås måste vi försöka för även om objektivitet aldrig kan erhållas, finns det gradskillnader i helvetet. Vi måste agera utifrån något och siffror är det viktigaste vi har även om de inte är objektiva. Hur minskar man risken att hamna i fällan att man litar på siffror som visar sig vara en chimär, en illusion som smälter bort likt tårar i regn? Det finns tre faktorer som jag ser som väsentliga; redovisningens komplexitet, incitamentsstrukturer och ledningens integritet. Jag har åskådliggjort detta i en hemsnickrad modell.



Pilarna förklarar vad som påverkar vad. Låt oss börja med det enklaste, redovisningens komplexitet. Detta är en faktor som är i hög grad kopplad till bolags redovisning och oftast är starkt knuten till branschtillhörighet. Ju mer komplex redovisning, desto större är möjligheterna till att kreativt använda redovisning för sina egna syften. Försäkringsbolag och banker är en klassisk bransch där redovisningen kan göras på många sätt och vissa beskriver det som en svart låda. Ofta finns avancerade finansiella instrument och att sätta sig in i varje not i årsredovisningen är ett hästjobb. Jag undviker kategoriskt sådana branscher därför att om du har en hästhandlare vid rodret har denne stora möjligheter att berätta den historia som önskas, ofta skönmålning. Ju starkare inverkan denna faktor har, desto mer lockande blir det att justera rapporterna.

Incitamentsstruktur och integritet


De finns två andra faktorer: incitamentsstruktur och integritet hos ledningen, vilka syns i brandgula ovala former. Det intressanta med detta är att du har vad jag kallar redovisningens Bermuda-triangel här, där mycket aktieägarvärde gått upp i rök, dessa två faktorer och ledningen påverkar varandra ömsesidigt. Incitament är oerhört viktiga för hur vi agerar. Många har argumenterat för att det överdrivna risktagandet som ledde till finanskrisen bland banker drevs av stora kortsiktiga bonusar som premierade utlåning till vem som helst. Incitament kan även komma i form av ett stort ägande i företaget, vilket kan motverka viljan till att skönmåla resultat. Är det ett familjeföretag där planen är att sonen ska ta över verkar det oklokt att fiffla. Om det i stället finns stora ägare som vill ha kortsiktiga resultat har Vd kanske incitament att justera resultaten uppåt för att kunna fortsätta håva in lön, vilket påverkar integriteten. Studera långsiktigheten av incitamentssystemen och kom ihåg att "Vad som mäts, blir gjort".

Även om incitamentsstrukturen inte uppmanar till enfaldiga beslut kan ledningens integritet sätta käppar i hjulet i vilket fall som helst. Vissa människor har en inre moralisk kompass som hindrar dem från att göra vissa saker, även om de hade kunnat tjäna på det finansiellt. Relationen mellan incitament och integritet är stark liksom en symbios. Ju starkare incitament att skönmåla, desto starkare behöver integriteten vara hos ledningen för att avstå och vice versa.

Ledningen och investerarna 


Tillsammans kommer såväl incitament som integritet att påverka spindeln i nätet, ledningen. Sedan väljer ledningen att projicera en viss skugga på grottväggen till allmän beskådan och den viktigaste betraktaren kanske är investerarna. Som vi ser i modellen påverkar såväl redovisningens komplexitet som ledningen de redovisade siffrorna. Ledningen påverkar dock inte bara siffrorna utan även investerarnas syn direkt. Genom flotta vd-ord och tal om rekordtillväxt och möjligheter i fjärran kan de haussa investerarnas bild. De kan också ge sken av att de har integritet och det kan vara svårt att genomskåda för den som inte gjort sin hemläxa. Därför gäller det att vara på sin vakt.

