onsdag 20 januari 2016

Analys av Goodwin - fågeln fenix?

Bland de bolag som tidigare analyserats av den här bloggen kan noteras Ebix, Miba, Picanol med flera. De analyserna gjordes dock uteslutande under 2014 och det var mer än ett år sedan en analys postades på denna blogg. Hur kommer det sig att analyserna har fått ge vika för mer övergripande och filosofiska inlägg, kan man fråga sig. Svaret är ganska enkelt. Det handlar om brist på investeringsmöjligheter och att jag tillämpar en strategi som kretsar kring att ha en fokuserad portfölj. Jag svingar inte basebollträt så ofta, men när det val sker, svingar jag rejält. Samtidigt har jag inte något vidare intresse av att köpa mediokra eller ruttna bolag som kan hittas för en spottstyver, för jag är inte Gordon Gekko. Att exempelvis handla aktier med lågt PB-tal utan att granska vinster, kan andra syssla med. Under 2015 är det mest intressanta och kanske enda caset jag hittat Goodwin som handlas på den brittiska börsen. Bolaget har analyserats ett par månader sedan i Värdepappret av undertecknad och denna analys kommer att tillföra ny information och även återupprepa viss information som nämnts i analysen. 

Caset i korthet - hisspitchen


Det här är inte raketforskning utan handlar om att två entreprenörer, John och Richard Goodwin, under mer än 20 års tid lyckats skapa stora aktieägarvärden genom att driva upp lönsamheten och återinvestera majoriteten av vinsterna klokt, vilket lett till fin omsättningstillväxt och aktiekursutveckling. Goodwin, som säljer industriella komponenter, exempelvis backventiler, gjutformar och radarantenner till försvarsindustrin, har under senare tid upplevt en fallande lönsamhet. Skälet är ett fallande oljepris, vilket minskat investeringsviljan hos oljesektorn. Det har naggat vinsterna i kanten därför att cirka 40-45 procent av försäljningen 2014 gick till kunder inom olja och gas. Aktiekursen har fallit från 40 pund till cirka 17 pund i dag. Bolaget har dock funnits i mer än 130 år och upplevt motgångar tidigare, exempelvis rasade oljepriset -87 och bolaget visade sin första förlust någonsin. Historiskt har ledningen lyckats diversifiera intäkterna och med hjälp av andra trick lyckats komma tillbaka. Marknaden verkar tro att det vi upplever nu är ett undantag. Visar det sig att marknaden har fel är värderingen dock intressant i allra högsta grad. 

Ledning och historik


Brukligt i en analys är att inleda med produkter och marknader etc, men i detta fall kan ledningen och historiken anses vara den enskilt viktigaste faktorn ifall caset ska falla väl ut. När jag har granskat ledningen får bolaget full pott. Goodwin är ett familjebolag och det är sjätte generationen Goodwin som driver koncernen. Sedan 1992 har de rattat skutan och resultaten talar för sig själva. John Goodwin är ordförande och brodern Richard Goodwin är verkställande direktör. Senaste 20 åren har omsättningen klättrat med i genomsnitt drygt tio procent per år, medan vinsten före skatt ökat över 25 procent årligen. Den som investerade ett pund i bolaget tjugo år sedan och återinvesterade alla utdelningar hade april 2015 haft cirka 160 pund. Genomsnittlig tillväxt på nära 30 procent per år med andra ord. 

På kriterium efter kriterium visar sig ledningen vara värd sitt salt. Tillsammans äger familjen över hälften av såväl aktier som röster och aktieägarvänlighet är något som präglar bolaget. Det finns inga utstående optionsprogram eller dylikt som riskerar att späda ut ägarna och när förvärv görs betalas de i cash. För att kunna göra det hålls utdelningen till kring 20 procent av resultatet varje år. Ledningen förstår också vikten av incitament och likt Handelsbanken har man inte bonusar som primär drivkraft eftersom det riskerar att leda till kortsiktighet. Så här skriver bolaget i årsredovisningen:


"As will be seen below, the long term ongoing Total Shareholder Return on investment ( TSR ) is more than acceptable, whether it be over five years, ten years or twenty years, but this has been achieved by the Directors and the Company taking long term policy decisions that at the time did not necessarily produce what a short term trader would have wanted in terms of annual profit and dividend. It is for this reason that Goodwin PLC has no desire to put excessive annual bonuses as a prime motivator to its Directors as this so often leads to undiscerning decisions being made that detrimentally affect the long term wealth of a company. Directors’ remuneration is designed to promote the long-term success of the Company."


