måndag 7 oktober 2019

GP - Ett franskt mini-Indutrade

Alla gillar Indutrade. Kombinationen av en tråkig ägare, tråkig business, stabil lönsamhet, möjligheten att göra värdeskapande förvärv och stor diversifiering gör att varenda trånande tonårsgrabb har en stor affisch föreställande Indutrade i pojkrummet, i vart fall i värdeinvesterarkretsar. Det enda problemet är att marknaden de senaste åren kommit att uppskatta dessa egenskaper hos bolaget och med all rätt. Affärsmodellen är en av de bästa som världen har skådat sedan skivat bröd. Därför gav jag mig ut på europeiska börser världen över med min screener i högsta hugg i jakten på bolag med liknande affärsmodeller men med lägre värdering och som var mindre och därför kunde flugit under radarn hos många. Min förra analys om tegelstensbolaget var för tung att läsa har jag insett i efterhand och därför ska jag fokusera på tre nyckelaspekter av businessen som är de mest relevanta efter en kort introduktion av bolaget.


Intro


Bolaget heter Gerard Perrier, ägs till majoriteten av Perrier-familjen och fokuserar på automatisering, installationer, reparation, konsulttjänster, tillverkning av elektriska automationslösningar. Det här kanske inte säger så mycket men i likhet med Indutrade verkar man inom nischer där högt teknikinnehåll och kompetens är viktiga för att hjälpa kunderna att effektivisera sin affär. Verksamheten drivs inom 8 dotterbolag med vitt skilda verksamheter, vilket leder till hög diversifiering. Ofta tillhandahåller bolaget expertis inom systemkritiska delar och har ofta långsiktiga underhållskontrakt samt långa kundrelationer där kunderna inte gärna vill byta ut bolaget ifall det fungerar. Det är precis som när man anställer en elektriker. Även om vilken tjomme som helst i teorin borde kunna dra kablar är det ofta man anställer samma elektriker så länge den senaste elspaghettiröran inte slutade i en nedbränd kåk och sju svåra år.

Exempelvis är ett av dotterbolagen, Ardatem, verksamt med att serva, underhålla och utveckla lösningar för kärnkraftverk. Även om kunderna hade kunnat anställa en Homer Simpson-typ som stämplar in, sover och käkar syltmunkar på löpande band, är det strikta krav på leverantörerna och om de är vana vid en leverantör vill de sällan byta. Ingen vill ha ett Chernobyl-scenario på halsen och därför tar kunderna oftast inte in en leverantör som katten släpat in. Ett annat exempel på bolag är Sera som installerar system för att styra produktsystem (tänk stora silos med spannmål och liknande) hos lantbrukare. Ett tredje bolag sysslar bland annat med att designa och hjälpa kunder med kabinbanor som man brukar se i Alperna. Att inte kabeln brister mitt när den japanska familjen är på väg med selfie-sticks till matterhorn är av yttersta vikt och en leverantör som tar hjälp av Perrier betalar nog gärna några korvören extra för att sova gott om natten. Det är vitt skilda verksamheter och industrier bolagen verkar inom men de jobbar inom nischer med höga kunskapskrav, ofta systemkritiska och drivs i hög grad decentraliserat, med öronen mot marken. Nu kort 3 nyckelegenskaper i verksamheten;

Nummer 1; Konjunkturstabil verksamhet och hög lönsamhet

Det fina med att syssla med allt mellan himmel och jord är att diversifieringen gör att kassaflödena är riktigt stabila, jag skulle vilja säga obligationslika. Eftersom de trots allt säljer en hel del till industrin skulle man kunna tänka sig att finanskrisen haft viss effekt på bolaget. Så är emellertid inte fallet och bolaget har verkligen tuffat på, bättre än något nordiskt industriföretag jag sett, med undantag Kone, där mina patriotiska känslor förmodligen tagit överhanden. För det första har omsättningen ökat varje år från 2006 till och med 2019 med undantag för 2008. Det är alltså tillväxt i 11 av 12 år. En miss på tolv år är riktigt bra och för att jämföra det med något konkret är det dubbelt så stor chans som att undvika att råka få en kula i rysk roulette där man ju har en revolver med en kula i en av de sex kamrarna. Hur mycket backade då omsättningen detta katastrofår, då vinstvarningarna stod som spön i backen och folk i allmänhet hade köpt konserver och flyttat ut till jordkulor ute i skogen, beväpnade till tänderna? Nedgången i omsättning i denna vargavinter konjunkturmässigt var en ynka procent (!). Men gott folk, det kommer mer; vad hände med nettomarginalen? Den måste säkerligen blivit fullständigt slaktad med omstruktureringskostnader och annat då de förberedde sig inför snålblåst, kanske ni tror. Nettomarginalen backade från 5,2 procent till 4,9 procent (!). Räntabiliteten i snitt senaste 10 åren har varit 20 procent och det med nettokassa de flesta år (!). Här har vi siffror fina som snus.

