Akwel - ett bra bolag i en hatad bransch?

Vi befinner oss i intressanta tider. Hisspojken på jobbet har börjat fråga mig om hur börsen ska gå närmaste dagarna och veckorna och även om det är smickrande ser jag ingen uppsida. Om jag tack vare min oerhörda skicklighet har rätt i min utsago får jag inte en enda brödsmula från överavkastningens bord. Råkar jag i stället ha fel och säger att börsen kommer att rusa när sju svåra år står inför dörren, är risken mycket stor att hisspojken börjar skicka mig till fel våning på daglig basis som bestraffning, då det finns praktiska svårigheter att skicka mig i omloppsbana runt jorden. Jag har länge vilat på hanen när det gäller aktieanalyser eftersom det varit lika svårt att hitta case som det är att hitta fräscha potatisar när den lokala Ica-handlaren haft rea på potatis några dagar och det enda som finns kvar i botten av boxen är en sorglig skara stackare. Nu tänkte jag ändra på det och skriva om mitt senaste aktieköp. 

Akwel - fint bolag i hatad industri

Med undantag för dödgrävarbranschen och vapenförsäljning till barnsoldater finns det få industrier som är mer hatade än bilindustrin och framförallt då underleverantörer till bilindustrin. Den gängse bilder är att en myriad olika tomteverkstäder gör olika komponenter som är ganska homogena och de elaka storkunderna är starka vid förhandlingsbordet eftersom de är så stora, vilket gör att underleverantörerna får stå utanför lokala ICA-affärer med mössan i hand för att få någon skärva av lönsamhet att plocka upp när deras illusioner gått i kras. Inom något år kommer alla chaufförer att få stå i kö utanför soppkök globalt därför att självkörande bilar har tagit över helt och inga oljebilar kommer heller att finnas då Romson och company lyckas få Trump till förhandlingsbordet för att kväva oljan en gång för alla. Men allt är inte vad det verkar och i de lugnaste vatten simmar de fulaste fiskarna (eller i det här fallet simmar de vackraste fiskar i de vildaste vatten). Jag tänker försöka göra min analys så komprimerad som möjligt för som min föreläsare i ekonomi en gång sa: "Först berättar man om det, sedan om något annat och sedan något ytterligare i kronologisk ordning och sedan somnar läsaren...Fråga er själva, vad är storyn?" Vi måste fråga oss varför vår historia är en som är värd att öppna marshamallowspåsen till runt lägerelden.

Bolaget i korthet

Bolaget, som grundades på 70-talet, är familjeägt till 70 % av familjen Coutier som är andra generationen. Man har cirka 40 fabriker utspridda över 20 länder på ställen såsom Argentina, Ryssland, Frankrike, Sverige, Kina, USA, Australien etc. Bolaget gör olika komponenter till bilar såsom nedkylningslösningar, luftintag, bensintankar och dylikt. De största kunderna är Peugeot-Citroen (32 % av oms), Renault (14 % av oms) samt Ford (16 % av oms). Vad som är viktigt är närhet till kund och därför är det vanligt att de smäller upp fabriker i närheten av var kunderna finns. De har haft god organisk tillväxt historiskt bland annat genom att öppna nya fabriker, men även några större förvärv har gjorts under resans gång.  

Konkurrensfördel? 

I vanliga fall borde så stora kunder ha mycket makt och kunna diktera villkoren vid diskussioner om prissättning och dylikt, men det finns två faktorer som motverkar detta. För det första är Akwel också viktig för kunderna och målsättningen är att vara den föredragna leverantören inom de produkter man tillverkar. Om produkterna också fungerar väl är det ganska omständligt att byta leverantör, särskilt som Akwel har en lokal fabrik i närheten redo att tillverka komponenter åt kunden. Det andra är att Akwel inte är en renodlad legotillverkare, utan de satsar på forskning och utveckling. 6 % av omsättningen investeras i att ta fram nya produkter och 200 patent har sökts de senaste 5 åren. Patenterade produkter är svårare att kopiera för konkurrenterna. Dessa faktorer skulle kunna leda till en god lönsamhet och en konkurrensfördel. Låt oss därför titta på de finansiella siffrorna. Senaste fem åren har de visat en genomsnittlig rörelsemarginal på 9,6 %. Genomsnittliga avkastningen på eget kapital har under samma period överstigit 20 % i snitt. Siffrorna indikerar att bolaget har en lönsamhet som är högre än branschen som helhet och att de har någon konkurrensfördel. De skapar värde för aktieägarna genom att återinvestera medel i bolaget. Bolagets stora kunder hade med all sannolikhet velat pressa Akwels lönsamhet nedåt om de hade kunnat, men eftersom de hittills misslyckats tyder det på att Akwel gör något rätt. 

