Slumpen - ett tveeggat svärd

Om en ingenjör bygger en bro och den sedan kollapsar under vikten av Agda, 85 som mödosamt släpar sin rollator över den, måste vi anta att ingenjören som konstruerat bron gjorde ett misstag. Om en arkitekt får i uppdrag att rita ett hus och det sedan får ett utseende som bara en mor kan älska samtidigt som grunden lutar i högre utsträckning än den kända turistattraktionen i Pisa kan vi sluta oss till att arkitekten inte var värd sitt salt. Om en äppelbeklädd telefon exploderar i örat på mig när jag konverserar och jag inte kastat in den i mikrovågsugnen av misstag får vi nog söka med ljus och lykta efter någon skyldig bortom Indusdalens östra rand. Aktiemarknaden och mycket annat för den delen är betydligt mer komplext än så; det är ingen exakt vetenskap. Smarta beslut på aktiemarknaden misslyckas hela tiden och beslut fattade av dumdristiga dårar med kartan upp och ned och kompassen krossad i tusen spillror får skratta hela vägen till banken ofta; inte minst i tjurmarknader. Det finns två farliga stigar att vandra på som kan leda en i fördärvet, mer om det nedan.

Tanke 1: Att gå till sömns under bortrationaliseringens trygga täcke. 

Låt oss säga att någon har trampat i klaveret och åkt på en riktig knock-out. Det har hänt oss alla, förutom kanske någon feg krake som sitter och trycker på T-bonds med negativ ränta utgivna av fru Merkel, men generellt sett. Tur och slump blir här ett vaccin mot all världens olycka; ett kort som gör att du kan gå ut ur fängelset och avancera till Norrmalmstorg för att slaska med stora plånboken som en Krösusfigur och sedan leva ett liv i sus och dus. Här blir otur ett slagord och investeringstesen var givetvis fullgod med informationen som fanns då. Det var först i efterhand som det visade sig att antagandena var för optimistiska med en faktor tio och ledningen visade sig vara de största charlatanerna sedan Madoffs glansdagar. Med informationen som fanns då var investeringen en trygg hamn, går resonemanget. Det är enklare att inte behöva erkänna brister i tesen och alla kan i någon mån hålla med om att aktiemarknaden är slumpartad ibland, särskilt när det går åt skogen för oss.

Varför detta tankesätt är farligt är därför att det förblindar vår syn och gör det svårt att lära oss något. Om allt handlade var perfekt och ett undermåligt facit är undermåligt bara därför att någon slumpmässig faktor gjort entré på scenen, blir det svårt att ändra sitt handlande framgent. Vad tar vi med oss in i framtiden för att kunna bli en litet bättre investerare nästa gång? Shit happens? Det är knappast en god lärdom för att kunna bygga en solid grund för framtiden. Samma sak gäller givetvis när vi slår en home-run, även om det lär vara mindre vanligt att skylla det på tur. Varför gick aktien upp så mycket? Vet inte, det var rent slumpartat och jag hoppas att jag lika mycket tur nästa gång, jag ska bara gå och konsultera min gode vän, den pilkastande apan först!

Ibland är det helt enkelt enklare att lägga sig till ro i en grönskande dal där allt är fridfullt och i stället för draken Tengil visar slumpen då och då sitt fula tryne. Vi människor har många sätt att rationalisera det som händer därför att då kan vi skydda oss och att skylla på någon eller något annat är alltid en klassiker. Vädret, konjunkturen eller en leverantör. Den som vill ha ett slaktefår behöver inte leta länge innan den kan hitta ett objekt som får klä skott för ens egna tillkortakommanden. När jag personligen gör ett misstag säger jag att jag ibland har otur när jag tänker.

Tanke 2: Att korsfästa sig själv med tolvtumsspik. 

Den andra skolan har mer av en GW Perssoniansk inställning: avsky slumpen. Visar det sig att alla bolagets fabriker brann ned en dag efter att försäkringen löpt ut eller att finska industrispioner snott hela patentlådan med hull och hår är det vårt fel. Vi borde ha insett vid analysen att risken fanns och gjort något åt saken eller tagit pengarna och sprungit. Ordet svart svan finns inte i vokabulären; det finns bara vita svanar och döda svanar och har en svan dött är det vårt fel. Slutar grekerna jobba och om de inte kan förhandla om sitt låneavtal vilket får kotlettfrisyrerna att löpa amok på Wall Street är det vårt fel. Har Trump blivit vald vilket påverkar en viss bransch är det vårt fel att vi inte förutsåg det. Ni förstår poängen.