Nummer 2; Värdeskapande förvärv

Historiskt har bolaget i likhet med Indutrade kunnat göra förvärv av små nischade aktörer som sedan fortsätter att drivas med hög autonomi. De senaste åren har det blivit förvärv 2005, 2007, 2011, 2014, 2015, 2017. Till skillnad från Indutrade gör man ofta lite större förvärv av nya företag i stället för ett tiotal mindre förvärv varje år. På så sätt kan affärsmodellen sägas vara mer lik den som AQ Group eller Judges Scientific tillämpar. Som ett exempel förvärvade de Seirel år 2007 då det gjorde vinst om 134 tusen euro, men redan 2011 var lönsamheten mångdubblad och de visade vinst i bolaget om 500 tusen euro. Nu var det ett tag sedan de gjorde ett förvärv och elefantbössan är laddad med nettokassa vilket gör att de kan vara snabba på bollen om en krossboll hittar sig in i boxen. Den genomsnittliga årliga tillväxten senaste tio respektive fem åren har varit 7,5 procent samt 6 procent.

Nummer 3; Värdering 

Eftersom marknadsvärdet på bolaget endast är cirka 2 miljarder kronor flyger det under radarn hos många och endast en analytiker bevakar bolaget. Enligt analytikerns prognos handlas bolaget till P/E 13 för år 2019. 2019 är ett år där omsättningen växer stabilt kring drygt 8 procent. Eftersom marginalerna och historiken är så stabil verkar det inte vara ett toppår marginalmässigt. Marginalen 2018 var exempelvis 6,9 procent vilket kan jämföras med 6,8 procent för de senaste fem åren i snitt. Du har samtidigt en nettokassa som uppgår till 17 miljoner mot marknadsvärde på cirka 207 m euro vid kurs 52. Justerat för kassan handlas verksamheten till 12 gånger vinsten och som vi varit inne på och som framgår i tabellen nedan är det ingen toppvinst eftersom de ökat vinsten varje år sedan 2007 (det är så långt jag kollat) där vinsten endast backade marginellt 2008.

Riskmässigt kan en placering i G Perrier nog betraktas som en obligation men medan man väntar på att verksamheten ska tuffa på uppåt och framåt får man under tiden en direktavkastning på 3,5 procent vid dagens kurs. Dagens värdering kring 13 gånger vinsten är något högre än exempelvis 2011 då bolaget handlades till cirka 9 x vinsten så ytterligare multipelexpansion kanske man inte ska vänta sig i närtid, men om verksamheten fortsätter att trumma på kommer bolaget förr eller senare att bli så stort att fler fonder kan köpa in det och det är troligt att vissa av dem uppskattar precis de kvaliteter i bolaget som jag sett framför mig nu. Samtidigt är det inte konjunkturkänsligt och har högre tillväxt än gubbaktier som Holmen eller liknande.

Exakt vad bolaget sysslar med låter jag ingenjörer fundera på. Som simpel ekonom ser jag helt enkelt finansiell pornografi framför mig i kvadrat och att de lyckats upprätthålla en så hög och jämn lönsamhet över tid indikerar starka konkurrensfördelar. Automatisering är något som troligtvis kommer att behövas i framtiden också och jag gillar vad jag ser. Även om det bara finns en Lundberg-familj kommer nog Perrier-familjen inte så långt efter i fin historik i sina respektive bolag.


3 kommentarer:

  1. Tack för detta, mycket intressant det var längesedan jag blev såhär upphetsad. På tal om franska bolag dock i en helt annan branch. Har du grävt något i Thales Group? Geopolitiskt helt perfekt placerade enligt mig och förvärvet av Gemalto ser riktigt intressant ut.Ett helt annat typ av bolag som sagt men klart intressant.

    SvaraRadera
  2. Finns det inga rapporter eller presentationer på engelska från bolaget?

    SvaraRadera