Kan man köpa bolag med sk*t bakom ratten ?

Blev inspirerad att skriva om hur jag ser på ledningen i bolag sedan jag läst Aktiefokus inlägg på området. I en intervju har Munger uttryckt: "När de talar, ljuger de; när de är tysta, stjäl de"  för att beskrivna hur vissa skrupulösa bankirer agerar på USAs mest kända gata, uppkallad efter en vägg. Vissa bolagsledningar är likadana: de vilseleder aktieägarna och gör allt för att roffa åt sig på övriga ägares bekostnad. På andra sidan spektrumet har vi moder Teresa-gestalterna. De gör allt för aktieägarna, tar inte ut någon lön och skänker pengar till välgörenhet på regelbunden basis. De driver företaget långsiktigt och säger vad de tycker. Givetvis är det bara i fablernas och sagornas värld som saker och ting är så svartvita.

 Där vet du att den elaka häxan är ond och riddaren som räddar prinsessan är genomgod. Om du haft en halvgod och mångfacetterad häxa som i själva verket är en missförstådd anti-hjälte med en personlighet som är djupare än ett blankt papper skulle förmodligen barnahuvuden explodera vid sagostunder pga. informationsöverflöd. Sagorna ska berätta en historia och ska inte ha för komplexa moraliska budskap.

Verkligheten är emellertid mycket mer mångfacetterad och allting är gråskalor. Människor är inte robotar och kan oftast inte placeras i fack (Utom facket VD eller styrelseledamot möjligen). På vissa plan kan någon vara som messias, på andra plan som en girig enarmad bandit. Bakom flotta kataloger och utarmade floskler finns diskbänksrealism och en komplex individ.

För några år sedan var jag på Fenix Outdoors årsstämma och VD M. Nordin pratade om att de haft en del problem i USA och att en del personer i ledande ställning där blivit sparkade. Sättet han uttryckte det på: "Vi hade en del sk*t bakom ratten" skulle vissa säga vara plumpt och opassande, men de orden var någonting som etsade sig fast hos mig. Uppriktigheten och ärligheten är värd att beundra, även om man inte gillar ordvalet. Tack vare bland annat uppriktighet, smart kapitalallokering och klok strategisk vision är ledningen i Fenix Outdoor en ledning jag beundrar, men frågan jag ska försöka besvara här är vilka faktorer som är viktiga för att ledningen ska fungera bra.

Hur viktig är ledningen?

Den första frågan är hur viktig ledningen är. När jag tänker på det gillar jag att tänka på ledningen som kusken och företaget som hästen. Naturligt blir det en symbios där bägge måste göra sitt. Du kan ha en gammal champion till häst som leds av en stackare som är blind, stum och döv. På motsvarande sätt kan du ha en kusk som ridit jorden runt och kan stoltsera med utmärkelser, pokaler och bravader. Är hästen gammal, grå och halt på tre av fyra ben, är dock succén ändå inte given. Som det gamla indianordspråket lyder: Om du rider på en död häst, är den bästa strategin oftast att kliva av". Kusken ansvarar för att styra hästen, navigera terrängen och att inte ge hästen så mycket foder att magen sväller upp som en tvättsvampstillverkare med vattenläcka.

Vissa bolag sägs vara så fina att de skulle förbli det även om en klåpare från Klondike ledde företaget. Det är jag inte så säker på. Säg att en maktgalen despot tog över rodret i Coca-Cola, vilket många betraktar som det finaste bolaget som finns. Han startar optionsprogram som leder till enorm utspädning för övriga ägare, han börjar förvärva företag i helt orelaterade fält till inhumana prislappar, han börjar fiffla med bokföringen, skatter och sluter hemliga avtal med Pepsi för att stycka upp världsmarknaden på Molotov-Ribbentrop-manér. Inte en svärmorsdröm kanske och nog skulle han kunna åstadkomma stor skada. I verkligheten är det möjligen inte så lätt, men det är inte omöjligt att göra ogenomtänkta saker. När Coca-Cola på 80-talet ändrade receptet på sitt sockerblask blev det ramaskri bland fansen och det såg ut att bli århundradets tabbe. Genom att tidigt lägga sig platt och erkänna sitt misstag, samt ändra tillbaka receptet, undveks katastrofen, men inget företag är immunt. Oavsett hur högt på berget du är, kan du alltid falla ned.

