söndag 15 september 2019

Tråkigt tegel eller lönsam lera?

När jag säger att Tegel är sexigt kanske ni osökt kommer att tänka på flygplatsen Tegel i Berlin som är porten in till detta Hipster-Mecka med svartklubbar, stuprörsjeans och vinylskivor spelandes som om det inte fanns någon morgondag. I stället talar jag om materialet som skapas genom att lera kastas in i stora ugnar och skärs i perfekt rektangulära bitar. I fabeln om de tre små grisarna väljer två av grisarna att bygga sina hus av halm och trä. De blir uppätna av en glupsk varg vars aptit är lika stor som hans ego. Därför tänker han sig att processen ska göras kort med den tredje grisens tegelhus. Han pustar och frustar, men lyckas inte att blåsa omkull det han trodde var ett korthus. I ren desperation försöker han därför i stället att ta sig ned genom skorstenen. Vad han inte räknat med är att den tredje grisen liksom schackspelaren Kasparov tänkt många drag i förväg och ställt en kokande gryta under skorstenen som vargen plumsar ned i. Vem vill inte vara som den tredje grisen? Kanske kan tegel vara lösningen på alla våra problem?

Tegelstensbranschens struktur 

Jag har undersökt tegelstensbranschen närmare och har fokuserat på Storbritannien efter att jag gjorde en aktiescreening där. Det intressanta i Storbritannien är att tre spelare kontrollerar 90 procent av marknaden för inhemskt producerat tegel och samtliga är börsnoterade (Forterra, Ibstock och Weinberger som dock inte är noterat i UK och i Österrike. Vidare är Storbritannien en önation vilket innebär att importera in tegel dit än till många andra marknader som exempelvis Polen där en lastbil bara behöver korsa gränsen.

Första observation; Tegel är tungt. Det finns en anledning till att knarkkurirer främst smugglar heroin eller andra droger snarare än cannabis via flygplatser. Precis som cannabis tar tegel och lera upp mycket plats med lågt värde per enhet. Det innebär att du naturligt får lokal produktion. Det finns ingen som vill tillverka tegelstenar i Sierra-Leone och skeppa dem till Haiti exempelvis. Dessutom gör fraktkostnaderna att du vill ha fabriken nära lergruvan och därmed får du en ytterligare anledning till att konkurrensen begränsas. Mängden lerbrott/gruvor är begränsade. För att vara kostnadseffektiv behöver du alltså ha lokal produktion i nära anslutning till lera. Att vikten mot värdet är så högt gör hela skillnaden för branschens struktur och innebär att det är svårt att skeppa in tegelstenar utan att de blir mycket dyra.

Andra observation; Tegel är cykliskt. Nästan allt tegel som produceras går till byggandet av nya hus. I UK hittar du tegel i 80 procent av alla kåkar som smälls upp och det är ett beteendemönster som troligtvis är svårt att ändra på kortsiktigt och förefaller vara traditionsbundet. De stora tegeljättarna i UK tenderar att sälja cirka två tredjedelar av sin produktion till nybyggandet av hus och en tredjedel till upprustningar och renoveringar av äldre hus och dylikt. IBstock och Forterra var inte börsnoterade under finanskrisen men i och med att de har stå stora marknadsandelar borde de röra sig i linje med totala marknaden. Exakt hur cyklisk branschen är kan man fråga sig, låt oss titta på en graf för vägledning;


Vi ser alltså att efterfrågan på tegel gick från kring 2,3 miljarder stenar till 1,4 miljarder 2009 - en minskning med 40 procent - och ännu har efterfrågan inte återhämtat sig till nivåerna innan finanskrisen. 

Tredje observation; Långsiktig negativ trend


Som ni ser med all önskvärd tydlighet är tegelstenar något som ligger i terminal decline. Grafen ser illa ut men det är mycket långa tidsperioder vi pratar om. Från en indexnivå på 100 1964 till säg 40 år 2014 (har glömt läsglasögonen under en ångvält), dvs. 50 år senare, vilket är en minskning på 60 procent eller 1,8 procent per år. Främsta skälet till detta är ett teknologiskt skifte där man tidigare haft tegelstenar i husets innanmäte vilket bland annat ersatts med block. De tegelstenar som är husets ansikte utåt "Facing bricks" har dock varit betydligt mer stabilt, vilket nedanstående graf visar. 


