Picanol - en belgisk hidden champion

Som jag var inne på i förra inlägget, ska jag börja skriva i värdepappret. I det första gratisnumret, som kan läsas på www.vardepappret.se analyserar jag Picanol. Analysen återges nedan i kraftigt slimmad version, som belyser de viktigaste aspekterna i caset. En del har uttryckt att Belgien är en skrämmande marknad att köpa aktier på. Som jag skrivit om tidigare vill jag att utländska bolag borde behandlas med respekt. Vidare ser jag inte varför vissa marknader ska ses som konstiga. Vad gör ett bolag sämre så fort en landgräns korsas? Min syn på saken är att Belgien är en västeuropeisk marknad som vilken som helst. Lagarna fungerar prima, kulturen är inte alltför olik den svenska det finns ingen skogstokig diktator i landet som skulle medföra politisk risk. Minimicourtaget är, om man köper via Nordnet, fullt överkomligt runt hundralappen. Har ni funderingar kring bolaget är det bara att kommentera inlägget.

Intro

Det är ofta i tråkiga branscher som många av de mest intressanta bolagen finns. Textilindustrin har rykte om sig att vara medioker: stor prispress, homogena produkter och låga inträdesbarriärer brukar nämnas. Värdeinvesteringsgurun Warren Buffett har sagt att ett av hans största misstag var när han en gång i tiden köpte in sig i textilföretaget Berkshire Hathaway. Emellertid brukar det även i relativt medelmåttiga branscher finnas lysande undantag: företag som genom klok positionering lyckats karva ut en stark marknadsposition.

Det belgiska företaget Picanol tillhör världens största tillverkare av vävmaskiner. I mindre utsträckning (ca 12 % av omsättningen 2013) producerar man olika metallprodukter och mindre komponenter till industrin, men det är vävmaskiner som är företagets smör och bröd. Innovation har alltid varit på toppen av agendan och man tog exempelvis fram den första elektroniskt kontrollerade vävmaskinen redan 1971. Sedan 1968 har man varit börsnoterade i Bryssel. Som kuriosa kan nämnas att uppskattningsvis en tredjedel av varje jeanspar som tillverkas i dag, har vävts på en maskin signerad Picanol.

Marknaden

Vävmaskiner används inom tre olika segment: vanliga kläder (jeans och tröjor m.m.), hushållstextil (kuddöverdrag, lakan m.m.) samt tekniska textiler (airbags, fallskärmstyg, medicinska textilier). Under senaste decenniet har mycket vävningen av vanliga kläder emigrerat till Kina och det är inom detta segment företaget historiskt sett haft starkast marknadsposition. Inom hushållstextilier är det geografiskt mer utspritt över världen och kunderna i det här segmentet är ofta mindre till storleken. Tekniska textilier är mer av en nischmarknad som är relativt stark i Europa och USA. I detta segment är tekniskt kunnande och pålitlighet nyckelorden. Få fallskärmsjägare där ute vill ta risken att fallskärmen inte vecklar ut sig för att underleverantören ville spara några kronor genom att sy på en undermålig maskin. Kina är den största marknaden för de tre segmenten sammantaget och i dag säljs över hälften av alla symaskiner (inte enbart för vävning) dit. Av detta skäl kommer drygt två tredjedelar av företagets omsättning från Mellanöstern och Asien. Till viktiga marknader hör, bortsett från Kina, Indien, Bangladesh, Indonesien och Turkiet.

Bolaget uppskattar att marknaden för vävmaskiner för industriellt bruk uppgår till 80-100 000 maskiner årligen i hela värden. Efterfrågan är dock varierande, både med avseende på antal enheter och vilka länder som för stunden efterfrågar mest maskiner. Av maskinerna som säljs är 20-30 % baserade på vattenbaserad teknologi, dvs. vatten används för att flytta tråden vid vävningen.

Resterande maskiner är främst luftbaserade eller baserade på rapier-teknologi (rapier är det engelska ordet för värja, vilket handen som flyttar tråden ser ut som). Det finns också en marknad för den äldre teknologin ”flygande skytteln”. Nackdelen med vattenbaserad teknologi är att det inte gärna kan bearbeta bomull då bomull skulle krympa av vattnet, vilket gör att det mest är kemiska tyg som brukar användas för detta. Luft- och rapierbaserade maskiner har fördelen att de typiskt sett har högre produktionshastighet och tenderar att orsaka mindre skada på det bearbetade tyget jämfört med andra teknologier och bolaget tillverkar uteslutande produkter av dessa typer.