Att analysera detaljer och leta efter misstag i sin tes är väl utmärkt, kanske ni frågar er. Visst är vettiga lärdomar goda, men att dra lärdom av något som inte borde vara en lärdom kan vara lika skadligt som att inte lära sig något alls. Om alternativen är att i skolan få lära sig att 8 x 8 är 128 eller att inte lära sig det alls kanske det är bäst att ha okunskap om den saken. Att korsfästa sig själv är något som är svårt för många, medan andra kan göra det lättare. Ibland går dock jakten på att lära sig för långt och lärdomarna kan bli hinder som stoppar oss från att tillägna oss "korrekta" lärdomar. Bränt barn skyr elden och ibland är den instinktiva reaktionen att exempelvis undvika en hel bransch om man lyckats plocka upp ett ruttet äpple ur branschkorgen. Vill man göra det är det i sin ordning; så länge man vet varför man gör det. Vissa branscher är helt enkelt för svåra och ingen har någonsin kvävts av att svälja sin stolthet. Jag har aldrig ägt en bank eller ett försäkringsbolag därför jag inte förstår mig på redovisningen och för att ledningens antaganden spelar alltför stor roll. Det är ok, för jag vet varför jag skyr branschen som pesten.

Myntets baksida är att felaktiga lärdomar kan pränta sig in i sinnet hårt och vara trubbiga. Det är precis som "lärdomen" att om man blivit rånad av en kringresande bulvancirkus på Italien-resan så undviker man för all framtid att åka till påvens, fotbollens och pizzans förlovade land. Att inte tillskriva slumpen någon betydelse är särskilt förrädiskt vid framgångsrika investeringar. Den som investerat med en felaktig investeringstes i bakhuvudet och blir belönad ser inte problemen torna upp sig i horisonten. Det är precis som med hundar. För att de ska lära sig något av sina misstag måste straffet komma direkt. Arbetsgången kan inte vara att hunden gör sina djuriska behov i Ming-vasen och efter ett år säger ägaren att: "nu blir det inget hundgodis". Jag kommer på mig själv konstant med att spegla mig i ljuset av ett fint facit som om jag hade sett det hela vägen.

En balansgång 

Hur ska denna balansgång hanteras? Hur ska vi lära oss saker inför framtiden och inte gräva ned huvudet i stranden som en struts samtidigt som vi inte felaktigt lär oss att Stalin var en hästhandlare från Andalusien som gillade mysiga hemmakvällar och långa skogspromenader? Det svaret kommer inte att vara universellt, utan att bero på vem du frågar. Den som köper indexfonder behöver exempelvis inte fundera så mycket, medan de som aktivt väljer aktier i en koncentrerad portfölj kommer att stå inför en mer prekär situation. Jag ska därför staka ut hur jag ser på saken och hur jag försöker tänka. Något som präglar mitt tankesätt är kanske en gammal skada från högskolan; försiktighetsprincipen. En gammal lektor brukade skoja att när det gäller kredit och debet är det i högsta grad försiktighetsprincipen att skriva konteringarna på en faktura i blyerts, som går att radera. Hur många som skrattade åt detta högklassiga och finurliga skämt av mästerlig klass låter jag vara osagt, men jag försöker att vara en försiktig general. Vad innebär det i praktiken? 

 Den första tanken jag borde och vill få upp i huvudet efter en misslyckad investering, vilket dock inte alltid händer, är att analysera mina misstag och försöka dra lärdom. Det känns mer försiktigt att anta att det inte är slump som står bakom ett kapitalt misslyckande. Ni som läst min masochistiska övning när det gäller Emeco vet vad jag talar om. Jag ville strö rikligt med salt i såren för att kunna kunna ta mig framåt och gå till sängs något klokare än när jag vaknade upp. Jag har inte alltid levt som jag lärt och jag önskar att jag alltid kunde tänka på ett visst sätt, men jag är inte mer än människa. 

