Effektiva marknadens paradox

Ibland sägs det från vissa håll att marknaden är effektiv. Den är så dödligt kalkylerande att den direkt inkorporerar ny publikt tillgänglig information in i kursen. Det finns ett skämt som finansprofessorer ibland brukar berätta. I korthet går det ut på att en professor och en vän knallar nedför en gata och ser en tusenlapp på marken. Vännen utbrister: "Ser du tusenlappen, vilken lyckodag!" Professorn svarar lakoniskt att det inte kan stämma för om det hade legat en riktig tusenlapp där hade någon plockat upp den redan.  I sin starkaste form säger den effektiva marknadshypotesen att det inte ens går att få en överavkastning genom att ha tillgång till insynsinformation. Om du med andra ord efter en fasanjakt över en gåsleverbuffé får höra från en VD att hans företag kommer att rapportera ett kioskvältarkvartal som slår alla analytikerestimat om tio dagar är det ingen idé att köpa aktien, marknaden vet redan om det. Få tror att marknaden är så effektiv och i andra hörnet av boxarringen står fundamentalisterna, Grahams och Buffetts änglaskara. De säger att marknaden kan få psykbryt och nervösa sammanbrott, ibland utan fundamentalt motiverade orsaker. Denna batalj lär inte lösas under vår livstid, men varje läger säger sig ha rätt, med guds nåde och beväpnade till tänderna med argument.

Vad är paradoxen?

Två arketyper av investerare

I rubriken talades om en paradox, vilken är den och hur är den intressant? På marknaden finns ett antal aktörer, vi kan brett dela in dem i två grupper; passiva och aktiva investerare. Jag kommer att bortse från folk som sysslar med humbug såsom TA och daytraders osv, utan fokuserar på folk som sysslar med fundamental analys eftersom det är allt som passar in i min snäva världsbild. Aktiva investerare försöker genom noggranna efterforskningar och med betongarsle modell större analysera företag fundamentalt. Noter i årsredovisningen skärskådas och företaget kartläggs in i minsta detalj, lika noggrant som Sherlock Holmes finkammar en brottsplats; investeraren ska ta reda på något som ingen annan vet. Vi kan personifiera dessa individer med namnet aktiva Aron. De tror att marknaden går att slå och de ger sig tusan på att göra det.

 Passiva investeraren är raka motsatsen; han sitter i vita boxers i ungkarlslyan och spelar x-box och käkar Billys Panpizza. Han är för lat för att göra någon research och varför ska han lyfta ett finger? På de föreläsningar han gått i finanskursen som han orkar släpa ändalykten till någon gång i kvartalet har han ju fått höra att det är omöjligt att slå marknaden, det enda vettiga är passiv investering. Det hänger samman med att inte fatta aktiva beslut utan att exempelvis köpa indexfonder. Låt oss kalla honom Passiva Per. 

Om alla köper det som finansprofessorer världen över säger med hull och hår beter sig alla som passiva Per. Marknaden är dödligt effektiv och det vet vi alla så varför anstränga sig? Följden blir att alla investerar passivt exempelvis i index. Men om alla investerar passivt och tror att marknaden är rationell, kommer raka motsatsen att äga rum. Ingen gör fundamental analys och kopplingen mellan fundamentalt värde och aktiekurs börjar gå isär. Godtyckligheten ökar och marknaden blir ett casino som styrs mer av investerarflöden än av verkliga företagshändelser.  

Är det i stället så att kreti och pleti en masse sällar sig till skaran som tror att marknaden är idiotisk, nyckfull och har ett temperament som en tjur som löper amok i en porslinsbutik kommer varenda tjomme där ute att gnugga geniknölarna och försöka skapa överavkastning åt sig själv. Varför är inte heller detta en hållbar jämvikt? Därför att aktiv research är dyrt, det kostar att anlita arméer av analytiker som med ljus och lykta vänder på varenda sten norr om Sahara. För privatpersoner är det också kostsamt och alternativet till att grotta ned sig i balansräkningar kanske är att ta ett mer välbetalt jobb med fler timmar arbete i veckan.

