tisdag 28 april 2015

Redovisning 101 - Förvärv och B*llshit earnings

Att redovisning är trist verkar vara konsensus och folk verkar göra vad som helst för att slippa det. Som investerare och användare av finansiell information är det dock ytterst värdefullt att kunna grundläggande knep. Man behöver inte vara en fullfjädrad expert, men det man vill undvika är att vara fullständig novis. Det kan jämföras med att gå på en basar i något exotiskt land. Strosar man runt som en klassiskt turist med khaki-shorts, kamera och ryggsäck och försöker köpa några varor (spelar ingen roll vad det är för krimskrams) kommer priset att mångdubblas. Försäljaren ser att här är en vandrande sedelbunt som är särskilt lättlurad. Genom att inte klä sig som en turist och lära sig några fraser på det inhemska språket, minskar risken att bli lurad. Signalvärdet är: "Han kanske inte är lokalbo, men han verkar veta vad han snackar om".

Likadant är det när det gäller redovisning. Har man ingen koll på redovisning lämnar man all tolkning av finansiell information till den som skapat den finansiella rapporten. Med hjälp av vissa knep kan man dock undvika de största fällorna och därigenom bli herre över sitt eget öde. Nettovinsten är ofta en bra, men grov uppskattning på intjäningsförmåga. För att räkna fram nettovinsten har emellertid många antaganden och uppskattningar gjorts. Ett område där kunskapens fackla ännu inte lyckats skingra okunskapens mörker är förvärv och hur de påverkar räkenskaperna i ett företag. Förvärv är väldigt vanliga bland företag och vissa bolag är särskilt drabbade. Dessa är de så kallade serieförvärvarna som gör förvärv årligen. Ett klassiskt exempel är industrigrossister såsom Addtech, Lagercrantz och Indutrade på Stockholmsbörsen. Vitec och Fenix Outdoor är andra exempel.

Kanske är det här skåpmat för somliga, men jag tror andra kan ha nytta av att förstå det och därför försöker jag hålla exemplen nedan på en grundläggande nivå.

Förvärv - bas-caset. 


När ett moderföretag förvärvar ett dotterbolag kommer det förvärvade dotterbolaget att ha vissa tillgångar och skulder. Det sägs då att dotterbolagen konsolideras. Tillgångar och skulder, samt omsättning och kostnader är nu en del av den större enheten. För att göra det konkret, låt oss ta ett enkelt exempel. Ett företag, låt oss kalla det för dotter, har en maskin som är värd 100 och banklån på 50. Det är allt som finns i företaget och vi bortser från skatt. På tillgångssidan har vi alltså maskinen om 100 och på skuld och EK-sidan har vi 50 i lån, men även 50 i Eget Kapital (EK). EK är en slaskpost och är i någon mening det som blir över när alla andra av företagets intressenter fått vad som tillhör dem. Det kan också ses som den andel av företagets tillgångar som företagets aktieägare förfogar över, sedan alla skulder betalats. Dotterbolagets balansräkning kan ses nedan.


Låt oss vidare anta att förvärvspriset bestäms till 100 för 100 % av bolaget (vilket sammanträffande) och att vinsten är 10 per år. När förvärvet ska genomföras upprättas så kallade förvärvsanalyser. Beroende på ledningens tycke och smak kan de se helt annorlunda ut och de kommer att påverka moderbolagets vinst på väsentligt skilda sätt. Mer om det i två scenarion nedan.

Scenario 1 - Alla bokvärden antas motsvara verkliga värden. 


Vid en förvärvsanalys ska alla tillgångar tas upp till verkliga värden. Det innebär att om det visar sig att företaget har en maskin som används i produktionen, men som enligt dotterbolagens räkenskaper är nedskriven till noll, ska den tillgången uppvärderas. I det första scenariot antar vi att så inte är fallet och då kommer förvärvsanalysen att se ut som följer:


Nettotillgångar är ett annat ord för det egna kapitalet. Eftersom vi betalar 100 för något som enligt bokföringen är värt 50, finns ett övervärde på 50 att "förklara bort". Man har valt att kalla denna restpost för Goodwill. Ordet väcker positiva tankar och man blir nästan varm inombords, som om företaget skulle vara en godvillig och barmhärtig samarit. Enligt IFRS ska det varje år prövas om goodwillen kan motiveras. Har vinsten gått ned kraftigt, kan det vara läge att inse att man kanske betalade för mycket för förvärvet. I det läget blir firman tvungen att ta en nedskrivning av värdet över resultaträkningen.

