Legend - Australiens Malmbergs elektriska?

Intro

När jag screenar efter bolag sållar jag på vissa kriterier och sedan tar jag en snabbtitt på respektive bolag för att se om det verkar vara något att hänga i julgranen eller inte. I det här fallet var det en ren slump att jag bestämde mig för att granska bolaget vidare. Värderingen och resultaten såg vettiga ut, men när jag såg att de verkar inom branschen "semiconductors", eller halvledare fick mina mungipor en allt svårare kamp att utkämpa mot gravitationen. Första instinkten var att klicka vidare, men något höll mig kvar, kanske att bolag som Intel visat att branschen inte behöver vara så rutten ändå. Ju mer jag läste, desto intressantare blev det. Klassificeringen verkade vara en gammal kvarleva från en svunnen tid och inte spegla den förvandling av bolaget som ägt rum på senare år. Frågan jag ställde mig var vad som skulle vara legendariskt med bolaget.

Verksamhet

The Company operates in two segments: memory modules and semiconductors segment, which manufactures application specific memory for information technology applications, as well as designs and manufactures integrated circuits, thick film hybrids, and ceramic printed circuit boards for use across industries, including medical, telecommunications, lighting, automotive and consumer electrical, and electrical, data and communications segment, which distributes a range of house branded electrical connectivity products and tools, cable assemblies, data and computer room products.

Historiskt har Legend i stort sett bara sysslat med halvledare. Tillverkningen av halvledare kännetecknas av starka cykliska vågor som slår mot resultatet och ett krav på att aldrig halka efter i utvecklingen. Branschen har sin beskärda del problem, enkelt uttryckt. Under finanskrisen fick man stora problem och gick då inom halvledare över till mer specialiserade produkter med mindre volymer, högre marginaler och bättre inträdesbarriärer. Hittills har det fungerat ganska väl, om än med något volatil intjäning. Detta segment var emellertid inte det som väckte mitt intresse.

Vad som är mer intressant är det andra segmentet som säljer allehanda elektroniska prylar till elinstallatörer och grossister etc. Man kan tänka på det som ett Malmbergs i Australien. De säljer även komponenter till kraftindustrin och ledningen har under senare år gjort en rad förvärv inom området. Intåget till grossistverksamheten började med förvärvet av CABAC för 25 m år 2006 (marknadsvärde på hela bolaget i dag 55 M).

Elektroniksegmentets resultat har varit något nedtryckt de två senaste åren och det beror på att byggindustrin varit något dämpad. Även gruvindustrin är inte helt oviktig för bolaget och den har som bekant fallit nedför en klippa de senaste åren. Vad jag ser är inte på något sätt ett bolag med ointagbara konkurrensfördelar, utan jag ser liksom Malmbergs ett välskött bolag med hygglig lönsamhet som tuffar på. Majoriteten av omsättningen kommer från detta tråkigare segment, men det är här ledningen ständigt letar efter nya förvärv och det är här man vill växa. Konkurrenterna är typiskt sett små och goda möjligheter till förvärv borde finnas. Tidigare har man gjort relativt förmånliga förvärv till multiplar runt 3-4 ggr EBIT. Kan man hitta sådana förvärv i framtiden, torde de kunna ske till relativt begränsad risk.

Ledning och aktieägare

Vad gäller ledningen kan man inte säga så mycket häftigt, VD Brian Dowe äger ca en tredjedel av bolaget (62 m aktier) Han är VD sedan ett antal år tillbaka (2002). Vad som hände under finanskrisen var att det började gå knackigare, varefter man organiserade om verksamheten och avyttrade icke önskvärda delar av företaget. En nyemission klubbades också igenom. Förvärvsstrategin hade visat sig för aggressiv och bolaget tyngdes av skulder över 3 ggr EBITDA. En vis man sade att erfarenhetens rot är bitter, men dess frukter är söta. Nu när man har den här erfarenheten måste det mycket till för att samma misstag ska upprepas. Ledning och VD vet alltför väl vad det kostar att hamna snett och jag tror inte att de vill dit en gång till.

Till skillnad från Picanol är det här alltså inte någon som går in i ett bolag och får det på fötter med destination månen. Snarare är det här en ledare som varit med bolaget i vått och torrt, kanske gjort strategiska missar, vem vet, men han verkar ta lärdom av dem och det är det centrala för mig. Han verkar inte göra särskilt mycket väsen av sig. Något jag gillar är att han talar mycket om kostnadskontroll och att inte sätta på spenderbyxorna.

Aktien går att handla via telefonorder med minimicourtage kring 350 kronor genom Avanza. Genomsnittsvolym 400 000 SEK+ dagligen.

