6 lärdomar från 2020 till 2024 om investeringar och stockpickning

Jag är inget stort fan av att posta portföljuppdateringar varje år där man kan se exakt hur portföljen har gått. Dels skulle jag förmodligen bara posta sådana sammanfattningar när jag spöat index med hästlängder. Alla de gånger när jag blir akterseglad hade jag som en räddhågsen CFO som smyger ut en vinstvarning på nyårsafton på sin höjd postat en fotnot. Däremot tycker jag att slutet på året ger en intressanta möjligheter att reflektera och att försöka dra lärdomar av det som hänt. Sommaren 2020 postade jag ett inlägg kring ifall värdeinvesteringen är död https://irvingsinvesteringar.blogspot.com/2020/08/vardeinvesteringen-ar-dod.html och mycket vatten har sedan dess flutit under broarna. Jag tänkte ändå försöka koka ned tiden från det inlägget fram till nu i några nyckellärdomar för mig och som jag tar med mig i min strävan efter att dag för dag, bolag för bolag, bli en bättre investerare. Jag tänkte diskutera vad jag tar med mig när det gäller stockpicking på bolagsnivå och det är sex lärdomar som jag tänkte diskutera i detta inlägg.

•      Den heliga graalen - Churn, churn och churn
•      Cykliska inslag är värre än man tror, ocykliska inslag är bättre än man tror
•       Undvik bolag med fokus på att höras rätt
•       Underskatta aldrig Reversion to the mean
•      Korsa aldrig röda linjer
•     Betala upp för kvalitet

Churn, churn, churn

Jag har länge funderat på vad den viktigaste faktorn är för ett bolags framgång, om det är ett starkt varumärke, välbeprövade produkter eller globalt ledande marknadsposition. Eller handlar det om en magiker till företagsledare och en excelninja till CFO som i en good cop/bad cop-setup skapar sällan skådade aktieägarvärden? Svaret för mig är nej, utan den faktor som är absolut viktigast i min mening och som borde ägnas allra mest uppmärksamhet är kundlojalitet. Om företaget går in i året med 100 kunder, hur många kunder har de kvar i slutet av året. Att ha befintliga kunder som drar ned beställningarna med 40 procent över hela linjen när det är lågkonjak är avsevärt mycket bättre än att förlora 40 procent av kunderna och få en liknande omsättningsminskning på 40 procent. När cykeln vänder upp igen kommer den som har kvar kunderna att få ökade beställningar medan den som förlorade kunder kan förlora ytterligare kunder. Av allt tid som läggs ned på att gräva om ett case, lägg merparten på att förstå kundlojaliteten.

Den absolut bästa branschen för aktieägare de senaste 100 åren är tobaksbranschen och en bransch med högre kundlojalitet än svår att tänka sig. Det går även att jämföra branscher som säljer commodities eller odifferentierade produkter, tänk på storbanker kontra flygbolag. Storbanker ger dig möjlighet att låna pengar, sätta in pengar och ha lönekonto där. Tjänsterna är exakt identiska. Flygbolag säljer dig en stol som tar dig från punkt a till punkt b. Storbankerna är betydligt mer lönsamma än det genomsnittliga flygbolaget och en väsentlig skillnad är att folk generellt sett inte vill byta bank. Det känns läskigt och obehagligt då det handlar om pengar och det är bekvämt att ha samma konto som man alltid haft där autogiro och liknande dras ifrån. Skillnaden i lönsamhet beror i allt väsentligt på lojalitet. När flygindustrin började utvecklas kunde man differentiera sitt erbjudande och ha kundklubbar och varma handdukar i första klass men i takt med att kundernas lojalitet har minskat har även lönsamheten eroderats. För bankerna har en sådan utveckling ännu kommit på skam.

Det är också värt att poängtera att ett bolag som inte talar om churn såsom Coca-Cola ofta tenderar att ha betydligt lägre churn än ett mjukvarubolag som pratar om churn i varje presentation såsom Netflix. Med låg churn kommer ofta möjlighet att ta bra betalt och därigenom ha goda marginaler samtidigt som det blir svårt för konkurrenter att ta dina kunder.

