söndag 18 januari 2015

Hur viktiga är vallgravar och måste de innehålla krokodiler?

Intro

Buffett tar effektivt kål på råttor genom att sjunga en serenad.


Warren Buffett är en guru för många. Många har planscher av honom uppspikade på sina pojkrum och många drömmer om att en gång lyckas åstadkomma en bråkdel av hans avkastning. Vissa värdeinvesterare ser varje ord han säger som en naturlag att förhålla sig till. I USA finns det ett talesätt att ingen någonsin fått sparken för att köpa IBM (produkterna, ej aktien). Det är ett företag som levererar stabila produkter och alla andra köper också samma produkter. Likadant är det med sådant Buffett säger. Genom att hänvisa till Buffett kan värdeinvesteraren bekvämt ställa sig bakom honom och säga till meningsmotståndare: "Om ni vill krossa min idé, måste ni först krossa Buffett". Ofta är det lättare sagt än gjort och fronten hamnar i ett dödläge. Om man granskar Buffetts idéer finns det många idéer som kreti och pleti tagit till sig.

Exempelvis att diversifiering är överflödig för den som verkligen vet vad den sysslar med (ex. jag vet att Biotech hokus-pokus AB kommer att lyckas, varför späda ut avkastningen med tråkaktier som Atlas Copco?). Eller att konkurrensfördelar är viktiga (ex. Biotech hokus-pokus har patent på sin Kalle Anka-produkt, varför ingen jätte skulle drömma om att kopiera den undermåliga produkten). Det finns inget som småsparare älskar mer än ett bolag som antas ha en konkurrensfördel. Metaforen som är mest använd och som Buffett myntade var att vallgravar behövs för att skydda sig från konkurrenter. Han liknade företag vid slott, men ställde sig frågan: vad ska hindra första bästa armé från att klampa in i slottet och ta över det?

I detta fall är vallgraven bred, dvs. höga konkurrensfördelar


Svaret på frågan är vallgraven, som gärna får vara bred samt fylld med krokodiler och pirayor så att morgonsimmare får tänka en extra gång innan de väljer att donera sin kropp till moder natur. Översatt på företag och affärsverksamhet är vallgraven konkurrensfördelar. Med andra ord någonting som skyddar företaget från att konkurrenter helt enkelt kommer in och äter upp marknadsandelar. Starkt varumärke, patent eller lågkostnadsproduktion är exempel. Helst har vår högt aktade guru också sagt att konkurrensfördelarna ska vara hållbara över tid. Annorlunda uttryckt ska storleken på vallgraven vara ganska konstant och inte röra sig särskilt mycket. Om snillet till arkitekt får för sig att anlägga slottet vid stranden  när tidvattnet är högt kommer allt att se stabilt ut. (låt oss anta att slottet kan uppföras på en dag på samma manér som Jehovas vittnen fortare än kvickt bygger sina rikets salar på två dagar max.) Sedan kommer ebben och vallgraven är inte längre något att hänga i julgranen. Nu kan vilken treåring som helst göra anspråk på tronen. Branscher som är snabbrörliga pga. teknikutveckling är exempel på branscher som kan ha breda vallgravar just nu, men över tid är det en annan femma eftersom bredden på vallgraven kan minska fortare än spararen hinner säga "moat".

Hur viktiga är konkurrensfördelar? Ett grundkoncept - Reversion to the mean

Med bakgrundsinfo klar kan vi försöka förstå hur viktiga konkurrensfördelar är. Det tråkiga svaret på den frågan är att det beror på, vilket ju är alla juristers favoritord när de ställs inför ett godtyckligt problem (sedan händer de att de fakturerar flera tusen i timmen för en överflödig utläggning, men det kan vi lämna därhän). För att kunna svara på den frågan måste ett annat koncept diskuteras. Konceptet är reversion to the mean, eller på svenska konvergens. I naturen är fenomenet vanligt och kan observeras exempelvis om längden på personer studeras. Längden i en population är normalfördelad. Snittet i Sverige är cirka 180 för män och 165 för kvinnor. Det innebär att de flesta har en längd någonstans däromkring och ju längre från snittet du kommer, desto mindre mangrant blir det. Förvisso förekommer det att människor är två och en halv meter långa, men förmodligen är det vanligare i sagoböckernas värld.

