Ebix – amerikanskt programvarubolag hatat som pesten

Ebix-storyn på 30 sekunder.

Ebix tillhandahåller programvaror och plattformar till försäkringsbranschen och har tack vare höga byteskostnader/nätverkseffekter skydd mot konkurrenter. 80 % av intäkterna är återkommande och ”customer retention rate” är över 99 %. Kunderna präglas av att de är trögrörliga, vilket har lett till att bolaget för att vinna kunder historiskt varit en serieförvärvare. Mannen på bilden, VD Robin Raina, har under det senaste decenniet transformerat och utvecklat bolaget på ett imponerande sätt. På sistone har minskad tillväxt och spekulationer om oegentligheter i bolaget lett till en massiv blankning och intressant värdering.

Varning för känsliga tittare.

Innan jag börjar diskutera caset nedan några varningens ord. Låt oss kalla det en boilerplate, eller friskrivning. Läs disclaimern till höger i menyn, den är där av en anledning. Bolaget som kommer att diskuteras är extremt hatat. Den massiva blankningen leder per automatik till stor volatilitet i aktiekursen. Aktien har varit volatil och kommer sannolikt att fortsätta vara det i framtiden. Värderar ni bolag som är stabila framför allt, är inte Ebix för er. 
Slutligen kan inte nog betona detta: Gör er egen research, analysen som följer kan innehålla felaktigheter eller utelämna väsentlig information.

Introduktion

Bolag går att hitta på många sätt. Screening, tips från (o)vänner eller egen tidsödande research. Jag fann Ebix med en för gemene man kanske tossig metod. Som contrarian vill jag titta på sådant som inte är älskat. Sedan är förhoppningen att det inte var riktigt lika risigt som marknaden trodde. Det jag vill hitta är bolag som är fula ankungar, som jag gillar att kalla dem. Visar sig bolaget sedan kanske inte vara en vacker svan, men ändå någonting i gränslandet mellan ankunge och svan, kommer investeringen att vara sund. 

Vad är bättre för att hitta hatade bolag än att granska listorna över de mest blankade bolagen? Många sidor sammanställer sådana listor och ett vanligt mått är hur många aktier som är utlånade till blankare i förhållandet till floaten, eller det antal aktier som går att köpa. Listan jag finkammade var över amerikanska aktier. Finns det värde bland amerikanska aktier när jänkarbörsen är så högt värderad? Det gäller att plocka russinen ur kakan. Hårt blankade bolag kan inte gärna vara älskade. Knäckfrågan är om marknadens pessimism är befogad. Många av bolagen jag såg var skräp efter en översiktlig granskning, men ett bolag fångade min uppmärksamhet. Jag hittade ett bolag som de senaste åren haft stabila vinster, omsättning och operativa kassaflöden.  Jag hittade ett bolag som verkade överdrivet hatat. Jag hittade himmelriket på jorden. Det sista kanske var en smula överdrivet, men låt oss säga att jag hittade ett bolag som såg intressant ut. 50 % av floaten är blankad. Det verkar vara en nedtryckt badboll, har den potential att sväva upp i det blå eller inte? 

Varför branschen lockar.

Det är något med programvarubolag i allmänhet som lockar mig alldeles extra. Marknaden är trögrörlig och kunderna blir i någon mån fastlåsta, de vill inte gärna byta system. Företaget lär därför inte riskera att gå över till ett nytt system som är något billigare om man redan har ett system eller program som fungerar pålitligt och bra. Till detta kommer i det specifika fallet nätverkseffekter som jag kommer in på snart. Bill Gates gjorde sig en förmögenhet på att i stort sett skapa monopol på marknaden för operativsystem. Inträdesbarriärerna gjorde honom rik som ett troll. Kassaflödena brukar vidare vara goda och företag i branschen är ofta kapitalsnåla. Typiskt sett behöver de inte hosta upp cash i stora lass för att kunna sälja mer. Ofta är det också skalbart. Har man ett program kan man sälja fler utan stora extrakostnader. Fråga Windows vad det kostar att trycka ut en till skiva med Windows 7. Inte i närheten av den tusenlapp eller liknande kunden får betala. 

För rätt bolag finns det en möjlighet att tälja guld med smörkniv, vilket är svårt att upprepa för konkurrenterna. I det här inlägget ska jag försöka utreda om Ebix är ett sådant bolag eller har pirayaflocken av blankare tänkt ett steg längre? 