Konsekvensen för modern av förvärvet blir att dotterbolagets vinst på 10 varje år kommer att bidra till att öka resultatet. Om ingen goodwillnedskrivning behöver göras (vilket först brukar ske i kristider då varje treåring kan se att isberget närmar sig), kommer det att vara allt som händer för modern.

Scenario 2 - Goodwillen ska bort. 

När förvärvsanalysen görs ska man fundera på om dottern har några tillgångar som inte syns i balansräkningen. Vill man hitta tillgångar, visar det sig att det är ruskigt enkelt att vara kreativ. En vanlig immateriell tillgång som går att hitta är kundrelationer. Företaget har ju kunder och det måste ha ett värde. Ibland har man lust att fråga: "Nähä, menar ni verkligen det?". Licenser, patent, varumärken; kreativiteten vet inga gränser och den som söker finner. Låt säga att ledningen i modern insåg att dottern har kunder och att de måste ha ett värde. När de granskar balansräkningen kommer de alltså att se följande: 


Mot bas-caset har vi två skillnader, markerade i grönt. Ledningen ansåg att kundrelationerna var värda 50, vilket ökar tillgångarna. Eftersom skulderna är konstanta, måste det innebära att det egna kapitalet också ökat med 50, annars hade vi inte balans i balansräkningen.

Goodwill är en restpost som motsvarar hur mycket som betalas utöver det egna kapitalet. I det här fallet kommer det inte att uppstå någon goodwill därför att EK är 50+50 = 100 och vi betalar exakt lika mycket. Skillnaden för moderns balansräkning, när konsolidering sker, är att man i stället för en post med "Goodwill", har "Kundrelationer". En liten skillnad kan tyckas, men historien slutar inte där.

Kundrelationer brukar i företag skrivas av på 5-10 år, låt oss säga att avskrivningstiden i det här fallet är 5 år. Det innebär att Modern kommer att belastas med en årlig kostnad (avskrivning) på 10 (=50/5) Samtidigt kommer dotterns nettoresultat på 10, precis som i scenario 1, att flöda in och väga upp det. Enda problemet är att nettoeffekten blir noll. Om dotterns vinst om 10 per år är konstant, kommer det att se ut som att förvärvet är värdeförstörande. Varför? För att under de närmaste fem åren kommer inte dottern bidra med en enda vinstkrona i koncernräkenskaperna. Vinsterna dras ned av extrakostnader.

Den konservativa ledningen straffas alltså för att den vill skriva ned luften i balansräkningen successivt i stället för att ha en goodwillpost.

Konsekvenser och exempel från verkligheten

Som ni ser är godtyckligheten stor. Hur förvärv tas upp i redovisningen kommer att påverka resultatet kraftigt. Enkla mått som vinst per aktie har en fördel: de är enkla. Samtidigt är enkelheten deras största nackdel, vilket leder till att viktiga aspekter kan förbises. Att exempelvis bara fokusera på P/E-talet i ett förvärvsdrivet bolag kan vara förrädiskt. Bilden som framkommer, är färgad av ledningens antaganden och godtycke, på gott och ont. Mark Twain lär ha sagt att det finns tre sorters lögner: "Lögn, förbannad lögn och statistik". Räkenskaper kan ses som företagets statistik som någon sammanställt. Mer än man tror ligger i händerna på den som sammanställer statistiken. 

När man tittar på serieförvärvare kan det vara värt att fundera på hur redovisningen ser ut. Ibland kan vinsten vara alltför nedtryckt. Jag skulle argumentera för att man kan justera vinsten genom att lägga tillbaka alla avskrivningar på immateriella tillgångar som är hänförliga till förvärv så länge det är Kalle Anka-poster såsom kundrelationer och så länge förvärvet inte är värdeförstörande. I verkligheten får man också multiplicera kostnaden med (1- skattesatsen). Indutrade gör typiskt sett mycket sunda förvärv till mellan 4-8 ggr vinsten. Ändå brukar hälften av övervärdet tas upp som gummipoststillgångar och skrivas av över tid. Är det rimligt att Indutrade ska belastas med extrakostnader för att de gör högst värdeskapande förvärv?

