tisdag 28 april 2015

Redovisning 101 - Förvärv och B*llshit earnings

Att redovisning är trist verkar vara konsensus och folk verkar göra vad som helst för att slippa det. Som investerare och användare av finansiell information är det dock ytterst värdefullt att kunna grundläggande knep. Man behöver inte vara en fullfjädrad expert, men det man vill undvika är att vara fullständig novis. Det kan jämföras med att gå på en basar i något exotiskt land. Strosar man runt som en klassiskt turist med khaki-shorts, kamera och ryggsäck och försöker köpa några varor (spelar ingen roll vad det är för krimskrams) kommer priset att mångdubblas. Försäljaren ser att här är en vandrande sedelbunt som är särskilt lättlurad. Genom att inte klä sig som en turist och lära sig några fraser på det inhemska språket, minskar risken att bli lurad. Signalvärdet är: "Han kanske inte är lokalbo, men han verkar veta vad han snackar om".

Likadant är det när det gäller redovisning. Har man ingen koll på redovisning lämnar man all tolkning av finansiell information till den som skapat den finansiella rapporten. Med hjälp av vissa knep kan man dock undvika de största fällorna och därigenom bli herre över sitt eget öde. Nettovinsten är ofta en bra, men grov uppskattning på intjäningsförmåga. För att räkna fram nettovinsten har emellertid många antaganden och uppskattningar gjorts. Ett område där kunskapens fackla ännu inte lyckats skingra okunskapens mörker är förvärv och hur de påverkar räkenskaperna i ett företag. Förvärv är väldigt vanliga bland företag och vissa bolag är särskilt drabbade. Dessa är de så kallade serieförvärvarna som gör förvärv årligen. Ett klassiskt exempel är industrigrossister såsom Addtech, Lagercrantz och Indutrade på Stockholmsbörsen. Vitec och Fenix Outdoor är andra exempel.

Kanske är det här skåpmat för somliga, men jag tror andra kan ha nytta av att förstå det och därför försöker jag hålla exemplen nedan på en grundläggande nivå.

Förvärv - bas-caset. 


När ett moderföretag förvärvar ett dotterbolag kommer det förvärvade dotterbolaget att ha vissa tillgångar och skulder. Det sägs då att dotterbolagen konsolideras. Tillgångar och skulder, samt omsättning och kostnader är nu en del av den större enheten. För att göra det konkret, låt oss ta ett enkelt exempel. Ett företag, låt oss kalla det för dotter, har en maskin som är värd 100 och banklån på 50. Det är allt som finns i företaget och vi bortser från skatt. På tillgångssidan har vi alltså maskinen om 100 och på skuld och EK-sidan har vi 50 i lån, men även 50 i Eget Kapital (EK). EK är en slaskpost och är i någon mening det som blir över när alla andra av företagets intressenter fått vad som tillhör dem. Det kan också ses som den andel av företagets tillgångar som företagets aktieägare förfogar över, sedan alla skulder betalats. Dotterbolagets balansräkning kan ses nedan.


Låt oss vidare anta att förvärvspriset bestäms till 100 för 100 % av bolaget (vilket sammanträffande) och att vinsten är 10 per år. När förvärvet ska genomföras upprättas så kallade förvärvsanalyser. Beroende på ledningens tycke och smak kan de se helt annorlunda ut och de kommer att påverka moderbolagets vinst på väsentligt skilda sätt. Mer om det i två scenarion nedan.

Scenario 1 - Alla bokvärden antas motsvara verkliga värden. 


Vid en förvärvsanalys ska alla tillgångar tas upp till verkliga värden. Det innebär att om det visar sig att företaget har en maskin som används i produktionen, men som enligt dotterbolagens räkenskaper är nedskriven till noll, ska den tillgången uppvärderas. I det första scenariot antar vi att så inte är fallet och då kommer förvärvsanalysen att se ut som följer:


Nettotillgångar är ett annat ord för det egna kapitalet. Eftersom vi betalar 100 för något som enligt bokföringen är värt 50, finns ett övervärde på 50 att "förklara bort". Man har valt att kalla denna restpost för Goodwill. Ordet väcker positiva tankar och man blir nästan varm inombords, som om företaget skulle vara en godvillig och barmhärtig samarit. Enligt IFRS ska det varje år prövas om goodwillen kan motiveras. Har vinsten gått ned kraftigt, kan det vara läge att inse att man kanske betalade för mycket för förvärvet. I det läget blir firman tvungen att ta en nedskrivning av värdet över resultaträkningen.