Likadant är det för företag och deras lönsamhet. De fula ankungarna utvecklas till svanar och gårdagens stjärnor ser sin lyster falna, i genomsnitt. För den som läst mikroekonomi och perfekt konkurrens är det naturligt. Ifall företag i en bransch tjänar mer än genomsnittet och har överlönsamhet, kommer konkurrenter att kliva in på marknaden och driva ned priset tills vinstnivån är normal för i det läget tjänar inte nya aktörer något på att ta sig in. Omvänt gäller att i branscher med risig lönsamhet kommer aktieägarna att tjäna mer på att allokera sina surt förvärvade slantar till andra branscher. Vissa företag kommer att konka osv. och sakta, men säkert, kommer lönsamheten att drivas upp.

Forskning har gjorts på området och grafen här illustrerar sambandet:


Företag har delats in i tio grupper utifrån hur hög räntabilitet på Eget Kapital (ROE) de har i dag. Liknande grafer kan ritas för andra lönsamhetsmått som ROA och slutsatserna ändras inte. Samma sak gäller om man skulle rita upp försäljningstillväxt som också tenderar att röra sig (konvergera) mot ett genomsnitt.
Här kan vi se att företagen med bäst lönsamhet i dag,  efter fem år fortfarande har högre lönsamhet än någon annan grupp, men skillnaden har reducerats drastiskt och lönsamhetsnivån har tagit stryk. Fallet från en nivå på 28,71 % ned till 17,94 % motsvarar drygt 37 %. Ifall företagen hade betalat ut alla vinster så att eget kapital var konstant under fem år, hade vinsten efter fem år således sjunkit med över 37 %. Visst kan det vara naivt att inte ta hänsyn till att de kan investera i värdeskapande projekt och att de tenderar att göra det, men oavsett är det något att fundera på för alla vallgravsgrävare och moat-jägare där ute.

Konkurrensfördelar är mer eller mindre viktiga i olika fall och nedan fyra typfall som är representativa för många aktier. Listan fångar kanske inte upp alla fall, men de flesta borde täckas in och är scenarion som jag observerat.

Fall 1 - fantastiska företag med relativt hög värdering

Många sparare köper fantastiska företag med vallgravar och bryr sig inte så mycket om priset och det kanske inte heller behövs. I megacaps är inte tanken främmande att marknadsvärdet borde vara någorlunda i linje med fundamentala värdet en stor del av tiden. Hundratals analytiker sitter och bevakar bolagen och det kan vara svårt att få en fördel. Samtidigt visar grafen ovan att höglönsamma företag har oddsen mot sig eftersom de ingår i en grupp av företag som kommer att ha sämre lönsamhet i framtiden än i dag. Är den möjligheten någon som speglas i marknadens värdering eller inte? I sådana här företag är vallgraven extremt viktig. Att få ränta-på-ränta effekten där företaget framgångsrikt återinvesterar vinsterna till mycket hög lönsamhetsnivå är svårt att uppnå. Det man vill hitta är det bolag som kan hålla i sina konkurrensfördelar och klara sig bättre än genomsnittet över tid. Då detta är en jakt på undantag snarare än regler, är en kvalitativ analys central. Hur ser konkurrensen ut, kan teknologi förändras, kan ledningen pulverisera konkurrensfördelen genom abderitiska affärer? Att köpa underbara bolag till rimliga priset är devisen, men vad är rimligt pris? Därom tvista de lärde. Många verkar tro att marknadspriset är rimligt oavsett hur höga de är och köper dividend-champions vilka också är i ropet just nu, Coca-Cola, McDonalds, P & G etc. Jag skulle argumentera för att relativt mycket framtid prisas in i bolag av den här typen.

