Ett PE 20-bolag i frysboxen - tills jag började tänka balansräkning

När balansräkningen äter resultaträkningen till frukost

Om du ska bedöma Nisse i Hökarängens ekonomiska situation vill du hellre ha information om hans lön och utgifter varje månad eller en sammanställning på hans tillgångar och skulder? Om du är en bankman är svaret givet: det enda du bryr dig om är lönen som kommer in varje månad. Du kan vara Bill Gates förlorade son, men överstiger lånekvoten 4,5 x årslönen då kommer banken tacka nej till lånet lika fort som Kinnevik hinner kasta bort ytterligare en miljard på nästa fomo-case. De flesta investerare tänker som banken och fokuserar på resultaträkningen och i många fall är det befogat. Om du köper ett konsultbolag är det helt irrelevant vad för bord, stolar och leasingbilar som finns i balansräkningen. Det finns dock två fall där balansräkningen enligt min erfarenhet käkar resultaträkningen till frukost och det är 1) när tiderna blir sämre och skuldsättningen börjar bli svettig och 2) i kraftigt cykliska bolag där balansräkningen är konkret och inte pumpad med luft.

I det här inlägget kommer jag att fokusera på den andra punkten, dvs. hur balansräkningen kan användas för att värdera cykliska bolag. I styckena framöver kommer jag att gå igenom ett sådant aktuellt case på Stockholmsbörsen där jag ser tydlig uppsida men där nedsidan borde begränsas av en balansräkning som får valvet Fort Knox att komma på skam. Namnet på bolaget kommer först senare.

Att köpa ett cykliskt bolag är inte enkelt därför att tänket är ofta tvärtemot vad sunt bondförnuft säger åt en. Det blir som att backa med släp, vänster är högre och höger är vänster. Tillfället att köpa cykliska bolag är ofta när PE-talet är högt därför att vinsterna är nedtryckta och när vinsterna är som allra högst och PE-talet ser aptitligt ut; då är det snarare läge att ignorera de potentiella kvart i tre-raggen i kasslerstrumpor sminkade som Picasso-tavlor och leta efter den gröna skylten det står ”nödutgång” på. Men för att våga köpa in sig i ett sådant bolag ska lönsamheten över tid vara hållbar och där blir analys av historiken av intresse.  

En hållbar ROE över tid.   

Alla bolag är inte stöpta ur samma form, de är precis som barn. Vissa föräldrar har barn som skickar swish-requests lika ofta som Intellego skickar ut PM och som trasslat till det med SMS-lån och behöver aktieägartillskott från pappa stup i kvarten. Andra barn skämmer bort sina föräldrar. De kanske är fotbollsproffs och kan köpa fina resor eller någon klocka som är något dyrare än en G-shock (dock inte lika bra på att hålla tiden eller att släpas genom lera) till föräldrarna. Likadant är det på börsen. Vissa bolag som inte skapar värde ska inte handlas till någon särskild premie mot bokfört värde. Andra bolag som kan återinvestera pengarna till 20-30 procent ROE eller avkastning förtjänar däremot helt uppenbart att kunna prisas högre på aktiemarknaden än vad det egna kapitalet säger. Det viktiga för att man ska vara beredd att betala bokfört värde är att avkastningen på det egna kapitalet över cykeln slår kapitalkostnaden.

Ett exempelbolag med en graf som låter som ljuv musik i öronen

Det finns ett bolag på Stockholmsbörsen där vinsterna för stunden är nedtryckta. P/E-talet rullande 12 månader är närmare 20 och verkar därför dyrt. ROE ligger också på strax norr om 5 procent och under kapitalkostnaden.

Det fina i kråksången är dock att ROE i snitt de senaste tio åren legat på 13 procent. Samtidigt ligger PB-talet kring 1. Det innebär med andra ord att om inget annat händer och om historiken ger en fingervisning om framtiden kan en aktieägare förvänta sig 13 procent avkastning underliggande från businessen.

Ur det här diagrammet har jag lagt in ROE för de senaste 10 åren, kombinerat med P/B-värderingen. Så här bipolär har marknaden varit historiskt när det kommer till bolaget. Vi kan tydligt konstatera hur sällan bolaget handlas till kring bokfört värde eller under (gröna grafen). Våren 2020, hösten 2022 och nu vintern 2025. Tre tillfällen på tio år. Den som köpte vid första tillfället fick en avkastning på 150 procent på några år. Den som köpte vid andra tillfället fick också över hundra procent avkastning på några år. Den som köper nu? Det står skrivet i stjärnorna. I snitt har bolaget samtidigt handlats till 1,5 x EK. Bara där finns en 50 procentig uppsida till ett långsiktigt snitt.

