Collectar skärvor av brustna drömmar

Jag har tidigare skrivit om att man ska hålla sig inom sin kompetenscirkel. Det innebär att alla har branscher de är bättre på att analysera. Löfven är förmodligen duktigare än andra på att analysera käbbelbranschen, en general är bättre än de flesta på att förstå var på slagfältet trupperna ska placeras och en telefonförsäljare bättre än andra i branschen att smälta äldre damers hjärtan. För egen del har jag på investeringarnas slagfält lyckats bäst i tråkiga bolag, ofta industribolag. En bransch som jag däremot undvikt som pesten är banker därför att det är lika långt utanför min kompetenscirkel som jetmjölkspriset i Mongoliet. Ändå basunerade jag ut på bloggen att jag hoppat i säng med Erik Selin i Collector. Två av de tre aktietips jag gav i senaste inlägget vinstvarnade, Collector på måndag och Nilörn på tisdag. Jag skrev på twitter att jag kände mig som atombombsöverlevaren från Hiroshima som åkte till sin hemstad Nagasaki och där blev bombad igen tre dagar senare. Det kan tilläggas att han blev 93 år gammal så det kan finnas hopp för portföljen ändå. Nilörn tror jag fortfarande på och behåller långsiktigt och får behandlas i ett annat inlägg men i det här inlägget ska Collectorcaset synas i sömmarna. Vi kan se det som en obduktion efter dödsfallet.

Ungefär en månad senare efter mitt blogginlägg kastar ledningen i Collector som bekant en riktig sjunkbomb över bord. IT-investeringarna är överskattade i balansräkningen, privatlånen har nedskrivningsbehov och även företagslånen får sig en släng av sleven. Samtidigt utannonseras en nyemission för att släcka branden i balansräkningen. När det skedde och aktien handlades ned 20 procent sålde jag direkt och realiserade förlusten. Vi får se om det är rätt beslut från där jag sålde på 38 kronor har aktien sjunkit till i dag närmare 31 kronor. Långsiktigt kan kursen mycket väl gå upp till fornstora dagar, men jag är inte med på den resan. Nedan följer fem lärdomar jag dragit av debaclet.

Lärdom ett; Banker blir extra sårbara för ju mer risk, desto bättre ser det ut!

Bankbranschen är en av få branscher där du kortsiktigt kan öka vinsterna ytterst fort. I en bank kan du låna ut till kunder med låg kreditvärdighet. Om du gör det kommer alla kurvor att se lika uppåtgående ut som som Trumps leende valnatten 2016. Kortsiktigt kommer intäkterna och vinsterna att skjuta i höjden. Desto sämre återbetalningsförmåga desto högre ränta kan du ta ut och därmed högre vinst. På kort sikt finns ingen nedsida av att ta kunder som är lyxfällan-material in i märgen. På längre sikt börjar man dock se skeletten trilla ut ur garderoben ett efter ett. Det stora problemet är fördröjningen; det är först när tidvattnet drar sig tillbaka som du ser vem som simmat naken.

Om du har ett industribolag så finns det två relativt enkla sätt att öka omsättningen. I fallet med att sparka ut forskarnissarna från labbet med huvudet före kommer du direkt att se det och lokaltidningarna kommer att skriva om det. Om andelen RD-kostnader går från 10 % till 0 % av omsättningen reagerar man.  Det andra sättet är att helt enkelt minska försäljningspriset och på så sätt ta marknadsandelar. Då kommer du direkt att se att bruttomarginalen försvagas. Du får feedback nästan direkt och kan säga att det inte är hållbart.

Relaterat till detta fungerar intäktsredovisningen helt annorlunda i en bank än ett vanligt företag. 

Om en bank ger ut ett blancolån på 20 tusen till Kalle för att finansiera hans skönhetsoperation för att sammanfoga ögonbrynen till ett M (som donkens största fan) kommer de att ge ut lånet och ta räntan som intäkt. Om det visar sig att Kalle sen blir nedslagen på stan av burger king-supportrar och inte kan betala kommer de inte att få in sin ränta på säg 4 tusen kronor med 20 procent ränta men utöver detta kommer även hela beloppet att gå förlorat. Du har alltså en framtung intäkt. Du tar intäkten nu, men sen vet du inte om kunden någonsin kommer att betala.

I ett industribolag, fungerar det tvärtom. När produkten är färdig skeppar du den till kunden och det är först när kunden fått varan som du bokar intäkten. Då är alla happy, bonden har fått sin traktor och du har fått pengarna eller en kundfordring med 30 dagars betaltid. Då är faktureringen baktung. Du tar intäkten först efter att allt är klappat och klart. Det är en väsentlig skillnad. Om traktorn havererar på någon åker kan du ha ett åtagande att reparera den, men typiskt sett inte mer än så.


Lärdom två; En Insider behöver inte ha bättre koll än kreti och pleti

Det finns ett talesätt att insiders kan sälja av många anledningar (att amortera på huslån och att kunna starta hem för föräldralösa katter är väl klassikerna) men att de bara köper av en anledning nämligen för att det är undervärderat och snart kommer att skjuta iväg som en hockeysticka. I Collectors fall var det en del av det som gjorde mig lockad; om Selin, Apler och så vidare köper för över 30 miljoner kronor under hösten var min tanke att då måste de veta vad de snackar om. Av Selins förmögenhet är dock Collector-innehavet inte ens en procent så det kanske är hans spekulationsnöje när visselpipan ljuder för hemgång på Casino Cosmopol. Under hösten hade de med andra ord ingen aning för då hade de garanterat väntat med att köpa tills nu när vi är ned en bra bit från nivåerna där de köpte in sig. Så om inte ens de högsta hönsen har en aning hur ska en simpel småsparare som undertecknad ha någon som helst aning om vilka lik som gömmer sig i bankens balansräkning?