Sammanfattning av åtgärder


Tidigare skrev jag att jag undviker branscher med komplex redovisning, varför jag föredrar vävmaskinstillverkare framför försäkringsbolag. Vill man ändå gå in i dessa branscher måste man vara bombsäker på att ledningen har integritet gjord av stål. När det gäller incitamentsstruktur kan den observeras direkt genom att studera vad som premieras i årsredovisningen. Många kvalitetsbolag har insett att årliga bonusar kan ge fel signaler såsom Handelsbanken och Goodwin. Att ha en långsiktig storägare kan öka integriteten hos ledningen då kan minska motivationen att måla en solskenshistoria. Att bedöma integritet är relativt svårt och subjektivt, men som vi vet är även siffror subjektiva. Vad jag tenderar att göra är att läsa årsredovisningar långt tillbaka som ett första steg. Är ledningen öppen och ärlig när företaget hamnar i problem eller skyller de på andra faktorer? Håller de vad de lovar: matchar ord och handling eller talar ledningen med kluven tunga? Om det finns kan man läsa intervjuer gjorda av tidningar och liknande och försöka förstå hur ledningen tänker. Hur kortsiktig är ledningen? Har de en stadig blick fäst vid horisonten? Dessa åtgärder minskar risken att bli förd bakom ljuset.

Slutdiskussion


Vi sitter alla i en grotta och observerar genom ett lekfullt skuggspel en bild av verkligheten, redovisningens bild som skapas av redovisare. Det innebär inte att vad som helst accepteras, för även om det inte finns en absolut sanning, så går det att vrida på sanningen för mycket.  Det finns några knep att ta till för att kunna öka säkerheten att de siffror du studerar är om inte verkliga och en perfekt avbild, så åtminstone ett ärligt försök att tolka skuggorna rätt. Ledningen är spindeln i nätet och incitamentsstruktur samt integritet är nyckelfaktorer. Till detta kommer redovisningens inneboende komplexitet som i vissa branscher kan ses som att elden i grottan falnar, vilket gör det svårare att studera vad som finns på grottans gråsprängda väggar och tak. Genom att studera dessa faktorer kan möjligheterna att undvika minor höjas.

En annan lärdom av det här inlägget är att bolagsanalys är mer subjektivt än vi tror därför att allt handlar om människor och redovisning handlar alltid om bedömningar. I mitt föregående inlägg fick jag kritik för att historieberättande är subjektivt och flummigt, medan siffrorna är rena och fria från dylikt. Helt fel, anser jag. Enligt mitt sätt att se på det är siffrorna i en årsredovisning en historia och för att förstå en historia måste man förstå historieberättaren eller ledningen. Siffrorna är bara en annan historia, ett annat narrativ. Underskatta inte så kallade mjuka faktorer i aktieanalys, för allt är mer eller mindre mjukt, tolkat av människor och handlar om att presentera en bild.

Det går att argumentera för att ledningen är nyckelfaktorn som skär igenom alla nivåer i en investering. För det är ledningen som ger dig säkerhetsmarginal i investeringen, inte siffrorna. Siffrorna påverkas av ledningen och är stammen rutten kommer frukterna du skördar att smaka bittert. Ledningen bestämmer strategi och är i många fall den viktigaste faktorn för att en investering ska bli en fullträff, det är i vart fall min erfarenhet. En hårt arbetande ledning som är storägare, har integritet och sätter upp vettiga incitamentssystem är ofta ett framgångsrecept.

Glöm aldrig Irving Kahns visa ord: "Figures can lie and liars can figure". Du kanske ser dig som rationell därför att du bara ser bara siffror och hoppar över Vd-ordet för att det kan påverka dig att bli subjektiv. Men glöm aldrig att siffrorna inte kan existera utan att någon tolkat och presenterat dem åt dig. Det historieberättande du kallar flummigt och irrationellt är exakt vad denna tolkare och presentatör ägnar sig åt. Ibland är den mer och ibland mindre rättvisande, men siffrorna du ser är en version av sanningen. Bakom varje siffra i en årsredovisning finns en berättelse och det är investerarnas jobb att förstå hur trovärdig berättelsen är. Utan att förstå dessa samband är risken mycket stor att investeraren får gå hem från den stora festen utan ballong och det mina kära vänner; det är ett öde jag inte önskar någon.


