fredag 6 maj 2016

Att investera i turnarounds - en no-brainer?

Gordon Gekko tar ytterligare en stekt lammkotlett och drar genom sin lejonman till hår. Han puffar lugnt och metodiskt ut ringformade rökpuffar från den kubanska cigarren som vilar i mungipan och sträcker ut sin kropp i fåtöljen. Den örnskarpa blicken vilar på ett diplom som hänger inramat i guld under ett lager av glas. På diplomet som snarare kan betraktas som ett gulbleknat papper med svart text i stolpbokstäver av tusch står det "Årets slaktare - för enastående kunskaper att ta hand om kadaver". Givetvis handlar det inte om att Gekko gått en intensivkurs hos Scan. I stället är det en missnöjd arbetare som spikade upp lappen på Gekkos kontorsdörr med järnspik som hämnd. Arbetarens kontor hade lagts ned och genom ihopslagningen av två verksamheter skulle synergieffekter uppnås. De enda synergieffekter arbetaren kunde utnyttja var att han som verksam inom byggindustrin hade god användning av järnspikarna han haft med sig till jobbet sista dagen. Genom att trolla bort kostnader hade Gekko lyckats mångdubbla aktiekursen och dra kaniner ur hatten gång på gång. 

Berättelsen ovan är ett exempel på en turnaround, ett problemfyllt bolag som räddas av en Kung Midas som ser allt han tar i förvandlas till guld. Även om Gekko inte är den mest sympatiska personen är det onekligen något med turnarounds som lockar. Det finns något djupt mänskligt i att gilla förändringen och den stora potentialen som hägrar i horisonten likt en guldkruka som ruvar vid regnbågens slut. I ett tidigare inlägg skrev jag om hur historieberättandet ekat genom mänsklighetens epoker sedan urminnes tider. Oavsett om vi vill det eller inte, uppskattar alla en bra historia. Vad är då mer fascinerande än en turnaround - med intrigerna, maktspelet, den rafflande uppbyggnaden och den gastkramande finalen? Allt som finns i en bra film borde kunna hittas i en turnaround-story.

Betydligt fler än vi tror sitter i turnaround-båten. Den som köper förhoppningsbolag väntar på att de eviga nyemissionerna ska bytas ut mot manna från himlen och om varenda kines kunde köpa en enda spade av bolaget hade bolaget varit värt hundratals miljarder. Net-nets sällar sig också till skaran av tunarounds för det finns en anledning till att de kan köpas under omsättningstillgångarna. Många tillgångsbolag, nämligen de som är dyra i förhållande till intjäning, är också turnaround-case. Man väntar på att något fantastiskt ska hända, någon eller något kommer och trollar med knäna och vips ökar vinsten i ett trollslag. Hur ställer jag mig till turnarounds? Jag kommer snart till det.


Många åsikter


Det finns många åsikter om turnarounds. Vissa, som Graham köpte nästan uteslutande problemfyllda bolag men de var så billiga att han ändå kunde gå därifrån helskinnad. Många på internetforum tänker att turnarounds är det bästa som hänt sedan skivat bröd och det finns en rad sekter som bekänner sig till specifika bolag. Helst är det någon hokuspokus-verksamhet där män står i labb i vita rockar och häller färgglada vätskor mellan provrör hela dagen. Buffett är i stället av åsikten att "turnarounds seldom turn" och att tillfälliga problem är en sak i bolag, men att ta i nukleärt kärnavfall är något han inte befattar sig med. Det finns studier som visar att net-nets har fin avkastning och att lönsamhet tenderar att konvergera mot ett snitt i ekonomin osv i andra vågskålen. I en strid ström av bestämda åsikter är det svårt att veta vad man ska tro. För mig har erfarenhetens fyrbåk stakat ut vägen. Den enda gången jag köper turn-arounds är när de inte är turnarounds längre. Med andra ord köper jag inte sådana bolag. Emeco var ett bolag där jag gick emot min egen princip och jag antar att jag levde efter Groucho Marx devis: "Jag har mina principer, men gillar du inte dem, har jag andra".

