söndag 26 oktober 2014

Hur mycket information behöver en investerare ?

Intro

Något som förekommer tusenfalt i dagens sammanflätade och globaliserade ekonomier är information. Med internets hjälp har det blivit enkelt att med några knapptryck få veta vad som förekommer i jordens alla hörn och ibland blir det för mycket. Informationen som kommer är helt enkelt för ofiltrerad, för massiv att bearbeta och blir bara brus som förvirrar. Man skulle kunna tro att en stor mängd information ökar möjligheterna att fatta ett välinformerat och förhoppningsvis optimalt beslut. Samtidigt leder överflödet lätt till en mental blackout. Med bara två alternativ blir det lättare att agera och väga alternativen mot varandra. Därför försöker psyket koka ner en oändlig mängd valmöjligheter till något som går att hantera i någon mån. Det på pappret optimala beslutet går inte alltid att fatta av praktiska orsaker. I en krigssituation exempelvis, måste man agera när kulorna viner kring öronen och krutröken ligger som en våt filt över slagfältet. I ett sådant läge är det bättre att fatta ett beslut fort än att försöka komma fram till det i någon mening "optimala beslutet". Det optimala beslutet tar förmodligen för lång tid och när det väl fattas, har fienden redan sprungit genom de egna linjerna. Ett snabbare beslut, som kanske inte är lika genomtänkt, tenderar att då vara bättre därför att någonting görs. Ofta är det bättre att falla i sin strävan att hoppa än att aldrig hoppa. För mycket information kan vara lika skadlig som för litet information.

En balansgång - två kategorier av investerare

För en investerare är balansgången ofta hårfin mellan vilken mängd av information som krävs eller bör krävas vid en investering. Den ena extremgruppen är så kallade kamikaze-investerare. De gör ingen research (kanske att de äter glassen om det är en glasstillverkare och frågar polarna om de också uppskattar produkten). Kanske köper de för att hisspojken eller taxichauffören hittat ett hett tips. Kanske är de trötta på gubbaktier och vill uppfylla den amerikanska drömmen på svensk mark. Med två tomma händer, en stark drivkraft och en hacka vill de skapa sig en rikedom baserad på hårt arbete så att de sedan kan spegla sig i glansen av att vara sin egen lyckas smed. I Sverige finns förstås inget Yukon, så moderna investerare nöjer sig ofta med aktier som sysslar med gruvverksamhet. Eller biotech, eller någon annan forskning. Det viktiga är att kassaflödena absolut inte är positiva. Bland kamikaze-investerarna finns också dem som köper gubbaktier, men de är relativt få och inte särdeles högljudda: tomma tunnor skramlar som bekant mest.

Den andra extremgruppen gör extremt mycket research. Låt oss kalla denna grupp för djupgrävarna: De gräver sig ned i marknadsandelar, konkurrenter, veckostatistik på försäljning på diverse obskyra prisjämförelsesajter. De ringer styrelseledamot och VD, konkurrenter och leverantörer. De spejar på investerarpresentationer, lystrar ivrigt vid minsta rörelse som ger information om bolaget och flackar aldrig med blicken. I stället för att som vanliga dödliga människor slösurfa på exempelvis aftonbladet när tristessen på jobbet gör sig påmind, fortsätter dessa personer leta information på arbetstid. Tiden som läggs ned är enorm och kan närmast jämföras med investmentbankirer i London. Denna besynnerliga arbetsgrupp jobbar ofta 16 timmar om dagen eller mer i vad som kritikerna kallar en saltgruva. De jobbar hårt som galärslavar i hopp om att kunna göra karriär senare.

Var befinner jag mig?