Något som dock drivit ned även efterfrågan på facing bricks är att trenden i UK går mot att mindre lägenheter och hus produceras (färre kvadratmeter) och allt annat lika kräver de färre tegelstenar. Dock kan antalet kvadrameter inte gärna bli hur litet som helst, men japanerna har visat att man inte behöver mycket mer än en skolåda att bo i, i Tokyo som är den mest tätbefolkade staden i världen. Även Harry Potter som ju var från UK visade att det var möjligt att bo med hög komfort i ett skrymsle under trappan, så vi får se hur långt trenden fortsätter. 

Observation fyra; fasta kostnader 

Branschen präglas av en hög grad fasta kostnader på kort sikt. Jag läste en undersökning som visade att bemanningen på en fabrik var identisk om de verkade med en procent eller 30 procent kapacitetsutnyttjande. Marginalkostnaden är sjunkande fram till när fabriken kan pumpa ut tegelsten vid full kapacitet. På kort sikt är också produktionen inelastisk. Även om tillverkarna skulle vilja kan de inte expandera sin kapacitet över en natt. En större aktör, Forterra, ska investera i en stor fabrik som kommer att öka företagets kapacitet med 16 procent, men den kommer att ta 2-3 år att bygga, under tiden som inhemska bolagen saknar kapacitet sker import främst från benelux-länderna, 2018 var denna andel cirka en sjättedel. 

Slutsatser om branschen 

Branschen verkar vara manodepressiv där starka marknadspositioner och goda möjligheter att få överlönsamhet i den positiva vågskålen balanseras av starka cykliska inslag, en nedåtgående långsiktig trend för efterfrågan och en osexighetsfaktor som gör att Vd:n av ett tegelstensbolag på cocktailpartyn kan ha svårt att få alltför många nummer från potentiella friare ned i sin telefonbok. Samtidigt har byggandet i UK liksom i Sverige varit alltför lågt under lång tid och det finns en politisk vilja samt ett uppdämt behov att öka byggandet av fastigheter. 


Snabbanalys Forterra;


Med en bred överblick över branschen tänkte jag skriva några korta rader om ett av de noterade tegelbolagen i UK; Forterra. 

Forterra i korthet 
Bolaget har en lång historia under sitt tidigare namn Hanson. Mellan 2007 och 2015 ägdes bolaget av Heidelberg Cement, en stor koncern, varefter det förvärvades av riskkapitalister som mycket kvickt sminkade upp bruden och noterade bolaget i april 2016 på Londonbörsen. Hälften av omsättningen kommer från försäljning av tegelsten, en fjärdedel av Bespoke products, bland annat golv och golvlösningar, medan sista fjärdedelen härstammar från cementblock och liknande som man har i husbyggnation. 30 procent av omsättningen kommer reparation och ombyggnation och liknande som tenderar att vara betydligt mer stabilt, medan 70 procent är i stort sett uteslutande exponering mot nybyggnation av hus. Bolaget har direkt tillgång till lera genom 12 lerbrott som typiskt sätt ligger inom någon km från tillhörande fabrik och totalt 9 fabriker. 

De har marknadsandelar kring 30 procent på såväl produktion av tegelsten samt cementblock. De har all sin försäljning till UK och i och med att de är vertikalt integrerade är Brexit något som påverkar bolaget ungefär i lika hög utsträckning som jakmjölkspriset i Mongoliet påverkar Arla. 

Lönsamhet

Det varenda tjomme som gått en introduktionskurs i ekonomi för dummies lärt sig är att homogena produkter såsom tegel över tid borde ha en normal (läs relativt låg) lönsamhet eftersom fler konkurrenter kommer att svärma runt marknaden som flugor tills vinsten är tillräckligt låg för att ingen ska vara intresserad att glida in på marknaden på en tegelmacka och ta del av sprängfyllda kassakistor. Under 2018 tjänade bolaget inom 75 procent av affären 28 procent i EBITDA-marginal, medan segmentet Bespoke solutions tjänade 3 procent och därmed hade svårt att hålla näsan ovanför ytan. Bolaget hade ett rörelseresultat på 67 miljoner mot 367 m i omsättning, eller 18,5 procent i rörelsemarginal. Största konkurrenten IBstock tjänade 17 procent. Produktionen för att göra tegelsten är inte särskilt komplex och en fabrik kan hålla i 50 år. Totala tillgångarna är 289 miljoner vilket ger 23 procent ROA. Räntabiliteten på EK uppgår till 50 procent (!). Skuldsättningen är relativt låg kring 0,5 x EBITDA. ROA för IBstock uppgår till 9,5 procent. 