 

Ocykliskt tenderar att underskattas 

Ju längre tid som gått i min investerarkarriär desto mer har jag kommit att uppskatta ocykliska inslag i de bolag som jag köper aktier i. Det har flera fördelar, dels för bolaget, dels för mig som investerare som jag tänkte gräva ned mig i litet mer. Jag kommer osökt att tänka på en anekdot som Howard Marks brukar berätta om mannen som var 2 meter lång och drunknade när han korsade en flod som var 1,5 meter djup i genomsnitt. Vi kan inte överleva i genomsnitt, utan vi måste överleva varje gång. Om jag säger till dig att vi ska ta en spännande tur med fallskärmshoppning och oddsen för överlevnad är 98 procent kommer du sannolikt att avböja erbjudandet. Att ha en ocyklisk karaktär ger ett bolag stora fördelar gentemot mer cykliska jämförelseobjekt.

Ett ocykliskt bolag kan lägga mer långsiktiga planer och exempelvis anställa folk utan att behöva fundera på ifall de tre månader senare kommer att behöva sparkas. Sådana företag kan också undvika problemet som drabbar cykliska bolag kan få att när de har massvis med pengar finns det inget att göra av dem och när likviditeten har sinat och pengarna behövs som mest har verksamheten börjar generera förluster.

När det är lågkonjunktur och konkurrenter går på knäna det är då du skulle vilja ha en stor krigskassa för att exempelvis göra billiga förvärv eller återköpa aktier till skrattretande låga multiplar. Om du är för cyklisk kommer du dock inte att kunna göra det då din verksamhet kanske börjat blöda och du behöver spara alla eventuella överskott som genereras. När det i stället är högkonjunktur kommer du att ha för mycket pengar och kanske frestas att återköpa aktier eller förvärva den där konkurrenten tio gånger dyrare än i lågkonjunkturen. Den cykliska naturen i verksamheten kommer att göra att du inneboende ha större sannolikhet att inte fatta optimala beslut. Det kan också bli så att du som alltför cykliskt bolag, speciellt om finansiella hävstången är hög tvingas avyttra delar av verksamheten billigt eller liknande.

Ett bolag behöver inte vara helt ocykliskt i likhet med Astra Zeneca eller liknande utan har du exempelvis som Nordic Waterproofing hälften av försäljningen mot renovering vet du att den delen av verksamheten inte kommer att påverkas särskilt mycket av sämre konjunktur; ett läckande tak kommer du att laga oavsett vad. Den delen av företaget blir då den räddningsplanka som håller hela företaget flytande. Ett av mina större innehav Infracom säljer exempelvis bredband och mjukvara för telefonväxlar. Det är sådant som du inte kommer att skära ned på oavsett hur skralt det är i kassan.

För en investerare är fördelen att det blir mycket mindre en fråga om timing kring var du är i cykeln och hur du ska komma fram till en genomsnittlig vinst eller liknande. Ett välskött bolag som JM är som ett derivat på bostadsmarknaden och det blir en mycket större fråga om att timea ett köp rätt snarare än att kunna se den långsiktiga företagsberättelsen. Jämför det med ett bolag som Bravida som ökat omsättningen 8-9 procent senaste 10 åren och där marginalen ligger väldigt stabilt. Det blir betydligt enklare att förutspå framtiden och därmed kunna veta när värderingen är rimlig kontra att köpa JM 2021 för att sedan se vinsten säcka ihop helt.