Med andra ord tycker jag ledningen är väldigt viktig och att köpa ett bolag utan att gilla ledningen är litet som att bosätta sig i Vitryssland utan att gilla den vitryska diktatorn. (Menar inte att alla vitryssar gillar diktatorn, utan menar att om man som säg svensk bosätter sig där utan att vara under pistolhot).

Tre huvudfaktorer

För att avgöra om ledning/ägare är något att ha utvärderar jag faktorer i tre dimensioner. Den första är ledningens kompetens: är de värda sitt salt eller hade någon annat kunna sköta verksamheten betydligt bättre? Integritet: Vågar ledningen gå sin egen väg och följa sin (förhoppningsvis sunda) moraliska kompass. För det tredje är frågan om intressena mellan ledningen och övriga aktieägare är sammanflätade. 

Kompetens

Kompetens handlar om de rent affärsmässiga bitarna i ledarskapet. Om VD är fifflare och betalar stora summor till sina oligarkkompisar under bordet därför att han ibland känner sig givmild är det i första hand en fråga om integritet, men affärsmässigt framstår givetvis dealen inte heller som strålande. 

Bolagsmässiga egenskaper som vinstmarginaler, kapitalomsättning, ROE, ROA kan uppkomma trots eller tack vare ledningen. Om jag skulle ta över som VD för Coca-Cola säger jag inte att min insats skulle vara något att hänga i julgranen, men om jag skulle säga till alla att fortsätta som förut skulle inte särskilt mycket hända och lönsamheten skulle därför vara mycket god. Betyder det att jag kan trolla med knäna? Svar: Nej. Snarare är det ett uttryck för att affärsmodellen är lysande. Vad det handlar om är alltså att separera kuskens insats från hästens insats, vilket inte är lätt alla gånger, men som JFK sa i något tal: "Vi åkte inte till månen för att det var lätt, utan för att det var svårt". 

Ett tecken på att ledningen är kompetent är om du har ett bolag utan till synes starka konkurrensfördelar som i många år presterar över branschsnittet. Då handlar det i de flesta fall om skickligt utförande, jävlar anamma eller något där ledningen troligen i högsta grad är delaktig. Ett exempel är Aros Quality Group, vilka som underleverantörer är längst ned i näringspyramiden och ändå lyckas skapa marginaler kring 8 %. Där fick vi också svart på vitt en indikation på att ledningen är viktig för när ett VD-byte skedde 2009 var nykomlingen bara kvar på sin post cirka ett år och under den tiden var bolagets insats medioker. När en av grundarna tog över rodret igen började det gå bättre. Det kan ha varit otur, men troligen är ledningen mycket viktig i AQ Group. Kopparbergs är ett annat exempel på bolag som verkar i en svår industri, men som många år presterat över normen. 

Kapitalallokering

Den parameter som enklare går att studera direkt är kapitalallokeringen hos ledningen. Ett exempel på risig kapitalallokering är det kinesiska bolaget, tillika småspararfavoriten Sino Agro Food (SIAF). Diskussionen om huruvida hela bolaget är ett luftslott kan vi lämna därhän, men jag kan säga så mycket att om man kunde blanka bolaget hade alternativet varit intressant. SIAF värderas till under en gång vinsten (en vinst på papper som inte går att verifiera, men ändå). Trots den låga värderingen väljer VD att paya sina leverantörer med nyemitterade aktier i stället för med cash som är brukligt. Givet att bolaget inte är bluff och båg måste VD alltså kunna förränta pengarna med över 100 % per år för att nyemissionerna inte ska vara kapitalförstörande. Så bra investeringsmöjligheter ser jag bara när jag läser om Krösus Sorks onda planer på att suga ut invånarna i Bamse, men knappast utanför den världen. 

