Goodfellow - Min första men ack så osexiga Net-net!

Det är något med net-nets som stör mig. Jag ser dem om oberäkneliga och opålitliga. Rent ut sagt psykopater. Man vet aldrig vad de får för sig och rätt vad det är sticker aktien på kort tid femtio procent och ibland smälter vaxvingarna av solen och bolaget kraschar ned i havet.  De är som tonåringen som späder ut whiskeyn med vatten. Även om man vill lita på tonåringen ser man beviset i form av en blaskig dryck och likadant är det med siffrorna i net-nets. Man vill tro på den mänskliga potentialen, men sätter i halsen efter att ha sett siffrorna. Ofta är de ingen vacker syn, men det är så billigt att det ändå fungerar. Man kan jämföra det med att köpa en halvrostig lada(bilmärke) från en skumrasktyp som står bakom en mystisk container i frihamnen. Det är inte glamoröst eller kvalitativt, men förhoppningsvis tillräckligt billigt för att det ska vara värt mödan ändå. Buffett kallar sådana aktier cigarrfimpar. De är inte fint eller sexigt att plocka upp en väl använd fimp och puffa i sig den sista puffen, men den är åtminstone gratis.

Som grupp avkastar sådana aktier bra, men som individer är de förkastliga, samhällets bottenskrap. När jag letar efter bolag har jag väldigt grova metoder, jag trålar längs botten. Ofta screenar jag efter aktier med lågt P/B och P/E etc. Vid en sådan gallring fick jag upp ett bolag som tillhör gruppen net-nets. P/B-talet är därmed riktigt lågt också. Eftersom net-nets är något jag typiskt sett inte brukar hålla på med tänkte jag att det skulle vara kul med litet variation. Ombyte förnöjer har jag hört och kanske visar sig bolaget bli ett lyckokast. Jag vill också försöka förstå tankeprocessen kring net-nets och hur sådana som köper sådana bolag tänker. Vidare är det början på en fundering kring vilka lärdomar från analysen av kvalitetsbolag som är tillämpbara och vilka som får offras på kunskapens altare när det handlar om risigare bolag. Nog om den saken, utan låt oss prata om bolaget jag vill granska i dag.

Goodfellow  - osexigt värre.

Jag hade gärna pratat om en hidden champion med stark marknadsposition i en nischmarknad. Jag hade också gärna pratat om ett bolag med starka konkurrensfördelar som uppnår överlönsamhet mot branschen genom att hålla konkurrenterna på betryggande avstånd genom något fantastiskt och revolutionerande koncept. Kanske genom att trolla med knäna eller sälja is till eskimåer. Inget av det ska diskuteras, utan i stället ska det kanadensiska företaget Goodfellow analyseras.

Goodfellow är en av Kanadas största distributörer av timmer som säljs som det är eller förädlat. Ledningen delar in produkterna i fyra olika segment. För 2013 stod golvpaneler för 24 % av omsättningen, "vanliga paneler" för 26 %, byggmaterial 9 % och resterande 41 % för timmer. Möjligheterna att differentiera sina plankor är begränsade och det är i huvudsak standardiserade produkter. Tar de ut ett för högt pris borde kunderna lätt kunna hitta substitut eller en leverantör som är villig att erbjuda varorna för en billigare penning. Bruttomarginaler under 20 % och en rörelsemarginal de senaste sex åren på i snitt 2,4 % är ingen kioskvältare och inget som kommer att stoppa pressarna. Storleken på kundfordringarna är 2,5 gånger större än leverantörsskulderna, vilket tyder på att bolaget sitter i en oangenäm sits med kronjuvelerna i ett metaforiskt skruvstäd. Leverantörerna är starka och får sin betalning på 18 dagar i snitt, medan kunderna också är starka och väntar 65 dagar med att betala. Konsekvensen är att Goodfellow måste ligga ute med en del i rörelsekapital. Sedan 1989 till i dag har genomsnittliga tillväxten i omsättning varit 4 % om året. Det är inte siffror som får det att vattnas i munnen på andra än möjligtvis folk uppväxta i Japan (som haft ekonomisk stagnation under riktigt lång tid)

Bilden som framträder av bolaget är osexig och ingen Picasso direkt. Ett företag med lågt förädlingsvärde, låg lönsamhet och knapp differentiering. Vad finns det att gilla? Tja, faktumet att få andra gillar dessa egenskaper driver ned priset vilket värdeinvesterare gillar. Det är precis så värdeinvesterare (åtminstone de mest garvade) väljer resmål när de ska fly vardagens tristess. Säg Thailand och gemene man tänker på tropiska stränder, en gassande sol och paraplydrinkar. Värdeinvesteraren tänker då på det höga priset. Säg Bosnien och gemene man tänker på störst antal odetonerade minor per kvadratmeter i Europa, krigshärjade områden och misär. Värdeinvesteraren ler i mjugg och förstår att när folk tänker så drivs priset ned så djupt att det kan finnas värde i resan trots allt.

Ledning

För några månader sedan klev Richard Goodfellow ned från tronen som VD som han suttit på i 25 år. Han äger drygt 40 % av bolaget och har därmed stort inflytande på vad som händer i företaget. I ägarlistan återfinns också Stephen Jarislovsky: Mer info om honom på Wiki  Han äger drygt 10 % och har kallats Kanadas Buffett. Efter nära 20 år som styrelsens ordförande har han valt att kliva ned nyligen, men han är fortfarande styrelsemedlem.