 

Undvik bolag med fokus på att höras rätt

Det finns två typer av företagsledare som de allra flesta faller inom. En sort fokuserar på att göra rätt, medan den andra sorten fokuserar på att höras rätt. Den här distinktionen kommer från en intervju som gjordes med Nolatos VD. De har hamnat i vissa svårigheter på sistone då en stor kund dragit ned sina beställningar från dem men Nolato är den typen av företag som jag ser upp till och som har ett väldigt fint långsiktigt track record. ”Vår perfomance och nyckeltal kanske överspelar kommunikationsbiten. Vår filosofi är att det viktigare att göra rätt än att höras rätt.” Det är den här typen av mindset är exakt vad man letar efter snarare än någon som lovar att höja utdelningen 100 år i rad. Ett annat citat är från James VD för AQ Group som i en investerarpresentation sa att ”We are good at selling products, but shitty at selling the shares”. Det är sådant som får mig att le i mjugg. Ett bolag som fokuserar på att leverera aktieägarvärde och citatet ur senaste årsredovisningen befäster bilden: ”På AQ levererar vi aktieägarvärde. Vi har därför inga justerade vinstmått utan väljer att fokusera på vinsten som tillfaller aktieägarna. Vi har ökat vinst per aktie med i snitt 18% per år de senaste 10 åren och med årets sista kvartal har vi redovisat lönsamhet 113 kvartal i rad.”


En annan typ av företagsledningar skickar ut ett PM så fort de påbörjat en inledande diskussion med någon mjölnarson i kvacksalvartorp om att eventuellt teckna ett letter of intent snarare än när det finns en signerad order på plats. Undvik säljare som bara vill sälja in aktien snarare än att låta företagets prestationer tala för sig. För många bolag som under Go-go eran 2020 och 2021 använde nytrycka aktier som valuta för att finansiera förvärv blev det ett stort incitament att driva upp kursen för att kunna betala med ännu mer övervärderade aktier.

När jag skulle gifta mig några år sedan hade vi sett till att i vigselprogrammet skriva in Charlie Mungers citat ”The key to a happy marriage is low expectations”. Ju mindre haussad VD, desto lägre förväntningar generellt sett och desto högre sannolikhet till ett lyckligt äktenskap med bolaget

Reversion to the mean 

Det fenomen som är så vanligt i växtriket, bland människor och djur är reversion to the mean. Ett vanligt exempel är människors längd som tenderar att röra sig mot ett snitt. Två basketspelare som har en trevlig kväll under stjärnorna på Rhodos och som får bevittna resultatet nio månader senare tenderar att få ett barn vars längd är närmare snittet än vad föräldrarnas längd skulle ge sken av. En säsong med extremt torka varar inte för evigt och det är mycket möjligt att nästa säsong blir som en syndaflod av regn och manna från himlen. På aktiemarknaden tenderar trendlinjerna att dras ut alldeles för långt. Ett bolag som haft marginaler kring 10 procent i tio år i rad och sen får se sin lönsamhet tillfälligt upphöjd till 15 procent brukar inte sällan av marknaden börja betraktas som att det är 15 procent som är det nya normala. Det händer då och då att bolag med skakig historik förändrar bolaget i grunden och gör en resa mot betydligt bättre lönsamhet och tillväxt, så är fallet exempelvis för Note de senaste tio åren. Note tillhör dock undantagen och på varje Note går det mångdubbelt fler bolag som åter sjunker tillbaka till sin normala lönsamhetsnivå.

Se till att granska bolag över långa tidsperioder och att inte ta för givet att dagens vinst är det som värderingen baseras på särskilt om det är a) ett cykliskt bolag och b) vinsten avviker från historiska lönsamhetsnivåerna. Ett intressant fenomen är att djupdyka i hur sentimentet förändrades kring ett bolag som Byggmax. Direkt när pandemin kom slaktades aktien fullständigt och folk tänkte att ingen kommer någonsin vilja bygga någonting mer, i vart fall inte så länge wuhan-snuvan härjar och det kan ske i flera år. Inte långt senare började folk tänka att ”Det kanske inte var så farligt trots allt”. Sedan började de även tänka att när folk bara gick hemma och slog dank vid paddelbanor och spenderade all vaken tid i hemmet så kanske de skulle bygga trall i allt högre utsträckning. Då började aktien att handlas upp till rekordnivåer och vinsterna stod som spön i backen. Att någon som redan byggt trall så att det sprutar ut ur hela familjens öron inte är så sugen på att bygga mer var det ingen som tänkte på. Inte alltför långt senare var trallbyggarna en inte lika mangrann skara och kombinerat med högre räntor och mindre hemmajobb var det dags för aktien att åderlåtas ännu en gång på kort tid.

