Redovisningens förrädiska skuggspel

I det varma skenet av en intensiv och livskraftig eld dansar skuggor på grottans gråsprängda väggar och tak. Liksom rörliga bilder verkar skuggorna leva ett eget liv då de ger en bild av de ting som hamnar mellan elden och grottväggen. En grupp människor sitter fastkedjade i brunrostiga bojor. De sitter fjättrade på ett sådant sätt att de bara kan observera grottväggen med dess lekfulla skuggor, men inte blicka ut från grottan mot elden och de ting vars skuggor de ser. Skuggorna är till synes obetydliga för någon utomstående, men för fångarna i grottan är de verkligheten, de är allt som finns och hela verklighetsuppfattningen bygger på dessa skuggor. Skulle någon lyckas bryta sig fri från bojorna och gå ut i verkligheten skulle den först bländas av ljuset. Efter ett tag skulle emellertid personen bli upplyst och se vad som skapat skuggorna. Om personen nu gick tillbaka in i grottan skulle medfångarna inte tro personen om den berättade vad den sett. 

Denna historia är en av de mer kända i filosofin och kallas Platons grottliknelse. Vår verklighetsuppfattning är ofta bestämd, men vi är inte alla stöpta ur samma form. Vi betraktar saker på vitt skilda sätt och det är ofta svårt att ta in andra perspektiv. Men vad vet vi om verkligheten och vad tror vi att vi vet? Visa en grådaskig industrilokal från Sovjet som tillverkar gula gummiankor till en skara personer och du kommer att få olika svar. Den entusiastiske produktionschefen säger: "Det här gummiankorna är det bästa som hänt sedan skivat bröd, hur kan vi producera fler?" Den skeptiska ekonomen med en cigarr i mungipan kontrar: "Kineserna dödar oss på marknaden, jag gråter mig till sömns när jag tänker på vår EBITDA-marginal". Marknadsföringschefen sitter i ett hörn och svarar kallt: "Kul historier, men våra kundundersökningar visar att ingen vill ha gult längre, hur ska vi sälja något osäljbart?" Kanske har ingen rätt, kanske har ingen fel, men de har olika perspektiv; precis som människorna i grottan.

Vad som är verkligt eller inte kan tyckas verklighetsfrånvänt, högfärdigt eller helt enkelt ett slöseri med tid. Om jag knallar den till lokala kiosken och köper en verklig hamburgare för verkliga pengar, varför ska jag bry mig? Redan där har vi ett exempel, begreppet verkliga pengar. Pengar är ofta någon gammal stofil som ärvde sitt ämbete tryckt på en papperslapp. Papperslappen kommer inte att göra mig mätt eller skydda mig från rovdjur. Staten säger dock att den har ett värde och eftersom andra tror att den har ett värde, skapas ett värde. Verkligheten skapas när vi observerar den. Om tillräckligt många börjar tro att något förhåller sig på ett visst sätt, kan det ofta bli så. 

Illusionen om redovisningens objektivitet 

På aktiemarknaden finns en föreställning om att siffror är objektiva och att annat är överflödigt krimskrams eller tingeltangel som kan offras på godtycklighetens altare. De flesta av oss har sett serien CSI där fraser som "bevisen ljuger inte" yttras slentrianmässigt och givetvis hittar de alltid mördaren genom att noggrant lägga ett bevispussel. Att siffrorna inte ljuger är i stället något som många håller för sant på börsen och siffrorna i rapporter i bolag ses som något rent. 

Redovisningsstandarder såsom IFRS som tillämpas i EU bygger på att presentera en rättvisande och sanningsenlig bild av de underliggande ekonomiska transaktionerna. Det borde inte vara svårt. Problemet är bara att ingen sett den kompletta verkligheten. Redovisningen är full av bedömningar och överväganden som är högst subjektiva, även om de i slutändan ger upphov till en siffra. För att ta ett trivialt exempel. Säg att företaget köper en maskin för X miljoner. Maskinen ska skrivas av över förväntade livslängden, men hur länge är det? 5 år eller 15 år? Det kommer att ha stora implikationer för det redovisade resultatet. Är det rimligt att skriva av maskinen med samma summa varje år? I stället kanske avskrivningen borde vara degressiv för att spegla att värdeminskningen är större i början än i slutet. Den redovisningsansvarige sitter med andra ord precis som alla andra i grottan och tolkar skuggor. Ingen sitter på en tidsmaskin. Skrivs maskinen av på fem år men går sönder efter tre år har kostnaden underskattats kraftigt fram till nedskrivningen. 