Hur viktig är ledningen i en investering? Hur mycket kan vi lita på siffror?





onsdag 16 mars 2016

Det underskattade historieberättandet

Låt aldrig fakta hamna i vägen för en bra historia, är något journalister ibland säger eller i vart fall lever upp till. Citatet kommer från den gode Mark Twain och det ligger något i det. Jag vill inte rekommendera att man ignorerar fakta och fabulerar en historia som låter bra. I stället ser jag en bra historia som ett komplement till de fakta man har. I en värld som är allt mer sammanlänkad och där information flödar in som en syndaflod, blir det allt viktigare att fokusera på det som är väsentligt och att kunna få ut sitt budskap. För att kunna göra detta i denna högteknologiska tid tror jag att det är dags att börja uppskatta något som är lika gammalt som mänskligheten betydligt mer. Jag talar givetvis om vikten av historier och historieberättande.

Det finns få ting som är mer fascinerande, minnesvärda och spännande än en bra historia. När vi i högskolan fick i uppgift att analysera ett Harvard-case var professorn som rättat våra arbeten ganska kritisk. Han sade följande: "Lektion nummer ett: väck intresse och bygg en intressant historia. De flesta arbeten var kronologiska: först hände x, sedan y och sedan somnar läsaren. När ni kommer ut i arbetslivet kommer ni inte att bli uppskattade för att säga fakta som alla kan läsa sig till. Vad chefen inte har är tid. Att kunna koka ned ett case till de viktigaste punkterna och förmedla det intresseväckande är allt som räknas."

Historieberättande är något som finns i vårt DNA, det förekommer i alla tidsepoker och i alla kulturer. Runt lägereldar har vi suttit och låtit oss kreativiteten ro oss med ut i okända vatten och möta hiskeliga vidunder och storslagna äventyr. I fabler används historier för att lära ut moraliska principer och alla religiösa böcker är en samling narrativ som fogats till en helhet. Under årtusendens lopp har historier fört oss samman och kunnat förklara fenomen större än oss själva. Det verkar till och med som att våra minnen fungerar genom historier och som varje student som läst marknadsföring förstår kommer man ihåg fakta som lindats in i historier mycket bättre än att bara rabbla all fakta utantill. Jennifer Aaker som är professor i marknadsföring menar att man kommer ihåg historier 22 gånger bättre än rena fakta.

Det är bara att se er omkring i vårt samhälle, som dryper av historier och historieberättande. Varje film, bok eller till och med låt (låt vara att vissa budskap i låttexter är för enkelspåriga för vår smak, men det är likväl historier). För att inte tala om tidningarna som blivit experter på att hitta en intressant berättelse. Om en gängmedlem var på väg till en knarkuppgörelse i undre världen och efter det skulle köpa mjölk, men dog på vägen, skriver tidningarna givetvis "Skulle köpa mjölk - dog". Det är en säljande story line: att någon dör i en gängrelaterad upplevelse är vardagsmat och sticker inte ut lika mycket.

Varför är det viktigt med en historia på aktiemarknaden?


På aktiemarknaden, exempelvis när bolag analyseras är det viktigt att hitta en story. En story eller historia är i korthet anledningen till att agera på ett visst sätt i bolaget. Exempelvis varför är det köpvärt och vad kommer att driva utvecklingen framgent? Länge tyckte jag att det var överflödigt, men har kommit att inse hur relevant det är. Nedan tänkte jag rada upp några punkter kring varför det är betydligt viktigare än man tror.