Positionering och konkurrens

Bolaget har aktivt valt att tävla i mellan- och högre prisklasserna där teknologi och effektivitet hos maskinerna tenderar att vara viktigare än pris. Picanol uppskattar att målmarknaden uppgår till 30 000 - 45 000 maskiner per år. Nedan siffror för den viktiga Kina-marknaden. För rapier-maskiner hade Picanol 39 %, medan största konkurrenten, Italienska Itema Group hade 47 %. För maskiner baserade på luftflyttad teknologi kontrollerade de japanska spelarna Tsudakoma och Toyota tillsammans ca 84 % av marknaden medan Picanol hade runt 12 %. Tsudakoma har skral lönsamhet och har uppvisat förluster fyra av de fem senaste åren. Toyotas textilsegment (som är ursprunget till koncernen som numera mer är känd för sina bilar) har senaste fem åren haft rörelsemarginaler kring 5 %. Även om Kina bara är en marknad är det likväl den största och ger en god fingervisning kring vilka spelare som är de viktigaste på marknaden. Globalt är Picanol bland ledarna och i Indien är man marknadsledande. Bortsett från importerade varumärken finns ett antal lokala aktörer på marknaden, men konkurrensen från dem är begränsad i hög- och mellanprissegmenten då deras produkter allmänt anses ha lägre livslängd, mindre effektivitet och en sämre förmåga att bearbeta högkvalitativt tyg.

I de högre prissegmenten är effektivitet kundernas stöttepelare. Genom att tillhandahålla en produktiv maskin kan kunderna öka sin effektivitet. Picanol är sällan billigast för kunden på kort sikt, men tanken är att effektiviteten över produktlivscykeln blir så god att det är värt för kunderna att slanta upp litet extra vid inköp. Efter försäljningen har man därför ett väl utbyggt återförsäljarnätverk och en serviceorganisation som kan tillhandahålla extrakomponenter och service. Ingen kund står för mer än 5 % av försäljningen. För att uppnå teknologi i toppklass satsar man årligen en hel del pengar på forskning och utveckling: ca 2 % av omsättningen förra året.

Trollkarlen Tack för entré

Företaget gick in i en djup kris 2008- 2009, med kraftigt vikande lönsamhet. Bolaget hade alltför hög skuldsättning, givet industrins cykliska natur. Storförlusterna visade sina fula trynen och ägarstrukturen ändrades radikalt i och med att entreprenören Luc Tack gick in med 15 miljoner Euro i en nyemission under 2009. Därmed erhöll han en bit över 80 % av aktierna. Sedan dess har han lyckats vända skutan på ett mycket remarkabelt manér: aktierna han köpte är numera värda över 400 miljoner euro. Vissa skulle hävda att det har varit någonting nästan magiskt över Tacks förmåga att ständigt trollbinda aktieä- garna genom nya konster i form av successivt ökande vinster. Luc Tack framstår som hårt arbetande, ödmjuk och han leder genom att föregå med gott exempel. Exempelvis har han under de fem år som han varit VD inte tagit ut lön, därför att han ansett att bolaget först och främst måste arbeta bort förlusterna som uppkom 2008 och 2009. Luc Tack ogillar personlighetskulter och arbetar hellre långt ifrån rampljuset.

I dag äger Luc Tack 89 % av aktierna, vilket kan framstå som skrämmande för minoritetsägare. Likviditeten i aktien är av det skälet relativt begränsad, vilket bidrar till att hålla ute institutionella ägare. Ryktena om att Tack skulle vilja avnotera bolaget dementerar han emellertid bestämt: “Det finns inga planer att avnotera Picanol. Det finns många fördelar med att vara noterad. Du får ett externt perspektiv och blir som företag mer öppet och transparent gentemot resten av världen.” Han brukar vidare hävda att noteringen är en kvalitetsstämpel som historiskt öppnat upp för affärsmöjligheter främst i Asien.

Förvärvet av Tessenderlo

Sommaren 2013 hade bolaget arbetat ihop en massiv nettokassa därför att Tack under sina år vid rodret inte velat betala någon utdelning. Då fattade man beslutet att förvärva 27,6 % av Tessenderlo för 192 miljoner euro och den som sålde andelarna var franska staten. Bolaget tillverkar kemikalier i ett antal olika segment. Exempelvis gelatin till matindustrin, foder och gödsel till jordbrukare, plaströr till verkstadsindustrin osv. Tessenderlo är ganska spretigt och vad som framstår som ett historiskt ganska misskött bolag. Staten var som storägare mer intresserad av att få en utdelning varje år än att skapa aktieägarvärde, skulle kritikerna hävda. Under de tre senaste åren har lönsamheten uteblivit och bolaget har arbetat hårt med att sälja av underpresterande bolag och fokusera på sin kärnverksamhet.