Allting som påverkar resultaträkningen påverkar också balansräkningen. Om tillgångar värderas felaktigt, blir resultatet också ej rättvisande och vice versa. Redovisningsexperter och redovisningsansvariga skapar en viss bild av verkligheten med redovisningens verktygslåda. Det intressanta är att det finns en länk mellan skapandet av verklighet och verkligheten i sig. Om ett företag justerar upp resultatet och marknaden inte inser det, ökar sannolikt marknadsvärdet på bolaget. När de sedan gör en riktad nyemission för att kunna betala ett förvärv behöver befintliga ägarna ge upp en mindre andel av bolaget än annars. Den skapade verkligheten blir högst verklig. Det är precis som  för människorna som observerar skuggor. Om ledaren i gruppen säger att skuggan föreställer en dromedar kan det få alla andra att agera utifrån det, oavsett om de tror på det eller inte.

Ett ramverk för att tänka kring redovisning och hur man undviker att bli lurad

Förmodligen kommer redovisningen aldrig att kunna ge oss en komplett bild av de underliggande ekonomiska transaktionerna i ett företag. Argumentet kan framläggas att ingen har sett verkligheten och rört sig utanför grottan, för det skulle innebära att den personen kunde se in i framtiden. En sådan person har jag inte träffat ännu, däremot har jag stött på många som kan se in i framtiden när den redan inträffat, vilket av naturliga skäl är enklare att lyckas med. Vi sitter alla i grottan och tolkar skuggbilder och försöker bilda oss en så god uppfattning av verkligheten som det går. Visst sitter företaget på mer information och kan därmed påverka skuggans utformning, men det är blott en skugga. Det innebär dock inte att jag tycker att vi ska sluta sträva efter bättre redovisning som är mer rättvisande.

Även om jag tror att rättvisande redovisning aldrig kommer att uppnås måste vi försöka för även om objektivitet aldrig kan erhållas, finns det gradskillnader i helvetet. Vi måste agera utifrån något och siffror är det viktigaste vi har även om de inte är objektiva. Hur minskar man risken att hamna i fällan att man litar på siffror som visar sig vara en chimär, en illusion som smälter bort likt tårar i regn? Det finns tre faktorer som jag ser som väsentliga; redovisningens komplexitet, incitamentsstrukturer och ledningens integritet. Jag har åskådliggjort detta i en hemsnickrad modell.

Pilarna förklarar vad som påverkar vad. Låt oss börja med det enklaste, redovisningens komplexitet. Detta är en faktor som är i hög grad kopplad till bolags redovisning och oftast är starkt knuten till branschtillhörighet. Ju mer komplex redovisning, desto större är möjligheterna till att kreativt använda redovisning för sina egna syften. Försäkringsbolag och banker är en klassisk bransch där redovisningen kan göras på många sätt och vissa beskriver det som en svart låda. Ofta finns avancerade finansiella instrument och att sätta sig in i varje not i årsredovisningen är ett hästjobb. Jag undviker kategoriskt sådana branscher därför att om du har en hästhandlare vid rodret har denne stora möjligheter att berätta den historia som önskas, ofta skönmålning. Ju starkare inverkan denna faktor har, desto mer lockande blir det att justera rapporterna.

Incitamentsstruktur och integritet

De finns två andra faktorer: incitamentsstruktur och integritet hos ledningen, vilka syns i brandgula ovala former. Det intressanta med detta är att du har vad jag kallar redovisningens Bermuda-triangel här, där mycket aktieägarvärde gått upp i rök, dessa två faktorer och ledningen påverkar varandra ömsesidigt. Incitament är oerhört viktiga för hur vi agerar. Många har argumenterat för att det överdrivna risktagandet som ledde till finanskrisen bland banker drevs av stora kortsiktiga bonusar som premierade utlåning till vem som helst. Incitament kan även komma i form av ett stort ägande i företaget, vilket kan motverka viljan till att skönmåla resultat. Är det ett familjeföretag där planen är att sonen ska ta över verkar det oklokt att fiffla. Om det i stället finns stora ägare som vill ha kortsiktiga resultat har Vd kanske incitament att justera resultaten uppåt för att kunna fortsätta håva in lön, vilket påverkar integriteten. Studera långsiktigheten av incitamentssystemen och kom ihåg att "Vad som mäts, blir gjort".

Även om incitamentsstrukturen inte uppmanar till enfaldiga beslut kan ledningens integritet sätta käppar i hjulet i vilket fall som helst. Vissa människor har en inre moralisk kompass som hindrar dem från att göra vissa saker, även om de hade kunnat tjäna på det finansiellt. Relationen mellan incitament och integritet är stark liksom en symbios. Ju starkare incitament att skönmåla, desto starkare behöver integriteten vara hos ledningen för att avstå och vice versa.