Jämvikten - en balansgång

När vi når jämvikt är det alltså en högst delikat balansgång. Om alla är som Per finns det incitament att gå över till aktiv investering och identifiera de aktier som är mest undervärderade fundamentalt sett. Om alla är som aktiva Aron kommer kostnaden för att göra research att överstiga den överavkastning som kan skapas mot index. Eftersom alla letar efter nästa HM är det ytterst dyrt och svårt att hitta undervärderade aktier, vilket gör att kostnaden överstiger nyttan. Då kommer investerare som inser att det kostar för mycket att börja med i stort sett kostnadsfri passiv investering. Detta kommer att ske tills vi hamnar i en jämvikt där den upplevda nyttan i form av överavkastning matchar extrakostnaden som aktiv förvaltning är förknippad med. För att försöka göra det mer pedagogiskt gjorde jag en graf som målar upp var vi idealiskt sett borde vara. 

Grafen har pengar på y-axel och graden av aktiv investering på x-axeln. I takt med att graden av aktiv investering ökar på marknaden ökar den totala kostnaden för aktörerna, vilket indikeras av en uppåtlutande lutning på kostnadslinjen. I takt med att allt fler börjar göra fundamental analys hårdnar konkurrensen och det blir svårare att få någon vettig avkastning. Vid punkt A är i stort sett alla passiva och den extra avkastningen som kan erhållas vid fundamental analys är större än kostnaden. Det kommer driva marknaden till punkt C, där jämvikt erhålls. Vid denna punkt är avkastningen som kan erhållas lika hög som kostnaden. Skulle vi i stället befinna oss vid punkt B råder motsatsen. För många kockar står runt soppan och kostnaderna överstiger nyttan. Det rationella är då att antalet aktörer som är aktiva minskar tills vi återigen hamnar i punkt C.  

Befinner vi oss där? 

Nu kan frågan infinna sig; befinner vi oss där? Ett antal undersökningar indikerar att på välutvecklade marknader såsom USA eller Sverige genererar fonder som grupp negativ överavkastning mot index efter att förvaltningsavgifter dragits. Det kan förklaras med två faktorer. För det första är avgifterna satta högre än de direkta kostnaderna för research. Indirekt administration och så vidare tillkommer. Utöver det måste Vd:n för fondbolaget ha en pool och gärna Porsche eller åtminstone Ferrari om han är värd sitt salt och ska kunna hävda sig på Sca:s årliga älgjakt. Sedan är avkastningen av att göra research inte den verkliga avkastningen, utan den upplevda avkastningen. Det handlar om vad aktörerna tror om sin egen förmåga att skapa överavkastning. De är ofta intelligenta och har gått på toppskolor där de fått höra att de är guds gåva till mänskligheten. Det sägs att något i stil med 7 eller 8 av tio tror sig köra bättre än snittet och likadant är det här. Olika bias gör att man överskattar sin egen förmåga och därför behöver jämvikten inte hamna exakt vid C, men jag tror att för det mesta är vi relativt nära. Ändå håller jag på med aktiv förvaltning därför att jag kanske drabbats av samma bias som förvaltare världen över; jag tror mig kunna prestera bättre än snittet.

Var är jag? 

I västerländsk kultur i dag är det stort fokus på individualism; jaget. Vi får höra att vi är unika och att vi har ett egenvärde. I exempelvis Japan finns ett talesätt: "Plikten väger tung som ett berg, men döden väger lätt som en fjäder". Jaget är obetydligt och underordnat något större. I hinduism och buddhism betonas världsalltet som vi alla är en liten kugge i. Eftersom jag råkat födas uppe i Norr kommer jag därför att beskriva var jag befinner mig på den här skalan. Det krävs inget universalgeni för att lista ut att jag håller på med aktiv förvaltning. Jag gör det trots att jag inser att i genomsnitt borde vi alla ha mediokra resultat. Jag erkänner; jag drivs av spänningen, hjärngympan och den härliga känslan när man hittar ett bra case och marknaden ger en rätt.  

Varför gör jag det?