Det långsiktiga fokuset är något som kan ses även i handling och inte bara i ord. Det senaste året har bolaget gjort rekordstora investeringar i forskning och utveckling samt i utbyggnad av produktionskapaciteten. På kort sikt kommer det att leda till pressade marginaler och lönsamhet, men på längre sikt borde dessa investeringar kunna bära frukt. När kreditmarknaderna frös under finanskrisen valde bolaget att fokusera på att säkerställa ett gott kassaflöde och offrade delvis sin vinst för att kunna göra det. Utan det stora familjeägandet i ryggen är det mycket möjligt att bolagets historik hade varit en helt annan, troligtvis en inte lika gynnsam sådan. Rapporteringen är ärlig, om det finns problem beskrivs dem och hur man jobbar med att lösa dem. Till skillnad från majoriteten av sina brittiska bolagskollegor göms inga kostnader i noter. Inga mått av typen ”justerat EBITDA, innan engångsposter” finns med, vilket är något beundransvärt. Även nu när oljepriset är nedtryckt fortsätter investeringarna, dock i huvudsak utanför oljesektorn. Bland annat ska 125 lärlingar anställas över en femårsperiod. Något jag uppskattade var också att få utförliga och mycket bra svar när jag ställde frågor till ordföranden via mejl. Det bekräftar att de liksom Svanberg och BP "care about the small people".   


Hederlighet


Kompetens är viktigt, men lika viktigt är hederlighet, att strutsbeteende undviks och att aktieägarna får rätt information. Klassiska exempel är företag som skyller på vädret eller andra externa faktorer. Jag vill inte namnge något bolag, men ställe att bo i och där mjöl mals är ledtrådarna. Ett exempel på ledningens raka sätt att kommunicera med aktieägarna kan ses i halvårsrapporten 2013: 


"The turnover for the first 6 months of this new financial year increased slightly by 4% but was some 10% behind the possibility based on work load due to delays on certain contracts resulting from changed order requirements and slow processing of documents for approval. This has had an unacceptable effect on the Group cash flow and management is seeking to redress this issue in the second half of the financial year." Det är inga bortförklaringar utan man säger öppet att: "Kassaflödet är inte acceptabelt, men vi jobbar hårt med att lösa problemen som uppstått".  



Verksamhet 

Goodwins strategi är att tillhandahålla tekniskt avancerade produkter till tillväxtmarknader där bolaget kan erbjuda kvalitet, effektivitet, pålitlighet och rimligt pris. De flesta av produkterna har högt förädlingsvärde och produceras inte sällan efter kundens specifika behov. Graden av vertikal integration är hög och det mesta produceras i egen regi. Fördelar enligt bolaget är bättre leveranstider, ökad effektivitet och lägre kostnader. Bolaget har en rad dotterbolag som producerar delvis sinsemellan skilda produkter men verksamheten kan schematiskt ändå delas in i två segment: mechanical engineering och refractory engineering.

Mechanical engineering


I segmentet producerar man ett brett spektra av backventiler (ventiler som bara tillåter att gas eller vätska släpps fram i en viss riktning) till kunder inom olja, gas, naturgas och vatten exempelvis. De flesta produkterna är patenterade och därför är forskning och utveckling livsviktigt. Användningsområden kan vara pipelines och liknande. Det är nästan bara nyförsäljning av backventiler snarare än reparationer och service när det gäller försäljningen av ventiler, vilket gör att slagsidan är stor mot minskade kapitalinvesteringar från kunderna. Denna verksamhet är den som bidragit mest till de senaste årens vinstökningar, men agerar nu i detta bistrare oljeklimat hämsko för resten av koncernen då sextio procent av försäljningen i detta segment säljs till kunder inom olja och gas. Historiskt har detta segment haft högre marginaler än det mindre segmentet och på basis av exempelvis räntabilitet på totalt kapital visade segmentet en lönsamhet som var hela 80 procent högre jämfört med Refractory engineering.


På en fråga kring ifall backventiler har bättre lönsamhet svarade ordföranden att det är svårt att säga och att det beror på komplexiteten av projekten och så vidare. Dotterbolaget Goodwin International som tillverkar dessa ventiler i hög utsträckning svarade för cirka hälften av hela koncernens resultat under goda åren 2014 och 2013.


