Värdeinvesteringen är död!

Det finns ett gammalt skämt från Yogi Berra där han säger till pizzabagaren att idag är jag extra hungrig så skär pizzan i åtta delar i stället för i fyra. Det var vad som hände med Tesla där ledningen valde att dela Tesla i fem delar. Nu har varje aktieägare 5 gånger fler aktier som borde ha ett värde som är en femtedel lägre än tidigare. Med andra ord har inget värde skapats, men trots detta ökade aktien över 10 procent på nyheten om att Tesla-pizzan ska skäras i fem gånger fler bitar. Samtidigt kan vi observera att skillnaden i värdering mellan så kallade gubbaktier med låga pe-tal och pb-tal aldrig varit större jämfört med tillväxtbolagen. Jag håller med om att definitionen av värdeinvestering inte är aktier med låga multiplar, multiplar som i vissa fall är obsoleta och att all investering där du köper något under fundamentala värdet är värdeinvestering. Därför menar jag när jag säger värdebolag och lågt värderade bolag sådana som har låga multiplar på basis av traditionella nyckeltal för vi måste ha någon proxy på värdebolag iom att det annars kan bli så att någon tycker Tesla är värdebolag.  

Skillnaden mellan värdebolag och tillväxtbolag i termer av värdering har aldrig varit högre. Särskilt tycks FAANG-bolagen kunna handlas upp som om det inte finns någon morgondag. Wuhan-viruset har gjort att folk låser in sig själva och digitala lösningar blir därför alltmer populära. Tydligen leder också den lavinartade mängden soffliggare och dagdrivare till ökad efterfrågan på Tesla-bilar. 

En historisk tillbakablick - cykler kommer och går

Cykler är så inneboende i människans natur att de ständigt återkommer. Liksom ebb och flod avlöser varandra, tycks människan kastas fram och tillbaka mellan hopp och förtvivlan, från en grönskande oas tills optimismen blir alltför hög och byts ut av en ökenvandring och sju svåra år. Varje cykel kännetecknas av de tre I:na. Först kommer the innovator och börjar trolla med knäna på ett sätt som ingen trodde var möjligt. Sedan kommer the imitator som ser att konceptet fungerar och därför vågar satsa. Till sist kommer the idiot när alla smulor skrapats av från överflödets bort. 

Folk tror att elbilar är ett nytt fenomen men faktum är att år 1900 var elbilar de mest populära bilarna. De hade uppfunnits redan 1832 och då de flesta resor var kortdistans gjorde de mediokra vägarna inte så mycket. En stor fördel elbilarna hade var att man inte behövde dra igång motorn med en handvev som ledde till många skador såvida föraren inte hade fysik som Arnold Schwarzenegger. Alla som sett Kalle Ankas jul vet hur bilen måste vevas upp. Sedan var avgaserna obehagliga och vägnätet inte så utbyggt. Det är inte många som vet men kring förra sekelskiftet hade vi en bubbla bland elbilstillverkarna. Nya spelare poppade upp som svampar ur marken och ingen tjomme ville sitta kvar på perrongen. Det fanns t ex The Electric Vehicle company. Titta på aktiekursutvecklingen mellan 1899 och 1908 nedan som säger det mesta. 

Vad hände sedan? Benindrivna bilar kom ikapp då de var snabbare, hade bättre räckvidd och inte allra minst var T-forden cirka två tredjedelar billigare än en motsvarande elbil. Man utvecklade även bilens motor så att man inte behövde veva upp dem likt en väderkvarn varje gång man ville starta bilen. Det gjorde att även Agda, 85, klarade av uppgiften med bravur.

Finansprofessorn Damodoran skriver då och då om Tesla och på hans blogg finns en excelsnurra där man kan lägga in sina egna antaganden för att se om man tycker att Teslas kurs är rimlig. För att motivera dagens kurs, enligt honom, behöver man anta en försäljning inom en överskådlig framtid om kring 12 miljoner bilar som den största tillverkaren Toyota säljer i dag, med marginaler om över 20 procent som ett programvarubolag snarare än en duktig biltillverkare som kanske kan tjäna 7 procent. Lägg på detta en överlägsen effektivitet när det gäller utnyttjande av kapitalet (dvs. betydligt lägre kapitalintensiv produktion än dagens tillverkare. Mycket sommar, sol och doft av kaprifol är med andra ord inprisat i väderleksrapporten för Tesla.  