När förvaltare som grupp misslyckas med att erbjuda överavkastning mot index; varför skulle jag kunna göra det? Visst förvaltarna lider av bias och tror sig vara bättre än snittet, men jag är lika god kålsupare själv för annars hade jag ju inte försökt plocka ut case utan satt allt i någon Sverigefond. Jag är ingen robot, i fallet Emeco trodde jag mig kunna överlista marknaden fullständigt, men jag fick krypa till korset. När rationaliteten offras på känslomässiga impulsernas altare kan det gå mycket bra, men det kan också gå åt skogen och jag har fått min beskärda del av bägge; ömsom vin, ömsom vatten. Nedan ska jag försöka förklara varför jag anser att det ändå är rationellt att hålla på med stockpicking. 

Konceptet med att vi måste befinna oss någonstans mellan aktiv och passiv investering gällde för hela marknaden, men borde även kunna appliceras på delmarknader. Exempelvis bland aktier med låga P/B-tal. Många värdeinvesterare har börjat blicka mot mekaniska strategier. Exempelvis aktier med låga P/B och P/E eller netnets. Vad strategierna har gemensamt är att de kan automatiseras och en robot skulle kunna göra affärerna efter instruktioner. På så sätt är det passiva strategier, ungefär som Homer Simpsons jobb på kärnkraftverket. Man kan kolla till portföljen då och då och efter ett år tas nya aktier in. Många värdeinvesterare säger att sådana strategier är överlägsna; "Du kommer ändå inte att slå index" eller "20 procent garanterad avkastning per år "är kommentarer jag fått höra. Om fler blir passiva är det bara bra nyheter för mig, för då ökar mina möjligheter till överavkastning. Om teorin som beskrivits i inlägget stämmer någorlunda innebär det att kostnaden för aktiv research matchar den extraavkastning som kan fås även inom delsegment av marknader (låt oss säga värdeinvesterarsegmentet). Givet att detta stämmer innebär det att bruttoavkastningen (det vill säga innan vi tagit hänsyn till kostnader för researchen) som erhålls från aktiv investering i "värdeinvesteraraktier" är högre än motsvarande avkastning för passiva strategier.

I mitt fall är kostnaden för research inte något jag räknar in då jag tycker att aktieinvestering är bland det roligaste jag vet och kvar står jag då förhoppningsvis med möjlighet till högre avkastning än vad passiva strategier kan erbjuda över tid. Givet att teorin som beskrivits i inlägget stämmer torde det stå klart för var och en varför jag agerar som jag gör. Nedan ska jag dock problematisera teorin något då den inte nödvändigtvis är fullständigt vattentät.  

Problematisering

Antagandet att vi befinner oss vid punkt C kan ifrågasättas. Varför? För att marknaden lider av bias och många tror vi oss vara bättre än marknaden. Därför kanske fler än vad som är optimalt sysslar med aktiv investering, vilket borde driva ned avkastningen. Man tror att den överavkastning som kan skapas går att rättfärdiga när kostnaderna vägs in. När många tror så lockas de till att analysera och försöka slå marknaden. Det ökar effektiviteten och genomlysningen. Om det är så ökar det avkastningen som kan erhållas från passiv investering på bekostnad av vad de som sysslar med aktiv investering kan få. Mot detta kan invändas att många mindre bolag som mer frekvent kommer upp i exempelvis net-net screeners och därför kan sägas höra hemma i högre utsträckning i värdeinvesterardomänen har låg genomlysning. Antalet analytiker som följer bolaget är få och ibland publiceras inga analyser alls. Ibland går det så långt att man undrar om hela ägarskaran består av passiva ägare som inte lägger ned mantimmarna för att efterforska mer ordentligt. När genomlysningen är så låg borde det vara större sannolikhet för såväl över- som underavkastning då pris och fundamentalt värde kan tillåtas skilja sig åt i högre grad än i genomlysta bolag. 