Anekdotiska bevis 


Det finns en typ av argument som kallas anekdotisk bevisföring. På basis av några få case extrapolerar man ett påstående som kan generaliseras. Exempelvis om jag efter att ha träffat två vänliga eskimåer sluter mig till påståendet att alla eskimåer är trevliga, använder jag anekdotisk bevisföring. Jag gillar inte anekdotisk bevisföring eftersom det har lågt bevisvärde generellt sett, men samtidigt vill jag vara ärlig mot mig själv. Det är anledningen till att jag inte handlar turnarounds, min erfarenhet av aktiemarknaden talar för det. Och det handlar inte bara om Emeco, långt därifrån. Rent intuitivt borde det vara lättare för framgångsrika företag att fortsätta vara framgångsrika. En snöboll i rullning rullar ofta vidare och blir större längs vägen. Det krävs ofta en kraftansträngning för att få ett järnklot i rullning. När klotet väl rullar krävs det dock kraft för att stoppa det. Ett antal år sedan trodde jag att vägen till framgång var att köpa fula ankungar i hopp om att de visar sig vara svanar. Ju mer vatten som flutit under broarna, desto mer har jag blivit säker på att vägen till framgång för mig är att köpa framgångsrika företag som sedan fortsätter vara framgångsrika, snarare än att hoppas på mirakel. 

Det första exemplet är Bahnhof som hamnade i tillfälliga trubbel efter ett ledningsbyte 2011-2012. Den tidigare ledningen hade att makalöst track record och klev tillbaka in i operativa roller. Jag visste dock inte om problemen var tillfälliga och väntade ett kvartal för att se om det skulle bli en turnaround. När kvartalet visade på att turnarounden var ett faktum köpte jag och det har jag inte ångrat.  Ett annat exempel är Picanol som jag skrivit en analys av på bloggen. Turnarounden kom 2009 och jag kunde köpa först 2014 så vi var långt ifrån turnaroundfasen, men trots det har det gått bra för företaget gick framgångsrikt och hade låg värdering. Luc Tack äger också en del av Tessenderlo och där gick jag in efter att Tack visat att han kommer att kunna lyfta lönsamheten. Ett ytterligare case är AQ Group som tyvärr såldes för tidigt. Fint och välskött bolag som aldrig har visat ett förlustkvartal trots sin status som underleverantör i en hård bransch med lövtunna marginaler. På samma tema var österrikiska Miba ett bra köp och marknaden såg ljus ut. Kopparbergs köpte jag tyvärr bara en Kalle Anka-post i, men med Bronsman som VD och en cider i världsklass kunde inte mycket gå fel. Fenix Outdoor och Addtech är andra case med fina framtidsutsikter fortsatte att gå bra och som knappast behöver ett intro.  

Vilka av mina case har i stället gått uselt? Emeco, Nokia, EZ-Corp, RABT är några exempel. Vad som förenar alla dessa case är att framtidsutsikterna var horribla och jag väntade på en turnaround, en turnaround som aldrig kom. I de case som i stället har gått bra har framtidsutsikterna varit goda och turnarounden har skett om det tidigare varit trubbel. 

Slutdiskussion


Dessa anekdoter kan förvisso för en utomstående betraktare bara vara just anekdoter. Det är ett litet urval och kanske var det slump och jag råkade välja rätt osv. Människor gillar att se mönster även där det inte finns något verkligt mönster. Det kan exempelvis finnas en korrelation mellan jakmjölkspriset i Mongliet och antalet drunkningsolyckor i Oskarshamn. Ändå tycker jag mig ha sett ett mönster jag inte kan förklara på annat sätt än att det måste ligga ett korn av sanning i det. Oavsett hur anekdotiska bevis dessa är, är de mina bevis och min verklighet. Det är dessa erfarenheter som format mig till den person och investerare jag är i dag och jag tror att jag har insett vad som fungerar på marknaden, oavsett hur många studier som visar att net-nets överavkastar. 

Min strategi är enkel. Jag köper bolag med duktig och aktieägarvänlig ledning, relativt tråkiga produkter som inte ändras fort och någon konkurrensfördel. Framtidsutsikterna behöver inte vara fantastiska, men får inte heller vara kolmörka. Sedan måste värderingen ha ett mått av sans och vett men när det sker då kan inte ens gudarna neka en plats i himlariket. De investeringar som varit framgångsrika i mitt fall delar en rad egenskaper gör att jag tror att min strategi fungerar. Min strategi bygger på sunt förnuft och därför fungerar den mycket väl för mig. För att återknyta till ursprungsfrågan: är det en no-brainer att investera i turnarounds? Nej, jag säger konsekvent nej till turnarounds och löften om en aldrig så ljus framtid. Däremot har i stort sett varje investering jag gjort varit en no-brainer. Bra investeringar skriker köp utan att man behöver avancerade excelmodeller. Bondförnuft är nog en underskattad egenskap. Vi tenderar att vilja gömma saker i en slöja av komplexitet och ibland missar vi de guldklimpar som ligger framför våra ögon. Ibland krävs det ett barn och ett barns naivitet för att inse att kejsaren inte har några kläder. 


