På andra sidan Atlanten har jag på senaste tiden sneglat på ett bolag med väldigt likartad strategi, men där värderingen är desto aptitligare - kanadensiska Terravest Industries. Bolaget har tidigare varit ett spretigt konglomerat men har sedan 2014 varit strikt fokuserat på att äga och förvärva välskötta, marknadsledande bolag inom de nischer som är inom bolagets kompetenscirkel.
Kort om bolaget
Bolaget har sedan ungefär 2014 drivits i sin nuvarande form med en mycket aktiv och decentraliserad förvärvsstrategi a la Indutrade. Bolaget har två affärsområden som står för 90 procent av omsättningen med cirka hälften vardera och det är behållarsegmentet (BS) och Olje- och gassegmentet (OG). De har en mindre oljeservicebusiness men då den gått breakeven senaste åren bortser vi från den. Inom BS gör man behållare för exempelvis olja som du värmer huset med, eller behållare för ammoniak, naturgas, gödsel och applikationerna är allt ifrån krävande industrier, till lantbrukare till hemmabruk. Det som förenar alla dessa är att det är kopplat till energi. Inom OG gör man som namnet antyder dels diverse behållare för olja, men även utrusning som oljebolagen använder för att exempelvis ta bort sand från oljan eller separera olja från andra vätskor. Bolaget har en VD, CFO och ansvarig för att utvärdera förvärvskandidater men i övrigt väldigt decentraliserat som Berkshire Hathaway.
Förvärvsstrategi
Bolaget har en aktiv förvärvsstrategi där man letar efter marknadsledare inom specifika nischer av diverse marknader. Säljarna har ofta antingen problem eller vill pensionera sig. Det typiska är att säljarna kontaktar bolaget snarare än tvärtom. Precis som för Indutrade ser säljarna ett värde i att bolaget inte styckas upp och sprids vind för våg utan att det hellre säljs till en buy-and-hold-ägare. De har som policy att aldrig betala mer än 5,5 x EBITDA. Jag ringde chefen för investeringar och han hade varit med i en förhandling en vecka innan jag ringt där de erbjudit 4,75 x EBITDA men säljaren hade gått till en investmentbank som hade sagt att de kan få 6-8 x EBITDA och då hade Terravest önskat honom lycka till och gått iväg från affären. För att se vad de rent konkret betalat för förvärv kan man titta på årsredovisningen för året som slutade hösten 2015. Dels förvärvade de Gestion Jerico som sedermera kom att utgöra embryot till det nya affärsområdet Containment eller det jag kallat BS tidigare. Förvärvet skedde för 36 miljoner CAD. Pro-forma hade vinsten ökat med 6 miljoner dollar, vilket ger en multipel om 6 x vinsten. Samma år förvärvades NWP inom Olje- och gassegmentet. De köptes för 13 miljoner CAD och bidrog med 4 miljoner i vinst, eller en multipel om 3,25 x vinsten.
Skälet till att segmenten hade så olika multiplar beror till stor del på att OG-segmentet som är relaterat till priserna på olja och gas är betydligt mer cykliskt vilket vi såg åren 2015 och 2016 när oljepriset föll drastiskt. BS-segmentet har en mer konjunkturstabil profil och merparten av försäljningen avser reparation snarare än nybyggnad. Det finns också en viss växelverkan då ett lågt oljepris kommer att slå mot OG-segmentet men göra det mer billigt att värma sitt hus med olja vilket gynnar BS-segmentet. Därför finns det en viss negativ korrelation mellan verksamheterna.
I likhet med Indutrade letar Terravest inte efter synergier utan de låter företagen sköta sig själva i stor utsträckning och är där som bollplank om bolagen skulle behöva. I och med att Terravest själva bara har ett fåtal personer på huvudkontoret måste det finnas en tydlig ledning som kan ta över vid en försäljning. Ifall grundaren exempelvis vill pensionera sig måste det finnas någon platschef eller liknande som är duktig som kan driva verksamheten vidare, annars blir det ingen affär.
Värdering
När det gäller värdering är jag ett fan av att inte krångla till det i onödan. Bolaget har två huvudsakliga segment BS eller fuel containment och OG eller processesing equipment. De har också en business relaterad till oljeriggar som står för cirka 10 procent av omsättningen som för cirka 5 år sedan genererade ebit kring 3 miljoner per år men jag sätter dess värde till noll. Bolagets nuvarande strategi antogs 2015 och innan det fanns olika affärsområden som gör jämförelserna skeva och därför har jag utgått från senaste 5 årens resultat.
