Danska A O Johansen - att gilla bygg är A och O

Bolaget i korthet

När man säger 1914 kanske de flesta tänker på skotten i Sarajevo och utbrottet av första världskriget, i vart fall om man är lika historieintresserad som undertecknad. Något som var mindre dramatiskt men som också hände var att 1914 kom storken med ett fint barn i sitt knippe i form av AO Johansen. Bolaget har varit listat på Köpenhamnsbörsen sedan 1963 och är en av Danmarks största distributörer av VVS-artiklar och byggnadsmaterial för såväl professionella kunder som privatpersoner genom 50 butiker men också en stor onlinedel som växer snabbt. Produkterna är lätta att förstå sig på och rör-nissar lär behöva olika komponenter i framtiden också. Omsättningen uppgår till 3,7 miljarder DKK varav 1,2 miljarder sker online. Bolagets marknadsandel är kring 25 procent för VVS-artiklar och 15 procent för eltillbehör i Danmark som står för 90 procent av omsättningen. Konkurrenter är exempelvis Sanistål, Lemvig-Muller och Brd Dahl. Marknaden känns väldigt stabil med några större spelare med välförankrade marknadspositioner.

Uppköpsstory 

Jag brukar nästan aldrig leta triggers eller katalysatorer, men i det här fallet är jag beredd att hävda att det finns en stor elefant i rummet som har potential att kunna öka avkastningen över en natt enormt. Jag pratar om den manna från himlen som kommer i form av uppköp som händer då och då på börsen. För att få kontroll över ett bolag brukar premierna oftast behöva vara 20-30 procent eller mer vilket gör att aktieägarna i ett sådant scenario får skratta hela vägen till banken.

I Sverige har vi exempelvis sett hur Ahlsell köptes upp och nyligen skedde ett uppköp av Swedol. Hela sektorn präglas av att aktörerna vill stärka sina positioner och göra förvärv. Danmark är notoriskt svår som marknad att ta sig in på genom att nyetablera sig och genom att köpa A O Johansen skulle det vara möjligt att direkt kunna etablera ett brohuvud i regionen för att hämta in det slipsnissar gillar att benämna synergieffekter. Det har ett tag ryktats i att Ahlsell skulle kunna vara en tänkbar köpare då de har en aktiv förvärvsstrategi men även andra köpare är tänkbara.

Ägarbilden är särskilt intressant där bolagets VD Nils Johansen, 80, tredje generationen som är gift med bolagets HR-chef, 60 år, sitter på röststarka aktier och därmed kontrollerar drygt 75 procent av rösterna men 31 procent av kapitalet. Vd har suttit på sin post sedan 1983 vilket är extremt lång tid. Det är tre år innan Chernobylkatastrofen och han har med andra ord sett både ebb och flod i verksamheten. Frun och VD är skrivna i Florida och det är inte otänkbart att en pension på Miami Beach ackompanjerat av paraplydrinkar hägrar för paret inom en snar framtid. Det som skulle sätta riktig guldkant på deras tillvaro är en fet premie från någon aktör som inte kan stå emot frestelsen att direkt får 25 procent marknadsandel i Danmark genom att köpa ett välskött bolag positionerat i framkant inom e-handel. Jag har inte kunnat hitta något barn till paret eller liknande i ledningen så man behöver knappast vara en foliehatt eller flat earther för att tro att ett uppköp inte alls är omöjligt.

En tudelad historia 

Vid en första anblick var jag väldigt nära att direkt kasta caset i papperskorgen när jag såg värderingen. EV/EBIT om cirka 10 x, men sedan började jag fundera på caset mer och mer. Det som fick mig att ändra min syn var att i själva verket köper man ju två delar. En fastighetsdel med ett tillhörande stort lån å ena sidan och det rörelsedrivande bolaget å andra sidan. Om man bara lägger på skulden i enterprise value till rörelsen framstår bolaget inte som jättebilligt, men här måste man tänka som en riskkapitalist. De hade först köpt bolaget och sedan gjort en sale and lease-back för att frigöra en del av det kapital de plöjt ned i bolaget. Om man tänker så och gör några justeringar framstår värderingen som betydligt mer attraktiv samtidigt som man genom separationen enklare kan tänka på risken i bolaget som enligt mig är låg. Till att börja med ska jag beskriva hur jag värderar fastighetsbenet och sedan operativa rörelsen nedan.

Fastighetsdelen 

När man ser skuldberget i bolaget på cirka 650 miljoner vid utgången av 2018 i räntebärande skulder till kreditinstitut låter det läskigt. I relation till EBITDA om cirka 240 miljoner (bullshit earnings) för helåret blir det 2,7 ggr vilket man spontant tänker är en väldigt hög nivå. För att förstå varför det inte behöver vara fullt så obehagligt betänk följande; Kalle som är 20 år och ska flytta hemifrån kan antingen flytta in i en bostadsrätt med belåning eller ställa sig i en bostadskö tio år innan han föddes och på så vis få tillgång till en hyresrätt. Flyttar han in i bostadsrätten kommer han att ta ett stort lån men samtidigt har han ju en större tillgång i form av bostadsrätten. Han kan relativt snabbt sälja bostadsrätten och betala av lånet och då finns ingen skuld kvar.