Genomlysing behöver inte innebära effektivitet. Att ökad genomlysning innebär att effektiviteten på marknaden även drivs upp behöver inte stämma. Marknaden kan drabbas av masspsykoser och bubblor som IT-bubblan gör att mångas förhoppningar om en effektiv marknad slogs i kras. Men att peka ut bubblor är enkelt först i efterhand och i backspegeln är allt klar som en sommardag. Vindrutan kan i stället vara fylld av osäkerhetens dimma. Marknadens aktörer och även smart money kan drabbas av bias och tro på sin egen förmåga i alltför hög utsträckning. Men i genomsnitt borde faktumet att hundratals analytiker följer varenda ord på investerarpresentationen som hökar innebära att felprissättningarna torde vara mindre. Analytiker är smarta även om få värdeinvesterarbloggar vågar erkänna det. Det är lätt att peka på resultatprognoserna inför kvartal som ofta inte stämmer, men å andra sidan är det en omöjlig uppgift att förutspå EPS i nästa kvartal. Det gäller särskilt eftersom ledningen har stora möjligheter att påverka vinsten uppåt eller nedåt. Det är helt enkelt alltför många okända variabler i ekvationen. 

"Den enklaste personen att lura är du själv" Även om det mesta går att köpa är det svårt att komma runt att den enskilda investeraren som ska agera aktivt, i det här fallet jag, lider av bias och inte är en robot. Även om möjligheten till högre bruttoavkastning jämfört med passiva strategier finns, kan utfallet bli ett helt annat. De folk som köpte in sig i IT-bubblan och som vi lätt raljerar över var som vi alla. De utbildade sig eller hade jobb, drack måttligt på helgen och åkte på solsemester då och då. Det var som vem som helst. Och det som kan hända dem kan hända oss och har hänt vissa av oss. Jag gick på en mina i Emeco, det händer alla då och då. Det finns två typer av människor; De som medger att de inte är perfekta och de som ljuger för sig själva. 

Många som sysslar med mekaniska strategier pekar exempelvis på att Greenblatt inte lyckades öka avkastningen genom att försöka mixtra med roboten och plocka bort förloraraktier. I stället sjönk avkastningen och detta används som argument för att mekaniska strategier är överlägsna och undviker bias. Jag håller inte med. För det första är mekaniska strategier upplagda för att vara just mekaniska och fula ankungarna blir ofta svanar. För det andra kan man lika gärna vända på argumentet och säga att hade man bara "blankat" Greenblatts picks, dvs. kastat ut de aktier han trodde skulle bli vinnare, hade man med nödvändighet fått överavkastning i stället. Att misskreditera all aktiv stockpicking för värdeinvestering på basis av några få exempel på folk som börjat peta i robotars arbete ger jag inte mycket för. 

Sammanfattning

Med det här inlägget hoppas jag att de flesta frågetecken ska ha skingrat sig kring varför jag sysslar med aktiv stockpicking. Bortsett från att jag tycker att aktieinvestering är ytterst roligt och att passiv investering hade varit som att outsourca allt det roliga till någon robot, finns det flera skäl till varför jag tycker att det går att argumentera för att potentialen till överavkastning finns där. Det finns många fallgropar och sätt att trampa i klaveret och ingen har sagt att det är lätt för då hade alla kunnat slå index, vilket givetvis faller på sin egen orimlighet. Jag är inte fulländad, men misstag för misstag, år för år och investeringstes för investeringstes blir jag bättre i min strävan att nå värdeinvesteringarnas saliga pärleportar. Det är inte lätt och det tar tid, men tålamod och ödmjukhet är goda följeslagare på vägen. Viljan att alltid utvecklas och förbättras skiner starkt som en fyrbåk och jag har ännu inte blivit modfälld. Min aktiva investeringsstil har fungerat mycket bra för mig och förhoppningsvis kommer det att fortsätta så även under åren framöver. Som vi alla vet är dock herrens vägar outgrundliga och kanske tvingas jag en vacker dag i ren desperation att låta en robot sköta mina investeringar. Där är vi dock inte än och låt oss hoppas att det förblir så framöver. Kom ihåg regel nummer ett för aktiva investerare: den som vänder på flest stenar hittar flest case. Era fördomar mot bolag på utländska marknader kan kosta många tusen kronor i utebliven avkastning.

Gott nytt år och på återseende,

Ni som sysslar med aktiv investering - varför tror ni att just ni kan slå index?