söndag 7 februari 2016

Industrigrossist - världens bästa affärsmodell?

Världens bästa affärsmodell låter som en överdrift, kanske du tycker. Men om du nu läser det här inlägget har syftet med ordvalet uppfyllts, nämligen att locka till närmare läsning. Journalister har för vana att säga att fakta aldrig ska hamna i vägen för en bra historia. I det här fallet tycker jag dock att det går att argumentera för att påståendet inte bara är ett vackert ordval, utan att det också finns gott om substans i påståendet. I detta inlägg ska jag försöka lägga fram argument för saken.

Det finns en skara bolag på börsen som sällan diskuteras. De har funnits där en lång tid och de har i stort sett alltid sålt samma produkter. De är välskötta och har god lönsamhet kombinerat med hygglig men relativt stabil tillväxt. De är som maskar; de uppskattas sällan men de finns där och har genom sin tråkighet blivit sexiga för de som har ett långsiktigt perspektiv i sina investeringar. Jag talar naturligtvis om industrigrossisterna. Tre bolag är de man först kommer att tänka på: Indutrade, Addtech och Lagercrantz.

Produkter - en odyssé i osexighet

Tänk inte på häftiga produkter såsom fingertryckssensorer, nästa preparat som ska bota cancer eller snabbrörlig teknologi som ändrar sig vartannat kvartal. Tänk också bort män i vita rockar som står i labb och häller hokuspokus-lösningar fram och tillbaka mellan provrör för att vaska fram nästa storsäljare som ska revolutionera läkemedelsmarknaden. Tänk slutligen bort argumentet att om bolaget bara tar en procent av läkemedelsmarknaden som omsätter tusentals miljarders miljarder skulle det bli en massiv omsättning och därför måste bolaget vara undervärderat.

När allt är avskalat har vi kvar produkter så trista att om man beskrev dem på cocktailpartyt skulle hälften av gästerna ta vax från ett levande ljus och proppa öronen fulla, medan andra hälften skulle skära av sina öron för att liksom Van Gogh slippa höra ett enda ord mer. Det kan handla om pumpar, ventiler eller andra industriella komponenter. Aggregat, filter eller kedjor och rullager. Med andra ord är det så osexigt att man storknar av att behöva lyssna och just därför är det sexigt som investering. Jag skulle argumentera för att ju tråkigare affärsmodell och produkter, desto roligare aktiekursutveckling på lång sikt.

Det finns två krafter som gör osexighet sexigt; bolaget och investerarkollektivet. Att vara i en osexig bransch ökar sannolikheten att uppnå överlönsamhet därför att konkurrensen tenderar att vara mindre hård. Företag och entreprenörer lockas till det som har stark tillväxt och ser ut att vara framtiden. En marknad som växer någon ynka procent per år anses trist.  En sådan industri är också mer stabil och förutsägbar, vilket gör riskerna lägre, men i mångas ögon då också potentialen. Det är som att surfa i Östersjön, det är inte särskilt spännande men det är i vart fall säkert såvida det inte är höststorm.

Investerarkollektivet påverkar också. Många studier visar att bolag med lågt P/E och lågt P/B överpresterar gentemot marknaden. Ett skäl är att människor från det att vi satt kring lägereldar har tänkt i historier och historieberättande är vad som drivit mänsklighetens framskridande sedan civilisationens vagga. Det är storslagna äventyr, vildsinta vidunder och farliga strapatser genom okända farvatten. Att det åskar för att Tor åker runt med hästar på himlavalvet och slår med hammaren Mjölner är en bra historia. Tillväxt är något spännande och extrapoleras i många fall för långt in i framtiden. Det är bara att tänka på det klassiska argumentet att om vinstmultipeln är konstant det enda som driver aktiekursen att vara vinsttillväxt. Sett från det perspektivet verkar det vara självklart att välja något med högre tillväxt.

I grund och botten handlar det nog om det som kinesiska tänkare diskuterat tusentals år sedan: alla känner igen det vackra som vackert och däri ligger fröet till fulheten. Att uppskatta det tråkiga och förutsägbara går emot våra instinkter och där finns en möjlighet att kunna tänka annorlunda för att få en annorlunda och förhoppningsvis, bättre, avkastning än marknaden,

Konkurrensfördelar?

Det sägs ibland att det är svårt att säga vad konkurrensfördelarna är. Det är inget enkelt som ett varumärke i Coca-Cola eller ett statligt garanterat monopol. Vad det i stället handlar om är att dessa bolag har hundratals dotterbolag  som är i stort sett självständiga. Decentraliseringen är stor och det är typiskt sett entreprenörerna som grundade bolaget som fortfarande driver företaget under någon av industrigrossisterna. Dessa bolag verkar på vitt skilda marknader för en rad olika produkter. I dessa mindre delsegment och nischer har de genom hårt arbete, kämpaglöd och entreprenörskap lyckats skapa stora marknadsandelar och ledande positioner. 