Nedan följer deras förvärvsanalys av ett förvärv de gjorde 2014. Det inringade är den gummipost som i scenario två var markerad i grönt. Enligt årsredovisningen skrivs dessa tillgångar av på 10 år. Alltså handlar det om cirka 20 i kostnader före skatt som belastar resultatet. Om de betalade 8 ggr vinsten, borde vinsten i dotterbolaget varit (550/8 = 68,75). Cirka 30 % av dotterföretagets resultat före skatt kommer med andra ord att utraderas under nästa år. Är det rimligt? Jag är ingen domare, eller jury, men jag ifrågasätter om det beskriver värdeskapandet i företaget på ett optimalt sätt.


För helåret 2014 hade Indutrade avskrivningar på immateriella tillgångar om 148 M (s.61). 148 x 0,78 (skattejustering) ger 115 M. Som jämförelse var nettoresultatet 703 M. Hade posten lagts tillbaka, hade resultatet ökat med 16 %. En inte helt obetydligt skillnad som är värd att fundera över för den som är aktieägare i bolaget.

För att ge extra trovärdighet till mina åsikter använder jag det klassiska knepet att citera Buffett. Liksom honom tycker jag att analytikern måste göra sin hemläxa. Vissa poster är inte verkliga kostnader utan trollas fram med knäna. Andra kostnader är högst verkliga. Det sunda är att dra en skiljelinje mellan dem båda och att skilja agnarna från vetet.

"I won't explain all of the adjustments - some are tiny and arcane - but serious investors should understand the disparate nature of intangible assets: Some truly deplete over time while others in no way lose value. With software, for example, amortization charges are very real expenses.
Charges against other intangibles such as the amortization of customer relationships, however, arise through purchase-accounting rules and are clearly not real costs. GAAP accounting draws no distinction between the two types of charges. Both, that is, are recorded as expenseswhen earnings are calculated -- even though from an investor's viewpoint they could not be more different.

In the GAAP-compliant figures we show on page 29, amortization charges of $648 million for the companies included in this section are deducted as expenses. We would call about 20% of these "real," the rest not.
This difference has become significant because of the many acquisitions we have made. It will almost certainly rise further as we acquire more companies.

Eventually, of course, the non-real charges disappear when the assets to which they're related become fully amortized. But this usually takes 15 years and -- alas -- it will be my successor whose reported earnings get the benefit of their expiration." - W. Buffett

Är redovisning vid förvärv något ni brukar tänka på? Brukar ni lägga tillbaka gummiavskrivningar eller litar ni på vinsten i företaget?







torsdag 16 april 2015

Varför älskar jag aktieanalys?

Nu kommer jag delvis att skriva för en redan frälst skara. Ni som läser den här bloggen kan inte gärna hata investeringar, men det finns andra aktörer på marknaden, som det så fint heter på ekonomernas fikonspråk. Ibland får jag frågan om jag har någon hobby. Ett klassiskt svar på frågan är exempelvis att man gillar att släpa en bag med klubbor ut på ett torrlagt fält och slå på vita bollar tills man storknar. Ett annat är att man gillar att samla på frimärken, plocka svamp (hallucinogena svampar kan vi lämna därhän) eller måla hötorgskonst. När jag svarar att jag älskar att investera och analysera bolag brukar jag mötas med skepsis. Ofta går det att se hur de tycker synd om mig. Som om det är något jag blivit påtvingad genom min ekonomiutbildning eller att jag är en gniden lirare som tycker investeringar är urtrista, men som gör det bara för pengarna. Varför tycker jag att det är så kul då?


Att se sig bli bättre och få erfarenheter är givande

I likhet med de flesta intressen blir man bättre genom att få erfarenhet. 2009 skedde något extraordinärt, en flock med fåglar fastnade i motorerna på en jumbojet i New York. Piloten, Chesley Sullenberger handlade resolut och valde att landa i Hudson-floden. Ingen kom till skada och den ödmjuke piloten blev hyllad som en hjälte. När han blev intervjuad om sin prestation sade han något väldigt klokt relaterat till erfarenhet (han var nära 60 år när olyckan skedde). "I 42 år hade jag gjort små men regelbundna insättningar på erfarenhetens bankkonto och 2009 hade jag nog med medel för att kunna göra ett stort uttag." Varje affär, varje solskenshistoria, varje medioker resa och varje misslyckande är en erfarenhet. Att lära sig nya saker är givande och när folk som Buffett på ålderns höst gör misstag inser man att det inte går att bli fullärd.