Andra produkter som tillverkas är formar för gjutning av diverse produkter och övriga industriella produkter som ofta är mindre delar i stora projekt som broar, kraftverk och dylikt. Man tillverkar även antenner som används av bland annat försvaret såväl som pumpar. Dessa produkter är dock betydligt mindre och majoriteten av försäljningen är olika typer av ventiler.  Det är en brokig skara bolag som tillsammans stod för 74 procent av omsättningen 2015 och 76 procent av resultatet.

Marknadspositionen tenderar att vara god som de här citaten från årsredovisningen exemplifierar: “world renowned for and the market leader in the design, manufacture and supply of Dual Plate Check Valves for use in the world`s hydrocarbon, energy and process industries” samt “We are the leading global supplier of super nickel cast alloys”.

Slagsidan mot olja ser ledningen bara som ett kortsiktigt hinder. På längre sikt är ledningen övertygad om att oljan är här för att stanna under en lång tid framöver:

“Whilst the energy mix is changing over the long term, it is considered that fossil fuels will likely remain the dominant energy resource in the future and hold 80% of the energy mix by 2035. Crude oil, natural gas (including shale gas) and coal we think will be evenly split in the energy market and it is unlikely by then that there will be any dominant energy form.
These sectors by definition have a long term future as the world population continues to grow and attain higher living standards, especially in the Pacific Basin. Over the past 50 years the world population has more than doubled from 3.2 billion to 7.3 billion people and in that same time the average energy consumption per person has also gone up by 50%. As the developing world continues to evolve, this average increase in energy consumption per person on the planet is unlikely to subside, so long term there will remain a significant demand for industrial products for the fossil fuel industries.”

Refractory engineering


Detta mindre segment som stod för 26 procent av faktureringen 2015 är främst verksamt inom material, vax, silikon och maskiner som används vid gjutning. Den största kundgruppen är smyckestillverkare. Andra industrier är flygindustrin och däcktillverkare som använder produkterna vi gjutning av däck. Enligt John Goodwin är hotet från 3d-printers inte alltför stort. Redan i dag används tekniken för nischapplikationer med låga volymer. Över 80 procent av smyckesmarknaden är dock högvolymgjutning och i dag är 3d-skrivare alltför ineffektiva. Segmentet är litet och har inte alls samma exponering mot oljebranschen som det större segmentet och kan därför delvis väga upp för minskad omsättning där.


Finansiell historik



Bild

EV 130 M
Mcap: 122 M
Aktiekurs: 17 pund
P/B = 1,5
EV/Nopat = 9,3 (genomsnittlig marginal senaste tio år applicerad på omsättning 2015)

Som kan ses i tabellen har utvecklingen i verksamheten varit mycket god, särskilt under senare år. Omsättningen har i snitt sedan 2006 ökat med nio procent årligen. Ingen direkt konjunkturkänslighet kan ses. Även om omsättningen backade 2010 i spåren av finanskrisen, ökade marginalen. 2011 är det enda historiska året med ett meningsfullt tapp i termer av resultat. En rad olika faktorer bidrog till nedgången. Under året anställdes 50 chefer i bolagets 22 dotterbolag för att kunna möta en förväntad ökad efterfrågan under de närmaste åren, vilket belastade resultatet. Vidare uppdaterades företagets ERP-system i Brasilien vilket medförde högre kostnader än väntat. Slutligen var
marknaden för bolagets kunder inom oljebranschen tuff. För att försvara sina marknadsandelar tog bolaget på sig en rad mindre kontrakt, vilket överlastade företagets administrativa system. Systemen uppdaterades och effektiviserades under året, vilket under 2012 ökade mängden kontrakt bolaget kunde ta på sig.

Åren efter 2012 sticker ut som särskilt lönsamma. Brutto- och rörelsemarginalerna ökade till tidigare inte skådade nivåer. En trolig förklaring till detta är att bolaget rört sig mot en mer kapitalintensiv strategi, som därmed givet samma lönsamhet, bör kunna erbjuda högre marginaler. I narrativen till årsredovisningarna ter sig största delen av ökningen vara hänförlig till oljemarknadens styrka under åren. Stora investeringar i maskinparken har genomförts och det bar frukt. Innevarande räkenskapsår har börjat svagare och en halvering av vinsten har hittills inträffat. Prispress och tufft klimat i kombination med stora investeringar i maskiner, vilket gör att kapacitet är ledig, bidrar till detta. De stora investeringarna har också dragit upp de fasta kostnaderna, vilket kortsiktigt kan komma att slå negativt mot bolagets lönsamhet.

