Att investera i turnarounds - en no-brainer?

Gordon Gekko tar ytterligare en stekt lammkotlett och drar genom sin lejonman till hår. Han puffar lugnt och metodiskt ut ringformade rökpuffar från den kubanska cigarren som vilar i mungipan och sträcker ut sin kropp i fåtöljen. Den örnskarpa blicken vilar på ett diplom som hänger inramat i guld under ett lager av glas. På diplomet som snarare kan betraktas som ett gulbleknat papper med svart text i stolpbokstäver av tusch står det "Årets slaktare - för enastående kunskaper att ta hand om kadaver". Givetvis handlar det inte om att Gekko gått en intensivkurs hos Scan. I stället är det en missnöjd arbetare som spikade upp lappen på Gekkos kontorsdörr med järnspik som hämnd. Arbetarens kontor hade lagts ned och genom ihopslagningen av två verksamheter skulle synergieffekter uppnås. De enda synergieffekter arbetaren kunde utnyttja var att han som verksam inom byggindustrin hade god användning av järnspikarna han haft med sig till jobbet sista dagen. Genom att trolla bort kostnader hade Gekko lyckats mångdubbla aktiekursen och dra kaniner ur hatten gång på gång. 

Berättelsen ovan är ett exempel på en turnaround, ett problemfyllt bolag som räddas av en Kung Midas som ser allt han tar i förvandlas till guld. Även om Gekko inte är den mest sympatiska personen är det onekligen något med turnarounds som lockar. Det finns något djupt mänskligt i att gilla förändringen och den stora potentialen som hägrar i horisonten likt en guldkruka som ruvar vid regnbågens slut. I ett tidigare inlägg skrev jag om hur historieberättandet ekat genom mänsklighetens epoker sedan urminnes tider. Oavsett om vi vill det eller inte, uppskattar alla en bra historia. Vad är då mer fascinerande än en turnaround - med intrigerna, maktspelet, den rafflande uppbyggnaden och den gastkramande finalen? Allt som finns i en bra film borde kunna hittas i en turnaround-story.

Betydligt fler än vi tror sitter i turnaround-båten. Den som köper förhoppningsbolag väntar på att de eviga nyemissionerna ska bytas ut mot manna från himlen och om varenda kines kunde köpa en enda spade av bolaget hade bolaget varit värt hundratals miljarder. Net-nets sällar sig också till skaran av tunarounds för det finns en anledning till att de kan köpas under omsättningstillgångarna. Många tillgångsbolag, nämligen de som är dyra i förhållande till intjäning, är också turnaround-case. Man väntar på att något fantastiskt ska hända, någon eller något kommer och trollar med knäna och vips ökar vinsten i ett trollslag. Hur ställer jag mig till turnarounds? Jag kommer snart till det.

Många åsikter

Det finns många åsikter om turnarounds. Vissa, som Graham köpte nästan uteslutande problemfyllda bolag men de var så billiga att han ändå kunde gå därifrån helskinnad. Många på internetforum tänker att turnarounds är det bästa som hänt sedan skivat bröd och det finns en rad sekter som bekänner sig till specifika bolag. Helst är det någon hokuspokus-verksamhet där män står i labb i vita rockar och häller färgglada vätskor mellan provrör hela dagen. Buffett är i stället av åsikten att "turnarounds seldom turn" och att tillfälliga problem är en sak i bolag, men att ta i nukleärt kärnavfall är något han inte befattar sig med. Det finns studier som visar att net-nets har fin avkastning och att lönsamhet tenderar att konvergera mot ett snitt i ekonomin osv i andra vågskålen. I en strid ström av bestämda åsikter är det svårt att veta vad man ska tro. För mig har erfarenhetens fyrbåk stakat ut vägen. Den enda gången jag köper turn-arounds är när de inte är turnarounds längre. Med andra ord köper jag inte sådana bolag. Emeco var ett bolag där jag gick emot min egen princip och jag antar att jag levde efter Groucho Marx devis: "Jag har mina principer, men gillar du inte dem, har jag andra".