När vi har dessa två grupper av investerare klara för oss, kan man fråga sig vilken grupp undertecknad sympatiserar med. Låt oss hoppa trumvirveln och mässingorkestern samt gå direkt till kritan: kamikaze-investeraren håller jag varmare om hjärtat. Innan ni reagerar med förtvivlan och misstro, låt mig berätta varför. Kamikaze-investeraren bygger sina resonemang på enkelhet och det är därför det sättet att investera är tilltalande. För enkelt kanske ni hävdar och ja, det håller jag med om i många fall, men poängen är att litet, men viktig information är bättre än mycket och överflödig information. Det är skillnad på kvantitet och kvalitet. Jag tror att det var Josef Stalin som yttrade att "Kvantitet ger viss kvalitet". Det har han förstås rätt i, men det finns en gräns. Inte allt som är viktigt kan räknas och allt som kan räknas är inte viktigt. Mer antaganden och därmed större behov av information ger större osäkerhet, fler variabler att förhålla sig till och fler saker som kan gå käpprätt åt helvetia. Ofta i investeringar är det få variabler som är viktiga för om ett case är lyckat eller inte. Därför gillar jag att göra research, men det behöver inte vara överdrivet. Exempelvis kan varumärkets styrka i Coca-Cola vara en sådan nyckelfaktor, medan lågkostnadsproduktion kan vara nyckeln i det koreanska stålbolaget Posco.

Man kan se det som att leka viskleken på ett ålderdomshem. Visst, det kanske är kul när man är tre eller fyra personer, men är man femton pers och därmed beroende av att många variabler ska klaffa, brukar det gå sämre (vilket kanske är roligare förvisso, men ändå). Det är alltid någon som tappat hörapparaten eller måste gå på toa eller dylikt. Det blir svårare att spela och få flyt i spelet. En välbekant lag, kallad Murphys lag, formulerades av ingenjören Edward A Murphy. På fyrtiotalet experimenterade han med raketslädar för USAs armé och arbetslaget han var i försökte ständigt minimera alla risker för att saker kunde gå fel. Formuleringen av lagen var: "Om det finns två eller fler sätt att göra något, och ett av dessa sätt leder till en katastrof, så kommer någon att göra det på det sättet". Om man har en investeringstes som bygger på att fem faktorer kan slå in är risken stor att inte alla gör det. Vad det handlar om är att göra investerandet så simpelt som möjligt, men inte simplare. Att tvinga sig att tänka djupare kring de absolut viktigaste faktorerna är en bra tankeövning och hjälper vidare sedan när man ska utvärdera investeringen och se hur det gått. Vid löpande utvärdering är det bra att ha en ursprungsanledning för att kunna utvärdera om den fortfarande är giltig. Bygger ens case på tiotals antaganden, ökar riskerna betydligt.

Länken mellan värderingen och mängden av information som krävs

Vissa investerare har ett avancerat excelark, med kassaflödesestimat fem år framåt, WACC, betavärden, antaganden om räntan, antaganden om BNP-tillväxt, antaganden om tillväxt och marginaler. Sådant är ingenting för mig. I stället skjuter jag med hagelbrakare från höften på en måltavla som är relativt nära. Att förlita sig på massor av antaganden ser jag som att med älgstudsare och kikarsikte träffa en tavla som är betydligt längre bort. Då är skytten mycket mer beroende av kikarsiktets kvalitet, gevärets kvalitet, vindens påverkan på skottet och skakiga händer hos skytten osv. Behovet av mycket information begränsas radikalt genom en låg värdering. Köper man ett bolag som tidigare växt 10 % årligen med god lönsamhet, till trettio gånger vinsten ser jag det som nödvändigt att göra mycket mer research än om man köper ett bolag med obefintlig tillväxt till sju gånger vinsten. Betalar man ett högt pris för ett bolag måste man vara mycket säker på att marginaler, tillväxt och så vidare ska se ut på ett visst sätt.