AO Johansen är i en liknande position som Kalle och de har valt att äga sina fastigheter. Det som drivit skuldsättningsgraden är att de köpt ut en konkurrent som var majoritetsägare runt 2016/2017 och när de köpt tillbaka 40 procent av aktierna samtidigt som de har förvärvat i bolag inom e-handel har skuldsättningen avancerat påtagligt. Bolaget har inga lånevillkor eller liknande som att de måste ha en viss soliditet, skuld/EBITDA eller andra nyckeltal. I stället är skulden i sin helhet backad av bolagets fastigheter. Så länge bolaget betalar räntan, som ligger kring 2 procent, kommer det inte vara någon risk för att krediten dras in. Eftersom ingen seriös bank tar en säkerhet som är lägre än lånebeloppet kan vi anta att fastigheterna som backar lånet minst har ett marknadsvärde i linje med skulderna. Vid mejldiskussion med CFO var hans åsikt att bokvärdet av fastigheterna är underskattat med cirka 20 miljoner DKK. I slutet av 2018 fanns i BR Land and buildings med bokvärde om ca 665 och lägger vi till 20 miljoner får vi cirka 685 miljoner i värde. Det finns också "Fixtures and operating equipment" med värde om 171 miljoner där någon andel också backar lånet men jag räknar inte med det för att vara konservativ.

Slutsatsen är att fastighetsdelen i bolaget kan ses ungefär som ett nollsummespel. Vi har tillgångar i form av fastigheter som till stor del balanseras av räntebärande skulder och det torde inte finnas signifikanta övervärden men å andra sidan absorberas den skrämmande belåningen av fastighetsdelen av bolaget. Precis som i exemplet med Kalle skulle bolaget i morgon kunna sälja fastigheten, betala av lånet och börja hyra. Hyreskostnaden skulle givetvis då öka, men mer om det när vi granskar rörelsen.

Rörelsedrivande bolaget

Nu när vi är klara med att fundera på fastigheterna i bolaget kan vi gå till pudelns kärna; rörelsen som drar in stålarna. De senaste 5 åren har rörelsemarginalerna varit ytterst stabila; mellan 4,4 procent och 5,1 procent varje år och 2018 hamnade i mitten av spannet kring 4,6 procent. Även mellan 2011 och 2014 pendlade marginalen i detta snäva intervall, däremot var marginalen närmare 1 procent åren 2008-2010. Verksamheten har fortsatt att utvecklas väl under 2019 med omsättning som ökar 6 procent, vilket är mer än branschen som helhet. Marginalerna verkar inte på något sätt vara förhöjda i år och det ser ut som ett annat bolag efter de omorganisationer som skett runt finanskrisen. Bolaget guidar för 160-170 miljoner kronor i vinst före skatt för helåret 2019, vilket kan jämföras mot 150 m för 2018.

Som vi var inne på tidigare vid en separat värdering av rörelserna måste vi behandla det rörelsedrivande bolaget som om de hade betalat en marknadsmässig hyra, men också lägga tillbaka de avskrivningar som är hänförliga till byggnaderna. De har under 2018 skrivit av "Land and buildings" med 16 miljoner vilket läggs tillbaka. Sedan ska en teoretisk hyra dras av. Enligt de rapporter jag läst på industrifastigheter i Danmark är direktavkastningen kring 7 procent vilket är en nivå som också är i linje med Sverige. Det uppskattade marknadsvärdet kring 700 miljoner med 7 procent ränta ger då 49 miljoner i teoretisk leasingkostnad. Vi får därmed följande baksidan på mjölkpaketet-estimat för en justerad vinst;

+ 165 m Vinst i mitten av intervallet före skatt
+ 16 m Återlagda avskrivningar på byggnader
+ 8 m Återlagt finansnetto
- 49 miljoner i en teoretisk leasingkostnad
= Resultat före skatt 140 miljoner
Minus schablonskatt 21 procent
= 110 miljoner i vinst efter skatt.

Totalt antal aktier i bolaget är 27,176 miljoner. Med kurs om 340 DKK ger det ett marknadsvärde på bolaget om ca 925 miljoner DKK. Då har vi en multipel på 8,4 x vinsten. Den verkliga vinsten för 2019 lär hamna närmare 125 m. På redovisad vinst blir vinstmultipeln med andra ord 7,4. Skälet till differensen är att justeringarna är gjorda som om bolaget gjorde en sale and leaseback. I dagsläget är räntan så låg att det verkar klokare att äga fastigheterna och betala två procent ränta. Med cirka 140 miljoner i teoretiskt Ebit blir det en ebit-multipel kring 6,5 x. Ahlsell köptes ut runt 15 x ebit så även om argumentet kan framläggas att Ahlsell är ett finare bolag är skillnaden för stor.

Slutord

I AO Johansen är det A och O att förstå rörelsen (sorry för mitt pappa-skämt). När man tänker på bolaget som en separat fastighetsrörelse och som en separat rörelsedrivande business kan man enklare se de värden som finns i bolaget och ta hänsyn till belåningen som till synes framstår som väldigt hög vid en första anblick. Jag tror att skuldberget och att det finns viss konjunkturkänslighet håller tillbaka värderingen något. När det gäller konjunkturkänsligheten framstår bolaget som mycket mer välskött i dag och från 2011 och framåt finns det inga större hack i kurvan utan vinsterna har varit mycket förutsägbara och stabila. En småbolagsrabatt lär också finnas då marknadsvärdet är kring 1,5 miljarder svenska kronor vilket inte är alltför stort samtidigt som många aktier finns hos ägarfamiljen. Sammantaget med sannolikheten för uppköp, en modest värdering och stabil historik, särskilt från 2011 och framåt, ser AO Johansen ut att vara en pärla.

Jag hörde att några studenter åkt dit för att de satt en riktkurs som de sedan inte handlat efter. Jag sätter därför två riktkurser - en på 0 kronor och en på 1000 DKK för att bli riktigt säker på att bli stämd eftersom jag ju omöjligen kan handla efter bägge dessa riktkurser samtidigt. Nästa inlägg kan därför komma att handla om en insamling till att crowdfunda mina advokatkostnader, men den dagen, den sorgen.