Många bolag är som tomtens verkstad, de verkar göra allehanda produkter på ett kaotiskt sätt och ingen förstår hur de kan lyckas, men likförbaskat lyckas tomten leverera alla paket till jul. Hur kommer det sig att Hennes och Mauritz lyckades gå från en butik i Västerås till att bli en av de största jättarna i världen? Samma med Walmarts resa. I dag kan vilken hästhandlare som helst ge svaret på frågan kring varför HM lyckas att det är varumärket. Ja, men hur kommer det sig att varumärket blev så lyckat och att HM kunde växa sig stort? Varumärket var ingenting värt när det bara fanns en butik, Men av något skäl lyckas de och grossisterna har en skara av sådana bolag. Genom att befinna sig i nischer minskar också direkta konkurrensen mot större drakar. 

Ofta sitter konkurrensfördelen i ledningens kunnande, expertis och "killer instinct". Som entreprenör är du ett lejon på savannen och när du ser läget uppenbara sig: en hjort i periferin då går du direkt efter strupen därför att du vet att det är rätt och handlar på känsla. I en statlig myndighet måste du först tala med tre olika lager av mellanlejon för att sedan få godkännande av chefslejonet och lyckas du mot all förmodan fälla hjorten får du inte särskilt mycket credd. Du kunde lika gärna suttit vid vattenhålet och diskuterat lejonmanar eller senaste nytt om Kolmårdens lejonpark. Genom en decentraliserad struktur kan industrigrossisterna behålla drivet och den "killer instinct" som präglar entreprenörer, vilket är svårare att åstadkomma i hårt centraliserade bolag (dock ej omöjligt). 

Riskspridning


I statistisk mening blir det också väldigt säkert därför att om en entreprenör, gud förbjude, skulle bli överkörd av en ångvält och sonen, som är mer intresserad av att springa efter fruntimmer och meka med bilar än att driva företaget, tar över, finns det hundra andra entreprenörer som oförtrutet jobbar på. Samma sak om ett bolag får se sin marknadsposition försämras. Statistiskt sett blir säkerheten i siffrorna så mycket större. Samtidigt är spridningen stor vad gäller geografiska marknader och kunder samt produkter. Vissa produkter är sencykliska andra kommer tidigt som sjutton i cykeln att märka av sämre efterfrågan. En ytterligare faktor är att bolagen fokuserar på förbrukningsartiklar snarare än kapitalvaror. Det innebär att produkterna i stort sett alltid behövs så länge produktionen är i gång. Under finanskrisen minskade Indutrades vinst per aktie bara med en tredjedel. Givet att avskrivningar och räntor kortsiktigt är fasta kostnader är det ännu mer imponerande.


Förvärv - nyckelpusselbiten 

Hittills framträder en bild av en intressant affärsmodell, men är den verkligen världens bästa? Den nyckelfaktor som saknas är förvärv för det här är en stor faktor bakom storheten och den fina aktiekursresa som aktieägarna fått vara med om över tid. Marknaderna grossisterna verkar på växer inte särskilt mycket och är starkt fragmenterade. Samtidigt genereras starka kassaflöden eftersom ma inte har gigantiska fabriker att plöja ned pengar i. Dessa egenskaper gör att förvärv är ett perfekt sätt att spendera aktieägarnas surt förvärvade pengar på. 

Varje år genomför grossisterna ett flertal förvärv och generellt sett är det farligt att växa genom förvärv. Majoriteten av förvärv misslyckas, ofta därför att de är större och två olika sätt att arbeta ska integreras vilket gör att företagskulturer kan krocka och så vidare. Allt det här undviks enkelt först och främst genom att förvärven är små, det kan handla om 30 anställda i ett bolag. Grossisterna har hundratals bolag och adderar ett till. Den andra framgångsfaktorn är att den integrering som sker är obefintlig mellan exempelvis Addtech och det förvärvade bolaget. Bolaget behåller sitt eget namn, den drivna entreprenören som tidigare ägde bolaget får fortfarande bestämma i stort sett om allting och kunderna behålls. Allt som gjorde bolaget framgångsrikt lämnas oförändrat. Det speglar modellen som gjort Berkshire Hathaway framgångsrikt, det vill säga en hög grad av decentralisering och eget ansvar. 

