Att köpa kvalitetsbolag i börsfesten - ödesdigert misstag ?

Intro

I förra veckan skrev jag ett inlägg om att det kan vara dags för ödmjukhet när det gäller börsfesten. Uppgången har gått fort och den har varit kraftig. Sprudlande glädje hos nettosäljare och förkrossande sorg hos nettoköpare av aktier kan skönjas, åtminstone borde det vara så. Buffett beskrev en tjurmarknad som att alla vill vara med och festa som om det inte fanns någon morgondag. Alla vet att efter en punkt når festen klimax och det efter den tidpunkten bara bli sämre. Det kan enligt vissa forskare jämföras med en promillehalt kring 0,5-0,7, för då har läskeblasket inte hunnit få så mycket negativa inverkningar, för genomsnittspersonen (Den Litauiska lastbilschauffören som mirakulöst nog lyckades framföra ett fordon med 7,72 promille är inte inkluderad: Länk ). Alla vill fortsätta festa till några minuter innan tolv, men det finns en stor utmaning: de dansar i ett rum utan klockor.

Den långsiktiga trenden är upp, men som Keynes noterade är vi alla döda på lång sikt. Kring den långsiktiga trenden rör vi oss i cykler och en vacker dag kommer nedgångsfasen. Allt fler börjar tala om bubbla och "hur kan jag profitera" på nedgången. Sådana tecken tyder snarare på att sötebrödsdagarna kan fortsätta ett tag till, om jag granskar min kristallkula efter noggrann analys. Låt vara att vissa vill ha likvida medel i mängder för att kunna trycka in hela keramiken innan det blir "showdown" efter "turn" och "river" (ber om ursäkt för alla som inte känner till pokertermerna). Om vi bortser från dem och fokuserar på sådana som vill ta del av festen: vad ska de göra? Med andra ord, festdeltagare som vill ta varannan vatten: hur ska de agera på aktiemarknaden?

Två sätt att trampa i klaveret

Som jag ser det, finns det två sätt att kliva på en mina i dessa tjurrusningstider. Att sätten är två är beklämmande för ofta är det enklare att fokusera på en sak. Matadoren som skickligt flaxar med ett rött skynke och sedan parerar en tjur som löper amok, kan känna sig stolt. Om den som släpper in tjurar till arenan är en PRAO:ande gröngöling, kan det dock hända att en till tjur råkar kliva in på banan. Risken är då stor att matadoren satt sin sista potatis, eller i vart fall får sjukskriva sig ett par månader framöver. Hade matadoren blivit förvarnad om att en till tjur kan ta sig in, hade sannolikheten ökat att han kunnat vara mer på tårna.

Bolag som inte står pall för cykler

Alla bolag är inte cykliska, men de flesta påverkas i någon mån. Genom att köpa bolag med hög operationell hävstång (dvs. stor mängd fasta kostnader) och finansiell hävstång kan avkastningen i goda tider mångfaldigas, medan det motsatta gäller när snålblåst råder. Viktigt att poängtera är att det är kombinationen av risk i rörelsen och finansiell risk som ger totala risken. Ett mycket cykliskt bolag utan lån får kämpa hårt för att gå i konkurs. Likaså kan ett bolag med mycket hög belåning vara stensäkert om kassaflödena exempelvis säkrats genom kontrakt. När diligensfärden så smått avstannar och efterfrågan fryser till is, skiljs agnarna från vetet. De som tagit för stora risker, får svara för sina handlingar. I egyptisk mytologi vägdes en persons hjärta mot sanningens fjäder i Osiris domstol och den som hade ett karmakonto på minus fick då ta en permanent avstickare till underjorden. Den som hade ett hjärta av guld kunde i stället checka in på VIP-sviten.Tyvärr finns inget liknande koncept som Osiris domstol inom IFRS-ramverket där fuskande företagsledare strffas, men i lågkonjunktur är det "showtime". Det som göms i snö, kommer fram i tö och det är bara en tidsfråga.

Den som vill vara kvar på marknaden gör bäst i att undvika bolag som inte kan bära sitt eget skuldberg, även under press. Hellre köpa en barkass med dubbla skrov, snarare än en barkbåt med vimsig kapten. Att köpa cykliska bolag är det inget fel på, de utgör en majoritet av min portfölj, men det gäller att vara medveten om riskerna och jag har inte för skuldsatta bolag för jag vill kunna sova gott om natten. Visst kan det låta intuitivt att undvika de mest riskfyllda bolagen. Många köper just därför stabila utdelningshöjare som kanske kränger konsumentprodukter eller annat stabilt och småtråkigt. Så långt allt väl, men då kommer vi till det ofina i kråksången: Vad som skadar matadoren är alltid den andra tjuren. Låt oss tänka på den andra faran.