Hur kan det komma sig att differensen är så stor? En skillnad är att Forterra skrivit av mer på maskinerna, vilket indikerar att de är äldre. Totala anskaffningsvärdet är 372 miljoner med ackumulerade avskrivningar på cirka hälften, dvs. 202 miljoner. Om de bedömde att maskinerna kommer att hålla i 40 år har mer än hälften av tiden med andra ord gått. En baksidan på mjölkpaketet-beräkning där vi kan justera för att de har gammal maskinpark och låga historiska anskaffningsvärden för att komma fram till en verklig kapitalavkastning ifall de hade ersatt produktionen i dag är följande. Vi vet att hälften av försäljningen kommer från försäljning av tegelsten. De har precis godkänt planen på att öka kapaciteten av tegelstensproduktionen med 16 procent genom en ny fabrik som kommer att ha en capex på 95 miljoner när den är färdig 2022. Dock kommer även den gamla fabriken att ersättas så totalt är det en tredjedel av kapaciteten som byggs om. 

Totalt motsvarade tegelsten 50 procent av totala försäljningen 367 miljoner, vilket ger ca 180 miljoner. En tredjedel av detta är 60. Bolaget har cirka 30 procent i EBITDA-marginal från Bricks and blocks. Applicerad på den tillkommande omsättningen ger det cirka 18 miljoner i EBITDA per år från fabriken som till hälften ersätter gammal kapacitet och till hälften är ny kapacitet. Bolaget säger att projektet beräknas generera 15 procent IRR efter skatt på 20 års sikt. Ledningen verkar vara hyvens grabbar som jag skulle komma bra överens med i vilket omklädningsrum som helst, men jag följer det uråldriga ryska ordspråket; "Trust, but verify". Jag räknar med 18 miljoner år ett men drar bort 20 procent i schablonskatt, sedan ökar jag kassaflödena med 2 procent varje år i tjugo år för att justera för inflation. Jag får då IRR till cirka 16 procent per år. 

Låt oss leka med tanken att all produktion hade varit tegelsten eftersom alla produktionsanläggningar brunnit ned, vilket hade inneburit en investering på totalt 95 / 0,166 = 570 miljoner. Nu bortser vi från kundfordringar och leverantörsskulder eftersom de är mindre i omfattning och de kan bedömas netta ut varandra. Nu har vi en mjölkpakets-ROA på 67 / 570 miljoner kronor vilket ger ca 12 procent. Med belåning får vi en ROE norr om 20 procent. Bolaget bedöms med andra ord skapa en lönsamhet som väsentligt överstiger kapitalkostnaden. 

Så vad var meningen med denna sifferexcercis kan man fråga sig, utom att möjligen utgöra material som kan säljas till okända revisorer att lukta på i märkliga varuautomater i Japan? Det jag försökt bedöma är ifall lönsamheten verkligen överstiger kapitalkostnaden för det ser man inte alltid i de redovisade nyckeltalen, även om de kan ge en indikation. Om ett företag bara har en maskin och samma vinst år 1 som 10 kommer lönsamheten att på pappret se mycket bättre ut år 10 eftersom maskinen då kommer att ha ett lågt värde i balansräkningen och nästan vara avskriven. I det här fallet har vi en hög lönsamhet justerat för detta, men det är på dagens vinst och det kan mycket väl vara så att det finns en viss riskpremie för att branschen är så cyklisk. När en sättning kommer, är avkastningen betydligt under kapitalkostnaden och producenterna kanske får betalt för detta. Jag är dock fortfarande övertygad om att Forterra förefaller ha alltför goda vinster för att det ska kunna förklaras av detta. 

