Marknadens syn; Bolaget är konjunkturkänsligt
Marknaden verkar betrakta bolaget som ett jämförelsebolag med JM och andra cykliska byggbolag eftersom man levererar byggmaterial. Men av omsättningen kommer cirka hälften från renoveringar som brukar vara stabilt över cyklerna. Under finanskrisen exempelvis var renoveringsmarknaden oförändrad. Den nordiska marknaden för nybyggnation sjönk däremot med 27 procent 2008 till 2010. Den enkla slutsatsen skulle vara att bolagets omsättning borde sjunka med cirka 50 % x 27 % = 15 procent i ett sådant scenario. Historien slutar emellertid inte där, för bolaget säljer till två segment, bostäder å ena sidan samt kommersiella byggnader å den andra. Kommersiella byggnader avser lager, kontor etc svarar för någonstans kring 60 procent av bolagets omsättning. Dessa kunder ligger 1-2 år efter bostadsbyggandet i cykeln som grafen nedan illustrerar. När bostadsbyggandet börjar mattas av tenderar fördröjningen att ses först senare i det andra segmentet. Det ger en inneboende stabilitet och när kommersiella byggandet börjar gå ned är det mycket möjligt att bostadsbyggandet redan gått upp. Vid en investerarpresentation sa VD att om marknaden viker söderut skulle man kanske tappa drygt tio procent i omsättning vilket förefaller rimligt i ljuset av ovanstående. Som jämförelse tappade industrigrossisten Addtech 17 procent av omsättningen 2009 och det är ett bolag som marknaden verkar betrakta som betydligt mindre konjunkturkänsligt.
Förutom att omsättningen torde vara relativt stabil över tid, är produktionsprocessen högautomatiserad och effektiv med uppskattningsvis 92 procent rörliga kostnader. Det ger en god möjlighet att hålla marginalerna tämligen intakta. Nackdelen med låg operationell hävstång gör att volymökningar inte heller kommer att resultera i markanta marginalförbättringar men det borde finnas fina möjligheter att klara sig väl i svårare tider.
Marknadens syn; Bolaget har ingen vallgrav
Bolaget har starka marknadsandelar, inom tak till kommersiella byggnader har man en tredjedel av marknaden i Danmark, Sverige och Finland och är nummer ett på samtliga av dessa marknader. Man säljer tätskiktslösningar för tak, exempelvis takpapp tätning osv, ofta av bitumen (som även asfalt görs av som är en restprodukt från olja). Produkterna ska ofta hålla i 50 år och många av koncernens varumärken är över 100 år gamla. Det är ganska uppenbart att ett tak som inte läcker in och som fungerar är oerhört kritiskt för kunden, samtidigt som det är en låg andel av en byggnads totala kostnad. Den typiska kunden är en takläggarfirma som har 10-20 gubbar. Kundbasen är med andra ord mycket fragmenterad och har ingen större förhandlingsmakt. Det understryks av att man historiskt alltid kunnat föra över höjda priser på insatsvaror (främst olja) mot kunderna även om det skett med viss fördröjning. Marknadsandelarna är stabila över tid och varumärkeslojaliteten torde vara hög. Om du börjar med en ny leverantör av takpapp i dag kan det ta tio år innan det visar sig att alla började läcka och den risken gör att det inte är värt för en installatör att ändra varumärke så länge den är nöjd med det befintliga varumärket.
En annan intressant aspekt med takpapp som är den främsta produkten är att värdet av produkten är lågt i förhållande till vikten vilket gör att ledningen bedömer att det inte är lönsamt att frakta produkterna mer än cirka 600 kilometer, vilket är Stockholm till Gdansk fågelvägen. Vidare vill kunderna ofta ha produkterna med relativt kort varsel och det gör att man behöver ha lokal produktion och logistiklösningar. De främsta konkurrenterna är också lokala spelare såsom Icopal och Isola som tenderar att ha lokal produktion för att kunna serva marknaden. Marknadsandelarna tenderar därför att vara stabila över tid och det ser därför ut att finnas betydande inträdesbarriärer.