För det första är det mer intresseväckande, om man är exempelvis en analytiker och ska presentera analysen för någon eller vill nå ut med sitt budskap. Folk har lättare att ta till sig och komma ihåg budskapet om det vävs in i en historia. Vi är alla människor och i en perfekt värld hade man kommit ihåg saker med en historia lika lätt som saker utan, men så fungerar inte hjärnan och människan. Att läsa något knastertorrt utan en berättelse gör lätt att man börja tänka på annat eller sluta läsa analysen. Det här är utmaningen för den som vill göra analyser i checklisteform. Fördelen att dessa analyser är enkla att göra övervägs ofta av att det helt enkelt blir mindre intressant. Det är som en film som där man vet exakt vad som ska hända (det fungerade visserligen ändå i Titanic, men ni fattar principen).

För det andra, vilket förmodligen är viktigare, är att få bolag är stöpta ur samma form. Precis som människor eller bilmodeller är bolag unika. Vissa människor gillar att plocka svamp, medan andra gillar att se på Dobidoo ackompanjerat av en äggmacka och en pilsner. I vildmarken vill du ha jeepen och på racerbanan Porschen. Det en historia gör är att den skär genom och benar ned det viktigaste i ett bolag. I vissa bolag är tillgångarna viktiga, i andra konkurrensfördelarna och ibland är det den förvärvsdrivna tillväxten som är fokus. Genom historien kan man fokusera på det som verkligen spelar roll i bolaget. Återigen ligger det här checklisteanalyserna i fatet. I dem använder man samma mall för olika bolag och det blir svårt att skilja ut det viktiga. Och om man har ett visst kriterium som inte klaras kan det i många fall vägas upp av annat och så vidare.

För det tredje är historier intressanta för att andra bryr sig om dem. På lång sikt är vad den underliggande rörelsen avkastar som kommer att generera avkastningen. På kort och medellång sikt däremot är det värderingsförändringen som kommer att påverka mest i de flesta fall. Om värderingen går upp medan man äger innehavet brukar det kallas multipelexpansion. Argumentet kan framläggas att när det händer beror det på att historien förändras. Det behöver inte vara något i historien i sig som förändras, utan det räcker att synen på historien förändras. SCA gick från tråkig skogsägare som tillverkar dasspapper till ett spännande tillväxtbolag med konsumentprodukter som kan gynnas av ökad köpkraft globalt. Kopparbergs Bryggeri gick från tråkigt och högskuldsatt bryggeri i periferin till tillväxtraket med marginalexpansion genom skalfördelar. Genom att förstå historien kring ett bolag går det att analysera vad som ska driva en uppvärdering och samtidigt jämföra marknadens version mot sin egen.

Nu vet vi varför det är relevant med att bygga en historia vid bolagsanalys, men hur ska man tänka vid uppbyggandet av en historia och vilka är fallgroparna?

Tips för att bygga en vettig historia


Det här ska inte ses som en steg-för-steg-guide eftersom risken då är att det blir en tämligen ointressant checklisteanalys. I stället kommer några allmänna tips på vägen för att kunna bygga en story som kanske inte slår världen med häpnad, men förhoppningsvis övertygas i vart fall släkt och vänner och det är väl alltid något.

Boven är ofta viktigare än hjälten


En fallgrop är att låta för säljande. På så sätt är risken att man låter som en ormoljeförsäljare som enkelspårigt inte kan se något negativt alls. Det sänker trovärdigheten rejält, för som vi vet är ingen perfekt. Det finns alltid brister i bolag och varje dag säljer någon aktier för att de tror att bristerna överväger förtjänsterna i företaget. Att helt ignorera deras sida av myntet gör att vi inte tror på det som sägs. Ingen Luke Skywalker utan Darth Vader; ingen Gud utan djävulen; ingen Bondfilm utan en bondskurk. Det är mot hotet som möjligheterna kan porträtteras och utkristallisera sig. Genom att ta med hotet blir analysen mer heltäckande och trovärdig. Ingen tror på den som bara lyckas. Det kan vara allt ifrån teknikrisk till hot från konkurrenter till förändringar i ägarbilden. Kan hotet vändas till en möjlighet, kan caset stärkas. 