Konkurrensfördelar är vattendelaren och ytterst kritiska att granska noggrant

Fall 2- Mediokra, men billiga bolag

Köps ett bolag tillräckligt billigt minskar behovet av en skräckinjagande vallgrav. Är lönsamheten medioker finns det inte heller någon idé för konkurrenter att kliva in och konkurrera. Har bolaget ingen vallgrav, kan riddare från fjärran länder lätt som en plätt storma slottet. Å andra sidan har riddarna en viss minimumstandard och vill inte gärna ta över ett ruckel till slott med stora renoveringsbehov. Även om borgmästaren skulle lägga ut en annons i medeltidens gula sidorna (kanske låta narren skrika på torget i byn) om att ta över slottet, är riddarna sällan intresserade. Bolagen är mediokra, men inte ruttna och därför behövs inte särskilt mycket diversifiering för den som vet vad den sysslar med. Här hittar ni många värdeaktier med låga P/B och P/E. I folkmun kallas de ibland gubbaktier. Föreställningen är att aktieägaren får vänta till pensionen på rikedomarna. Kritiker av sådana här bolag föredrar ofta "get rich or die tryin'"-aktier som sällan leder till annat än skilsmässor, ruinerade förmögenheter och krossade illusioner men precis som med Pandoras ask är hoppet det sista som lämnar människan. SCA fanns länge här och folk skrattade åt aktiestinsen som gav gubbaktien ett ansikte. Sedan började ledningen avyttra tråkiga delar och röra sig mer mot konsumentvaror och sådant som får det att vattnas i munnen på analytikerkåren. Nu var tråkbolaget plötsligt ett konsumentvarubolag och skulle har en betydligt högre värderingsmultipel.

Konkurrensfördelar är inte det centrala 

Fall 3- Ruttna bolag, med mycket låg värdering.

Vid en första anblick ser ett bolag i den här kategorin lockande ut. Den sämsta gruppen går från negativ ROE nära -10 % till positiv ROE om cirka 5 % på fem år. Här är problemet omvänt mot det som vallgravsjägaren i fall 1 har. Som grupp kommer lönsamheten att öka. Samtidigt är bolagen värdeförstörande och vollan i gruppen är kolossal. En del eller många av bolagen konkar därför att de inte håller måttet. De som klarar sig kan dock gå riktigt bra och det här är sådana bolag Buffett kallar cigarrpuffar från fimpar som ligger på marken. De är inte glamorösa, men de är åtminstone gratis. Här passar också net-net-filosofin in och med fördel köper man i så fall en stor korg med bolag, därför att gruppen kommer att gå bra. Som jag skrivit om tidigare är sådana bolag inget för mig, men moat är oviktiga. Ett exempel på detta är Goodfellow som jag granskade i mitt förra inlägg även om det inte är ett bolag som är "as ugly and cheap as they come". Att flippa net-nets varje år är möjligt, men inget för mig.

Konkurrensfördelar spelar absolut ingen roll.

Fall 4 - the sweet spot - kvalitetsbolag till relativt humana priser. 

Jag kallar denna grupp för the sweet spot därför att det här är gruppen som jag försöker hitta bolag i. Vad jag försöker finna är välskötta bolag med en ledning jag kan lita på och med produkter jag förstår. Samtidigt finns det något de gör bättre än konkurrenterna och det kan köpas till ett hyfsat pris. Att köpa bolag i den här kategorin är lättare sagt än gjort därför att marknaden inte älskar något mer än en bra story. Ofta måste det finnas en anledning till att priset ska vara attraktivt. Småbolag är ett exempel därför att de brukar ha lägre likviditet och följas av färre analytiker än storbolag. Fonder varken vill eller får placera i alltför små bolag. Det ökar möjligheten till felprissättningar. Annars kan det vara tillfälliga problem i en bransch eller i bolaget. Knäckfrågan är givetvis att avgöra om problemen är tillfälliga eller inte och därför måste konkurrensfördelar och marknaden studeras. Värderingen är samtidigt låg, vilket ger en viss krockkudde. Konkurrensfördelar är viktiga, men även om positionen på marknaden försämras och lönsamhetsnivåerna sjunker något kan värderingen vid ursprungsinvesteringen vara så attraktiv att det ändå är ett bra köp.