Om vi tittar på konventionella nyckeltal ser de ut att ha ok, men inte överdrivet hög lönsamhet kring 12-13 procent i ROIC. Det är dock snarare en bokföringsmässig effekt för att när bolaget bildades slogs en del av finska byggbolaget Lemminkäinen ihop med en del av svenska industribjässen Trelleborg och då fick bolaget goodwill en masse på balansräkningen. Exklusive goodwill har avkastningen på kapitalet legat stabilt kring 30 procent, vilket bekräftar bilden av hög vallgrav.
Marknadens syn; Ingen serieförvärvare
Mellan 2012 och 2015 var tillväxten obefintlig och få förvärv gjordes. Skälet var att man 2012 hade en skuldsättning om 4,2 x Ebitda som vid utgången av 2016 uppgick till 0,1 x Ebitda. Man lyckades alltså amortera ungefär banklån motsvarande ebitda varje år vilket får ses som imponerande.
Mellan 2015 och 2019 växte man i snitt med 16 procent per år genom att genomföra förvärv. Historiskt har man betalat någonstans kring 3-4 x EBITDA för förvärv innan synergier vilket torde kunna mäta sig med serieförvärvare som Indutrade, Addtech etc. De har också kunnat få ut synergier eller höga lönsamheten i förvärvade bolag och att lönsamhetsmåtten hängt med bekräftar att det i vart fall inte ser ut att ha varit värdeförstörande förvärv som gjorts. Nu är skuldsättningen 1,6 x Ebitda och bolaget har kommunicerat att de kommer att fokusera på interna förbättringar i år, delvis då prisförväntningarna i många fall är för höga, men om ett år och om historiken ger någon vägledning borde de kunna vara nere på 0,8 x Ebitda i skuldsättning eller lägre och då finns fina möjligheter att göra förvärv med stärkt balansräkning.
Serieförvärvarna handlas kring 25-30 x vinsten medan NWP handlas närmare 12-13 x vinsten i dagsläget. Det blir ännu lägre om man lägger tillbaka avskrivningar på immateriella tillgångar från förvärv. Som perioden 2015-2019 visar har man förmåga att göra förvärv, men om skuldsättningen börjar bli hög har man historiskt föredragit att ta det piano och inte sträcka ut balansräkningen på alltför slak lina. Det tycker jag är sunt även i en miljö där det är gratis att låna. Senaste förvärvet gjordes i början av 2019 så de verkar inte ha lika nära till avtryckaren som exempelvis Sdiptech eller Instalco.
Sammanfattning
Sammanfattningsvis tänker man direkt cykliskt, obehagligt och instabilt när NWP pitchas som ett byggbolag. Jag betraktar i stället bolaget som relativt konjunkturstabilt och de bör ha potential att kunna minska omsättningen i lägre utsträckning än exempelvis industrigrossisterna på börsen. Kostnadskostymen är flexibel och en lågkonjunktur inom byggbranschen kan bolaget dra fördel av genom förvärv som kan göras billigare i ett sådant scenario. Man säljer kritiska produkter som måste hålla länge, ofta 50 år, och där varumärkeslojaliteten torde vara hög till en allt som oftast fragmenterad kundgrupp. Marknadsandelarna har hållit sig relativt stabila över tid och avkastningen på kapitalet rensat för goodwill är mycket god. Produkterna är skrymmande och produktionsprocessen inte särskilt arbetskraftsintensiv vilket tillsammans med inlåsningseffekterna minskar risken för att en kinesisk aktör ska kunna ta över marknaden.
Förvärvsstoryn uppskattas till fullo i industrigrossisterna och exempelvis Addtech som rapporterade häromdagen handlas till 30 x vinsten. Kring 2012 kunde industrigrossisterna plockas upp för närmare 12 x vinsten i snitt men nu går de inte att hitta under 20 x vinsten. Nordic Waterproofing har gång på gång visat att de är värda sitt salt men de har en byggmultipel snarare än en grossistmultipel. Alla företag inom byggbranschen är dock inte stöpta ur samma form och jag tror att den historia som marknaden lyssnar till kring lägerelden är delvis mer konservativ än min syn på bolaget. Även utan omvärdering av multipeln borde en aktieägare kunna få bra avkastning då NWP kan förvärva mindre spelare till kanske 5-6 x vinsten och därmed ge 16-20 procent i avkastning på de slantar som används till förvärv.
Inga kommentarer:
Skicka en kommentar