söndag 9 juni 2019

Le Belier - billig bilindustri med merförsäljning till Musk

Den senaste aktieanalysen jag skrev handlade om bolaget Akwel. Det fanns en uppenbar elefant i rummet när det gäller bolaget och det är hur snabbt omställningen går från olja till el på bilfronten. Jag har kommit över ett case som på ytan är väldigt likt, men som på andra sätt inte är det. Att 20 procent av Akwels omsättning kommer från renare till dieselmotorer kanske inte låter så jäkla sexigt och det håller jag med om, men det är ett case som jag fortfarande tror på och är viktad mot. Men för att diversifiera mig inom bilindustrin, vilket är en industri där det finns många relativt lågt värderade företag i dag, har jag därför börjat snegla på Le Belier.

En aluminiumaktör positionerad rätt i tiden 

Bolaget är specialiserat på att göra komponenter av aluminium. 30 år sedan stod aluminium endast för 3 procent av en bils vikt, men i dag är andelen uppe i 9 procent och den andelen förväntas öka. Aluminium har en stor fördel mot andra metaller och det är att den är väldigt lätt. Det är något som blir allt viktigare i en värld där politiker och myndigheter världen över ställer högre krav på att bilars utsläpp ska minska. Allt annat lika, släpper en lätt bil ut mindre än en tung bil. Bilden nedan visar vad som förväntas i branschen när det gäller aluminiuminnehållet i bilar framöver;



Det är ingen tillväxthistoria a la medicinsk cannabis till fåraherdar i Kanada, men det väntas en stabil och förutsägbar tillväxt framöver. Bolaget tillverkar uteslutande komponenter i aluminium. Det största segmentet kring två tredjedelar av omsättningen är bromssystem i Aluminium för personbilar där bolagets marknadsandel bedöms vara över 50 procent i Europa och mer än 30 procent globalt. Utöver det har bolaget också chassidelar samt luftintag som tillsammans står för en mindre andel av omsättningen då de överskuggas av bromssystemen. Bolaget ser inte omställningen till elbilar som ett större hot då elbilars stora begränsning ofta är räckvidden och batteritiden och därmed indirekt vikten. Även elbilar behöver bromsar och det är något som borde gynna aluminium framför andra metaller. Enligt den här franska artikeln; https://objectifaquitaine.latribune.fr/business/industrie/2018-07-31/au-mexique-le-groupe-girondin-le-belier-equipe-les-tesla-d-elon-musk-786683.html är Le Belier med och utrustar Tesla 3 med bromssystem, även om det i dagsläget förmodligen inte är någon större kund då den inte anges bland bolagets största kunder. Men det visar att bolaget kan klara sig mycket bättre än många andra spelare när det gäller omställningen.

Under en övergångsperiod medan vi går från olja till el kommer tillverkarna att försöka gå till klimatsmartare alternativ som gör att man kan leva upp till de klimatkrav som ställs av politiker. Därför kommer aluminium att vara en attraktiv metall. Utöver detta kommer det förmodligen att i framtiden behövas komponenter till elbilar av aluminium för att kunna öka räckvidden, vilket affären med Elon Musk visar.

En affärsmodell med obligationslika egenskaper. 

När man tänker på bilindustrin ser man en osexig bild framför sig, precis som jag var inne på när jag skrev analysen av Akwel. Det fina i kråksången för Le Belier är att affärsmodellen är mycket robust med goda möjligheter att kunna planera framåt. Så här fungerar det;

Mellan 1 till 3 år innan en viss bilmodell ska börja sin produktionsserie tilldelas Le Belier ett kontrakt. Den här tiden är vad som krävs för att tillsammans med kunden bestämma vilka egenskaper som delarna ska ha, exakt hur de ska vara designade osv. Därefter sluter de ett avtal som typiskt sett är länkat till en viss bilmodells produktionscykel om 4 till 7 år. Under den här tiden har de garanterade intäkter enligt avtalet. Det här innebär att bolaget med hög precision kan göra prognoser om framtiden och det minskar också volatiliteten i affärsmodellen. Bolaget tenderar att göra prognoser som historiskt sett nästan alltid varit för konservativa de tio år tillbaka jag har granskat bolaget. När du vet ungefär vilken produktionskapacitet som kommer att behövas för ett projekt framåt blir det enklare att optimera bemanning, antal serier och du kan göra långsiktiga satsningar i produktionen.