14 kommentarer:

  1. Well,

    Ett suveränt inlägg. Lyfter på hatten! Jag har också gjort iakttagelsen att verkligt bra investeringar kommer, och presenterar sig själv. Man behöver inte leta efter dom.

    Jag har vänt på detta att leta turn-around jag köper gärna dyrt, och är inte det minsta rädd för att handla ATH.

    Blev lite som när jag hittade HEBA. Jag hade kollat på bolaget mindre än en timme. Det skrek köp. Jag visste vad jag skulle göra.

    Ha det bäst!

    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det är något jag tycker är intressant, det här med komplexitet. Jag förstår att finansbranschen måste dölja saker bakom komplexitet för få skulle betala en rådgivare som sade "köp avanza zero och sälj aldrig". Privatpersoner har dock ingen anledning att försöka lura sig själva utan ofta är det bättre att gräva där man står.

      Tack för din kommentar,

      IK

      Radera
  2. Grymt inlägg!

    Känner igen mycket i detta från såväl mitt eget tänk samt från Lundaluppen. Dock anser jag att du verkligen lyckats sätta pricken över det välkända "i:et".

    /Sofokles

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack för din kommentar,

      Jag hade svårt för den checklistemetodik som Lundaluppen använde men det gav honom systematik och han hade mycket sunt förnuft. Det var en bra motvikt till alla galenskaper som finns på marknaden.

      Radera
  3. Jag tycker att du borde gå ett vidare steg i analysen och även ställa dig frågan "Vad är det som skiljer dig från människor som applicerar strategin framgångsrikt?"

    I mitt fall är det helt enkelt så att jag inte är bekväm med eget kapital som definition på värde. Har man en implicerad avkastning på 10 procent eller mer utan multipelexpansion är det även osannolikt att aktien ska gå helt uruselt. Tittar man på net-nets krävs det en annan investeringsstrategi och om man räknar outhyrda anläggningsmaskiner som omsättningstillgångar kan det bli väldigt vanskligt.

    Min slutsats är därför att för att kunna skapa en vettig "turnaroundsportfölj" krävs det en relativt mekanisk strategi där man inte fuskar och köper saker för dyrt. Det är helt enkelt inte min starka sida och därför avstår jag.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det skulle man kunna göra, men har inte sett något behov av att göra så då jag med min strategi hittills fått bättre avkastning än de studier jag sett på exempelvis net-nets. Jag håller med dig om att EK är vanskligt som mått, det är ju en residual och att betala för en residual verkar sådär.

      Kanske klarar man sig utan stora minor med ett avkastningskrav på 10 procent eller så, men samtidigt får man ofta multipelexpansion så det låter i så fall som ultimata strategin. Man får relativt säkra tio procent och ibland drar aktien iväg rejält. Vad gäller Emeco har du rätt i att det kanske inte var en net-net, men det passade oavsett det in i inlägget eftersom det utan tvekan var ett turnaround-case.

      Radera
  4. @Aktieingenjören

    När det gäller turnarounds kan det vara bra att inte glömma Mungers ord: The diffrence between a good business and a bad business is that a good business throw up one easy decision after another. The bad business throw up painful decisions time after time.

    Det räcker väl att säga Aktiefokus investering i Vardia. Här var man fullt upptagna.

    Jag läste följande om HEBA när jag investerade i bolaget. Här är det Simon Blecher som för pennan: Det bästa vore förstås om HEBA sålde ut alla fastigheter och avvecklade verksamheten. Då kan kursen nästan fördubblas, särskilt om husen i innerstaden och i de attraktiva närförorterna ombildas till bostadsrätter.

    Prata om att ha möjligheter att göra något!

    Med vänlig hälsning

    Lars

    SvaraRadera
  5. Bra inlägg. Jag har dragit precis samma slutsatser som du när det gäller turnaround, vilket är en av mina favoritinvesteringar.

    Det bästa är att undvika turnarounds innan turnarounden är ett faktum. Det var därför din investering i Emeco redan på förhand var dödsdömd.