Produkter och erbjudande

Ebix produkter är inte helt lätta att förklara, särskilt som jag liksom W.Buffett är något av en teknofob. Jag har inte perfekt förståelse, men jag ska försöka förklara konceptet så gott det går efter bästa förmåga, med hjälp av en intervju med VD som gjordes av Motley Fool.  För en utförligare beskrivning av affärsmodellen hänvisas till intervjun och bolagets investerarpresentationer (länkar finns längst ned i inlägget). 

Det man gör är att man tillhandahåller programvaror och tjänster till försäkringsbolag världen över. 70 % av omsättningen är från USA och i övrigt är det ganska spritt, bland annat Australien och Brasilien etc. Ebix vill beskriva sig som försäkringsbolagens flygplats för mjukvara. Du kan välja flygbolag, men att välja flygplats är svårare. Denna del av verksamheten är viktigast för bolaget och står för 80 % av omsättningen och förklaras nedan. Utöver denna del tillhandahåller man olika tjänster till förmedlare, försäkringsbolag osv, främst back-end system, men dessa delar kommer inte att diskuteras då jag anser att "exchange"-segmentet är viktigast för att förstå storyn. 

I bakgrunden interagerar man med försäkringsbolag, mäklare, investeringsrådgivare, banker som säljer försäkringar som en mellanhand genom en plattform, eller "exchange". Den plattformen kopplas sedan till Ebix övriga system, men kan också kopplas till konkurrenters back-end-lösningar. Det är på så sätt flygplatsliknelsen blir aktuell. Oavsett om kunderna har andra back-end-system, vill de helst ha en gemensam plattform i bakgrunden. Front-end är sådant som kunden ser, exempelvis då han vill ha en försäkring via hemsidan, medan back-end är allting som sker i bakgrunden så att saker och ting flyter på. Plattformen, "exchangen" ger bland annat prisförslag till kunden. Raina har beskrivit konceptet på ett bra sätt i intervjun med Motley Fool. Ett ganska långt utdrag från intervjun följer. Finner ni Ebix intressant, läs intervjun i sin helhet, den ger en bra insikt i såväl Ebix som Rainas tänkande.

Citat börjar här.

*Med carrier menas i det här sammanhanget försäkringsbolag, Broker=försäkringsförmedlare. 

Karl Thiel: Robin, can I just jump in there and ask you to explain what an insurance exchange is?

Raina: An exchange can have different meanings in different contexts, but [in our case] ... we only do business-to-business exchanges. We don't do B-to-C business-to-consumer exchanges. An exchange is basically a system to drive paper out. When stock exchanges weren't there, or the E*TRADEs of the world weren't there, you ultimately had a paper-based process. Then E*TRADE came in, and they drove the paper out. Exchanges came through, and you were able to do online transactions on the fly.
Now, what we do in insurance is we will remove the entire paper out of the process. In insurance, you are either buying insurance as a consumer, as a broker or a bank, a wire house, or an investment broker dealer. You are buying insurance, so ... you are trying to get multiple prices. An exchange comes into the process to allow you to buy that insurance and to get multiple quotes. The first step is to get multiple quotes, and be able to do what's called a sales illustration, which is a presentation of the multiple choices we have available from each carrier and the permutations of it. 
The second step is when you want to buy a policy. Your option is to do it over paper or do it through an exchange, and if you do it through an exchange, that exchange will make sure that when a policy data is sent to the carrier, it is always the data that the carrier wanted. Because, in the industry today, 70% of the time, when brokers send the end-policy data to the carrier -- this is an industry figure in life insurance, for example ... carriers say this is not in good order, this is missing data.

So that is called auto processing. You are processing a policy. Now, when you are processing the policy, you might want to bind the policy online, which means electronic signatures might be required. We do that also. ... 

Jeff Fischer: So among all these B-to-B transactions, if a business isn't on your exchange yet and they are trying to make a transaction with someone who is, how does that play out?

Raina: Let's say there is a large broker or a large bank. Pick any name, Wachovia, Merrill Lynch, Ed Jones; they are large players in life and annuities, for example. They are working with 20 different carriers. Does a Wachovia producer want to go into 20 different systems? Because every carrier will have their own system. Today, that is what happens typically. If Wachovia hadn't deployed our platform, now each one of those people would have had to go in 20 different systems to get 20 different codes, all to process 20 different policies. They don't want to do that. It is a terrible waste of time and money.

Fischer: Of course.