Vidare kan vi konstatera att ROE har svängt upp och ned kring medelvärdet ganska förutsägbart, nästan som en cosinus-funktion som man fick lära sig allt om i Matte D. Lönsamhetstoppen 2023 var i paritet med lönsamhetstoppen från 2017-2018 vilket indikerar att det inte är något strukturellt skäl till att det egna kapitalet nu bör ha en lägre värdering (vilket är full rimligt om lönsamheten faller på skam på lång sikt framåtriktat).

Vad för balansräkning köper vi?

Den stora frågan om vi nu betalar för eget kapital, vad är det för balansräkning vi betalar för? 

Immateriella tillgångar är under 5 procent av balansräkningen. Det finns lite fabriker och anläggningstillgångar men största delen av tillgångarna är omsättningstillgångar och närmare bestämt varulager, kortfristiga fordringar och likvida medel. Under 2024 skedde nedskrivningar i varulagret om drygt 30 Mkr eller kring 3 procent av lagrets värde. Lagret verkar inte fyllt med rosa cigarettrökande apor i alla fall, den saken är klar.

På passiv-sidan ser vi ett starkt eget kapital och få räntebärande skulder. Faktum är att bolaget har nettokassa kring 250 Mkr. Den finansiella hävstången är med andra ord låg och risken för att bolaget inte skulle överleva förefaller låg. Det är som det gamla skämtet när någon person säger att ryktena om min död är överdrivna.

Vilket är bolaget?

Alla som har sett eposet Gladiator känner igen scenen när kejsaren säger åt den skickligaste gladiatorn av alla: ”Slave, you will remove your helmet and tell me your name”. Svaret ger mig gåshud varje gång: ”My name is Maximus Decimus Meridius […] Husband to a murdered wife, father to a murdered son and I will have my vengeance. In this life or the next.”

Översatt till det här inlägget skulle dialogen kanske utspela sig så här: ”Dog and underperformer, you will remove your helmet and tell me your ticker!”. ”My name is Kabe husvagnar. Father to a slaughtered stock. Husband of a disastrous sentiment. And I will have my vengeance. In this quarter or the next.”

Familjeägt, stabilt, osexigt, välskött, kostnadsmedvetet är några ord som kommer upp i huvudet. Skälet till att jag inte började med att skriva bolagsnamnet direkt var att man skulle få fundera på siffrorna och smaka på dem rent kvantitativt. Det är som i filmen Moneyball där de konstaterar att spelare underskattas av en rad, ofta irrelevanta, anledningar. Vissa har fel form på käklinjen, vissa kastar konstigt, vissa har ett märkligt efternamn. När jag själv satt och screenade i Börsdata efter bolag var första instinkten att inte fortsätta titta på caset. Husvagnar; vem vill semestra så, tänkte jag och fick upp en bild i huvudet från Sunes sommar där Pappa Rudolf får foten krossad under husvagnens hjul. Som kuriosa kan nämnas att familjen Andersson i filmen hade en finsk Solifer och inte en Kabe. Den andra bilden som man spontant får upp i huvudet är någon trailerpark i USA där cowboys står med sina puffror bredvid husvagnen och prickskjuter på gamla tomburkar eller Böda Camping.

Jag lyssnade istället på Kvalitetsaktiepoddens intervju med Kabes Vd Alf Ekström och fick en helt annan bild. Det var en bild av en ytterst sympatisk företagare och ledare för ett företag med en stor dos kostnadsmedvetenhet och ödmjukhet.

I en värld där torkad mango, paltor som klickas hem direkt till pojkrummet eller potatissäckar fyllda med mat som beställs via nätet verkar vara det nya svarta kan Kabe erbjuda en investerare något annat. Du får en krockkudde i form av en balansräkning som är solid med konkreta tillgångar. Varumärke, återförsäljarnätverk osv. får du på köpet som en bonus men betalar inget för eftersom värderingen av bolaget är just kring bokfört värde.

Tesen är simpel. Bolaget värderas till 1 x bok och har historiskt senaste tio åren handlats till 1,5 x bok i snitt. Varje gång bolaget gått ner mot 1 x bok under denna period har det varit ett gyllene köpläge. Samtidigt har man ökat bokfört värde i snitt 8-9 procent per år. Det innebär att om vi säger att om två år går värderingen tillbaka till historiska och bokfört värde ökar i sin historiska takt, då ska aktien stå 75 procent högre än idag. Det i min värld får mig att tänka på en slogan för ost; för god att avstå. De bästa affärer görs i de jävligaste av tider och just nu finns det inte mycket annat än jävlighet inbakat i aktiekursen...