Genom att kliva in på en låg värdering får man en större säkerhetsmarginal mot felaktiga antaganden från början och då brukar man inte behöva lika mycket information. Ofta investerar jag i obskyra utländska bolag och jag har typiskt sett mindre information om dem än om svenska motsvarigheter. Det som ändå gör mig bekväm är att jag har grundläggande information, exempelvis om vad de sysslar med, men utöver det har jag siffrorna som berättar en historia. Marginalnyttan av information är starkt avtagande och den fjärde nyckelfaktorn för en framgångsrik investering ger sällan mycket mer av värde som de tre första inte tagit upp.

Även om man köper ett högt värderat bolag och gör research i sju svåra år har man en till nackdel mot sig. Framtiden är osäker per definition. Framtiden är en diffus hägring i horisonten som aldrig kan förutspås, hur duktigt man än analyserar situationen. Ibland vinner vi och ibland förlorar vi. Svarta svanar kan dyka upp, katastrofer inträffar och antaganden som verkade rimliga i framrutan ser i bakspegeln ut som verket av en clown. Onekligen gäller det alla bolag. Det gäller bolag man gjort intensiv research på, eller bolag som man hittade genom tips på baksidan av mjölkpaketet. Det gäller högt värderade tillväxtmaskiner och lågt värderade gubbföretag. Skillnaden är att fallhöjden minskas genom en låg värdering. Genom att göra för mycket "research" kan man vagga in sig i en falsk trygghet om att man själv aldrig kommer att trampa på minor. Så är det givetvis aldrig. Alla kan drabbas, men ju mindre optimism som bakats in i nyckelantagandena och ju färre de är till antalet, desto mindre blir fallhöjden.

Sammanfattning

All viktig information kan inte kvantifieras och all kvantifierbar information är inte viktig. I varje given investering brukar få faktorer vara avgörande. Fokusera därför på det som är viktigt. Fler antaganden, gör att fler saker riskerar att gå fel. Jag är därför någonstans mellan kamikaze-investerare och djupgrävare, men kanske mer åt kamikaze-hållet. Enkelhet är tilltalande, samtidigt som jag vill veta vad jag köper. Några få nyckelfaktorer brukar vara tillräckligt och framtiden är per definition osäker. Lektion nummer ett: vi vinner inte alltid. För att undvika effekten av minor, kräver jag från början en säkerhetsmarginal i värderingen och därmed minskar behovet av information.

Hur ser ni på behovet av information? Vilken av de två investerartyperna är ni närmast? Hur ser ni till att informationen vid er research är relevant och inte bara brus?



6 kommentarer:

  1. Jag ligger helt klart åt håll 2.

    Däremot har jag en process som inte alls påminner om dina beskrivningar.

    Steg 1) Jag gillar bolagen, antingen på grund av som du säger "siffrorna berättar en historia" (t.ex. Doro, Sainsbury eller Atea) eller utifrån att jag är imponerad av hur bolagen sköts (Vitec, Beijer Alma eller Diadrom). Att bolagen ska fortsätta vara lönsamma och är tillräckligt välskötta utgör då grunden och kan påstås vara min investeringstes.

    Steg 2) Jag kontrollerar historiken översiktligt för att inte bli allt för upphetsad (Börsdata.se eller motsvarande).

    Steg 3) Jag försöker skjuta hål på min investeringstes.

    I steg 3 kan jag köra väldigt intensivt med informationsinhämtning men jag har nog aldrig diskonterat ett kassaflöde som en del av ett köpbeslut. Istället handlar det om att jag försöker hitta indikationer på att jag har fel i min inledande investeringshypotes.

    SvaraRadera
  2. Jag strävar helt klart efter enkelhet. Jag ligger klart närmare kategori 1 även om jag tycker att kamikaze är en dålig benämning då utgången för kamikaze piloter är säker och negativ för piloten :)

    SvaraRadera
  3. Banzai! Jag försöker i de flesta fall köra på kamikaze-stilen även om det spårar ur ibland med grävandet (se bara på Vardia där marginalnyttan har blivit mindre och mindre ju mer jag har grävt även om det har varit nödvändigt för min förståelse).