Många värdeinvesterare verkar göra gällande att marknaden är enfaldig, men jag skulle argumentera för att marknaden ofta är ganska vettig och även om så inte är fallet har säljarna i bolaget en tes för varför bolaget ska säljas om du anser att det är köpvärt. Det är genom att berätta en bättre och trovärdigare historia än marknaden som investerare kan vinnas över. Porträtteringen av hjälten kommer att påverkas direkt av hur skurken utmålas. 


Länka berättelsen till siffror


En fin historia är viktigt, men inte oväsentligt är fakta som länkar till det. Genom historien riskerar vi inte att snöa in oss på obetydliga detaljer samtidigt som det blir intressant och så vidare. Jobbet är dock långt ifrån färdigt där. Nästa steg är att analysera hur berättelsen kommer att påverka bolaget finansiellt. Det behöver inte vara med precisionen om exakt EBITDA-marginal om 10 år, men i det stora hela, vilken är riktningen som berättelsen utstakar för bolaget? För att ta ett naivt exempel, ifall storyn är att ett bolag ska outsourca sin business till Kina och producera där verkar det inte troligt att det inte kortsiktigt medför några extrakostnader alls. Finns det motsägelser mellan siffrorna och storyn, skjuts hela barkassen i sank.

Ju mer optimistiska framtidsutsikter, desto viktigare för trovärdigheten är att länka till siffror och fakta för att underbygga argumentet. Ju färre saker som marknaden prisar in om framtiden, desto konservativare antaganden kan göras, vilket i sin tur minskar behovet av fakta. Det är som att hoppa över en ribba. Om jag säger att jag ska klara att hoppa över 30 cm kanske ingen höjer på ögonbrynen. Säger jag att jag kan klara en bit över 2 meter kan jag få svårigheter om jag inte är Stefan Holm. Ett smutsbilligt bolag behöver inte lika attraktiva siffror och därmed inte en lika attraktiv story för att ändå kunna anses vara köpvärt. Däremot kanske andra investerare är mer benägna att uppvärdera ett bolag med viss grundkvalitet. Berättelsen och siffrorna är yin och yang. Bägge är viktiga och behövs.

Det är motsägelserna och paradoxerna som skapar intresse


Det är alltid sådant som är motsägelsefullt som skapar intresse. Att hunden bet brevbäraren är ingen spännande historia, men är det så att brevbäraren bet hunden, är det en helt annan femma. Tidningar är experter på detta som vi såg i rubriksättningen dom diskuterades tidigare. När de gör intervjuer med personer ser man ofta saker i stil med: "Jag borde blivit hästhandlare, hela min släkt var det och jag hade nog varit det i dag om jag inte valt att resa till Alperna där mitt intresse för att spå i tarotkort föddes". Vid en analys av AQ Group är det exempelvis klokt att porträttera dem som undantaget i en rutten bransch. Tomteverkstaden som är längst ned i värdekedjan och som borde krossas av kundernas förhandlingsmakt, men som ändå lyckats undvika förlust varje kvartal sedan starten. Genom att porträttera det hela som en fula ankungen-historia vill läsaren veta hur det blir en svan. I fallet AQ kommer den porträtteringen leda till att ledningen ses som mer kompetent och historiken som än mer imponerande. Genom att bespotta branschen kan bolaget höjas upp över massan.  

Slutord


Jag har nämnt några negativa ord om checklisteanalyser och vill därför betona några saker. Många använder sådana för att de är enkla att använda och tillämpa och det har jag inga invändningar emot. Jag utgår från mitt perspektiv på investeringar som är kvalitativt inriktat i motsats till kvantitativt och mekaniskt. För mekaniska strategier och liknande eller för enklare analyser där man inte har tid eller ork att analysera hur allt hänger ihop i ett bolag kan de vara ett ypperligt verktyg. Det är dock inget för mig, utan jag vill kunna fokusera på det viktigaste i ett case.