I BS-segmentet har du en genomsnittlig rörelsemarginal om 14,3 procent. Applicerar vi det på en omsättning för 2020 för segmentet som väntas öka 10 procent mot 2019 får vi ett rörelseresultat om 24,5 miljoner för segmentet.
När det gäller OG ser man tydligt att särskilt 2016 var ett tufft år där lönsamheten sjönk men ett snitt på de senaste 5 åren bör ge en god bild över vad de kan tjäna över en konjunkturcykel. Här är snittet 8,1 procent och då marknaden för olja och gas är notoriskt mer osäker tar vi det gånger omsättningen från förra året trots att de gjort förvärv som borde öka omsättningen. Då får vi ett EBIT om 11 miljoner för segmentet. I dag är EBIT för segmentet 16 miljoner så 11 ger en viss konservativ säkerhetsmarginal.
Då har vi ett resultat om 24,5 + 11, men från detta måste vi dra bort 3 miljoner för overhead som inte finns med i segmentsredovisningen. Å andra sidan har bolaget i likhet med svenska industrigrossisterna avskrivningar på immateriella tillgångar om cirka 3 miljoner per år som läggs tillbaka så på det hela går det jämnt ut. Då får vi ett rörelseresultat över en konjunkturcykel om cirka 36 miljoner dollar.
Antalet fullt utspädda aktier är 19,1 miljoner aktier enligt senaste årsredovisningen. Tar vi det multiplicerat med senaste kurs 16,5 får vi 315 miljoner CAD i marknadsvärde. Utöver detta finns en nettoskuld om cirka 100 miljoner CAD och därmed ett EV om 415 miljoner. Multipeln EV/EBIT blir därmed cirka 11,5 x. Med avdrag för schablonskatt om 27 procent får vi då cirka 15,5 x Nopat i skuldfri multipel. Vinsten om 36 minus 6 miljoner i estimerat räntenetto minus schablonskatt ger 22 miljoner i vinst och därmed får vi en multipel om cirka 14 gånger vinsten.
Sammanfattning
Vad ett bolag som det här ska värderas till är alltid svårt men en förvärvsdriven strategi med att köpa marknadsledande bolag har historiskt visat sig lyckad för de svenska industrigrossisterna. Genom att Terravest är mer exponerat mot industrin för olja och gas blir det mer cykliskt så en viss rabatt är förmodligen befogad men hur stor kan man fråga sig. Även år 2016 när OG-segmentet knappt hade näsan över vattenytan redovisade bolaget som helhet en ROA på 7 procent vilket får antas överstiga kapitalkostnaden. Skuldsättningen uppgår till 2 x EBITDA men då segmenten är exponerade mot en rad olika industrier bör det inte vara något problem. Något som också är trevligt är att det finns konkreta huvudägare i form av det skickliga investmentbolaget Clarke Industries som äger cirka 30 procent och två andra insiders äger ytterligare 30 procent tillsammans.
Det är kanske inte lika lågt som Akwel som handlas till 6 gånger vinsten men å andra sidan förefaller det billigt för en affärsmodell där man kan tälja guld med smörkniv. Att ett bolag som handlas över 8 x EBITDA köper bolag ofta kring eller under 4 x EBITDA måste vara en no-brainer och därför är jag i dag aktieägare i bolaget. Från tid till annan, som när oljepriset gick ned 2014-2015, kommer bolagets vinst att sjunka. Över tid är dock min övertygelse att bolaget kommer att kunna generera en god avkastning till aktieägarna. Trots att bolaget är värderat till cirka 2 miljarder svenska kronor finns det begränsat free float och ingen analytiker som följer bolaget. Jag tror att en dag kommer bolaget att blir så stort att det är svårt att ignorera av marknaden och då är det tveksamt om värderingen om 14 x vinsten räcker till. Affärsmodellen är uppenbart framgångsrik och när marknaden sätter sig runt lägerelden och lyssnar på storyn är det inte ovanligt att värderingen blir uppemot 30 x vinsten som i Lagercrantz eller Judges scientifics fall. Jag säger inte att det kommer att hända, men jag säger att marknaden skulle kunna göra det. I så fall kommer det inte krävas en stor hink för att skörda den manna som faller ned från himlen.
Den här kommentaren har tagits bort av skribenten.
SvaraRaderaDen här kommentaren har tagits bort av skribenten.
SvaraRadera