Värdering och framtid

EPS var 26,5 2018 mot börskurs om 284, vilket ger ett P/E-tal om 10,7. Hittills i år har vinsten ökat kring 5 procent och under 2019 är P/E-talet förmodligen kring 10. Eftersom avkastningen på EK är så hög är det här inget case för historiker och bibliotekarier och andra som gillar bokvärden, är väl norr om 4 x bokvärdet. I och med att bolaget endast varit noterat sedan 2016 är det svårt att applicera långsiktiga marginaltrender eller liknande. Det vi vet är att i en lågkonjak kommer lönsamheten att falla rejält, dock är skuldsättningen låg och inget orosmoment. Sedan börsintroduktionen har de genererat cirka 175 miljoner i fritt kassaflöde och kunnat amortera ned skulderna från 2,2 till 0,5 x Ebitda. Närmaste åren kommer de som sagt att investera i nya fabriken och dit kommer pengarna främst att gå. 

Enligt många finns det ett strukturellt underskott på bostäder i Storbritannien och antal hushålls som bildas har under mer än 10 års tid varit lägre än antalet nytillkomna bostäder. Under sättningen i december förra året kunde aktierna plockas upp till cirka 7 x vinsten och någonstans där ska nog värderingen rimligen ligga på. Cirka 10 x vinsten på toppvinst är inte lågt, men samtidigt har de en mycket god lönsamhet på en oligopolmarknad. Amazon och Google lär inte kunna ta fram 3d-printers som gör tegelstenar till var mans behov inom de närmaste åren i vart fall.  

Slutdiskussion 

Att läsa på om en bransch och förstå den i detalj är något som varit väldigt underhållande. Jag har ofta hållit mig till tråkiga industribolag därför att jag kan dem och det har fungerat bra. När jag screenade på aktier och fick fram ett tegelstensbolag tänkte jag att det bara är läsa på en kafferast på jobbet och sedan kan man branschen, men insåg att det var betydligt mer än så. När jag först började läsa om branschen log jag i mjugg; oligopolposition, 50 procent ROE, tillväxt från 2009, en stark megatrend där UK har byggt för litet osv. Jag spann som en katt på en falnande kamin, men sen kom jag ihåg vad en universitetslektor i redovisning alltid sa; "På tentan är det bra att tillämpa försiktighetsprincipen, dvs. att skriva med blyerts". Som tur var var jag ingen stenristare på 1800-talet och hade inte heller skrivit den här analysen i bläck med gåsfjäderpenna, utan jag var fri att tänka om. Jag kröp till korset och kände mig som en liberal journalist inför presidentvalet 2016 som bevakade Trump; jag försökte gräva fram allt negativt jag kunde hitta. Den strukturella nedgången i branschen, de cykliska elementen och andra faktorer. I vissa fall fortsatte jag gräva utan att hitta något, i andra fall blev jag mer skeptisk. Men jag hade insett att vad jag gjorde var det mänskliga att göra. Det var som i plugget när man skulle skriva kvantitativ uppsats. Man ville göra allt som stod i ens makt för att resultaten skulle vara signifikant. Det är inte kul att doktorera i 4 år och lämna in en uppsats där slutsatsen är att det behövs mer forskning för att resultaten är "inconclusive". På motsvarande sätt vill man inte fastna i å ena sidan, å andra sidan, men det är ofta så verkligheten ser ut. 

I många branscher är det någon stor positiv faktor, som att ifall retailbolagen kan överleva skiftet till online, som kommer att göra hela skillnaden. I det här fallet handlar utvecklingen av bolagen främst av hur husbranschen utvecklas i UK. Får vi sju svåra år, kommer det inte vara enkelt för tegelstensbjässarna. Å andra sidan har du starka oligopolistiska spelare som har prissättningsmakt men efterfrågan är samtidigt relativt bestämd. Cirka 80 procent av husen i UK som byggs har tegel i sig. Visst, den andelen skulle kunna gå ned av trend- eller modeskäl, men jag har inte hittat något som indikerar det. Så om det byggs 100 hus då behövs det tegelstenar för exakt 80 hus det året. Det farliga just nu är att vi har ett underskott och därför importeras det in tegel, men när kapaciteten expanderas som i Forterras fall med sexton procent, vilket andra tillverkare också gör, samtidigt som vi får en nedgång i efterfrågan blir det oerhört svårt att fylla produktionskapaciteten. 