Varje år i årsredovisningen anger bolaget hur mycket nya projekt som bolaget vunnit i nya kontrakt (värdet anges ackumulerat över hela produktionens livscykel.) Bolaget omsätter kring 360 miljoner 2018. Samtidigt vann man nya ordrar med ett ackumulerat värde över hela livscykeln på 390 miljoner. Det innebär att över de kommande säg 7 åren kommer i snitt cirka 55 miljoner per år att erhållas bara från kontrakt som tecknats 2018. Av detta skäl blir det svårt för omsättningen att falla nedför en klippa eftersom de frukter bolaget skördar i dag ofta är från frön som planterats många år sedan. Se grafen nedan där man kan se två saker. Dels hur stabil rörelsemarginalen varit över tid, ska jag vara ärlig kan jag inte skilja utvecklingen mot en obligation som man köper med farmor hos Riksgälden. Dels hur fint de tecknade ordrarna "New orders" har ökat successivt över de senaste tio åren.



Risker 


Alla ser det vackra som vackert och häri ligger fröet till fulheten, sa en klok kinesisk tänkare och därför är det bra att fundera på vilka orosmoln som kan hindra oss från att kassera in 11,7 procent avkastning varje år och gång vi passerar gå på investeringarnas monopolbräde (Förklaring under avsnitt värdering).

Cyklisk verksamhet 

Även om bolagets verksamhet med de långa kontrakten är betydligt mindre cyklisk än många sektorkollegor är det en risk att beakta att bilindustrin förväntas få det tuffare framöver. Försäljningen under 2018 har successivt saktat ned och i fjärde kvartalet noterades att försäljningstapp om 4 procent, vilket ökat till ett tapp på 5,5 procent Q1 2019. Därför förväntar sig ledningen att resultatet för det första halvåret backar jämfört med 2018. Bolaget har dock ögonen mot horisonten och lanserar 76 program 2019 enligt plan, vilket är en ökning kring 50 procent mot 2018. Det finns bara två analytiker som bevakar bolaget enligt de databaser jag kollat på och de förväntar sig att 2019 resultatmässigt är i linje med 2018, vilket innebär att bolaget handlas kring 7 gånger vinsten. 2020 förväntar sig analytikerna att vinsten ökar cirka 10 procent.

Samtidigt som verksamheten i viss mån är cyklisk innebär en nedgång på marknaden stora möjligheter för bolaget. Uttalandet kan låta som en klyscha som Vd:ar säger som tagit sig vatten över huvudet, men med nettoskuld på en miljon, alltså i praktiken skuldfritt, innebär det att de kan förvärva i en kris och då köpa till lägre multiplar än under brinnande högkonjunktur. Bolaget har historiskt i första hand växt organiskt, men 2014 skedde ett förvärv för 23 miljoner Euro av HDPCI Group, som hade 2 produktionsanläggningar i Kina och en i Ungern. Omsättningen för bolaget var cirka 30 miljoner euro på helårsbasis. God finansiell ställning är också en fördel för kunden som vet att skutan inte kommer att kapsejsa om det börjar svaja i masten. 

Konkurrens 

Som alltid finns det konkurrens men exempelvis inom det största segmentet bromssystem är man den ohotade ettan med över 30 procent marknadsandel med produktion på samtliga kontinenter. Precis som i fallet Akwel gör man en ganska små komponenter som dock är viktiga för att slutprodukten skulle fungera och lönsamheten indikerar konkurrensfördelar tillsammans med den starka marknadspositionen. När du väl har vunnit kontraktet har du ditt på det torra 5-7 år framåt för den bilmodellen och serien och den här långa inlåsningsperioden torde göra det svårt för nya spelare på marknaden. Vet kunden att leverantören kommer finnas kvar för att den är tillräckligt finansiellt stark? Vet kunden att leverantören har kompetensen som krävs för att leverera komponenterna och att de håller hög kvalitet? Vet kunden att leverantören tar ansvar om något går snett? Allt det här kan företagen som jobbat med Le Belier lita på att de kommer att leva upp till. Det Le Belier kan erbjuda är att de låter kunden kunna sova tryggt om natten och tar en viss premie för det.

Bolaget säljer till såväl distributörer och återförsäljare som till de stora spelarna, men fördelat på slutkund, dvs. var aluminiumprylarna till slut hamnar är det 21 procent till Volkswagen Group, 20 procent till BMW, 16 procent till Daimler, 10 procent Renault-Nissan och därefter följer en rad mindre spelare. Produktion finns i Mexico, Kina, Serbien, Ungern och Frankrike vilket gör att det finns nog med material för ett när & fjärran-program bara att besöka fabrikerna. Om de här jättarna hade kunnat pressa bolagets marginaler så att de inte var så höga, hade de gjort det för länge sedan.