Det underlättas inte av att reserveringarna beräknas av en datadriven modell där bara ingenjörer med doktorshattar kan försöka förstå en bråkdel. Revisorn kan också säga att nu är det slut med lekstugan och reservera mer och då är det inte mycket att göra för ledningen än att rätta sig in i ledet.

Lärdom tre; Ignorera inte viktig data.

I mitt inlägg postade jag data om lånestocken svart på vitt från årsredovisningen. Jag skrev att 3 miljarder av kundkrediterna var i fallissemang vilket innebar kraftiga förseningar och av det beloppet var 1 miljard nedskrivet. Ett naturligt nästa steg hade varit att jämföra reserveringsgraden av fallerade krediter om 33 procent mot branschkollegor, titta hur det såg ut under finanskrisen osv. Jag hade datapunkten framför mig, jag kunde ha använt den och sett att Collector verkade ha väsentligt lägre reserveringsgrad än konkurrenterna. I stället valde jag att röka cigarr i förstaklass när jag borde stått med kikaren i högsta hugg och spejat mot horisonten efter isberg. Det enda viktiga var reserveringarna för caset och som jag skrev i inlägget har jag svårt att bedöma hur höga de borde vara. Redan där borde jag sagt "jag avstår" men jag kastade in hatten i ringen på ren spekulation. Banker är utanför min kompetenscirkel

Lärdom fyra; Gör inte en höna av en fjäder

Jag tog en datapunkt som bevis på att kreditvärdigheten ökat då förra VD sa att acceptansgraden på nyutlåning gått från närmare 50 procent till 30 procent och då tänkte jag att risken måste sjunkit betydligt. Vad säger det uttalandet när man tänker efter? Vid en första anblick tänker man sig att de har ungefär lika många ansökningar och att nu får hälften av dem lämna bankkontoret tomhänta vilket gör att de har mer konservativ policy vilket borde vara bra. Å andra sidan kan det lika gärna betyda att de har fått hårda direktiv om att höja lönsamheten och då kan de t o m ta sämre kunder. Och hur definieras nyckeltalet? Dessutom var det en datapunkt från förra VD:s tid. Nu är Nossman VD och han har uttryckligen sagt att han inte tycker om att räkna för mycket i excelark och går mer på känsla. I dag kanske acceptansgraden är 100 procent, vad vet jag.

Jag tog alltså en relativt irrelevant datapunkt som dessutom var två år gammal och sade på basis av det att det ser stabilt ut. Motsvarigheten på blocket är cykelköparen som sparkar på däcket och sedan lämnar över kontanter i ett brunt kuvert, utan att provcykla.

Lärdom fem; Marknaden har ofta rätt 

Det är simpelt att bli arrogant som värdeinvesterare. Man skrattar åt de som förutspådde superkonjunktur 2007 eller de finansnissar som rekade Ericsson år 2000 och säger att man har alla svar. I collectors fall var värderingen 7 x vinsten (inte längre alltså, thats for sure) och alla kurvor pekade spikrakt uppåt med undantag för ROE och att marginalerna trendat nedåt. Marknaden prisade in risk för nedskrivningar och jag tänkte att det låter rimligt men att marknaden överskattar riskerna. Jag borde varit mer ödmjuk inför hur marknaden tänkte kring värderingen. Man måste fråga sig varför potatisen på ICA:s rea längst ned i lådan är kvarlämnad, vad har de som tittat på det men inte valt att ta med sig potatisen hem missat? Eller har de sett att det luktar unket?

Sammanfattning 

Mitt nyårslöfte blir att aldrig mer köpa bankaktier. Andra kan lyckas om det är inom deras kompetenscirkel, men jag kan inte analysera dem för fem öre. Jag förstår inte deras redovisning tillfredsställande trots fem år av ekonomistudier och den komplexiteten gör att jag köper grisen i säcken om jag köper en bank. Det är svarta lådan och hur den är programmerad som kommer att avgöra hela caset i en bank och det är bara ingenjörer och programmerare som kan förstå komplexiteten fullt ut. Banker är i sig obehagliga därför att du på kort sikt kan få höga vinster genom att ta höga risker och smällarna kommer först senare. Det är som att köra på Autobahn men där hastighetsmätaren har en fördröjning på en minut innan den visar riktiga hastigheten. Om du kombinerar att man säljer en commodity - pengar - på en konkurrensutsatt marknad och prioriterar tillväxt med en VD som avskyr excel då är det väldigt lätt hänt att man ökar riskerna.

Jag säger inte att Collector kommer att konka eller ens att aktiekursen långsiktigt kommer att gå ned. Det jag säger är att jag inte förstår mig på banker, hur de ska värderas och därför i fortsättningen håller mig inom min kompetenscirkel. Det var kul så länge det varade - den första banken jag någonsin köpt vinstvarnar en månad senare. Osannolikt god timing med andra ord. Däremot kanske de övriga lärdomar jag dragit från Collector som inte är relaterade till att det är en bank gör att jag inte upprepar samma misstag och då kan jag kanske få avkastning på dessa läropengar. Förlusten blev en procent av portföljens totala värde. Med en aktiemarknad som över tid stiger 10 procent per år är det med andra ord drygt en månads avkastning jag förlorade. Jag är tacksam för att smällen kom direkt därför att precis som med hundar måste bestraffningen komma direkt annars vet hunden inte vad den bestraffas för. Jag är måhända en bestraffad hund, men åtminstone inte längre Selins knähund. Om det sedan visar sig vara rätt beslut återstår dock att se.