Ett underskattat verktyg tror jag är historier och historieberättande på aktiemarknaden. För att väcka intresse, engagemang och för att kunna fokusera på det viktigaste är det ett ovärderligt verktyg använda. Bara siffror utan en historia lär inte vara intresseväckande och risken är att man går bort sig i oväsentliga detaljer och missar det centrala. Bara en bra historia utan siffror är just en bra historia. Det är när de bägge kombineras som vi kan ställa oss på giganters axlar och se längre. Det är så detaljerna kan balanseras mot helheten; överblick mot detaljkunskap.  

Vad är det som gör att vi kan åka fort - bromsen eller gaspedalen? Det intuitiva svaret är gaspedalen, men bara till en viss gräns. Vid tillräckligt hög hastighet blir riskerna vid en krock helt enkelt för höga. Men genom att lägga till en bromspedal vågar vi gasa mer, för vi vet att det går att stanna bilen om det krävs. Berättelsen är gaspedalen, det som ger kreativitet och som kan göra att vi blir intresserade. För att vi ska känna oss trygga med att måla med stora penseldrag måste det dock finnas något som backar upp det och där kommer siffrorna in i bilden. Det är bromsen som gör att vi inte svävar upp i molnen utan håller fötterna på jorden. Därmed ökar sannolikheten för att vi undviker ett Ikaros-scenario där vi blir för positiva och flyger för nära solen, vilket får vaxvingarna att smälta.

Allt som kan kvantifieras är inte viktigt och allt som är viktigt kan inte kvantifieras. Det kvalitativa analysarbetet kompletterar det kvantitativa. Det är en ständig balansgång, men genom att vara medveten om det kan man utvecklas som investerare och analytiker. Vänster hjärnhalva kan räkna, vara logisk, exakt och kalkylerande. Vad många glömmer bort är att höger hjärnhalva inte försvinner bara för att vi öppnar dörren till aktiemarknaden. Kreativitet och intuition är exempel på sådant som är kritiskt vid bolagsanalys. Det är först när vi inser att historieberättande är inprogrammerat i oss som art, som vi kanske borde inse att dess roll i bolagsanalys inte får falla i glömska.




  

onsdag 2 mars 2016

Vardia - att våga släppa taget

Det är något med Vardia som fascinerar och lockar. Turerna fram och tillbaka. Sparkade nyckelpersoner. Den stora basen småsparare som reagerar och agerar. Snart skulle man kunna skriva en roman om hela spektaklet. Vad skulle boken heta? Det beror givetvis på vem du frågar. Neurath kanske skulle döpa den till "Den stora försäkringshärvan". Gessle å andra sidan kanske skulle måhända argumentera för namnet "Kung av sand" eller "Här kommer alla känslorna på en och samma gång". Silbersky skulle nog föredra "Vardia - försvarstalet" och Stefan Löfven skulle nog helst se titeln "Norskt käbbel volym 1". Det finns personer där ute som anser att ledningen i bolaget är gårdfarihandlare, kvacksalvare och tokstollar. Andra anser att ledningen är det bästa som hänt sedan skivat bröd och att det står en välfylld kruka med guld vid regnbågens slut. Som betraktare från sidlinjen känner jag precis som en mediterande munk: absolut ingenting. Jag vet inte vilken version som är sann och riktig, men jag vet att spekulationerna står som spön i backen.

Gårdagens rapport fick mig dock att fundera på det stora engagemang som fortfarande finns för bolaget. Varför är det så svårt att släppa Vardia när det finns tusentals investeringskandidater. Varför är man benägen att liksom Rose hålla fast i Jack medan Titanic sjunker tills man inser att det är lönlöst?