Konsekvensen för modern av förvärvet blir att dotterbolagets vinst på 10 varje år kommer att bidra till att öka resultatet. Om ingen goodwillnedskrivning behöver göras (vilket först brukar ske i kristider då varje treåring kan se att isberget närmar sig), kommer det att vara allt som händer för modern.

Scenario 2 - Goodwillen ska bort. 

När förvärvsanalysen görs ska man fundera på om dottern har några tillgångar som inte syns i balansräkningen. Vill man hitta tillgångar, visar det sig att det är ruskigt enkelt att vara kreativ. En vanlig immateriell tillgång som går att hitta är kundrelationer. Företaget har ju kunder och det måste ha ett värde. Ibland har man lust att fråga: "Nähä, menar ni verkligen det?". Licenser, patent, varumärken; kreativiteten vet inga gränser och den som söker finner. Låt säga att ledningen i modern insåg att dottern har kunder och att de måste ha ett värde. När de granskar balansräkningen kommer de alltså att se följande: 


Mot bas-caset har vi två skillnader, markerade i grönt. Ledningen ansåg att kundrelationerna var värda 50, vilket ökar tillgångarna. Eftersom skulderna är konstanta, måste det innebära att det egna kapitalet också ökat med 50, annars hade vi inte balans i balansräkningen.

Goodwill är en restpost som motsvarar hur mycket som betalas utöver det egna kapitalet. I det här fallet kommer det inte att uppstå någon goodwill därför att EK är 50+50 = 100 och vi betalar exakt lika mycket. Skillnaden för moderns balansräkning, när konsolidering sker, är att man i stället för en post med "Goodwill", har "Kundrelationer". En liten skillnad kan tyckas, men historien slutar inte där.

Kundrelationer brukar i företag skrivas av på 5-10 år, låt oss säga att avskrivningstiden i det här fallet är 5 år. Det innebär att Modern kommer att belastas med en årlig kostnad (avskrivning) på 10 (=50/5) Samtidigt kommer dotterns nettoresultat på 10, precis som i scenario 1, att flöda in och väga upp det. Enda problemet är att nettoeffekten blir noll. Om dotterns vinst om 10 per år är konstant, kommer det att se ut som att förvärvet är värdeförstörande. Varför? För att under de närmaste fem åren kommer inte dottern bidra med en enda vinstkrona i koncernräkenskaperna. Vinsterna dras ned av extrakostnader.

Den konservativa ledningen straffas alltså för att den vill skriva ned luften i balansräkningen successivt i stället för att ha en goodwillpost.

Konsekvenser och exempel från verkligheten

Som ni ser är godtyckligheten stor. Hur förvärv tas upp i redovisningen kommer att påverka resultatet kraftigt. Enkla mått som vinst per aktie har en fördel: de är enkla. Samtidigt är enkelheten deras största nackdel, vilket leder till att viktiga aspekter kan förbises. Att exempelvis bara fokusera på P/E-talet i ett förvärvsdrivet bolag kan vara förrädiskt. Bilden som framkommer, är färgad av ledningens antaganden och godtycke, på gott och ont. Mark Twain lär ha sagt att det finns tre sorters lögner: "Lögn, förbannad lögn och statistik". Räkenskaper kan ses som företagets statistik som någon sammanställt. Mer än man tror ligger i händerna på den som sammanställer statistiken. 

När man tittar på serieförvärvare kan det vara värt att fundera på hur redovisningen ser ut. Ibland kan vinsten vara alltför nedtryckt. Jag skulle argumentera för att man kan justera vinsten genom att lägga tillbaka alla avskrivningar på immateriella tillgångar som är hänförliga till förvärv så länge det är Kalle Anka-poster såsom kundrelationer och så länge förvärvet inte är värdeförstörande. I verkligheten får man också multiplicera kostnaden med (1- skattesatsen). Indutrade gör typiskt sett mycket sunda förvärv till mellan 4-8 ggr vinsten. Ändå brukar hälften av övervärdet tas upp som gummipoststillgångar och skrivas av över tid. Är det rimligt att Indutrade ska belastas med extrakostnader för att de gör högst värdeskapande förvärv?