Förvärv är viktiga att granska och det har som ett exempel varit en pelare i Fenix Outdoors strategi. I Fenix har man hållit utdelningen väldigt låg för att kunna betala cash vid köp och det har varit framgångsrikt. På andra sidan finns företag som är undervärderade, men vilka nyemitterar aktier för att köpa övervärderade företag, vilket är kapitalförstörande. Många familjeföretag är konservativt finansierade och ogillar lån. Vissa bankirer i mörk kostym skulle säga att det handlar om medioker kapitalallokering, men jag skulle säga att det handlar om att spara i ladorna. Blir det en nedgång på marknaden och utlåningen fryser helt är det tryggt med kapital: "cash is king".  Fastän det i genomsnitt är bättre att lyfta lån, överväger inte det nedsidan av att försätta bolaget i KK, om olyckan skulle vara framme.  Buffett har många gånger pratat om att han kunde fått mycket bättre avkastning med högre belåning (utöver floaten han hade), men han såg inte vitsen. Även om risken bara var en på tusen att han skulle ruineras av ökad belåning och i alla andra fall hade han fått mer pengar, är det inte värt risken. Han riskerar allt som är viktigt för något som inte är lika viktigt (några procent bättre CAGR). 

Integritet 

Moraliskt 

 Integritet handlar om flera saker. Moraliska aspekter som att inte fiffla med bokföringen spelar in. Trots att det skulle gå att komma undan med skumraskaffärer på kort sikt, gäller det att avstå för att moraliska kompassen är välfungerande och leder till rätt väg. Problemet med regelrätt fiffel är att det är först när minan briserar som det upptäcks och då kan det vara för sent. Ärlighet och uppriktighet går däremot att leta efter. Kommer ledningen med bortförklaringar eller ges ärliga svar på varför dagens prestationer lämnar en del i övrigt att önska? Klassikern är att som en viss svensk börsnoterad tillverkare av bland annat gräsklippare och motorsågar etc. skylla på vädret: den perfekta syndabocken. Vädret är uppenbarligen alltid fel för dem. Ibland är vintern för varm och då vill folket inte ha snöslungor och sedan är sommaren för kall så de vill inte motorsågar (bara motorsågskonsulter). Det som skiljer pojkar från män är att en man står för sina misstag. 

Att uppfinna nya nyckeltal är också klassiskt för att dölja mediokra siffror. Adjusted EBITDA t ex, där man plockar bort allehanda kostnader för att de är "engångsposter". Intressant hur vissa företag har engångsposter i varje kvartal. Det är som att just den fakturan med nummer 555 747 var en engångspost, för den kommer vi inte att betala igen, däremot kommer en ny faktura nästa kvartal som är en annan faktura som aldrig kommer igen. Buffett gav en gång ett bra förslag till dessa herrar: varför inte sätta alla kostnader i noter och säga att omsättning = vinst? 

Att gå sin egen väg

Integritet handlar också till stor del om att gå sin egen väg: Att göra det som är rätt för att det är rätt och inte för att det är populärt. Om ledningen tror på en viss strategi ska de köra på den strategin, utan att hetsa upp sig för att konkurrenter gör något annat. Utan fokus blir allt en röra. För att ledningen ska kunna uträtta om inte stordåd, så i vart fall genomdriva sunda beslut, måste de vara fokuserade på huvuduppgiften. Gör ledningen vad den säger att den ska göra? (Många kan gå gången, men färre sjunger också sången). Något jag personligen gillar är VD:ar som är fokuserade på att sköta businessen, snarare än att åka land och rike runt och jaga investerare på roadshows, beväpnade med flotta powerpoints och storslagna löften.