Finansiellt 

Pris per aktie 0,25 

Mcap  55 M

EV 68 M

Bilden av ett bolag med relativt stabil intjäning framträder. De senaste åren har gått sämre, men det betyder allt annat lika att intjäningen i dag är under en normalnivå. Kommer rörelsemarginalen tillbaka till tidigare nivåer närmare 14, snarare än 10 %, kan vinsten få sig en rejäl fart. Givetvis är det önsketänkande från min sida, åtminstone närmaste åren, men ledningen har flaggat för ökad vinst under räkenskapsåret 2015 (innevarande år). Vad som kan nämnas är att de tog engångskostnader för nedskrivningar av kundfordringar 2013, vilket innebär att 2014 i praktiken var ett år av lägre lönsamhet. Lönsamheten i bolaget är och har varit vettig, men inte spektakulär, med ROE-nivåer över 10 %. 2012 uppnåddes närmare 18 %. Något som inte är med i siffrorna ovan, men som är fascinerande är att de delat ut 0,175 förra året och något liknande förra året. Direktavkastningen är fin och trots hög utdelning kan de växa. Förvisso har tillväxten inte varit alla kanoners senaste åren, men skam den som ger sig: tålamod är guld värt.

Vad gäller finansiella ställningen är nettoskulden 13 M och de har en del goodwill på balansräkningen efter de förvärv som gjorts. Med andra ord är det inget för slaktvärdesletare (Gordon Gekko-investerare). Det handlas emellertid lägre än bokvärdet, även om det är ett bokvärde som innehåller en del luft. 

Andel av resultat före skatt från respektive segment.

Vad som kan observeras i grafen ovan är att industrial blir allt viktigare för bolaget, vilket förmodligen kommer att fortsätta med fler förvärv osv. De senaste två åren har Industrials vinster tagit stryk, men i takt med att konjunkturen förbättras och gruvindustrin så smått vaknar ur sin törnrosasömn, borde vinsterna kunna öka. Över 90 % av omsättningen kommer från Industrial-segmentet. Marginalerna inom halvledarsegmenetet är med andra ord fantastiska. En risk är att en kund inom Industrial står för drygt 20 % av koncernens omsättning. 

Värdering 

Bolaget värderas till 8 ggr föregående års vinst eller till 9 ggr NOPAT. Det tycker inte jag är särskilt utmanande. Marknaden har handlat ned bolaget ganska kraftigt då 2014 kanske sågs som en besvikelse, men så förbannat risigt tycker jag inte att det gick. Trots allt är det ingen fullständig kollaps. Fallhöjden har minskat i takt med att marknadens pessimism har fått styrfart. Att hitta bolag med liknande historik till 8 ggr vinsten låter sig inte göras lätt. Förväntningarna är inte särskilt höga efter några års kräftgång och det gör att aktien inte behöver vara dyr, även om några antaganden visar sig felaktiga. Sjunker vinsten 20 % är värderingen fortfarande 10 ggr vinsten, vilket inte är mycket i relativa eller absoluta mått.  Med dagens nivåer ser jag att det finns en säkerhetsmarginal, även om svarta svanar och oväntade risker alltid riskerar att rubba en perfekt illusion. 8 ggr vinsten är bland det bättre jag kan hitta i dagens marknad och borde innebära en avkastning på 1/8 = 12,5 % årligen.

Sammanfattning

Visst finns risker i termer av ökad konkurrens eller teknologiskiften inom halvledarsegmentet, men det balanseras upp av en fin historik och möjligheten till billiga förvärv á la Indutrade för att ta ett svenskt exempel. Kaptenen är garvad och vet bättre i dag hur han ska undvika problem. Om historiken är en någorlunda spegel av framtiden tycker jag att värderingen ser aptitlig ut. Ju mer jag funderar på det, desto mer tänker jag på Malmbergs. Du har huvudägare tillika VD som varit med ett bra tag och rattat skutan och de gör inte mycket väsen av sig. (Låt vara att Folke hamnade i fyllecell och försökte slå någon ordningsvakt). Produkterna man säljer är lika varandra och de är tråkiga och osexiga (åtminstone industrial-segmentet). Skillnaderna är väl att Malmbergs växer organiskt och inte vill förvärva lika mycket. Även om vissa risker finns ser jag ändå ett välskött bolag framför mig. Om konjunkturen blir sämre innan den blir bättre går aldrig att veta. Australiensiska byggandet kan stå och stampa några år, vem vet, men det är en risk jag får leva med.  

Disclosure:

Jag är aktieägare. 

Länkar:

Ska ni läsa årsredovisningar, rekommenderas den här sidan: http://www.asx.com.au/asx/statistics/announcements.do?by=asxCode&asxCode=LGD&timeframe=Y&year=2014 I länken kan 2014 bytas ut mot valfritt år. 

Rapporter från analytiker.
http://www.legendcorporate.com/investor_relations/news/LGD_25aug14.pdf
http://www.sharecafe.com.au/roger_m.asp?a=AV&ai=24755

Investerarpresentation: http://www.asx.com.au/asxpdf/20140922/pdf/42sc0yzp60l69l.pdf