    Du slätar dock över den stora frågan. "Köp när turnarounden är ett faktum", säger du. När är turnarounden ett faktum då? När ett kvartal råkar bli bättre än det förra? (och sedan blir nästnästa kvartal ännu sämre). Ett helår som är bättre än det förra? När aktiekursen har stigit 100 % och alla kan dunka varandra i ryggen och konstatera att turnarounden gick bra? Inte helt enkla frågor men dessa måste man lära sig att bemästra i turnarounds.

    Sista raden ger förstås en ledtråd. F-score är en annan ledtråd som tittar mekaniskt på olika faktorer. Att känna till bolag och bransch och titta på hur andra faktorer och nyckeltal utvecklas är en tredje pusselbit.

    Om man som grundregel undviker bolag som gör förlust kan man få andrum att vänta ut turnarounden. En liten vinst eller en mellanvinst i väntan på turnarounden brukar gå att leva med då värderingen allt som ofta anpassar sig till nuvarande vinstnivåer då marknaden extrapolerar nuläget in i evigheten.

    Hur gör du för att konstatera att turnarounden är ett faktum?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Bra fråga och som med alla bra frågor är svaret alltid detsamma: det beror på. Tidsaspekten är viktig och som du är inne på ökar säkerheten för varje kvartal som går (men också kanske värderingen). Om det kommer in en ny ledning som har en tydlig plan kring vad de ska göra och siffrorna backar narrativet är det ett ganska bra tecken.

      Har de ett track record är det också vettigt. Så var det exempelvis i AQ 2010 eller Bahnhof 2012 exempelvis. Du har en ledning som har levererat i tiotals år på hög nivå och direkt efter att de kliver ned minskar lönsamheten. När de sedan kommer tillbaka ökar lönsamhet i ett trollsvep. Det tyder på turnarounden kommit för att stanna.

      I andra fall som i BB Tools sade han vad han skulle göra väldigt tydligt; förenkla koncernstrukturen och kapa massa mellanchefer och öka decentraliseringen. Sedan började det synas i siffrorna. Ett kvartal kan kanske vara tur men två kvartal med kraftigt ökad vinst osv tyder på att vi verkar ha upplevt en turnaround.

      Summa summarum är det en rad faktorer men tiden ökar säkerheten och vinst, bruttomarginal är det jag brukar titta på. Ledningen tidigare track record är som sagt också intressant. BB Tools VD hade exempelvis lett dotterbolaget i koncernen med högst lönsamhet och där lyckats göra en turnaround innan han blev vd för hela koncernen. Luc Tack hade en historisk av framgångsrikt entreprenörsskap osv. Ibland kan det också slå fel, men som sagt och som du är inne på ed en kombination av faktorer minskar risken för enkelspårighet.

      Radera
  6. Du har verkligen ordets gåva, hatten av för ett av de mest målande inläggen jag läst på länge :-) Din gåva för ordet och förmåga att alltid hitta sköna ordspråk menar jag dock har en tendens att vrider bilden bort från det du/vi egentligen diskuterar (så även på twitter), story telling at its best.

    När jag läser inlägget kan jag inte få Howard Marks memo från 2012 (its all a big mistake) ur mitt huvud och speciellt ett stycke:

    “People extrapolate uptrends and downtrends into eternity, whereas the truth is that trends usually correct; rather than go well or poorly forever, most things regress to the mean. The longer a trend has gone on – making it appear more permanent – the more likely it usually is that the time for it to reverse is near. And the longer the uptrend goes on, the more optimistic, risk tolerant and aggressive most people become… just as they should be turning more cautious.”

    Din snöbollsliknelse hur målande och logisk den än må vara saknar i min mening en viktig beståndsdel. Vad händer när backen tar slut och vad händer när snön tar slut?

    Ditt svar kommer troligen handla om vallgravar och andra kvalitetsfördelar vilket gör att backen är en oändlig sådan med outtröttliga snömaskiner uppställda längs med. Buffett och Munger har en förmåga att hitta dessa backar. Det jag ifrågasätter är min, din och alla andra dödligas förmåga att särskilja dessa från mängden under en längre tid?

    Jag har kommit till insikt att jag saknar både tid och intellektuell förmåga att hitta ”kvalitetsbolag till rimligt pris”. Att hitta en väldiversifierad portfölj med net-nets är varken tids- eller intellektuellt krävande, däremot sjukt emotionellt krävande.