Kvalitetsbolag skapar värde över tid och är därför attraktiva att äga. De investerar i projekt som ligger över avkastningskravet och kan därmed skapa värde som aktieägaren inte hade kunnat få via alternativa investeringar. Hittar man ett sådant case är det bara att luta sig tillbaka och låta ledningen göra jobbet. Det är angenämt och om branschen drabbas av sämre efterfrågan är det sannolikt att bolaget klarar sig bättre än konkurrenterna, vilket gör att bolagen är lättare att undvika att paniksälja. Hidden champions är ett exempel på bolag som kan vara i grupp 4, vilket är marknadsledande bolag inom någon nisch som samtidigt är okända för stora massan och kan därför ändå vara relativt billiga. För att tjäna bra med pengar behöver man inte hitta många case. Det är viktigare att våga satsa på de idéer man verkligen tror på. Samtidigt är det inte ett förhållningssätt för de flesta som inte har tiden och engagemanget att analysera och leta efter bolag. Då är indexfonder mer lämpliga.

Eftersom man köper bolag som är lönsammare än snittet är bedömning av konkurrensfördelar relativt viktiga, men å andra sidan blir inte felbedömningar lika fatala som i kvalitetsbolag med hög värdering (som i grupp ett). 

Sammanfattning

Konkurrensfördelar är i vissa fall livsviktiga och i vissa fall fullständigt överflödiga. Ibland vill du ha stora krokodiler i vallgraven och ibland är det bättre att inreda slottet med krokodilmattor. En parameter är hur hög lönsamhet bolaget uppvisar i skrivande stund och om de kan hålla i lönsamheten. Visar de i dag upp överlönsamhet blir vallgraven viktigare. Den andra dimensionen är hur billigt bolaget kan köpas. Ju billigare något kan köpas, desto mindre viktig blir konkurrensfördelen därför att även om lönsamheten skulle gå ned är inköpet inte gjort till alltför hög värdering. Var och en är sin egen lyckas smed och det finns flera vägar till nirvana. Jag gillar att analysera konkurrensfördelar och därför ser jag dem som ganska viktiga, men idealt sett försöker jag att inte köpa in mig för dyrt, vilket gör nedsidan mer begränsad. För vissa typer av investerare och strategier är konkurrensfördelar irrelevanta. Om de försvinner som tårar i regn eller aldrig har funnits kan ibland överskuggas av ett lågt pris. Men det är inget för mig. Jag vill gärna har bolag som skapar värde därför att det är vad jag gjort i många år och det har tjänat mig väl. Vid en nedgång är det enklare att hålla i sådana bolag eftersom konkursrisken är låg och man behöver inte diversifiera lika mycket.

Det finns bolag med starka konkurrensfördelar och det finns bolag utan konkurrensfördelar. Det finns bolag med hög värdering och det finns bolag med låg värdering. Det finns investerare som köper innan de tänker och det finns investerare som tänker innan de köper. Många vägar leder till Rom. Vad som är centralt är inte vilken väg man väljer att ta, det viktiga är att veta varför man befinner sig på den vägen och att tänka innan man köper bolag. Allt annat är stjärnstoft.

Hur ser ni på vallgravar - är de viktiga eller inte ? 

7 kommentarer:

  1. Vallgravar är enligt mig något av de absolut viktigaste sakerna att titta på. Om man köper på lång sikt är den långsiktiga konkurrenssituationen central.

    Sedan finns det fallgropar. Givetvis att inte betala för mycket. Och ett bolag som tappar sina konkurrensfördelar kan få ett hårt fall. Man missar också en stor del av marknaden om man bara köper bolag med vallgravar (men för mig passar det).