Resultaträkning och historik

Den som köper en net-net förbereder sig alltid mentalt på risigaste möjliga scenario. När liksäcken öppnas är det sällan ett prydligt lik som med värdighet kan förpassas till kyrkogården, utan oftare är det en riktigt grisig syn när finansiella siffrorna ska skärskådas. Storförluster och en historik som ser ut som en påse skidskor är regel snarare än undantag. I tabellen nedan är ROE beräknad som EBIT minus 1900 (antagen räntekostnad = samma som år 2013) gånger (1-0,27) för samtliga år.

Fram till finanskrisen hade bolaget en inte god, men ändock hygglig lönsamhet. 2011 drabbades bolaget av sämre tider och såg försämrad lönsamhet, men den är återigen på väg uppåt. Verksamheten har till synes inte varit särskilt värdeskapande och kanske indikerar utdelningspolicyn på 50 % av nettovinsten att ledningen förstår att så är fallet. Utmaningen med dagens lönsamhetsnivåer är att de är för låga, och ledningen har ofta påtalat att de inte är nöjda, att skam går på torra land osv. Något som jag ändå gillar är att bolaget så långt jag kan se gått med vinst. De lyckades också öka marginalerna 2009 i ett läge då faktureringen föll en del. Sådant är imponerande. Marginalerna är alltför små för de flestas (inklusive undertecknads) smak, men de är positiva. Kapitalförstöringen här handlar om en alternativkostnad: aktieägaren hade förmodligen kunnat förränta pengarna till bättre avkastning på dessa nivåer än vad bolaget kan göra. Skillnaden är milsvid mot bolag med vad jag kallar aktiv kapitalförstöring, exempelvis Biotech-bolag som bokstavligen bränner pengar i nyemission efter nyemission.

Balansräkning

Något av det viktigaste i ett net-net case är balansräkningen för det är den som ger skydd på nedsidan, är det tänkt. Visst kan företaget vara värdeförstörande, men om rabatten i balansräkningen är tillräckligt stor ska det oftast bli ett fullgott resultat ändå. Det är åtminstone tanken i teorin. Hur ser balansräkningen ser ut kan ni se nedan.

Marknadsvärdet vid kurs 9,66 är ca. 82 M. Omsättningstillgångar minus totala skulder är 79 M. Därför är det här, med 3 M marginal, rent tekniskt ingen net-net. Samtidigt tycker jag att man måste se till helheten och om någon faller på mållinjen så försökte den åtminstone. Den förlustfria historiken är exempelvis en faktor som jag tycker väger upp för faktumet att MCAP är några millar högre än net-net-kriteriet. P/B-talet blir under 0,7. I det här fallet får man alltså i stort sett alla fastigheter gratis, man slantar bara upp för omsättningstillgångarna. Fastigheterna är i böckerna upptagna till ett värde på cirka 38 miljoner, men exempelvis är marken inköpt länge sedan och därför borde det finnas betydande övervärden som inte syns i den här balansräkningen. Något som kan noteras är att även om kassan ser mager ut, har de också en kredtifacilitet med limit på 80 M om de skulle behöva mer pengar. Risken för likviditetsbrist eller liknande trubbel i paradiset bedöms därför som låg.

Slutsats

Goodfellow är på många sätt en klassisk net-net/låg PB-aktie. Taskig lönsamhet, svajiga konkurrensfördelar och de senaste åren är inget att hänga i julgranen. Samtidigt har bolaget alltid gått med vinst och det är alltid något. Som vanligt i sådana här case finns ingen synlig trigger, vilket inte gör mig något. Hade det funnits, kan vi drömma om den här värderingen. Skulle bolaget likvideras i dag är jag ganska säker på att aktieägarna kunnat få ut minst marknadsvärdet i cash. Det ger ett skydd i ett worst-case scenario, fast givet att verksamheten just nu är värdeförstörande kan det i själva verket vara ett best case-scenario. Net-nets är något av uppochnedvända världen och sanningar jag tidigare hållit för givna, upphör att gälla.

All den erfarenhet om investeringar jag samlat på mig över åren är tillämpbar i första rummet på kvalitetsbolag, snarare än värdeförstörande bolag. Det här inlägget är ett försök att försöka förstå tjusningen i en net-net och förmodligen krävs det en u-sväng av tankeprocesserna för att kunna göra det på ett fullgott sätt. Jag känner mig som en astronaut som tar mina första steg på månen och inser att jag kan hoppa fem gånger högre än på jorden. Det är en ny värld med net-nets och än är jag inte beredd att ta det avgörande steget. Hade jag aktivt tillämpat en cigarrpuff-strategi, ser jag inga skäl till att Goodfellow inte skulle platsa i en väldiversifierad portfölj. Å andra sidan kanske det är en fördel att gå in i net-nets som går back och som har större uppsida. Det är kanske framgångsrikare än bolag som långsamt dör eller håller sugröret ovanför vattenytan. Men som bolagsnamnet antyder, verkar Goodfellow vara en hyvens grabb. Enda problemet är att det är en grabb som jag känner att jag inte bekvämt kan ta en pilsner med än.

Fotnot: Aktien kan handlas på Torontobörsen för cirka 200 kronor i minimicourtage via Avanza (telefonorder behövs ej).

Hur stort är steget från att analysera fina bolag till bolag som liknar fula ankungar ? Är Goodfellow en hyvens grabb eller värdefälla ?