Fortfarande inte imponerad? Här kommer det fina i kråksången, förvärven har historiskt kunnat göras dirt cheap. Mellan 4-8 gånger vinsten ligger historiska multiplarna på för Indutrade och branschkollegorna har liknande multiplar som de betalat när penningpåsen ska öppnas vid förvärv. Med andra ord avkastar förvärven 12,5 procent till 25 procent direkt, oaktat ifall man lyckas höja lönsamheten eller inte. Indutrades VD har ofta talat om att man måste kunna räkna hem avkastning från ett förvärv från dag ett och han skyr ordet synergier. När man börjat prata om synergier har man betalat så mycket att man måste förklara bort det på något sätt.

Hur kan de förvärva så billigt?

En intressant fråga är hur förvärven kan ske så billigt. Med dagens låga räntor borde Gordon Gekko-kopior med hängslena i högsta hugg flockas kring uppköpskandidater som asgamar kretsar kring ett kadaver. Det säger sig självt att om priset var allt skulle riskkapitalisterna ta hem varje budgivning, men så sker inte. Indutrades VD säger att man kan erbjuda andra värden. Framförallt vet grundaren då att företaget kommer att leva vidare under samma namn och när ägarbytet sker kommer inte särskilt stora förändringar att inträffa. När ett riskkapitalbolag går in är det vanligt att verksamheter styckas upp och att folk sparkas, omorganisationer sker och så vidare. I familjebolagen som det ofta handlar om är de anställda viktiga. Att säga till dem att de kommer att förlora jobbet för att ett erbjudande som var något bättre än Indutrades kom in skulle få entreprenören att tappa ansiktet. Det ska inte underskattas som drivkraft. Industrigrossisterna talar till grundarna på ett språk de förstår och är ödmjuka, de kommer inte in i mörk kostym och börjar snacka EBITDA.

Äger jag någon industrigrossist?

Svaret är nej, ingen av de klassiska tre som jag nämnde i inlägget. Däremot har jag ägt Addtech och det var en fin resa så länge det varade. Något att tänka på när det gäller industrigrossisterna är att när förvärven görs tas immateriella tillgångar upp i balansräkningen som skrivs av. Dessa belastar resultatet och kan läggas tillbaka rensat för skatt. Därför kommer exempelvis P/E-talet alltid att vara missvisande högt för bolagen, men trots det tycker jag ändå att värderingarna är något höga. Men värderingarna ska utan tvekan vara högre än för genomsnittet, för de här är en världsmodell av världsklass. 

BB Tools har en litet annan inriktning men är en grossist och ett bolag som jag äger. Fram till början på 2000-talet ingick Addtech och Lagercrantz i samma koncern men dessa knoppades av. Fram till 2007 var bolaget en serieförvärvare, men deras strategi var att integrera och centralisera så mycket som möjligt. Detta fungerade inte och det blev för spretigt, vilket straffade sig. Sedan ett par år tillbaka är en ny VD på plats och vad han har gjort är att decentralisera verksamheten och jobbat mycket med att lyfta lönsamheten samt banta bort skulderna. Bortsett från ett litet förvärv 2015 var det länge sedan bolaget förvärvade, men oaktat det har man en uttalad förvärvsstrategi. Eftersom bolaget inte har någon egen produktion är kassaflödena mycket starka och jag ser möjligheter att efterapa övriga industrigrossisters affärsmodeller med förvärvsdriven tillväxt. Det skulle vara mycket värdeskapande. Samtidigt finns det fin potential att lyfta lönsamheten R/RK (Rörelseresultat delat med rörelsekapital) upp från dagens 26 procent närmare målet på 45 procent. Det är en nivå som Lagercrantz och Addtech strävar efter och når upp till i dag. Även om de inte når riktigt upp dit borde den decentraliserade strukturen och starka balansräkningen göra att man enklare kan parera en lågkonjunktur samtidigt som man steg för steg kan komma närmare målsättningen. I ljuset av det är ett ensiffrigt P/E-tal intressant. 

Sammanfattning

I det här inlägget har jag försökt argumentera för varför industrigrossisterna har extremt attraktiva affärsmodeller som ibland underskattas. De verkar vara tråkiga och osexiga, men likt fabeln om haren och sköldpaddan kan seghet och tålamod vara nycklarna till framgång. Jag vill i vart fall tro det och har inte ett enda sexigt bolag i min portfölj. Osexigt är för mig det nya sexiga och det är inte alltid moat som bländar en som är de mest imponerande, utan ofta kan det vara de moat som finns utan att synas. Mot en glasvägg runt det ekonomiska slottet stångar sig konkurrenterna blodiga och investerarna står vid sidlinjen och undrar varför konkurrenterna inte redan tagit sig in till slottets innersta vrår och skrymslen. Den mest underskattade konkurrensfördelen är effektivt utförande och en ledning som arbetar stenhårt och som har tillräcklig killer instict för att kunna gå efter strupen när fårskocken närmar sig. 