Risker

Den stora elefanten i rummet för bilindustrin är vad som händer långsiktigt när elbilarna tar en allt större marknadsandel. Det är något som kommer att påverka Akwel vars produkter i första hand är anpassade efter oljebilar. Även om de har börjat ta fram prototyper för nedkylningslösningar för elbilar och dylikt är det inte kärnområdet och där bolagets expertis finns, åtminstone inte just nu. Jag tror att omställningen går trögt. Eftersom det är många parametrar som måste antas för den som vill gissa hur det kommer att utvecklas är prognoserna för andelen elbilar av nybilsförsäljningen exempelvis år 2040 vitt skilda. Vissa pratar om en tredjedel, andra om över hälften osv. Dit är det 20 år och då kanske hälften av bilarna är el. För att det här caset ska kunna bära sig räcker det att oljebilar krävs inom en överskådlig framtid framöver och det är något som jag tror på. Sverige är ett väldigt modernt och trendföljande land som exempelvis försöker förpassa kontantanvändningen till historiens soptipp. Sverige kommer nog också gå i bräschen för elbilar, men jag har svårt att se att det skulle bli på samma sätt globalt. Och omställningen kommer att ta tid. 

Den andra stora risken och det som bidragit till att aktien halverats på något är att bilindustrin är cyklisk och många bedömare menar att sötebrödsdagarna är över. Det är mycket möjligt, men det jag är intresserad av är att köpa in mig till en låg värdering över en konjunkturcykel. Så länge bolaget inte går under är periodvis lägre lönsamhet inget att oroa sig för, för den långsiktiga investeraren. Nettoskulden i bolaget är låg och uppgår till 40 miljoner euro per juli 2018, vilket kan jämföras med EK som är cirka 440. Under 2008 visade bolaget ett nollresultat vilket indikerar att bolaget är cykliskt, men nu är diversifieringen av kunder och produkter större, framförallt efter några större förvärv. 

Värdering

Sist men inte minst värdering. Som ni kanske vet är jag inget fan av att krångla till det i onödan med en stor och avancerad kassaflödesmodell där jag gissar vad de ska tjäna i framtiden. Min övertygelse är att verkligt bra investeringar behöver man inte räkna på särskilt länge, utan de nästan skriker köp. När det här inlägget skrivs har bolaget ett marknadsvärde som uppgår till 426 miljoner euro (Kurs 16) och eget kapital per juni 2018 uppgår till 440 miljoner. Det är alltså en värdering under eget kapital. Om det är billigt eller dyrt beror på hur mycket lönsamhet man kan få ut av det egna kapitalet. ROE i genomsnitt har varit 23,5 % senaste 5 åren (ROE är beräknat som Ebit x 0,7 ist för nettovinst i täljaren) eller 19,5 % sedan 2006. Det ger en värdering på cirka 5 gånger eller lägre. Om vi tar en genomsnittlig marginal för hela perioden sedan 2005 får vi 6,5 %. Efter schablonskatt multiplicerat med omsättningen 2017 får vi då ett rörelseresultat efter skatt på 47 miljoner. Det här inkluderar en lång tid bakåt och som ni kan se i tabellen var lönsamheten betydligt lägre innan senaste finanskrisen. Tar vi marginalen senaste 5 åren får vi 69 miljoner i resultat efter skatt. Jämfört med börsvärde plus nettoskuld ger det en multipel kring 6,7 eller en avkastning på cirka 15 procent. 

Slutord 

Det finns få ateister i skyttegravarna och det finns få contrarians i ruttna industrier. Det är först när floden blir till ebb som vi ser vilka som simmat nakna. Jag ska avslöja en hemlighet; jag började köpa aktier alldeles, alldeles för tidigt i Akwel, när kursen var ungefär dubbelt så hög som nu. Jag tänkte att värderingen på 10 x toppvinsten inte var så farlig om de kunde fortsätta växa och att om bönstjälken skulle fortsätta mot himlen, kunde jag skratta hela vägen till himmelriket. Slutet på tjurmarknader har en förmåga att straffa den som gjort sin hemläxa lite för dåligt, den som är lite för skuldsatt och den som betalar lite för mycket. Det är emellertid ett exempel på en sunk cost, där du inte kan gråta över spilld mjölk. På marknaden måste du vara flexibel som vatten och gilla läget. Jag har stora latenta förluster i bolaget. Var det ett misstag att gå in så tidigt? Ja, med facit i hand var det nog ett sådant, men att jag gjort den affären kan inte påverka mig när jag går framåt. Det är det jag gjort nu, att analyserat situationen och tagit hänsyn till mer än ett års toppvinst när jag funderar på värderingen. Hur jag än vrider och vänder på det har jag kommit fram till att Akwel är alldeles för billigt i dag därför har jag snittat ned mitt innehav rejält på dessa nivåer. Ett bolag som historiskt genererat över 20 % ROE som handlas under eget kapital implicerar en värdering runt 5 gånger vinsten, eller 20 % avkastning för ägaren, om vi bortser från värdeskapande tillväxt.

Jag har inte fokuserat så mycket på ledningen men de framstår som väldigt ödmjuka och historiskt har de alltid slagit sina prognoser. Deras målsättning är en omsättning på 1,2 miljarder år 2020. Den här bloggen är uppkallad efter den bortgångne Irving Kahn, Wall Streets äldsta investerare och han sade när han var över 100 år: "I've come to the point in life where I get a lot of pleasure out of finding a cheap stock". Så gammal är jag inte än, men jag delar min namnes fascination för billiga aktier. Och kanske, men bara kanske visar det sig att det var min story som var värd att lyssna på kring lägerelden med gitarren i högsta hugg, snarare än marknadens version av bolagets framtid. Och kanske, men bara kanske, kan det visa sig att det finns en guldkruka vid regnbågens slut för de investerare som vågar gå emot strömmen och hoppa in i en hatad industri.