Att titta tillbaka på sina investeringar och sina resonemang är också givande, lite på samma sätt som att titta i släktalbum. På flagnande sidor ligger gulbleka och sepiafärgade bilder där som en påminnelse om en svunnen tid, en tid som inte kommer tillbaka. När man ser ett foto går det ofta att tänka tillbaka på den tiden och bakgrunden till när fotot togs. På äldre dagar inser man att synsätten och erfarenheterna förändrat en, men det kunde man inte se då, just i ögonblicket då fotot togs. Referensramarna förändras och därför rekommenderar jag starkt att föra en investeringsdagbok. Vad var anledningarna till att köpa en viss aktie? Gärna på högre än baksidan på mjölkpaketet-nivå, men ofta räcker det. Om man tittar tillbaka på sina anteckningar och ser "HQ - stabil bank och sund företagskultur", kanske det går att skratta åt, men det verkliga skälet är att tänka tillbaka på det. Vad gick snett och vilka är lärdomarna?


Det är kreativt

Kreativitet är inte det första man tänker på när man hör bolagsanalyser. De flesta tänker på någon otymplig och ingrodd excelsnurra eller att kreativiteten kommer från att anpassa denna snurra så att en värdering kan motiveras genom finansiella häxkonster med diskonteringsräntan. Jag skulle snarare argumentera för att kreativiteten kommer till uttryck på helt andra sätt.

Företag omfattar väldigt mycket och ju bättre kunskap man har om olika faktorer och hur de samverkar, desto bättre kan det bli. Att kunna något om psykologi, ekonomi, juridik, osv. hjälper. Genom att jämföra, se skillnader och likheter samt samband kan man se saker på helt nya sätt. Att kunna relatera den nuvarande bolagssituationen till tidigare erfarenheter, litteratur, teorier och modeller från akademin kan också vara fruktbart. Det underlättar när man se se på saker och ting från olika håll, med olika underliggande antaganden och med olika skygglappar framför ögonen. Då kan man bygga en syntes som är heltäckande, men samtidigt djup i sin kombination av många aspekter som kokas ned till det viktiga.

Stycket ovan kan låta långsökt, men implikationerna är verkliga och i högsta grad levande. Företagskultur, incitamentssystem, konkurrensfördelar, konjunkturkänslighet, risker, framtidsutsikter, ledningens kompetens och hederlighet, värderingen; det här är en ej uttömmande lista på faktorer att analysera som kommer att påverka bolagets utveckling och huruvida aktien är köpvärd eller inte. Det finns tusentals faktorer. Kreativiteten kommer dels in när olika faktorer ska granskas. Hur bedöms ledningens kompetens exempelvis? Att kunna något om att läsa av andra människor underlättar. Att förstå att människor drivs av incitament som bonusar är också centralt. Att bara se på ledningen kanske ger en missvisande bild, en annan faktor kan berätta en annan historia. I detta arbete underlättar en stor dos sunt förnuft och en god allmänbildning och erfarenheten som samlas över tid, gör givetvis analysförmågan bättre.

Att värdera och granska olika faktorer på djupet och bredden är viktigt, men lika centralt är att väga faktorer mot varandra och att välja vilka faktorer som är relevanta. Vad händer om ett bolag har starka konkurrensfördelar, medioker ledning och hög värdering? Vad händer om de i stället inte har några konkurrensfördelar, men stora tillgångar, kompetent ledning och medioker värdering? Det är en balansgång som kan liknas vid att gå på spänd lina över Niagarafallen. I många fall är det bara en handfull faktorer som kommer att vara viktiga. Om en IT-konsult skriver av sina stolar på 10 eller 11 år spelar ofta mindre roll än ledningens kompetens och expertis. Kreativiteten ligger i att göra en heltäckande analys och att förstå hur faktorer samverkar och vilka faktorer som är irrelevanta.

Jag skulle argumentera för att det finns få aktiviteter med samma höjd av kreativitet. Visst är det kreativt att kasta färg på ett staffli och försöka bli nästa Picasso, men där är kreativiteten en trestegsraket. 1. Du kommer på vad du vill måla. 2. Du målar det. 3. Du köper en vinare och stirrar på väggen där tavlan hänger. Det handlar inte om att sammanföra flera olika vetenskaper och starkt sammanlänka tidigare erfarenheter med kunskapsmassa som finns tillgänglig i skallen.