I en rättegång antar man att en åtalad är skyldig tills motsatsen bevisats bakom allt rimligt tvivel. Det måste vara rimligt tvivel för att det går aldrig att vara 100 % säker. Hur vet vi att utomjordingar inte kommit ned till jorden och planterat fingeravtryck och annan bevisning på en oskyldig lintott som ligger och slumrar i vaggan? När det gäller misslyckade investeringar tänker jag att det är mitt fel tills motsatsen är bevisad. Det innebär per automatik att jag oftare kommer att sluta mig till tanke 2 även om tanke 1 och slumpen också ofta kan vara en viktig faktor. Vidare innebär det att jag ibland kommer att lasta mig själv för sådant som inte var mitt fel precis som rättsväsendet då och då kommer att fria skyldiga personer när bevisen inte räcker till. Det är priset jag betalar för att alternativet är att anta att slumpen låg bakom i betydligt fler fall.

Det omvända gäller när jag utvärderar innehav som utvecklats väl. Då vill jag anta att det är slumpen som ligger bakom om jag inte kan hitta fingeravtryck, mordvapen och blodiga skor som tyder på att det var mitt eminenta detektivarbetare som ledde till att ett gäng irrationella småsparare och fonder började handla upp kursen långt över fundamentalt motiverade multiplar. Här kommer försiktighetsprincipen in i bilden. Att tillskriva lyckanden till slump är troligen försiktigare och torde leda till mindre trubbel än att alltid slå sig för bröstet.  

Svårigheten att undvika knew-it-all along bias. 

Balansgången är svår att hantera och inget extremfall är att föredra, men jag föredrar att försöka lära mig något även då en lärdom inte finns att hämta. Hur ser jag ändå till att inte lasta mig själv då det verkligen är slumpen? En nyckelfaktor för mig har varit att inte tänka would have, should have, could have. Det är så lätt att se på faktiska utfall, sådant som hänt och sedan säga att med facit i hand kunde det inte skett på annat sätt. Jag kommer på mig själv med att göra det konstant. Jag gråter över spilld mjölk och tror mig kunna förutspå Kopparbergs hockeysticksartade aktiekursexplosion eller Nokias kaffevedsartade kompression. Det kan jag inte; jag är ingen sibylla eller spågumma och även om jag var det hade jag stämt skjortan av kristallkuletillverkaren.

Det är ytterst svårt, för att inte säga nästan omöjligt att tänka i termer av alternativa utfall som kunde skett, men som inte blev av. Skulle Apple varit samma framgångssaga om Jobs i ett parallellt universum klädde på sig träfracken och vandrade ut i de sälla jaktmarkerna redan på 90-talet? För att dra rätt lärdomar måste man kunna bortse från utfallet för att i stället tänka sig tillbaka till den situation som man stod inför vid investeringsbeslutet. Just då, vilka faktorer var uppenbara för en var och vilka faktorer var det som först i efterhand visade sig falla ut på bra eller mindre bra sätt. Att skriva ned sin investeringstes och att berätta varför man agerar på ett visst sätt är något som kan hjälpa en i strävan efter att kunna springa ned längs minnesgatan och erinra sig en tid då saker och ting var annorlunda än nu.

Låt mig exemplifiera detta. Flera veckor sommaren 2012 satt jag och analyserade Kopparbergs och det fanns två hämskor som gjorde att jag till slut inte kunde krama avtryckaren. De hade höga skulder och svaga kassaflöden. Generellt sett har jag svårt med högt skuldsatta bolag och Kopparbergs hade en soliditet på under 20 procent och en nettoskuld som var ungefär lika hög som marknadsvärdet. Det medförde att P/E-talet som var runt 10 inte framstod lika lockande då Ev/Ebit var avsevärt högre än så. Kanske var jag något för konservativ givet att de hade starka varumärken och en fin historik av vinster, vilket indikerar en låg rörelserisk. Med låg rörelserisk kan man kosta på sig högre finansiell risk. Men hur det än var med den saken skulle jag säga att jag fattade korrekt beslut på basis av mina principer (om ni inte gillar dem har jag andra, som Groucho Marx brukade säga). Däremot var de svaga kassaflödena en naturlig konsekvens av en stark tillväxt och jag skulle nog säga att jag överskattade underhållsinvesteringarnas storlek. Tillväxten kom sedan som ett brev på posten och skalfördelarna som sedan följde ledde till kraftfulla vinstökningar. Efter Kopparbergs blev jag mer fokuserad på att sätta capex i förhållande till möjlig tillväxt.