Vad hade förändrats med bolaget och lett till de tvära kasten fram och tillbaka? Marknaden hade draut ut trendlinjerna för långt och tänkt att varje stadium skulle vara för evigt. När det inte blev så, blev marknadens reaktion våldsam.

 

Det finns röda linjer som man aldrig ska korsa, oavsett pris och oavsett s.k. riskjustering.

Det finns vissa röda linjer som var och en själv måste avgöra men som man aldrig ska korsa. Låt oss säga att du kan investera ett bolag till låg multipel men där du inte litar på ledningen, hur mycket lägre ska multipeln vara för att du ska kunna köpa i relation till vad du annars hade kunnat betala? Det kanske går att med en superdator räkna ut någon formel för det, men för mig blir det uninvestable, då är det bättre att gå därifrån och rösta med fötterna.

Ett intressant exempel är Kalle Anka-cap bolaget Swemet med tusen Avanzianer bland ägarna. Börsvärdet är 45 Mkr. VD i bolaget verkar behandla bolaget som nån typ av lekstuga och antalet röda flaggor är fler än på röda torget vid årliga paraden. I slutet av 2020 sålde bolaget sin egen fastighet som Swemet var hyresgäst i till bolaget för 10 Mkr. Bolaget betalade alltså 10 Mkr för att slippa årliga hyreskostnader om 200 tusen kronor. Kunde bolaget verkligen inte hitta bättre användning för pengarna än detta upplägg med 2 procent avkastning? Swemet har per sista juni lånat ut 12 miljoner kronor utan säkerhet till det konkursmässiga bolaget Willak vars VD är son till Jan som är VD i Swemet. Inte nog med det, de har också tecknat avtal där Willak ska leverera lådor och komponenter till Swemet. Hur vet vi att dessa transaktioner sker på marknadsmässiga villkor? I slutet av september sade Willaks revisor upp sig och det ser inte ut som att man hittat en ny revisor. Många år står det i revisionsberättelsen att man inte betalar skatter och avgifter i tid och i flera av de senaste årsredovisningarna har de periodiserat intäkter fel vilket gett upphov till korrigeringar.  

Sedan har såväl far som son under hösten åtalats för svindleri.

”I veckan som gick skrev Dagens Industri att det NGM-noterade Willaks VD, Martin Axelsson och hans far Jan Axelsson, bolagets största enskilda ägare, åtalas för grovt svindleri och grovt insiderbrott.

Ekobrottsmyndigheten anser att Martin och Jan Axelsson lurat aktiemarknaden samtidigt som de drivit upp aktiekursen i Willak och kunnat tjäna miljontals kronor på detta. Martin och Jan Axelsson nekar till brott.

Under mars skickad Willak ut ett pressmeddelande som kunde tolkas som en helt ny stororder. Aktiekursen rusade direkt, vilket är vanligt när icke pålästa traders handlar i illikvida värdepapper. Martin och Jan Axelsson valde att i detta läge sälja av stora aktieinnehav. Den som var påläst hade sett att samma nyhet fanns med i den bokslutskommuniké som Willak publicerade i februari 2021.”

Tusen avanzianer väljer att dela säng med dessa hästskojare. Ibland finns det röda linjer som aldrig ska korsas. En röd linje som jag borde haft med facit i hand var min investering i Ferronordic. Jag värderade aldrig riktigt risken att Ryssland verkligen skulle invadera och bli Pariah för resten av världen. Det jag skissade på var att det skulle bli hårda sanktioner, inte att inget västerländskt företag aldrig skulle sätta sin fot i Ryssland mer. Jag litade på att Putin inte skulle vara beredd att sänka hela Rysslands ekonomi för att försöka ta över Ukraina. Jag tänkte att risken var inprisad men baserade det på sanktionerna 2014 och 2015 där maskinförsäljningen sjönk 83 procent. Eftersom Ferronordic klarade det med bravur tänkte jag att de skulle klara ett liknande scenario. Jag borde varit mer vaksam när det talades om invasion vad effekterna skulle kunna bli och att det alltid kan bli värre än sist