Det är utmanande

Att investeringar och aktieanalys är svårt vet alla. Många forskare hävdar att det t o m är så svårt att det över tid är omöjligt att slå snittet. Just därför älskar jag det. Saker som är för enkla är tråkiga. Att fiska är inte kul om fiskarna hoppar upp ur strömmen och strör salt på sig själva. Att spela schack är inte kul om datorn är på lättaste svårighetsnivån och åker på skolmatt nio gånger av tio. Utan intellektuell stimulering skulle jag aldrig ha investeringar som intresse. Det är ett skäl till att jag har svårt för net-nets. Jag ser inget stimulerande i det. Det är bara att skriva en lista med instruktioner till en robot som sedan gör vad den blivit tillsagd; slut på historien. Jag kan inte påstå att det är min kopp av te. Det spelar ingen roll om jag får höra om studier som visar att överavkastningen är X basis points mot index. Som John F Kennedy sade: "Vi valde inte att åka till månen för att det var enkelt, utan för att det var svårt". Samtidigt är komplexitet inget jag eftersträvar som ett självändamål, utan jag gillar simpla investeringsteser. Ett bortglömt och välskött familjebolag som har fin historik och modest värdering räcker ofta långt; ibland längre än de flesta anar. För att dock kunna koka den något till en simpel tes, måste hjärnan även kunna tänka komplext.

Till detta kommer psykologi som påverkar oss människor. De kallas ofta bias på engelska. Ett klassiskt exempel är hindsight-bias, eller efterklokhet. Människor tenderar att använda ett resultat för att argumentera för att de hade mer info än vad de hade vid den aktuella tidpunkten. Låt oss säga att det är en match på TV i fotboll. Du funderar på att satsa pengar på matchen och tror att BK Blåbären kanske har något större chans att vinna, men du är osäker och satsar inte. När domaren blåser av matchen efter drygt 90 minuter vann BK Blåbären. Då haglar svordomarna och förbannelserna över dig själv: Varför satsade du inte pengar? Det var ju uppenbart att Blåbären skulle vinna! Eländes elände! Den enklaste personen att lura är dig själv och det finns två typer av människor: de som lider av bias och de som ljuger för sig själva. Att vara medveten om sina tillkortakommanden och styrkor både vad gäller val av bolag, men också i termer av strategi är nyckeln till framgång. Bland annat därför rekommenderar vår guru Buffett investerare att hålla sig till kompetenscirkel och indexfonder rekommenderas för en överväldigande majoritet av folket.

Det kan vara lönsamt 

För den som är värd sitt salt och kan lyckas inom aktievärdering hägrar en kruka guld vid regnbågens slut. Den som kan kombinera logisk slutledningsförmåga, en fin taktkänsla, en bred kunskaps- och erfarenhetsbas, kan komma långt. Himlens portar är dock inte öppna på vid gavel, utan endast få kommer att ha passionen, tålamodet, kunskapen att lyckas. Även med mer mekaniska strategier måste man ha ett tålamod och ett psyke av stål som få har. Det är litet som att åka flygplan med en robot. Även om vi om tio år har så nära perfekta flygplansrobotar du kan komma, skulle det ta ett tag innan folk bytte människan mot maskinen. Vad människan saknar i ren kvantitativ beräkningskapacitet och isolering från bias och känslor, vägs upp av en intuition, förmåga att reagera på nya situationer och kreativitet. Dessa senare egenskaper är det som banat väg för mänskliga civilisationen och ekat genom tidsepokerna. Många tror, som nämnt i inledningen, att pengar enda drivkraften för mig. Att jag är en åsna som vill springa framåt bara tack vare guldmoroten som dinglar i ett snöre framför mig. Att kunna slå index på lång sikt har inget pengarna att göra, utan för mig är det ett kvitto på om jag lyckats eller inte. Bolagsanalys är inte för alla och då har jag det svart på vitt, för lektion nummer ett i alla sammanhang är: Ibland vinner vi och ibland lär vi oss.

Varför gillar ni aktieanalys? Brukar ni tänka i fler led och ur olika synvinklar kring investeringar?