Sammantaget skulle jag dock säga att jag hade gjort samma bedömning i dag eftersom jag inte kunde gå runt skulderna, men jag lärde mig något om att inte underskatta betydelsen av tillväxtinvesteringar. Kanske visar Kopparbergs att det alltid finns lärdomar att hämta. Även då man handlat rationellt enligt sin egen åsikt kan man lära sig något för att förhoppningsvis kunna avancera ytterligare några steg på bönstjälken som leder till himlen.

Slumpen - slutord

Slumpens skördar slår ojämnt. De mest godhjärtade av människor och barmhärtiga samariter får ibland se sina drömmar krossas, medan osympatiska skurkar till skillnad från i sagoböckernas betryggande schablonartade värld då och då har turen på sin sida. Vanliga människor mitt i livet stöter på slump och olika faktorer som inte går att råda över på daglig basis. Aktiemarknaden är likadan. Felaktiga investeringsteser belönas i tjurmarknader och folk kastar sig över heta noteringar som hundar kastar sig över ett köttben för att sälja dagen efter med god förtjänst. Sunda investeringar går inte riktigt hem alltid och när ingen bryr sig om balansräkningen spelar det ingen roll vilka bolag som simmar näck, så länge ebben inte kommer. 

De två grundantagandena när det gäller slump är att allt är slump eller inget är slump. Givetvis ligger sanningen allt som oftast någonstans i mitten, men det är svårt att se på det så och vi tenderar nog att vara mer åt det ena eller andra hållet. Att lasta sig själv är bra för att kunna dra lärdom, men att ta på sig ansvaret för budgetunderskottet, stormar i Afrika eller att Michael Jacksons näsa höll på att trilla ihop innan han sjöng sin svanesång kan leda till felaktiga lärdomar som kan vara betydligt farligare än inga lärdomar alls. På samma sätt som lärande är kunskapens moder är felaktigt lärande okunskapens moder. Det förblindar oss och gör att vi inte kan gå framåt i vår strävan efter utveckling. 

Slumpen är en mekanism som jag inte helt förstår och som jag tycker är klurig. Att se på ett faktiskt utfall och bedöma något i ljuset av det är betydligt enklare än att tänka i termer av alternativa utfall. Vid roulettebordet är det enkelt att se att om vi spelar på rött eller svart inte spelar någon roll; på sikt vinner alltid huset. Till skillnad från i verkligheten är utfallen kristallklara och vi vet vad pay-offen blir i varje scenario. På aktiemarknaden är det mer diffust och vi måste därför öva upp vår förmåga att se bortom det uppenbara; att se bortom det resultat som var och en håller för en självklarhet när det redan skett. Jag tror mig inte på långa vägar har hittat nycklarna dit än, men jag försöker genom disciplin, studier och ett öppet förhållningssätt ta mig i den riktningen. 

Över årens lopp är kanske den viktigaste insikten att verkligen ta sig tid och fundera på varför man agerar på ett visst sätt. Att skriva ned exempelvis en investeringstes kan underlätta processen att utvärdera innehavet när en del vatten flutit under broarna, men det viktigaste är att hitta den perfekta balansen. Balansen mellan att hålla fast vid dina principer och att kunna vara öppen för att ta till sig ny information. Det liknar balansgången som värdeinvesterare alltid möter när de måste väga hybris och att våga gå emot strömmen, med ödmjukheten att inse att marknaden ofta har rätt. Därför är det något som vi värdeinvesterare får öva på dagligen, då det flyter ut ur vår innersta kärna, men därmed inte sagt att det är enkelt. Slumpen är ytterst lätt att lära, men svår att bemästra. Använd allegorin om roulettebordet och de flesta förstår konceptet i teorin, men när vi sedan pratar om en mer komplex verklighet blir det svårare. Yogi Berra sammanfattade det bra: "I teorin är det ingen skillnad på teori och praktik, men i praktiken är det det". Jag försöker lära mig mer om slumpen och hur det är bra att tänka och i bakhuvudet försöker jag bära med mig att felaktig lärdom kan vara skadligare än ingen lärdom.