Lönsamhet

Som framgår av tabellen är bolagets lönsamhet mycket god. ROE har varit över 20 procent varje år med undantag för 2011 och marginalerna har varit i midteens under senare år. Det här är en compounder som är mycket lönsam och utdelningsandelen har hållits låg, vilket innebär att vinsterna kunnat återinvesteras till hög avkastning på kapitalet. Omsättningstillväxten har därtill varit god om än volatil. Vissa år är ökningen över 20 procent och ibland, som under innevarande år, backar försäljningen nära lika mycket, men över tid har tillväxten varit stark. Så länge ledningen kan hitta nya projekt att investera i är det något som borde kunna återupprepas även i framtiden.

Framtiden

Framtiden är oviss och det är därför jag uppskattar caset. Det är alltid bättre att köpa när osäkerheten är hög och kursen nedtryckt än när framtiden är aldrig så ljus och investerarna är en lyrisk hyllningskör. Att oljepriset fallit 30 procent sedan årsskiftet och betydligt mer på ett års sikt innebär att den närmaste framtiden är tuff. Bolaget säger att de förväntar sig att dessa förhållanden förmodligen lär bestå under de nästkommande åren. Bolaget har varit här förut, exempelvis 87 då bolaget visade förlust sedan oljepriset fallit. På 70-talet tog stålbranschen var med om ett riktigt stålbad och återigen lyckades ledningen diversifiera sig bort och komma tillbaka till fornstora dar.

Det finns flera faktorer som gör att Goodwin bör kunna klara sig väl. För det första håller ledningen stenkoll på skuldsättningen och har upprepade gånger sagt att de aldrig kommer att belåna sig i någon större utsträckning. De vill ha finansiellt oberoende och håller örnkoll på belåningsgraden. I dag är nettoskulden kring 12 miljoner, vilket kan jämföras med eget kapital på över 80 miljoner och ett EBITDA som låg över 25 miljoner under 2015.

För det andra är omsättningen från olja och gas någonstans kring 40 procent av omsättningen. Majoriteten av de kapitalinvesteringar som görs, genomförs utanför oljesektorn och enligt ordföranden är payback-perioden på nya projekt typiskt sett mellan 2 till 3 år. Det innebär alltså att grundinvesteringen fås tillbaka under denna period. Vad innebär det att nya projekt kan generera för avkastning? Vi kan leka litet med siffror och försöka vara konservativa.

Vilken avkastning kan bolagets projekt generera?

Låt oss säga att payback-perioden är tre år. Anta vidare att kassaflödena som investeringarna ger upphov till är lika stora varje år. Vad det handlar om då är att försöka få grepp om hållbarheten på en genomsnittlig maskin eller PPE, som de investerar i. För att göra detta kan vi granska vilken avskrivningstid som används i årsredovisningen. Plant and machinery skrivs av på mellan 10-25 procent per år på basis av inköpsvärde eller reclining balance. Reclining balance innebär att avskrivningsbeloppet successivt minskar varje år eftersom avskrivningen görs mot restvärdet. Ursprungskostnaden är mer konservativt och låt oss säga 20 procent i årlig avskrivning vilket är i högre delen av intervallet, vilket innebär att en maskin i genomsnitt håller i fem år. Kassaflödena blir då minus 300 år noll och sedan plus 100 varje år i fem år. För att totala summan av de diskonterade kassaflödena, dvs. NPV ska bli noll, behöver räntan vara cirka 20 procent. Konservativt bedömt kan ledningen med andra ord skapa 20 procent avkastning på de medel som återinvesteras i rörelsen. ROE har historiskt legat över 20 procent, vilket backar upp räkneexemplet. Över tid har ledningen lyckats skapa stora aktieägarvärden och den som har varit tålmodig och långsiktig har blivit belönad.

Även om oljepriset förblir nedtryckt kommer ledningen att göra sitt yttersta för att kapa kostnader och diversifiera intäkterna bort från olja och gas. Vissa är oroliga för att bolaget har valt att gå ned i pris för att vinna marknadsandelar, på bekostnad av lönsamhet. Ordföranden förklarar det med att de vill vinna marknadsandelar och behålla sin arbetsstyrka för att vara beredda när marknaden åter vänder. På frågan ifall det inte vore lämpligt att återköpa aktier när aktien fallit så pass mycket är svaret att det enda anledningen skulle vara ifall bolaget hade extra cash och inget vettigt att investera i. Dessutom säger ordföranden att man vill fortsätta vara noterade och inte har någon avsikt att köpa ut bolaget, varför återköp inte är lika intressant.