Prisfällor 

Ett välkänt begrepp bland värdeinvesterare är värdefällor. Det är till synes billiga bolag, som bara är billiga på ytan och där fundamentala värdet ofta är lägre än tänkt och där det kan fortsätta sjunka. Investeringen är bara en illusion och hägring: ju närmare ökenvandraren ser oasen komma, desto längre bort i horisonten försvinner den. Motsatsen talas det betydligt mer sällan om och det är prisfällor. Fällan ligger i att priset som betalas är för högt i förhållande till vilka kassaflöden som kommer att skapas av företaget. Det är lätt att tänka att i kvalitetsbolag ordnar det sig på sikt, priset är mindre viktigt.

Faran är alltså att den som köper kvalitetsbolag tror sig ha sitt på det torra. Kvalitetsbolaget ses som katten som hur den än faller, alltid landar på fötterna. Bolaget av mindre kvalitet ses i stället som något katten släpat in. Tiden är på bolagets sida och så vidare och det stämmer för kvalitetsbolag. Utmaningen är att om företaget inte kan bära sin egen värdering, spelar det ingen roll. Ingen multipel kan expandera för evigt och den som köper över fundamentala värdet, ber att få trubbel. Att köpa kvalitetsbolag i dessa tider är ingen garant för framgång om värderingen inte backas av fundamenta.

När folk kapar sitt avkastningskrav och säger att det är nya tider, gör det mig orolig. Många pekar på att räntan är låg och att den kommer att förbli det inom överskådlig tid framöver. Hur vet vi det? Få kunde förutspå finanskrisen, oljeprisfallet 2014, att det skulle bli negativ ränta i Sverige eller att Costa Rica skulle komma etta i sin grupp i VM 2014. Varför skulle räntan vara enklare att förutspå? Det enda vi lär av historien, är att vi inte lär oss något av den.

Sammanfattning och rekommendationer

Att köpa risiga bolag som kan drabbas hårt i en kris är en stor risk. En lika stor, men ofta förbisedd risk, är att köpa kvalitetsbolag till mastig värdering. Att betala för en ljus framtid är sällan en bra idé och kanske är det då bättre att som begravningsentreprenören ta bra betalt för mindre lysande framtidsutsikter.

Budskapet är följande: var ytterst noga med att köpa till en värdering ni kan försvara. Vilka antaganden om framtiden baserar sig dagens värdering på och vad krävs av bolaget? Köp hellre med realistiska antaganden snarare än i hopp om att framtiden någon gång ska bli bättre. Vissa köper aktier som de köper lotter. De har hopp om ett bättre liv, ett stycke av den amerikanska drömmen, en chans att förverkliga sig själv. Då gäller det att inte glömma att alla tillgångar är värda summan av dess framtida kassaflöden.

När jag läser analyser kan jag se argument som att "multipeln är ganska hög, men fortsätter investerarnas riskaptit som hittills kan aktien har mer att ge". Eller: "Om de lyckas dubbla EBITDA-marginalen inom 3 år, är värderingen vid den tidpunkten i linje med börssnittet". Eller varför inte: "Direktavkastningen är bättre än bankräntan" Fundamenta och att bolag ska bära sin egen värdering verkar vara fula ord. Kanske är det lika bra att människorna jag syftar på stillsamt får fortsätta sin törnrosasömn. Kanske är brustna förhoppningar inget man vill höra om när man drömmer om en bättre plats och en bättre tid, där det finns godsaker i överflöd och där vinet flödar som vatten ur kranen.

Jag vill inte måla fan på väggen, men när nedgången kommer gäller det att vara beredd. På den yttersta dagen eller i nästa lågkonjunktur är det dags att göra bokslut. Precis som i Osiris domstol kommer vi att få stå till svars för våra handlingar. Jag har inte varit i den domstolen, men jag satsar mina lunchpengar på att spekulation och köp av bolag utan hänsyn till värderingen inte står högt i kurs. Om det är nog för att göra sig förtjänt av en resa till underjorden eller inte får Osiris avgöra, men när man tänker på saken: varför ta risken?

Är det en stor risk att många köper kvalitetsbolag till vilket pris som helst? Hur ser ni till att inte överbetala?