Raina: The carrier also realizes that the broker doesn't want to do that. So there is no carrier who will tell you, "I don't like exchanges." Those days are completely gone. Today it is a matter of time and pace. Carriers tend to be slow, and they have tons of systems internally. They also make acquisitions, so when you have made acquisitions, you now have 40 different systems and you are trying to make ... sense out of all these 40 systems. 
So that takes a long time, and then they have to convince their business folks, we like the exchange, go with it. But you know what they say? Make sure it doesn't impact us at all. We don't want, even for one day, our business being down. So, that is where the organization has to have a little bit of courage because it will be a bit painful. When you are trying to replace 40 systems with one, everybody has to be in sync and so that is what takes people internally a little bit of time, but nobody debates it. 

Thiel: So where do you see the industry heading in the future?

Raina: The industry is definitely headed the electronic way. There is absolutely no carrier who will tell you that it's not going to happen. It is definitely going in that direction. 

Thiel: Do you think it naturally heads toward a very limited number of exchanges?

Raina: With or without Ebix, that is the way it will head.

Fischer: And Robin, are many of your new customers just showing up at your door because of network effects?

Raina: Absolutely, absolutely. The network effect, day after day, creates opportunity for us. What is a pressure point in the industry? We focus on the pressure point. For example, say the largest producer of annuities is Wachovia. Or you know the second largest is Merrill. Wouldn't it be nice to just bring Wachovia and Merrill to your platform first? Because you already know that if they are working with 20 carriers each, all of those carriers will want to be on a platform the next morning because they don't want to lose the business, correct? 

Sun and Fischer: Right.


Raina: That is how the industry works. So when we launched [an annuity exchange], we didn't go to the carriers first. We went to the brokers, the largest distributors. We convinced them even before we built it. Once we convinced them, we had 67 carrier representatives in one room, even before we had started building the system. Why did that happen? Because we didn't call them. Those distributors called them, and distributors drive the industry, so you have to focus on the pressure point, and that creates a network effect.

Slutcitat

Vad som framgår tydligt är  att den första aktören på marknaden kommer att ha fördelar eftersom det tenderar att bli ”The Winner Takes It All”-scenario (Eventuella Abba-referenser är oavsiktliga). Kunderna vill inte ha massvis av plattformar. På marknaden finns det bara plats för en eller ett fåtal spindlar i nätet. Ebix insåg tidigt hur viktig nätverkseffekten var och såg till att skriva kontrakt med de största försäkringsförmedlarna. Genom att storkunderna vill minimera antalet system, vill försäkringsbolagen, som är förmedlarens samarbetspartner också finnas på en plattform. Kunderna betalar dels för att få tillgång till plattformen, dels en avgift varje gång en transaktion processas. När bolaget väl etablerat ett brohuvud, blir det ett slags naturligt oligo- eller monopol. Hur plattformen fungerar illustreras i den uråldriga clipart-grafiken i bilden nedan. Exakt hur det fungerar är inte lika viktigt som att fundera över fördelen av att tidigt vara på marknaden och hur viktiga byteskostnaderna är. Det lättaste är att tänka på Ebix som just spindeln i nätet.

Fortfarande i dag är en stor majoritet av transaktionerna (ca 80 %) gjorda på pappersbaserade system. Dessa är mer benägna att innehålla fel, då standardisering är svårare, samtidigt som det blir dubbelarbete när data måste matas in på flera ställen. En successiv ökning av elektroniska system har därför skett på senare tid och den utvecklingen väntas fortsätta. Därmed kan slutsatsen dras att marknaden för Ebix tjänster och produkter i vart fall inte är döende. 

Konkurrens och konkurrensfördelar.

Som beskrivet är det en verksamhet med stora inlåsningseffekter och en "first-mover advantage", "You snooze, you lose". Det är, som tidigare beskrivet, inte effektivt för de stora spelarna att ha massivs av system, vilket gynnar Ebix. Jag får intrycket att de har hållbara konkurrensfördelar. De har typiskt sett starka marknadspositioner, i grafen beskrivs ett delområde inom affärsområdet exchanges, Annuities i USA. Affärsområdet är en mindre del av omsättningen, ca 12 % av totala omsättningen, men visar ändå hur stark position de kan ha; 90 % marknadsandel. I Australien processar Ebix 95 % av Property&Casualty-försäkringarna och är därför praktiskt taget marknaden, som ett annat exempel.  I övrigt är det svårt att få grepp om exakta marknadspositioner, men som Raina beskriver i citatet ovanför är det i vart fall klart att Ebix har få konkurrenter på marknaden. Trenden är att det blir färre och färre plattformar. 