Värdering

Problemet i dag är att det finns många aktier som inte kan bära sin egen värdering. Fina bolag med bra affärsmodeller, som till merparten (57 procent) kontrolleras av grundarfamiljen, till rimlig värdering, växer inte på träd. Bolaget är välskött och har endast 1 miljon i nettoskuld med marknadsvärde kring 190 miljoner euro. EK uppgår till 163,5 miljoner. Bolagets genomsnittliga rörelsemarginal för de 10 åren ovan är ungefär 8,5 procent. Exkluderas 2009 blir snittet 9,1 procent, men låt oss inkludera katastrofåret 2009 för att vara konservativa. Applicerar vi denna marginal på 380 miljoner i omsättning 2019 (ledningen har guidat för 400 miljoner 2020) och tar vi bort 30 procent schablonskatt får vi ett resultat över en cykel på 22,5 miljoner. Det kan ställas mot 190 miljoner i mcap + nettoskuld, vilket ger en multipel på 8,5 x, som jag anser är konservativt bedömd. Samtidigt ska vi komma ihåg att det här är en värdeskapande business som levererat 11 procent ROA och 22 procent ROE under perioden ovan vilket är klart över kapitalkostnaden. Under perioden har man lyckats växa 7,8 procent i snitt och då har jag mätt 2010-2018 för att inte ta med den abnormala tillväxten som erhölls 2010 från krisåret 2009. 

Så vad säger multipeln 8,5 x ovan? Den säger att om historiken ger en indikation om framtiden och om vi helt bortser från att bolaget kan återinvestera i sin verksamhet över kapitalkostnaden, får aktieägaren en avkastning om 1/0,085 = 11,7 procent årligen. 


Slutdiskussion 

Det finns förmodligen fler personer som tror att jorden är platt än som gillar bilindustrin och dess underleverantörer i dag. De är längst ned i näringskedjan, pressade av kunder som vill kapa kostnader och pressade av politiker som vill avskaffa olja. Enligt många bedömare är sötebrödsdagarna över och elände står inför dörren när kreti och pleti håller hårt i plånböckerna. Samtidigt dras alla över samma kam. Det borde vara skillnad på en underleverantör som bara kan diesel mot en som tillhandahåller komponenter till elbilar. Jag anser att Le Belier är underskattat av marknaden vid dagens nivåer. Bolagets stabila historik, skuldfria balansräkning och framtidsinriktade verksamhet handlas till cirka 7 gånger vinsten för 2019. Om förväntade vinsten för 2018/2019 som inte förefaller alltför extremt marginalmässigt är rättvisande över tid innebär det cirka 13 procent i avkastning utan värdeskapande tillväxt. Med min konservativa räkneövning med normaliserad intjäning under avsnittet "Värdering" får jag avkastningen till cirka 12 procent. Den historiska tillväxten kring 8 procent och direktavkastningen i dag kring 4 procent ger just 12 procent i avkastning.

Man ska komma ihåg att det här är ett cykliskt bolag där bolaget för ett år sedan handlades cirka 100 procent högre, kring 60 euro mot 30 euro per aktie nu. De har också historiskt handlats lägre kring 4 gånger vinsten 2011-2012. På de här nivåerna anser jag att bolaget kan bära sin egen värdering, oavsett vad Trump tweetar ut eller om grekerna orkar amortera på sitt lån till Tyskland. Jag förväntar mig 12 procent avkastning från nuvarande business och lyckas de göra exempelvis värdeskapande förvärv eller investera i projekt där de kan få bättre avkastning än kapitalkostnaden är det en tillkommande bonus, som jag dock inte tar hänsyn till.

De stora likheterna med Akwel är att det är liknande industri, god historik i bägge och en stark ägare bakom (Belier-familjen äger 57 procent i bolaget medan Coutier-familjen ägde majoriteten av Akwel). De verkar också ha lyckats karva ut en stark marknadsposition och har varit duktiga på att expandera internationellt. När det gäller de produkter som säljs förefaller Le Belier dock vara betydligt bättre positionerade mot framtiden och har i gengäld något högre värdering. Kanske men bara kanske är jag i fallet Le Belier - i likhet med bolagets kunder, beredd att betala en viss premie för att sova gott om natten. Och kanske men bara kanske visar det sig att huvudkudden jag sover på är fylld med dollarsedlar.

1 kommentar:

  1. Grymt intressant inlägg. Tack för att du uppmärksammade mig på Le Belier. Funderar lite på miljö-delen där. Aluminium är ju extremt energikrävande att framställa så jag är osäker på om alla håller med om just miljöaspekten men jag gör det iaf :).

    Aktiepappa - en blogg om ekonomi och aktier

    SvaraRadera