Jag talade i början av inlägget om att jag skulle vilja vara den tredje grisen som bygger mitt hus av tegel för att hålla vargar och konkurrenter på långt och behörigt avstånd som ej äga tillträde utan målsmans tillstånd. Mina slutsatser står kvar till största del, jag tror att det är en bransch som behövs långsiktigt, men jag har hittat några sprickor i tegelstenarna. Främsta utmaningen är att reversera den långsiktiga trenden med att färre tegelstenar används, vilket vi kan se i grafen tidigare i inlägget. Där tror jag att det planat ut, men där det kan finnas ytterligare fallhöjd. Den andra knäckfrågan är att även om tegelhuset som den tredje grisen bor i ser fint ut, med grå divan-soffa och citat som "Yolo" på väggarna, som vilken hemnet-annons som helst, är det inte värt vilket pris som helst och det är främsta skälet till att jag är tveksam. 10-11 x vinsten på årets toppvinst är något i överkant för min smak då det inte går att komma ifrån de cykliska inslagen som ändå är betydande. Kring 7 x hade jag nog varit beredd att syna marknaden och trycka in lite keramik i bolaget, men det vågar jag inte i dagsläget. Att bygga upp sina kunskaper om bolag och branscher är dock alltid klokt för då står man inte handfallen och ska välja ut aktier i fiskstimmet om en nedgång i marknaden väntar runt hörnet. 









5 kommentarer:

  1. Hyvää päivää ystäviä, nimeni on Antonio Laura Lund-Ruotsista, olen lääkäri ammatin mukaan, 45-vuotias. Lukekaa ystävällisesti todellisen elämäni todistukseni siitä, kuinka palautin takaisin rakkauden ja luottamuksen avioliittooni, minulla on hyviä aikomuksia siitä, että nämä tiedot auttavat tätä lukevaa henkilöä parantamaan sydäntä ja palauttamaan kadonneen rakkaussuhteen 2 päivän kuluessa. Stoy voi olla samanlainen, olin naimisissa Antonio kanssa neljä vuotta, viime kuussa hän hajosi kanssani, tein kaiken saadakseni hänet rakastamaan minua, mutta kaikki mitä tein oli turhaan, halusin häntä takaisin niin paljon, koska meillä oli kaksi pientä lasta yhdessä ja rakastan häntä niin paljon, etten voi elää ilman häntä, kysyin häneltä kaiken, tein lupauksia, mutta hän kieltäytyi. Selitin ongelmani kollegalleni työssä, hän on hyvä ystäväni ja hän kehotti minua ottamaan mieluummin yhteyttä rakkauden oikeinkirjoittajaan, joka voisi auttaa minua rakkauden palauttamisessa, mutta olen sellainen henkilö, joka ei koskaan ajatellut, että rakkauden loitsun osuus oli olemassa tai voi toimia, minulla ei ollut muuta vaihtoehtoa kuin kokeilla sitä, lähetin sähköpostia minulle oikeinkirjoituskanavan yhteystiedot, jotka hän antoi minulle ja harvoille kunnille, kun sain vastauksen. Dr.Oduduwa kertoi minulle, että hän voi auttaa minua palauttamaan mieheni, se oli Ei hätää siitä, että kaikki menee hyvin ennen kolme työpäivää, seurain huolellisesti kaikkia hänen ohjeita siitä, mitä minun tulee tehdä kotona keskiyön rakkausloitsun rukouksen aikana. Oduduwa käynnisti rakkauden oikeinkirjoituksen osan ilmaan ja yllättäen toisena päivänä se oli noin klo 6.00. Aviomieheni rakkauspartneri soitti minulle matkapuhelimella, olin niin yllättynyt, koska aviomieheni on kieltäytynyt soittamasta minulle tai lähettämästä minulle tekstejä viimeisen kolmen viikon ajan, yhtäkkiä hän soitti pyytääkseni anteeksi ja sanoi, että hän palaa kotiin käymään luokseni ja lapseni pian. Siitä päivästä lähtien, kun hän soitti minulle, hänellä on ollut soittoääni ja tekstiviestejä minulle joka päivä, tänään hän soitti, että vastasin puheluun ja hän sanoi taas, että hän on niin pahoillani kaikesta, mitä tapahtui, että hän halusi minun antaa anteeksi ja palata hänelle. rakkauden kumppanina, että hän rakastaa minua niin paljon. Olen niin onnellinen, ja vasta tänään aloimme elää onnellisina yhdessä perheenä. syvällinen kiitollisuuteni menee Dr.Oduduwalle hänen lahjallisista voimistaan ​​palauttaa rikkoutunut avioliitto ja palauttaa entinen rakkauskumppani 2 päivän kuluessa rakkauden oikeinkirjoitusrukoukseen, joka toimii. Suosittelen häntä vilpittömästi kaikille, jotka etsivät kiireellistä rakkauden palauttamista (dr.oduduwaspellcaster@gmail.com)