    Jag skrev ett gammalt inlägg på samma tema som från början inspirerades av Lundaluppen (RIP).

    I inlägget delade jag in analysperspektiven i tre grupper. Citerar mitt inlägg nedan:


    Black box. Här är man likgiltig inför bolagets verksamhet och affärsmodell utan fokuserar istället på exempelvis teknisk analys av börskurser.

    Grey box. Fokus i analysen är på resultat och övriga egenskaper behandlas förenklat. Här skulle jag vilja placera analyser enligt Graham.

    White box. Här snackar vi detaljer. Bolagens verksamheter och affärsmodeller synas utan och innan, liksom diverse nyckeltal.

    De flesta av analyserna på Aktiefokus görs utifrån grey box-perspektivet, men med inslag av white box. Detaljerna synas ibland efter hand, som exempelvis för de tre danska bankerna (analys, uppföljning 1, uppföljning 2).

    Varför grey box? Svaret är att det är den försiktiga vägen. Det är mindre risk att göra stora felbedömningar om man lutar sig mot en bevisad kvalitet i enlighet med Graham istället för att försöka göra kvalificerade bedömningar (gissningar?) om framtiden baserat på vad ledningen kan tänkas göra eller hur marknaden kan tänkas utvecklas. Dessutom är det naturligtvis så att man som glad hobbybloggare, i kontrast till proffsanalytiker, inte kan vara insatt i detaljer i mängder med olika branscher. Därför är ett av syftena med att skriva analyser att lära sig mer om olika branscher, företag, affärsmodeller och verksamheter; upp till en viss nivå. Den insikt som går att läsa sig till blir på en relativt grundläggande nivå, men ju mer man läser, desto mer lär man sig.


    Ungefär så är min grundsyn även om jag har ballat ur när det gäller försäkringar. Men what the heck, någon bransch ska man väl få vara lite insatt i men jag är osäker på om jag kommer orka göra samma grävarbete framöver för någon ny bransch. Det får nog framtiden utvisa.

    Grey box med säkerhetsmarginal duger, då slipper man bruset och man behöver det inte!

    SvaraRadera
  4. För min del blir det kamikaze i stort men djupgrävning när det gäller konkurrensfördelar.

    SvaraRadera
  5. När det gäller bolag som jag finner extra intressanta så gräver jag ofta djupare än nödvändigt, men jag ser det inte som ett problem eftersom jag anser att jag ändå tar besluten på rätt parametrar. Men det kan såklart slå fel.

    Det finns en stor trygghet i att ta in information. Precis som du säger är det en ganska falsk trygghet.

    Ekonomer har historiskt fokuserat väldigt mycket på beslutsteorier om perfekt rationalitet, där man ska
    1. Finna alla möjliga utfall
    2. Bestämma resultatet av alla utfall
    3. Avgöra sannolikheten för varje utfall

    För att sedan ta beslutet. Detta har visat sig stämma väldigt dåligt överens med hur människor fungerar. Det finns intressant modern forskning (b.la. från Max-Planck institutet i Tyskland) där man har kunnat påvisa att människor som följer väldigt enkla, heuristiska modeller tar bättre beslut än de som försöker maximera nyttan med hjälp av rationalitetsteori.
    Det kan till exempel vara att man ska köpa ny bil, då listar man ett antal egenskaper efter hur viktiga de är. Sedan börjar man uppifrån (på den mest prioriterade variabeln, säg pris) och väljer den första bilen som är väsentligt bättre än de andra på en punkt.

    Detta stödjer enkla modeller där man fokuserar på ett eller ett par nyckeltal och en enkel, övergripande kvalitativ bild av ett företag och dess bransch.

    SvaraRadera
  6. I övrigt ett väldigt intressant tema förresten, alltid trevligt att läsa dina tankar Irving :)

    SvaraRadera