Betala upp för kvalitet

Den tid vi befinner oss i just nu, i januari 2024 är extra farlig. Inte för att jag vet om det kommer en krasch eller inte, eller för att aktiemarknaden har avslutat 2023 ruskigt starkt i snitt. Vad den stora rusningen i slutet av året dock leder många till, inklusive undertecknad, är att tänka att mycket ser dyrt ut och att börja leta efter kvarlämnade guldklimpar. Men precis som när ICA har reat ut potatis för 2 kronor kilot inför midsommar och när all potatis är nästan slut så är den kvarlämnade potatisen ofta kvarlämnad av en anledning. Det kanske är stora sporer på och potatisarna kanske i många fall skulle kunna göra cameo-appearence i 101 dalmatiner baserade på sina mindre smickrande utseenden. Jag är i Spanien över nyår och vi hade köpt in nån bubbelflaska för 3 euro som smakade sju svåra år. Vi kunde fått ett betydligt bättre bubbel för kanske 8 euro så ibland bedrar snålheten visheten. Det gäller även dassiga plagg som kanske inte håller så länge i stället för att betala något mer för kvalitetsgrejer.

Det är sällan ett stort misstag att betala 20-30 procent mer än man egentligen vill för ett kvalitetsbolag där man har rätt om vallgravarna och den underliggande verksamheten. Den stora nyårsraketen som riskerar att smälla upp i ens ansikte är att gå ut på riskskalan och hitta något halvsunkigt bolag som verkar billigt om vinsten håller sig konstant. News flash; vinsten håller sig sällan konstant. Jag har gjort den missen alltför ofta själv. Om man ska välja ett bolag, välj bolagets som är best in class. Välj Atlas Copco hellre än Sandvik även om Sandvik kanske har lägre multipel. På 5 år är Atlas upp 200 procent medan Sandvik är upp 70 procent och har sackat mot index.

När jag köpte Christian Berner Tech Trade kollade jag även på OEM som är best in class. Med facit i hand skulle jag hellre köpt OEM baserat på historiken som var bättre. Jag ville dock ha ett billigare case som var mer oupptäckt. OEM var dock mer upptäckt av en anledning visade det sig, som det ofta gör.

Slutord

Det blir sällan som man tänkt sig, varken i livet eller på börsen. Åren 2020 till 2024 för mig har varit extremt lärorika och jag är glad att ha fått uppleva sådana tvära kast eftersom det gjort mig till en bättre investerare. Att pengar inte är gratis gör att företag utan hållbara affärsmodeller slås ut, vilket torde vara alla till gagn långsiktigt. Jag har blivit bättre investerare steg för steg och hoppas kunna fortsätta den livslånga resan mot att bli bättre inom investeringarnas förtrollade värld så länge jag andas. 

Jag tror att en devis som kan sammanfatta det jag försöker säga med det här inlägget kanske kan vara att Bra bolag är alltid bättre än man tror, dåliga bolag är alltid sämre än man tror. Att köpa kvalitet och gråta en gång kan ofta vara bättre än att behöva gråta gång på gång och det gäller oavsett om man halsar halvdassigt bubbel för 3 euro eller köper en marginalspelare på börsen inom sin bransch som hade något lägre multipel än sektorkollegan. Att röra sig ut på riskskalan när allt verkar dyrt är nog det enskilt vanligaste misstaget och det som kostar mest bland de investerare som ändå varit med ett tag. Har man rätt om vad kommer när spela mindre roll som Buffett brukar säga. Det finns bolag som kommer att vara tenbaggers på tio år eller liknande och det är betydligt mer sannolikt att det är bland de bättre bolagen de kan hittas så det är bara att börja leta. Med två tomma händer och börsdata vid din sida, är möjligheterna oanade och tusentals stenar väntar på att vändas. Men kom ihåg att den enklaste personen du kan lura är dig själv.