    SvaraRadera
  2. Den här kommentaren har tagits bort av bloggadministratören.

    SvaraRadera
  3. Hej, säsongshälsningar till alla mina vänner där ute, är här för att berätta lite om hur jag fick min man tillbaka med hjälp av en stor man som heter Dr. Amiso. Är Alice Lucas, efter att ha varit i förhållande med honom i tio år, min make bröt med mig, jag gjorde allt för att få honom tillbaka men allt var förgäves, jag ville ha honom tillbaka på grund av den kärlek jag har till honom, frågade jag honom med allt lovade jag men han vägrade. Jag förklarade mitt problem till min vän online och hon föreslog att jag snarare skulle kontakta Dr.Amiso, den stora stavmästaren som kunde hjälpa mig att trylla fram för att få honom tillbaka, men jag är den typ som aldrig trodde på stavning, jag hade inget annat val än att pröva det, mailade jag Dr. Amiso, och han sa till mig att det inte var något problem att allt kommer att vara okej innan 48 timmar, att mitt ex kommer tillbaka till mig innan 48 timmar, han kastade magiska ben och förvånansvärt andra dagen, det var ungefär 16:00. Min ex ringde mig, jag blev så förvånad, jag svarade på samtalet och allt han sa var att han var så ledsen för allt som hände, att han ville att jag skulle återvända till honom, att han älskar mig så mycket. Jag var så glad och gick till honom, det var så vi började leva tillsammans lyckligt igen. Sedan dess har jag lovat att alla jag känner som har ett förhållande problem, vem som helst kan behöva hjälp av Dr. Amiso stavmästaren, hans e-postadress är (herbalisthome01@gmail.com) du kan maila honom om du behöver hans hjälp i ditt förhållande eller cancer, vill gifta sig med älskaren efter ditt val eller skilsmässa, hälso- eller äktenskapsproblem, oavsett vad, ge inte upp, kontakta Dr.Amiso på herbalisthome01@gmail.com

    SvaraRadera
  4. Av hjärtans överflöd talar munnen. Jag heter Valentino Emil. Min fru EX-man använde en förtrollning på min fru och hon gick tillbaka till honom. Jag kände hjärtat trasigt för jag visste inte hur jag skulle få henne tillbaka. Jag gjorde allt jag kunde göra för att få henne tillbaka med sina nära vänner men ingenting fungerade. Så på min arbetsplats försökte jag söka efter hjälp på nätet och jag hittade olika vittnesbörd om hur en doktor Isikolo har varit trogen och hjälpsam med sina trollformler. Jag försökte det genom att komma i kontakt med honom och jag förklarade mitt problem för honom. Doktor Isikolo hjälpte mig med en förtrollning för mig som fick min fru tillbaka inom 48 timmar efter att jag kontaktade honom och det var verkligen ett mirakel. Han försäkrade mig om att ingenting kan bryta oss igen och sedan i år augusti till just detta ögonblick har jag varit full av glädje med min fru. Kontakta honom idag för någon form av hjälp. Han är redo att hjälpa .. via e-post: isikolosolutionhome@gmail.com.com eller hans WhatsApp / Viber honom på: +2348133261196

    SvaraRadera