I UK fanns en cykelbubbla (ja, ni läser rätt!) kring år 1895 till 1900. Även här var marknadspotentialen stor när det fanns 35 miljoner människor men bara 750 tusen cyklar producerades varje år så var läget enormt! Tänk om en ny spelare på marknaden bara skulle ta en ynka procent av den adresserbara marknaden för cyklar, det skulle motsvara 500 tusen cyklar som kunde säljas om vi förutsätter att det fanns 15 miljoner katter i landet och att dessa också var ivriga fritidscyklister! Cykeltillverkarnas aktier ökade med cirka 200 procent för att sedan på relativt kort tid falla 75 procent, dvs. under ursprungsnivån. Vi har tulpaner, ostindiska kompaniet, osv. Listan kan göras oändlig med sådant som gått upp som en sol och ned som en pannkaka och gjort folk panka. 

Vad har fungerat? 

Om den nya tekniken ofta leder till stora besvikelser kan man fråga sig vilka industrier som klarat sig bäst. Credit Suisse i sin yearbook för år 2015 gjorde en analys av aktiemarknadens utveckling i USA och UK för de senaste 115 åren de hade tillgängliga. Vilken bransch var det som hade gått allra bäst under dessa 115 år i USA, var det kanske teknik, bilar, flyg eller något annan spännande tillväxtbransch? Nej, tvärtom var den allra ljusast lysande stjärnan tobaksbranschen. Konsumtionen i volymer har varit nedåtgående från 50-talet. Nu vet vi att rökning är farligt och det är numera förbjudet att i reklamen låta doktorn rekommendera kedjerökande av gula blend för att bli av med halsflussen. De har goda kassaflöden och stark kundlojalitet, men ingen vidare tillväxt att tala om. Samtidigt ses de av många som oetiska investeringar och därför är värderingarna permanent nedtryckta och det gör att direktavkastningen som en ägare erhåller, allt annat lika, blir högre, vilket är mumma för den långsiktiga avkastningen. Den bransch som varit guldgosse i UK var en annan bransch som folk kan se som oetisk, alkohol. Även där har konsumtionen över tid gått ned. På Gustav vasas tid fick ju legoknektar betalt i öl eftersom vatten var odrickbart och därför var det inte bara krigarkungen Gustav II Adolf som var i en dimma som låg tät. Inte heller här har man fått hjälp av volymtillväxt eller tekniska innovationer. 

Bägge dessa branscher har det gemensamt att pilsner och tobak ser ungefär likadant ut i dag som det gjorde hundra år sedan. Det blev ingen massiv hype som drog ned ägarnas avkastning och genom kundlojaliteten hade de kunnat höja priser med god förtjänst. Det finns ett ganska intressant fenomen som heter lindy-effekten. I korthet går det ut på följande. Alla vet att en banan som stått i köket i åtta dagar är närmare till nirvana än en banan som precis plockats ned från trädet. Alltså minskar livslängden i takt med att tiden går. Det är samma för människor. Brumhilda, 75, har kortare förväntad kvarvarande livslängd än Göran, 5 år. 

Med idéer och tekniker är det tvärtom. Ju längre de har funnits kvar, desto mer ökar deras återstående förväntade livslängd. Bedömare menar att bibeln funnits 2 700 år och därför är sannolikheten stor att bibeln fortfarande säljs och att bilbelförsäljare går runt från hus till hem och kränger biblar om 2 700 år (om inte Amazon disruptar dem). Gårdagens nyheter i aftonblaskan har däremot bara funnits i cirka ett dygn och om en vecka är det ingen som kommer att minnas att brandkåren spenderade fem timmar med att locka ned grannens katt från ett träd med Whiskas eller vad vädret var igår. Ett företag som funnits på marknaden i hundra år med starka varumärken och produktionsteknologi som inte förändrats på lika lång tid lär finnas kvar längre än en ny start-up som funnits i några år och där utgifterna för representation överstiger intäkterna. Det är alltid enklare att gå tillbaka och se vad som fungerade 50 år sedan för att försöka förstå nästkommande 50 år. Vissa saker förändrats, absolut, men mer än man tror kommer att vara konstant. Testa bara att gå på restaurang med vänner. Kocken tillagar mat på ett liknande sätt som vi gjort i tusentals år, dina paltor är inte väsentligt annorlunda mot kläder 100 år sedan även om äppelknyckarbyxor inte är lika populära. Du går på gator som är gamla som gatan och bilar har funnits i över 100 år. 