Det är svårt att få en bild av konkurrensläget då de har olika konkurrenter på varje affärsområde såväl som i olika regioner. Oftast är det olika regionala spelare i varje land. En större spelare är exempelvis iPipeline och en annan är bluefrog. Dessa är betydligt mindre spelare som är regionala. Som sagt tidigare blir det en sorts nätverkseffekt av att vara störst och först. I dag finns ingen konkurrent  eller global spelare som erbjuder ett komplett system med lösningar över hela världen. Många av Ebix system erbjuds på på fem språk, men har samma baskod. För en stor och global spelare i försäkringsbranschen är det en fördel om de kan få ett system som är kompatibelt över hela världen. Raina brukar likna det vid att en ostburgare på Donken(McDonalds)  smakar likadant över hela världen. Ebix ser fördelar om det är likadant med deras kod. 

De brukar också skryta om att andelen behållna kunder överstiger 99 %. Dessa siffror låter onekligen bra och visar på trögrörligheten hos kunderna (om man nu tror på Raina, vilket jag gör). Ett byte av plattform är inte något man gör i en handvändning och att kunderna blir fastlåsta gör att man har en hållbar konkurrensfördel. När de väl har en kund är det svårt att bli av med den. Myntets baksida är att det också är svårare att vinna nya kunder, men därför har de historiskt tillämpat en tillväxtstrategi genom förvärv, som jag kommer in på under avsnittet Strategi.

Ledning och ägare

En bra story att visa barnbarnen på julafton

Vid investerarpresentationer vill VD:ar allt som oftast berätta en lockande story som gör att investerarna faller pladask för bolaget, pantsätter hus och hem och investerar. Vad kan vara ett bättre sätt att göra det än att visa grafen ovan? Storyn är att trollkarlen tillika VD:n Robin Raina kom in och med ett trollslag över 14 år vände storförluster (-19 M) till dundervinster (59 M) samtidigt som omsättningstillväxten varit enorm under senaste decenniet. Raina kom in 1999 och allt han rörde vid verkade förvandlas till guld. Fram till dess att han klev in hade bolaget gjort förluster 23 år i rad, då under namnet Delphi systems. 

Fortfarande äger han 9,6 % av bolaget. 2007 ägde han 13,6 %. En väsentlig del av minskningen i hans aktieägande är hänförlig till att han skänkt aktier till sin egen stiftelse för välgörande ändamål, som också är ägare, Rennes Foundation. Han bedriver välgörenhetsprojekt vid sidan av jobbet för fattiga barn i Indien genom denna stiftelse och han säger sig sova 4 timmar per natt för att hinna med. De andra ägarna är tråkiga institutioner och fonder, som till synes låter Raina "run the show". Institutionella ägandet är stort, runt 80 %. 

Något jag uppskattar är att jag aldrig sett honom snacka upp kursen. Okej, grafen ovan från en presentation är säljande, men den visar på bolagets utveckling, inte en formulering i stil med: "Aktien är undervärderad, köp du med!". När han blir tillfrågad om det höga antalet blankare och om han som VD inte borde göra något för att röka ut dem, är svaret alltid detsamma. Han säger alltid att resultaten får tala för sig själv och att hans jobb är att driva bolaget så framgångsrikt som möjligt. Helt rätt inställning i mina ögon. Ju tråkigare årsredovisning desto mer förtroende får jag för ledningen. Det extrema exemplet är Kopparbergs Bryggeri som återanvänder exakt samma formuleringar i sina delårsrapporter vilka brukar vara 5 sidor långa. Ledningar som satsar på att utveckla bolaget på lång sikt är min melodi. Citatet nedan beskriver det: 

"Well, I think first of all, I respect the shorts. I am not going to go and beat them in any way because I feel we live in a democratic country and in a democratic country, some people think President Obama is a genius and some think exact opposite of him. I don't know which one is true. Time will tell. His results will show whether he is making dumb decisions or he is making the smartest decisions in the world. 
So from my perspective, I think of the shorts the same way. They are making decisions for themselves. I would like to believe they are making the wrong decisions"

Han ger inte heller någon ”guidance” eller framåtblickande information till marknaden av detta skäl. Till hans stora idoler hör Warren Buffett och Bill Gates. Trots, eller tack vare, framgången som han skapat i Ebix verkar han vara ödmjuk som person. Jag är ingen psykolog och säger inte att jag kan läsa en människas inre, men i vart fall ringer inga varningsklockor för mig angående honom som VD och person. På frågan om det i sin tur beror på bristande förmåga att läsa människor eller en korrekt bedömning, väljer jag att svara som Raina: Det får tiden utvisa. I många intervjuer framställs han som en Moder Teresa-gestalt och det kan locka fram cyniker. Antingen är han en genuin välgörare och barmhärtig samarit eller så är han vår tids Keyser Söze. Jag väljer att tro på det förstnämnda. 