Ledningen och investerarna 

Tillsammans kommer såväl incitament som integritet att påverka spindeln i nätet, ledningen. Sedan väljer ledningen att projicera en viss skugga på grottväggen till allmän beskådan och den viktigaste betraktaren kanske är investerarna. Som vi ser i modellen påverkar såväl redovisningens komplexitet som ledningen de redovisade siffrorna. Ledningen påverkar dock inte bara siffrorna utan även investerarnas syn direkt. Genom flotta vd-ord och tal om rekordtillväxt och möjligheter i fjärran kan de haussa investerarnas bild. De kan också ge sken av att de har integritet och det kan vara svårt att genomskåda för den som inte gjort sin hemläxa. Därför gäller det att vara på sin vakt.

Sammanfattning av åtgärder

Tidigare skrev jag att jag undviker branscher med komplex redovisning, varför jag föredrar vävmaskinstillverkare framför försäkringsbolag. Vill man ändå gå in i dessa branscher måste man vara bombsäker på att ledningen har integritet gjord av stål. När det gäller incitamentsstruktur kan den observeras direkt genom att studera vad som premieras i årsredovisningen. Många kvalitetsbolag har insett att årliga bonusar kan ge fel signaler såsom Handelsbanken och Goodwin. Att ha en långsiktig storägare kan öka integriteten hos ledningen då kan minska motivationen att måla en solskenshistoria. Att bedöma integritet är relativt svårt och subjektivt, men som vi vet är även siffror subjektiva. Vad jag tenderar att göra är att läsa årsredovisningar långt tillbaka som ett första steg. Är ledningen öppen och ärlig när företaget hamnar i problem eller skyller de på andra faktorer? Håller de vad de lovar: matchar ord och handling eller talar ledningen med kluven tunga? Om det finns kan man läsa intervjuer gjorda av tidningar och liknande och försöka förstå hur ledningen tänker. Hur kortsiktig är ledningen? Har de en stadig blick fäst vid horisonten? Dessa åtgärder minskar risken att bli förd bakom ljuset.

Slutdiskussion

Vi sitter alla i en grotta och observerar genom ett lekfullt skuggspel en bild av verkligheten, redovisningens bild som skapas av redovisare. Det innebär inte att vad som helst accepteras, för även om det inte finns en absolut sanning, så går det att vrida på sanningen för mycket.  Det finns några knep att ta till för att kunna öka säkerheten att de siffror du studerar är om inte verkliga och en perfekt avbild, så åtminstone ett ärligt försök att tolka skuggorna rätt. Ledningen är spindeln i nätet och incitamentsstruktur samt integritet är nyckelfaktorer. Till detta kommer redovisningens inneboende komplexitet som i vissa branscher kan ses som att elden i grottan falnar, vilket gör det svårare att studera vad som finns på grottans gråsprängda väggar och tak. Genom att studera dessa faktorer kan möjligheterna att undvika minor höjas.

En annan lärdom av det här inlägget är att bolagsanalys är mer subjektivt än vi tror därför att allt handlar om människor och redovisning handlar alltid om bedömningar. I mitt föregående inlägg fick jag kritik för att historieberättande är subjektivt och flummigt, medan siffrorna är rena och fria från dylikt. Helt fel, anser jag. Enligt mitt sätt att se på det är siffrorna i en årsredovisning en historia och för att förstå en historia måste man förstå historieberättaren eller ledningen. Siffrorna är bara en annan historia, ett annat narrativ. Underskatta inte så kallade mjuka faktorer i aktieanalys, för allt är mer eller mindre mjukt, tolkat av människor och handlar om att presentera en bild.

Det går att argumentera för att ledningen är nyckelfaktorn som skär igenom alla nivåer i en investering. För det är ledningen som ger dig säkerhetsmarginal i investeringen, inte siffrorna. Siffrorna påverkas av ledningen och är stammen rutten kommer frukterna du skördar att smaka bittert. Ledningen bestämmer strategi och är i många fall den viktigaste faktorn för att en investering ska bli en fullträff, det är i vart fall min erfarenhet. En hårt arbetande ledning som är storägare, har integritet och sätter upp vettiga incitamentssystem är ofta ett framgångsrecept.

Glöm aldrig Irving Kahns visa ord: "Figures can lie and liars can figure". Du kanske ser dig som rationell därför att du bara ser bara siffror och hoppar över Vd-ordet för att det kan påverka dig att bli subjektiv. Men glöm aldrig att siffrorna inte kan existera utan att någon tolkat och presenterat dem åt dig. Det historieberättande du kallar flummigt och irrationellt är exakt vad denna tolkare och presentatör ägnar sig åt. Ibland är den mer och ibland mindre rättvisande, men siffrorna du ser är en version av sanningen. Bakom varje siffra i en årsredovisning finns en berättelse och det är investerarnas jobb att förstå hur trovärdig berättelsen är. Utan att förstå dessa samband är risken mycket stor att investeraren får gå hem från den stora festen utan ballong och det mina kära vänner; det är ett öde jag inte önskar någon.

Hur viktig är ledningen i en investering? Hur mycket kan vi lita på siffror?