    En fråga som uppstår är om man ska hitta de bolag som "håller på att bygga" en vallgrav, jag menar, där är det oftast mindre bolag som analytikerna inte inspekterar. Och innan vattnet forsar in så ser inte alla den fina vallgraven. För mig är det något att fundera vidare på. Och om vissa typer av vallgravar är mer beständiga (varumärken kanske tappar i värde lättare t.ex.).

    Nåja, bra inlägg och ska fundera vidare!

    SvaraRadera
  2. Tack för ett intressant inlägg!

    Ett annat sätt att se på saken i fall 1 (fantastiska bolag med icke fantastiska värderingar) är att betrakta vad som faktiskt är det teoretiskt korrekta värdet på ett bolag - DCF.

    I bolag med mycket höga värderingar (t.ex. P/E) härstammar lejonparten av bolagets DCF-värde från långt in i framtiden, t.ex. tio år och framåt. Om man bryter efter 7-15 år så kan man ge sig tusan på att det är evighetsvärdet som är det stora värdet i bolaget. Detta är alltså inte fel, men det illustrerar hur extremt viktigt det är att bolagets lönsamhet verkligen finns under en mycket lång tid.

    Om lönsamheten fallerar efter 5-10 år så har man betalat för mycket (om man inte hinner sälja i tid).

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ibland räcker det inte med att högt värderade företag behåller lönsamheten, utan de måste också lyckas återinvestera vinsterna till hög avkastning på kapitalet. Givet att du har mean reversion i både lönsamhet och försäljning blir det svårt att köpa aktier med väldigt höga P/E-tal om man inte är bergssäker på framtiden.

      Radera
  3. "Konkurrensfördelar är ibland fullständigt överflödiga" stämmer absolut inte. De är mkt viktiga för att ett företag, särskilt ett med svaga finanser, ska överleva.

    Borg och vallgrav är ju bara allegorier. Det är inte ett skydd mot övertagande eller attacker direkt mot ett enskilt företag utan ett skydd för dess affärsmodell. Om denna inte är tillräckligt bra eller skyddad på annat sätt då kommer andra företag att ta över vinsterna. Kanske med helt andra produkter kanske med nya tekniker men förr eller senare sker det.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det jag ville säga med den meningen var att den som exempelvis tillämpar en net-net strategi inte på detaljnivå behöver granska konkurrensfördelar i bolagen, utan som grupp kommer bolagen att gå bra. För de enskilda företagen ökar däremot risken för KK ifall de inte har eller t o m har en konkurrensnackdel.

      Jag skulle vidare säga att konkurrensfördelarna i sig inte krävs för att överleva. De flesta företag har en avkastning i nivå med kapitalkostnaden i en konkurrensutsatt ekonomi. Moat-bolag är de lysande undantagen. Däremot är finansiella ställningen, i kombination med rörelserisken (exempelvis konkurrensfördel, operativ hävstång) viktig att ta ställning till om man vill analysera risken för KK. Har du inga skulder, lär du inte konka.

      Andra företag kommer att ta över övervinsterna, ja. Men om en bransch har en normal lönsamhet finns det ingen anledning för nya spelare att ta sig in på marknaden. Sedan finns det branscher som flyg, vilka som grupp verkar förstöra mycket värden över tid, men det är en annan femma.

      Radera
    2. Jag håller inte med. Vet inte om du har läst disruption theory men jag rekommenderar det i om så inte är fallet. Om du har bättre teknikexpert annan konkurrensfördel så kan du framgångsrikt gå in på en marknad och ta över alla vinster. Apple är ett utmärkt exempel på detta som inte sökt sig till särskilt lönsamma branscher (PC, mp3-spelare, mobiltelefon osv) och har varje gång samlat alla eller nästan alla vinster i segmentet och därigenom tjänat enorma summor ensamma.

      Radera
  4. Do you love Pepsi or Coca-Cola?
    PARTICIPATE IN THE POLL and you could win a prepaid VISA gift card!

    SvaraRadera