Anekdotiska bevis 

Det finns en typ av argument som kallas anekdotisk bevisföring. På basis av några få case extrapolerar man ett påstående som kan generaliseras. Exempelvis om jag efter att ha träffat två vänliga eskimåer sluter mig till påståendet att alla eskimåer är trevliga, använder jag anekdotisk bevisföring. Jag gillar inte anekdotisk bevisföring eftersom det har lågt bevisvärde generellt sett, men samtidigt vill jag vara ärlig mot mig själv. Det är anledningen till att jag inte handlar turnarounds, min erfarenhet av aktiemarknaden talar för det. Och det handlar inte bara om Emeco, långt därifrån. Rent intuitivt borde det vara lättare för framgångsrika företag att fortsätta vara framgångsrika. En snöboll i rullning rullar ofta vidare och blir större längs vägen. Det krävs ofta en kraftansträngning för att få ett järnklot i rullning. När klotet väl rullar krävs det dock kraft för att stoppa det. Ett antal år sedan trodde jag att vägen till framgång var att köpa fula ankungar i hopp om att de visar sig vara svanar. Ju mer vatten som flutit under broarna, desto mer har jag blivit säker på att vägen till framgång för mig är att köpa framgångsrika företag som sedan fortsätter vara framgångsrika, snarare än att hoppas på mirakel. 

Det första exemplet är Bahnhof som hamnade i tillfälliga trubbel efter ett ledningsbyte 2011-2012. Den tidigare ledningen hade att makalöst track record och klev tillbaka in i operativa roller. Jag visste dock inte om problemen var tillfälliga och väntade ett kvartal för att se om det skulle bli en turnaround. När kvartalet visade på att turnarounden var ett faktum köpte jag och det har jag inte ångrat.  Ett annat exempel är Picanol som jag skrivit en analys av på bloggen. Turnarounden kom 2009 och jag kunde köpa först 2014 så vi var långt ifrån turnaroundfasen, men trots det har det gått bra för företaget gick framgångsrikt och hade låg värdering. Luc Tack äger också en del av Tessenderlo och där gick jag in efter att Tack visat att han kommer att kunna lyfta lönsamheten. Ett ytterligare case är AQ Group som tyvärr såldes för tidigt. Fint och välskött bolag som aldrig har visat ett förlustkvartal trots sin status som underleverantör i en hård bransch med lövtunna marginaler. På samma tema var österrikiska Miba ett bra köp och marknaden såg ljus ut. Kopparbergs köpte jag tyvärr bara en Kalle Anka-post i, men med Bronsman som VD och en cider i världsklass kunde inte mycket gå fel. Fenix Outdoor och Addtech är andra case med fina framtidsutsikter fortsatte att gå bra och som knappast behöver ett intro.  

Vilka av mina case har i stället gått uselt? Emeco, Nokia, EZ-Corp, RABT är några exempel. Vad som förenar alla dessa case är att framtidsutsikterna var horribla och jag väntade på en turnaround, en turnaround som aldrig kom. I de case som i stället har gått bra har framtidsutsikterna varit goda och turnarounden har skett om det tidigare varit trubbel. 

Slutdiskussion

Dessa anekdoter kan förvisso för en utomstående betraktare bara vara just anekdoter. Det är ett litet urval och kanske var det slump och jag råkade välja rätt osv. Människor gillar att se mönster även där det inte finns något verkligt mönster. Det kan exempelvis finnas en korrelation mellan jakmjölkspriset i Mongliet och antalet drunkningsolyckor i Oskarshamn. Ändå tycker jag mig ha sett ett mönster jag inte kan förklara på annat sätt än att det måste ligga ett korn av sanning i det. Oavsett hur anekdotiska bevis dessa är, är de mina bevis och min verklighet. Det är dessa erfarenheter som format mig till den person och investerare jag är i dag och jag tror att jag har insett vad som fungerar på marknaden, oavsett hur många studier som visar att net-nets överavkastar. 

Min strategi är enkel. Jag köper bolag med duktig och aktieägarvänlig ledning, relativt tråkiga produkter som inte ändras fort och någon konkurrensfördel. Framtidsutsikterna behöver inte vara fantastiska, men får inte heller vara kolmörka. Sedan måste värderingen ha ett mått av sans och vett men när det sker då kan inte ens gudarna neka en plats i himlariket. De investeringar som varit framgångsrika i mitt fall delar en rad egenskaper gör att jag tror att min strategi fungerar. Min strategi bygger på sunt förnuft och därför fungerar den mycket väl för mig. För att återknyta till ursprungsfrågan: är det en no-brainer att investera i turnarounds? Nej, jag säger konsekvent nej till turnarounds och löften om en aldrig så ljus framtid. Däremot har i stort sett varje investering jag gjort varit en no-brainer. Bra investeringar skriker köp utan att man behöver avancerade excelmodeller. Bondförnuft är nog en underskattad egenskap. Vi tenderar att vilja gömma saker i en slöja av komplexitet och ibland missar vi de guldklimpar som ligger framför våra ögon. Ibland krävs det ett barn och ett barns naivitet för att inse att kejsaren inte har några kläder.