Vår oförmåga att förutspå framtiden och slutord

Det grundläggande skälet till jag tror att värdeinvesteringen inte är död är att vi överskattar det som är nytt och spännande, men tenderar att avfärda det som är gammalt och välbeprövat. Efter finanskrisen har värdebolag halkat efter mot spännande tillväxtbolag. En delförklaring är att räntorna som varit historiskt låga gynnat tillväxtbolag vars värde i högre utsträckning ligger i framtiden och där lägre diskonteringsränta gynnar dessa bolag proportionerligt mer. En annan faktor är att teknikbolag och annat i den nya ekonomin som gått bra inte värderas utifrån vinster och bokvärden utan snarare antal användare eller omsättning. Dessa cykler kan bestå länge, men historiskt har även pendeln till slut svängt för värdebolagen. Det blir för mycket optimism som inte kan infrias och något måste ge vika. 

Ingenting varar för evigt och därför tror jag att värde kommer att vara något som visar sig vara värt sitt salt. Jag tror inte att det är en slump att alkohol och tobak, två syndiga och osexiga industrier har varit de som levererat bäst avkastning de senaste hundra åren. Ibland hör man folk säga att en ständigt låg värdering inte gynnar ägaren eftersom aktiekursen inte kommer att genomgå en multipelexpansion. Det tycker jag är fundamentalt feltänkt. Om du äger ett bolag i tjugo år som handlas till tio gånger vinsten såväl vid inköps- som försäljningstillfället eller om samma bolag handlas till 20x vid bägge tillfällen. Vad ger bäst avkastning? Låt oss anta att vinsten ligger stilla dessa år och att hela vinsten då delas ut i likhet med en obligation. I första fallet har du fått tillbaka din investering gånger två medan i andra fallet har du bara fått tillbaka investeringen. Med återinvesterad utdelning blir det ännu större skillnad eftersom i första fallet blir direktavkastningen på återinvesterat kapital direkt 10 procent. Permanent undervärdering är det bästa som kan hända för en långsiktig investerare. 

Teknikaktier, Tesla osv, kommer säkert att fundamentalt skaka om grundvalarna på många plan och i vissa fall att ha en fortsatt fantastisk resa kursmässigt. Så är det alltid med teknikskiften och med nya spännande företag, vissa av dem lyckas och blir sedan lyckohistorier, men som grupp tror jag att värdebolagen är det man vill äga. Alla generationer har alltid sagt att om hundra år kommer det att finnas flygande tefat och vi kommer att teleportera oss fram och ha på oss rymddräkter dagligdags. Det har alltid slagit fel. Tillämpar vi Lindyeffekten kommer mer saker än vi tror att hålla sig konstanta. I framtiden tror jag att swedish match kommer kränga snus, NWP kunna sälja takpapp i likhet med de senaste hundra åren och Axfood att sälja mat även om distributionen kan förändras. För det är vad det handlar om när det gäller värdeinvestering att tro att fula ankungarna någon gång blir svanar och att dagens rockstjärnor ofta tenderar att bli avdankade spillror av sitt forna jag. 

Vår inneboende strävan efter att hitta nästa raket gör att de tråkiga branscherna tenderar att bli förbisedda. Inga nystartade bolag eller riskkapitalister vill heller gå in i dem. Vilka de tråkiga bolagen är förändras också över tid. Indutrade, Lagercrantz osv handlades till kring 12 x vinsten 2012 men 30 x vinsten nu utan att mycket fundamentalt förändrats i deras affärsmodeller. SCA sågs som ett tråkigt skogsbolag som bara Aktiestinsen vill äga, men sedan insåg marknaden att inkontinensskydd är riktigt sexigt med en åldrande befolkning där ett antal är sängvätare. Tråkiga bolag är min melodi och jag tittar nyfiket på sidlinjen när alltfler hoppar in i Faang-bolagen utan att ha en uppfattning om vad de ska vara värda. I bolag i gamla ekonomin är det enklare, man tittar på vinster, omsättningsutveckling osv och har man tur fortsätter bolaget att leverera kanske något bättre än tidigare. 

Min farmor brukade alltid säga att hur platt du än gör pannkakan så har den alltid två sidor. Nu har vi sett faang- och tillväxtbolagens sida de senaste 13 åren och särskilt det senaste halvåret. Låt oss nu vända pannkakan och se värdebolagens sida och kanske men bara kanske visar det sig att den sidan också kommer att kunna serveras med extra sylt och grädde.