Vad som hänt är att Luc Tack gått in som den ena av två VD:ar (på deltid) i december 2013, samtidigt som en av hans närmaste män, som också sitter i Picanols styrelse, gått in och tagit över ordförandeposten. Det är således inget passivt innehav, utan tvärtom vill Tack aktivt styra bolaget i rätt riktning. Motiveringen till köpet var att Picanol måste bredda sig eftersom textilindustrin är alltför cyklisk. Risken är förstås att diversifieringen är av ondo: att man har två verksamheter att lägga fokus på. Tack har nu två VD-jobb, men samtidigt har han en större del av sin förmögenhet i Picanol än i Tessenderlo, vilket talar för att han inte gärna kan försumma den gamla VD-rollen alltför mycket. Optimisterna ser å andra sidan möjlighet för Tack att få upp bolaget på fötter igen på samma sätt som han gjorde med Picanol.

Innan en nyligen genomförd nyemission värderas Picanols innehav i Tessenderlo om 8,7 miljoner aktier och kurs 22 EUR till 192 miljoner euro. I den finansiella analysen kommer den här posten att brytas ut, varför Tessenderlos bidrag i koncernräkenskaperna också exkluderas vid värderingen.

Risker

• Textilindustrin är cyklisk och kan vara svag ett par år framöver
• Huvudägare som äger nära 90 % av aktierna. Ett uppköpserbjudande kan ske vid en ofördelaktig tidpunkt i konjunkturcykeln (läs: på botten). 
• Tessenderlo-förvärvet är i en annan industri och kan leda till diworsification

Finansiell utveckling 

Något Tack brukar betona är att de senaste årens framgångar för bolaget härrör från benhård kostnadskontroll. Hur det rent konkret gått till är den timide direktören mer försiktig med att uttala sig om, men resultaten talar sitt tydliga språk. Bruttomarginalen har stärkts påtagligt och administrations- och försäljningsomkostnaderna har kapats betydligt.

Hävstångseffekten i resultaträkningen av den goda kostnadskontrollen har, som framgår nedan, resulterat i mycket god lönsamhet. Vad som också tydligt framgår är den cykliska karaktären av industrin. 2013 var ett exceptionellt år och framöver kommer efterfrågan att vara något mer dämpad. För estimatet helåret 2014 antas att omsättningen faller med 28 %, vilket är i linje med nivåerna som observeras under första halvåret. Även den prognostiserade bruttomarginalen är i linje med första halvåret. Historiskt sett har fall i omsättning sänkt lönsamheten i botten pga. relativt höga fasta kostnader, men organisationen verkar mer slimmad och beredd att möta sämre efterfrågan i dag. Under första halvåret innebar försäljningstappet om 28 % ett rörelseresultat som försämrades med 45 %, vilket får ses som acceptabelt i ljuset av historiken.

• Soliditeten har stärkts från 37 % 2008 till 69 % 2013 
• Genomsnittlig ROE senaste fyra åren om 24 %

Värdering 

Börskurs: 32 EUR. 

Marknadsvärde: 566 MEUR. 

Värde på Tessenderlo-aktier: 192 MEUR. 

Nettokassa (före nyemission): 17 MEUR. 

Det innebär att rörelsen värderas till 566 - 192 - 17 = 357 MEUR.

För nettopriset 357 miljoner euro fås en rörelse som skapat rörelseresultat minus 30 % schablonskatt (NOPAT) kring i snitt 48 miljoner mellan åren 2010 till 2014E. Genomsnittsmultipeln på dessa fem år blir således 7,5 ggr. Multipeln på 2014E, vilket är och kommer att vara ett ganska svagt år som sannolikt är i underkant av en långsiktigt hållbar vinstnivå, hamnar på ca 9 ggr. Det är lågt, både absolut och relativt sett, exempelvis jämfört med andra cykliska bolag i Europa.

Med en så hög lönsamhet och kostnadskontroll som Picanol uppvisat de senaste åren är en multipel på 10 ggr NOPAT fullt rimlig. Givet textilbranschens annalkande cykliska nedgång, den svaga likviditeten i aktien och en huvudägare som äger nära 90 % är dock en viss säkerhetsmarginal befogad. Den konservativt bedömda högsta köpkursen sätts därför till 33,5 EUR, vilket motsvarar en värdering på 8 ggr genomsnittligt NOPAT mellan åren 2010 och 2014E. I dagsläget måste jag säga att jag har svårt att finna andra bolag av lika hög kvalitet med lika låg värdering. 

Fotnot: Jag är aktieägare