Värdering

Det torde så klart att Goodwin är ett kvalitetsbolag, men oavsett hur fint ett bolag är, kan man inte betala vad som helst utan att bli snuvad på konfekten. En första baksidan på mjölkpaketet-värdering är att se på eget kapital. Vid en kurs kring 17 pund handlas bolaget någonstans litet under 1,5 gånger eget kapital. Redan här blir Gordon Gekko illamående, för värderingen är ju över tillgångar minus skulder. Denna värdering mot tillgångarna måste dock jämföras mot något och ROE är lämpligt att granska, för det är trots allt vilken lönsamhet som det egna kapitalet kan skapa som avgör vad vi borde vara beredda att betala. Under de senaste tio åren har ROE varit i snitt 27 procent. 27 procent dividerat med 1,5 ger vilken "yield" aktieägaren erhåller och det blir cirka 18,5 procent. 

Tar vi genomsnittliga rörelsemarginalen de senaste tio åren och multiplicerar med omsättningen 2015, med avdrag för schablonskatt får vi ett Nopat på 14 miljoner. Det kan jämföras mot EV som är cirka 130 miljoner och multipeln blir med andra ord 9,3 gånger Nopat. Ett bolag av Goodwins kaliber som återinvesterar majoriteten av vinsten och kan göra det till betydligt bättre avkastning än kapitalkostnaden samtidigt som historiken är lysande, borde ha en högre värdering. 

Slutdiskussion

Det här är en berättelse om en ledning som har en historik av att förvalta aktieägarnas pengar mycket väl. Slagsidan mot oljepriset gör att osäkerheten är stor och att aktien handlas mer än 50 procent lägre än kurstoppen. Oavsett vad som händer med oljepriset är ledningen den enskilt viktigaste faktorn i det här caset och de har tidigare kunnat återinvestera vinsterna till god avkastning. Det här caset är inget för sinnessvaga och för folk som skyr volatilitet. Ledningen bryr sig mer om att maximera aktieägarvärde på lång sikt än att visa en jämn vinstkurva kvartal för kvartal. De arbetar dag med natt för att förbättra bolaget och håller på att diversifiera intäkterna för att minska oljeberoendet.

Ordföranden avslutade sitt mejl till mig så här: "Vi har varit här förut och vi har alltid lyckats diversifiera och skapat god tillväxt i aktiekurs, utdelning och vinster. Vi fortsätter att jobba oförtrutet med att arbeta hårt för att lyckas växa ett långsiktig hållbart bolag och hoppas att du har tålamod att vi kommer att leverera resultat, oavsett den kortsiktiga volatilitet vi nu ser."

Buffett brukar säga att om man har rätt på frågan "vad", brukar "när" spela betydligt mindre roll. Vad han menar är att på kort sikt kan en aktiekurs fortsätta sjunka, men om bolaget fortsätter leverera goda resultat och infria sina löften kommer den faktorn att överväga till vilken rabatt bolaget köptes. Oaktat det gör jag bedömningen att dagens aktiekurs ger en tillräcklig säkerhetsmarginal för att kunna erbjuda aktieägarna en god avkastning. Det skrev jag även i analysen i Värdepappret och då sattes högsta köpkurs till 23 pund. Sedan dess har inte mycket förändrats, men halverade vinster i senaste rapporten föll kanske inte marknaden på läppen. För min del är det bara brus och på lång sikt kommer fundamenta att speglas i aktiekursen, det har alltid varit min övertygelse.  

Fotnot: Jag äger goodwin  

Upplysning:
Aktien kan handlas för courtage kring 230 SEK via telefonorder. För folk med social fobi kan jag förstå att det är svårt att ringa in en order, men för andra tar det max två minuter att uppge antal aktier och limitkurs, det är inte hjärnkirurgi. 

Mer läsning: 

http://www.cornerofberkshireandfairfax.ca/forum/investment-ideas/gdwn-l-goodwin-plc/
http://www.iii.co.uk/news-opinion/richard-beddard/goodwin%3A-answers-chairman
http://www.goodwin.co.uk/2015/ - Presentation av bolaget och dess produkter etc.






1 kommentar:

  1. Intressant, det finns en del kvalitetsbolag som fått sig en törn. Några potentiella godbitar är Frost Cullen, TGS och Peyto.

    SvaraRadera