Fällan

Fällan som man lätt hamnar i är att man säger att det är lönt att fortsätta bara för att så mycket resurser har investerats. En armé som har lidit så stora förluster att det på något sätt skulle vara vanhedrande att avbryta insatsen, som om deras lidande går förlorad. Vad det handlar om är att inte gråta över spilld mjölk. Mjölkflaskan som krossats och vars innanmäte spridits ut vind för våg har förlorats. Det vi kan ändra på är vad vi gör när vi går framåt. En historia om regalskeppet Vasa kan vittna om vad som händer ifall man inte tänker på fenomenet.

Vasa var felkonstruerad och alltför instabil från början, men gängse proceduren för att testa stabiliteten i nya fartyg var följande: 30 man utför ett krängningstest. Det vill säga, de springer fram och tillbaka från sida till sida av skeppet för att undersöka hur mycket det börjar luta. Det ironiska var att man fick avbryta testet efter tre vändor därför att krängningen var på tok för stor och skeppet var för nära att kapsejsa! I stället för att inse att ett fullastat fartyg lär stöta på patrull, öppnade man kanonluckorna och gav sig ut till havs. Allt gick åt skogen som vi vet. Man hade investerat för stora resurser i skeppet för att vilja bygga om eller inse att det inte skulle hålla.

Detta feltänk har många finanskurser tagit fasta på och "sunk costs" det vill säga kostnader som redan tagits ska inte påverka kalkylen när vi går framåt. Att vi köpt en maskin för 100 miljoner som i dag är värdelös är inget skäl att fortsätta med en teknologi anpassad efter maskinen. Hur är detta kopplat till exempelvis Vardia? Jag vill argumentera för att det som gör det extra svårt är att engagemanget skett på så många nivåer.

Tre sorters engagemang 

Det går att dela in engagemang i sådana här situationer i tre olika delar. Monetärt, tidsmässigt och känslomässigt engagemang. Pengar har investerats och många har förlorat stora belopp. Det finns talesätt som att man aldrig ska kasta bra pengar efter dåliga. Även om det kan komma en turnaround någon gång i framtiden finns inga garantier. Med stora ackumulerade förluster blir det svårt att se på saken nyktert. Men pengar är inte allt och en mindre lyckad affär går att komma över. Vad som försvårar läget är kaskadeffekten av att det finns annat engagemang som gör att förhållandet till Vardia blir mer som ett Las Vegas-bröllop som över tid blir till något mer. 

Det andra engagemanget är tid. Tid är pengar och folk har för litet tid för saker som borde vara viktiga. Att umgås med vänner, att hälsa på föräldrar, att ta sig tid att se medmänniskor i ögonen och att hjälpa främlingar. Tid är alltså en bristvara och kombineras ett stort finansiell engagemang med mycket tid grävs gropen djupare. Att kasta bort alla kvällar man läst om bolaget, att rensa bort de gånger man kunde gjort något annat för att diskutera med VD som ändå är sparkad och försvunnen från bolaget. Jag tror att man kan lära sig saker från varje case och tid som är nedlagd behöver nödvändigtvis inte vara bortkastad. Däremot kan den för individen kännas bortkastad, vilket är något jag vill betona. 

Ok, låt oss säga att vi har någon som investerat mycket tid och pengar i bolaget. Över tid borde detta leda till ett känslomässigt engagemang. Bolaget blir nästan som ett barn som man vill se utvecklas och fortskrida. Milstolpar i barns liv såsom att lära sig gå, prata, konfirmera sig och gifta sig översätts enkelt till delårsrapporter, nyemissioner och försäljningsrekord. Över tid svetsas aktieägaren och bolaget samman och även om barnet begår misstag är inte första tanken att kasta ut ungen ur huset med huvudet före. Det här blir som att gifta sig med aktien och det är riskfyllt av många skäl.