Kopparbergs VD är ett i sitt slag och informationsflödet i rapporterna är milt uttryckt inte det starkaste jag sett. Rapporterna är ytterst korta och samma formuleringar återupprepas ordagrant mellan olika rapporter. Signalen är att chefen har så begränsat med tid att han inte hinner skriva fina VD-ord. Samma gäller i AQ vars bokslutskommunikéer ofta bara var en sida. Blankt. Inga krusiduller och inget lullull där om synergieffekter eller marknadsandelar.  De känner inget behov att springa runt och tillfredsställa analytiker eller börstidningar. Jag skulle vilja ha mer information, men att ledningen så kraftigt fokuserar på verksamheten är positivt i mina ögon (även om minskat informationsflöde i sig är negativt).

Är aktieägarnas intressen och ledningens intressen sammanflätade?

Under 80-talet då finansbranschen hade sina glansdagar och då Gordon Gekko-typer satt och räknade hur mycket de kunde tjäna på att köpa upp bolag och lägga ned dem genom att sälja tillgångarna, var käpphästen att aktieägare och ledning skulle ha samma intressen. Det skulle göras genom att dränka VD och ledningsgrupp i optioner så att de också var aktieägare. Deras incitament skulle bli att höja aktiekursen. Allt lät bra, men några utmaningar fanns. Tyvärr var incitamenten ofta kortsiktiga och lockelsen var att skära ned på saker som FoU som inte ger avkastning på kort sikt. Att mixtra med bokföringen blev också lockande för att driva upp vinsten och därmed aktiekursen. Ett ytterligare problem är att optioner är asymmetriska. Det kan leda till ökat risktagande. Konstiga optionsprogram med stor utspädning eller excesser som massor av privatjetar, poolrenoveringar eller orimliga löner är exempel på sådant som tyder på att ledningen ser bolagets pengar som sina egna.

Ägarstrukturen är viktig. Har VD exempelvis största delen av sitt kapital investerat i bolaget? Det bästa är om VD och ledning äger en stor del (helst majoriteten) av företaget. I vissa fall kan dock en storägare göra affärer med bolaget och då kan minoriteten få lida. Med massvis av interntransaktioner, som att bolaget köper och säljer komponenter till ett annat bolag, finns alltid risken att affärerna inte sker till marknadsmäsiga priser och att pengarna flyttas bort från företaget till ägaren. (En form av förtäckt utdelning, kan man se det som). Vad gäller procentandelar är siffran inte lika viktig, men det intressanta är om ägarandelen gör att det finns ett incitament att vara aktieägarvänlig. Hela strukturen måste granskas och har ägaren intressen i andra bolag eller ingår i en ägarsfär kan det bli problematiskt.

Sammanfattning

Som alltid när mjuka faktorer ska nagelfaras är det en bedömningsfråga. Olika aspekter måste balanseras mot varandra och bilden som kommer fram kan vara tvetydig. Att ledningen är viktig råder inget tvivel om, men hur ska alla aspekter vägas på ett rättvist sätt? Därom tvista de lärde. I alla aktieköp är det många aspekter som måste balanseras mot varandra: värdering, ägare, konkurrensfördelar, historik osv. och likadant är det med ledningen och ägarna. Vissa bolag går utmärkt trots att de bara har osynliga fonder som ägare och i vissa bolag med en dominerande ägare, blir det trubbel. Som mycket annat i investeringsvärlden och livet är det något som kommer med erfarenhet och kunskap. Efter ett tag får man liksom mästerkocken som i tjugo år jobbat på Michelinkrog en bra känsla för vad som fungerar. 

Ibland blir det ändå tokigt, men det viktigaste är att man tänkt på frågan och gjort analysen. Verkligheten är komplex och oväntade saker kan hända. Man kan analysera en entreprenör i flera veckor men blir entreprenören överkörd av en buss är hela analysen värd sin vikt i vatten. Allt som är viktigt är att ha gjort ett ärligt och genomtänkt försök, eller som Jack Nicholson uttryckte det i Gökboet efter att han efter ihärdiga försök inte kunde rubba ett skåp som han slog vad om att han kunde flytta: 

"Well I tried, didn't I? Goddamnit, at least I did that". 

Hur viktig är ledningen och vad är viktigast vad gäller egenskaper ?