Med hundratals extremt drivna entreprenörer som genom små handlingar och tillsammans över tid uppnår stordåd är det lätt att skratta. Genom att vara aktieägare i en industrigrossist kan man vara övertygad om att hundratals hjärnor tänker ut sätt att bli ett starkare företag dagligen. Det enda man själv behöver göra är att ta en äggmacka och en pilsner samtidigt som man ger tusan i att sälja. Resten sköter andra. 


Vad tycker ni om industrigrossisternas affärsmodeller?


6 kommentarer:

  1. Tack för en bra post!

    Mycket välskrivet och jag gillar det jag läser. Har sökt sånna svenska bolag innan men inte riktigt fattat att de faktiskt fanns där på börsen. Blir att gräva lite mer här. Så tack!

    SvaraRadera
  2. Tyvärr räcker det inte med en bra affärsmodell och en duktig företagsledning.
    Det som avgör företagets framtid är också huvudägarna, dvs styrelsen.

    Det är den mest underskattade framgångsfaktorn för de flesta bolagen.

    Så Indutrade, som är ett av mina favoritbolag, uppfyller därmed alla tre framgångs kriteria.

    Det blir större inköp när aktierna väl kommer ner på lägre prisnivåer. :-)

    Besser

    SvaraRadera
  3. Samtidigt har du ett bolag som Addtech med samma strategi som går bra trots att du inte har någon tydlig huvudägare, mest fonder och instutut i ägarlistan. Det fina med affärsmodellerna är att huvudägarna inte spelar särskilt stor roll eftersom decentraliseringen är stor och det enda ledningen behöver göra är att förvärva ledande bolag inom nischer och inte paya för mycket. Det är svårt att se vad huvudägaren i Indutrade exempelvis kan bira med.

    SvaraRadera
  4. Instämmer att det är en bra "lagom lönsam" bransch när tittar på det. Jag har ägt Lagercrantz många år, inte längre. Problemen jag ser, det blir lite svårt att veta när och hur kostnader tas när det är en myriad av dotterbolag vilket kan göra att rörelseresultatet på gruppnivå blir lite lurigt. Över tid inget problem.

    Jag förstår inte vad du menar med att immateriella tillgångarna vid förvärv skrivs av och nettoresultatet belastas med för höga kostnader. Immateriella tillgångar ser jag precis som materiella (undantag för affärsrelationer), begränsad nyttjande period och allokering av kostnad är en riktig kostnad. Däremot goodwill är en helt annan sak, men företagen nämnda följer IFRS och skriver således inte av det och därmed inga problem. Hur menar du?

    BB-tools.. Får ta en funderare på hur man ska se på det bolaget. Där finns några intressanta drag, och värderingen är till synes intressant.

    Bra blogg! Tack för den! Mvh Johan

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag tycker att hela posten immateriella tillgångar är en stor gummipost i deras balans- och resultaträkning. För det första är det en hel vetenskap att värdera dessa poster, hur mycket ska allokeras till goodwill och hur mycket till resten? Om allt allokeras till goodwill fås ingen resultateffekt.

      Sedan har jag svårt att smälta att förvärven som i nästan samtliga fall är värdeskapande och görs till 4-8 ggr vinsten enligt Indutrade samtidigt ska medföra extra nedskrivningar. När man kan göra så billiga förvärv blir man bestraffad. I bolagen i sig innan förvärvet finns inte dessa poster, utan de uppkommer bara för att de förvärvats men vad är så annorlunda före och efter? Det enda som hänt är att Indu lyckats köpa dem billigt.

      Buffett sade så här om saken: "With software, for example, amortization charges are very real expenses. Charges against other intangibles such as the amortization of customer relationships, however, arise through purchase-accounting rules and are clearly not real costs. GAAP accounting draws no distinction between the two types of charges. Both, that is, are recorded as expenses when earnings are calculated -- even though from an investor's viewpoint they could not be more different.

      In the GAAP-compliant figures we show on page 29, amortization charges of $648 million for the companies included in this section are deducted as expenses. We would call about 20% of these "real," the rest not. This difference has become significant because of the many acquisitions we have made. It will almost certainly rise further as we acquire more companies.

      Eventually, of course, the non-real charges disappear when the assets to which they're related become fully amortized. But this usually takes 15 years and -- alas -- it will be my successor whose reported earnings get the benefit of their expiration."

      Mvh

      Radera
  5. Do you drink Pepsi or Coca-Cola?
    PARTICIPATE IN THE POLL and you could get a prepaid VISA gift card!

    SvaraRadera