De tre engagemangen verkar i en symbios och förstärker varandra. Ju mer pengar du har investerat, desto mer angelägen om att läsa på om bolaget blir du och ju mer du läser på desto större är sannolikheten att du gör innehavet stort och viktigt samt engagerar dig känslomässigt. Den utan synd ska kasta första stenen och jag har ett stort engagemang i Picanol och dess Vd Luc Tack. Senast jag granskade saken kontrolleras 40 procent av min portfölj av denna belgiske herre. Det är måhända inte optimalt, men det är först om det blir problem som det är viktigt att kunna bryta sig fri. Det är först när tidvattnet sjunker bort som vi kan se vilka som simmat nakna, som en känd värdeinvesterare sagt. De flesta entreprenörer har i alla tre dimensioner extremt engagemang i sina bolag och det är bokstavligt talat gifta med bolaget. Ofta hänger framgångarna direkt ihop med deras prestationer och de har över 90 procent av sina förmögenheter där.

Varför släppa taget?

Ni är kanske inte övertygade. Jag är troll, baissare, domedagsprofet och så vidare. Det är fine, för jag är som en gås; allt rinner av som vatten från ryggen. Skälet till att släppa taget om bolaget är som jag ser det följande. Det finns tusentals och åter tusentals bolag där ute. Det finns så många stenar att skulle man vända på alla skulle man inte kunna ha någon annan sysselsättning om dagarna. Med allt lägre avgifter för handel kan man billigt och smidigt handla i USA, stora delar av Europa och många andra marknader. Det finns så många fiskar i sjön och att då fokusera på en fisk för att det finns tre sorters engagemang verkar osunt med tanke på alla de problem som drabbat bolaget. Varför ta tag i den här problemhärden? Det kan komma fler problem längre fram, det vet ingen av oss. Men varför aktivt söka sig till ett sådant område om man inte är ute efter Solvalla-spänning?

Alla kommer inte låta sig övertygas av det jag säger och det finns motargument. Exempelvis att värderingen i förhållande till försäljning är låg, att de nu minsann har lyckats stoppa skutan från att läcka vatten och så vidare. Men då finns en fåra jag funderar på och den är i slutet:

Låt oss tänka följande scenario. Du har levt ditt liv som svensson gör mest. Dobidoo och tacos på fredagar. 9-5-jobb, kanske ett aktieintresse och litet tillhörande bloggande också. Du har sovit under en sten eller befunnit dig i en utländsk bloggosfär så du har aldrig hört talas om Vardia. Av en händelse kommer någon och berättar om caset just precis i dag. Du får veta om hela händelseutvecklingen, nyemissionerna, affären med ledningen, kort historik om ledningen och så vidare.

Hade du nu, efter att ha hört talas om bolaget första gången i dag, köpt in bolaget till portföljen? Eller hade du letat vidare? Om du i detta scenario inte hade kastat dig över bolaget kan man fråga sig vad som är annorlunda mot verkligheten? Är det så att de tidigare engagemangen gör det svårt att se nyktert på saken? I så fall kanske det är dags att kliva av och anta nya utmaningar.

Syftet med det här inlägget var att försöka förstå Vardias aktieägare. Kan det vara så att man inte vågar släppa taget för att kedjorna är för hårt förankrade? Ibland måste den som vill röra sig framåt vara beredd att först ta ett steg bakåt. Ibland är det sunt att kunna se på sig själv utifrån och bedöma sitt handlande rationellt. Ingen av oss är dock en känslokall och nyttomaximerande robot, utan vi alla drivs av bias. Jag har min beskärda del av brister och fel. Skulle Picanol börja utvecklas i fel riktning är jag högst osäker på ifall jag hux flux hade kunnat släppa taget för det hade gjort ont. Det hade varit som att sälja sin egen son till första bästa hästhandlare. Det enda jag kan lova om något liknande sker är lova mig själv att titta på det här inlägget igen. Huruvida jag i ett sådant läge kommer att kunna följa mitt råd återstår dock att se.

Är det viktigt att kunna släppa taget? Hur starkt påverkas vi av engagemang som gör att vi har svårt att gå vidare?