    I slutändan diskuterar vi två grenar av samma genre, värdeinvestering. Vad som fungerar för mig behöver nödvändigtvis inte fungera för dig och tvärtom. Tycker du poängterar detta utmärkt genom den första meningen och halva andra:

    ”[ Oavsett hur anekdotiska bevis dessa är, är de mina bevis och min verklighet. Det är dessa erfarenheter som format mig till den person och investerare jag är i dag och ] jag tror att jag har insett vad som fungerar på marknaden, oavsett hur många studier som visar att net-nets överavkastar.”

    Den sista delen av den andra meningen skriker dock av belief bias vilket är återkommande för dig när man diskuterar net-nets. Den ena stilen utesluter inte den andra och historiskt har båda stilarna visat sig fungera väl. Att du har haft ett misslyckat utfall i Emeco visar bara på som jag poängterat tidigare, vikten av diversifiering, inte att stilen som helhet är att förkasta.

    Ursäkta för ett mycket långt inlägg :-)

    /Cigarrfimpar

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack för din kommentar, kul med diskussioner och du lyckades leverera längsta kommentaren till ett inlägg hittills, hatten av :) Ja, det är mycket möjligt att mina metaforer vrider bort bilden något det håller jag med om, men samtidigt är det så jag tänker. När jag ser fenomen tänker jag i bilder och metaforer så det kommer naturligt.

      Mitt svar konkurrensfördelar som förstärks eller grundar sig i ledningens jävlaranamma och skicklighet. Sedan starten 1994 har AQ över tid lyckats skapa stora aktieägarvärden. Kopparbergs Bryggeri har haft en makalös resa exempelvis. Det går att argumentera för som Howard Marks att ju längre period det går bra, desto större är risken för att det kommer att gå ned. Men någon gång blir även den slutsatsen något löjlig. Givet det stora antalet år som ett bolag som AQ lyckats skulle det, om det berodde på slump eller dylikt, i statisk mening vara omöjligt. Det är som Buffett talar om six-sigma event. Hur många six-sigma events ska man behöva se innan man börjar tro att annat är i görningen?

      Ledningen är i mitt tycke den viktigaste faktorn i en investering och vissa entreprenörer och företagsledare lyckas genom hårt arbete och slit samt vett och klokhet åstadkomma makalösa saker. Genom att sätta mig i samma båt behöver jag bara då och då se till att de fortfarande ror, i övrigt är det bara att sitta stilla.

      Jag håller med dig om att bägge strategier fungerar, men för mig fungerar det inte emotionellt med exempelvis net-nets. Sedan vill jag lägga tid på investeringar då jag uppskattar den intellektuella utmaningen. Att kombinera en rad olika faktorer till en syntes och sedan köpa ett bolag baserat på logiska slutsatser och en gnutta känsla är förbaskat kul. Med net-nets kan man låta en robot sköta jobbet. Men har man inte mycket tid för investeringar och emotionellt sinne nog är net-nets nog vettigt.

      Väl mött,

      Radera
    2. Sluta inte med metaforer. Du har en av de mest underhållande inläggen i bloggsfären tillsammans med Lars kommentarer.

      Radera
    3. Tack för ett mycket bra svar och sakligt svar. Ska dock poängteras att även jag ber dig att hålla kvar i din skrivstil, den är unik i en annars ganska grå och trist blogsfär ;-)

      Absolut finns där en gräns där det blir mer eller mindre löjligt. Har dock sett få tillfällen där värderingen avviker från denna förväntan. Handelsbanken efter finanskrisen är min senaste upplevelse av ett sådant tillfälle...

      Jag håller helt med dig ang ledningens betydelse för en långsiktig investering. I min mening är det dock utfallet i kronor och ören samt huruvida marknaden redan har prisat in detta eller ej för svårt att avgöra. Finns mycket som är logiskt, rimligt och rätt i teorin men som i stort är omöjligt att ha en faktisk fördel/edge av i parktiken.

      Förstår ditt val och argument ang intellektuell utmaning. Även jag har tänkt så en gång i tiden. Sen började jag jobba 12 h om dagen...

      Fortsätt leverera samma typ av inlägg så ska jag försöka hålla samma längd på kommentarerna :-)

      Radera
  7. @Anonym

    Tack för det!

    Med vänlig hälsning

    Lars

    SvaraRadera