Nedan följer deras förvärvsanalys av ett förvärv de gjorde 2014. Det inringade är den gummipost som i scenario två var markerad i grönt. Enligt årsredovisningen skrivs dessa tillgångar av på 10 år. Alltså handlar det om cirka 20 i kostnader före skatt som belastar resultatet. Om de betalade 8 ggr vinsten, borde vinsten i dotterbolaget varit (550/8 = 68,75). Cirka 30 % av dotterföretagets resultat före skatt kommer med andra ord att utraderas under nästa år. Är det rimligt? Jag är ingen domare, eller jury, men jag ifrågasätter om det beskriver värdeskapandet i företaget på ett optimalt sätt.


För helåret 2014 hade Indutrade avskrivningar på immateriella tillgångar om 148 M (s.61). 148 x 0,78 (skattejustering) ger 115 M. Som jämförelse var nettoresultatet 703 M. Hade posten lagts tillbaka, hade resultatet ökat med 16 %. En inte helt obetydligt skillnad som är värd att fundera över för den som är aktieägare i bolaget.

För att ge extra trovärdighet till mina åsikter använder jag det klassiska knepet att citera Buffett. Liksom honom tycker jag att analytikern måste göra sin hemläxa. Vissa poster är inte verkliga kostnader utan trollas fram med knäna. Andra kostnader är högst verkliga. Det sunda är att dra en skiljelinje mellan dem båda och att skilja agnarna från vetet.

"I won't explain all of the adjustments - some are tiny and arcane - but serious investors should understand the disparate nature of intangible assets: Some truly deplete over time while others in no way lose value. With software, for example, amortization charges are very real expenses.
Charges against other intangibles such as the amortization of customer relationships, however, arise through purchase-accounting rules and are clearly not real costs. GAAP accounting draws no distinction between the two types of charges. Both, that is, are recorded as expenseswhen earnings are calculated -- even though from an investor's viewpoint they could not be more different.

In the GAAP-compliant figures we show on page 29, amortization charges of $648 million for the companies included in this section are deducted as expenses. We would call about 20% of these "real," the rest not.
This difference has become significant because of the many acquisitions we have made. It will almost certainly rise further as we acquire more companies.

Eventually, of course, the non-real charges disappear when the assets to which they're related become fully amortized. But this usually takes 15 years and -- alas -- it will be my successor whose reported earnings get the benefit of their expiration." - W. Buffett

Är redovisning vid förvärv något ni brukar tänka på? Brukar ni lägga tillbaka gummiavskrivningar eller litar ni på vinsten i företaget?







5 kommentarer:

  1. Detta är väl en medveten handling då det i reda pengar blir mer över, då avskrivningar inte är en utbetalning kommer ju kassaflödet att vara större istället!

    SvaraRadera
  2. Bara för att förtydliga; i det första exemplet tillkommer det väl också 50 extra i EK, som en motpost till goodwillen.

    Ja, serieförvärvarna har denna fördelen i sin redovisning. Jag ser den som en ganska stor fördel så länge man är medveten om den; den minskar skattekostnaden, håller nede värderingarna av företagen (kan diskuteras) och ger en konservativ vinstuppskattning. Skulle tillväxten stanna upp eller sakta ned efter en investering, kommer vinsten ändå öka något på grund av minskade avskrivningar.

    SvaraRadera
  3. Rent allmänt är det förstås intressant att hitta bolag som av redovisningstekniska skäl redovisar på ett sätt som gör att vinsten avviker från kassaflödet under kortare eller längre tidsperioder. Korta avskrivningstider är en annan rolig detalj som man kan hitta ibland och bli varm inombords :-)

    SvaraRadera
  4. Jag uppskattar om goodwill och andra immateriella tillgångar skrivs av så fort som möjligt eftersom jag tycker att risken annars är för stor att de fylls med varmluft som inte går att värdera förrän ballongen spricker.

    Det betyder att vissa mått på vinst kommer minska vilket betyder att företagsledningen måste vara extra tydlig mot sina ägare, vilket Buffett är i den text du citerar, för att förklara varför det var en bra idé att köpa ett företag.

    För serieförvärvare, som du kallar dem, så kommer det att jämna ut sig eftersom det kommer finnas bolag som är övervärderade och bolag som är undervärderade i bokföringen.

    SvaraRadera
  5. eToro is the #1 forex trading platform for new and advanced traders.

    SvaraRadera