Vad som är tydligt är att Raina har varit central och fortfarande är viktig för bolaget. En investerare måste vilja sitta i samma båt som Raina och lita på honom. Min övertygelse är att Raina har samma intresse som aktieägarna: Trots allt äger han aktier värda 45,5 M (kurs 12,4), vilket kan jämföras med grundlönen om 1,3 M. Han har vad jänkarna skulle kalla "skin in the game". 

Strategi

Allt sedan nuvarande ledningen med den karismatiske VD:n Robin Raina tog över, har strategin varit utstakad. Tillväxten sker genom förvärv och det brukar bli ett antal varje år. Betalning brukar ske (några undantag finns) med internt genererade medel och utdelningen hålls låg för att inte behöva späda ut aktieägarna, vilket är något jag gillar. Om de betalat med nyemitterade aktier, vilket skett, har de sedan i regel återköpt aktier för att reducera utspädningen. För att kunna tillvarata möjligheter till bolagsköp har de en låg skuldsättning. När ett förvärv har gjorts integreras bolaget benhårt in i existerande struktur, allt dubbelarbete och överflödiga overheadkostnader elimineras. Det låter lätt: bara några penndrag på ett papper och sedan är det klappat och klart. I verkligheten är det svårare, men historiken talar för att de lyckats väl. IT, produktutveckling, försäljning, HR och dylika funktioner centraliseras. När ett bolag förvärvas får Ebix tillgång till kunderna, men också nya programvaror eller system. Sedan satsar Ebix stenhårt på att korssälja produkter. Dels befintliga produkter till de nya kunderna, dels nya produkter till de befintliga kunderna. Det förvärvade bolagets kunder är alltså mer värdefulla för Ebix än vad de var för det förvärvade bolaget. Kraven på förvärven är att priset inte är för högt, att en hög andel av intäkterna är återkommande, att det finns potential att nå 40 % rörelsemarginal inom 6 månader, att bolaget genererar starka kassaflöden etc. 

Raina satsade, när han klev på tronen i bolaget, på att förenkla bolaget och han tror på att göra saker så enkla som möjligt. Ett citat avslöjar det och hans beundran av Gates och Buffett:
"Well, I think very highly of Bill Gates. And I am a Buffett fan. My thinking in business was influenced in early days by Buffett a lot purely because I like simplification. You see in the early days, when I joined Ebix in '99 and this company was heavily in losses, people used to say: "What is your vision?" I used to say, "I will tell you my great vision as long as you don't tell anybody outside the room." And the vision was that the selling price has to be a lot more than the cost price, and people would laugh at it. They would say, that is your plan? I would say, yes, exactly. "

Vilken värdeinvesterare kan annat än beundra någon som har Gates och Buffett som förebilder? Något han gjorde var att flytta all programmering (utvecklingskostnader) till Indien för att minska kostnader. Det har också minskat skattekostnaderna som jag kommer att beröra senare i inlägget. Samtidigt som förvärvsstrategin varit bolagets välsignelse är det inte riskfritt. Jag skulle säga att mediokra förvärv är den största risken i bolaget. Att ledningen tappar greppet och gör saker de inte borde. Det ser jag som en större risk än att en ny spelare kommer in och går bärsärkagång på marknaden. 

Bedrägerianklagelser

Ebix är inte ett av de mest blankade bolagen i USA därför att vinsterna strömmar in som manna från himlen. Skälet är att Ebix har omgärdats av stor ryktesspridning där det bland annat gjorts gällande att räkenskaperna varit falska, att det i stort sett är ett luftslott som när som helst kan rasa etc. Ett antal artiklar har publicerats på SeekingAlpha bland annat av Gotham Research (Intressant att välja samma namn som pseudonym som staden där Batman bekämpar skurkar. Vem som är Batman respektive Jokern förtäljer inte historien). Artiklarna (en från 2011, en från 2013) finns i slutet av det här inlägget. Sommaren 2013 sjönk kursen i Ebix på en dag från 20 dollar till runt 9 dollar. Anledningen var att Goldman Sachs hade riktad ett uppköpserbjudande till aktieägarna om 20 dollar aktien. Erbjudandet drogs tillbaka och spekulationerna började uppenbara sig. Goldman hade tecknat ett särskilt avtal som föreskrev att om de drog sig ur affären, skulle de behöva betala skadestånd. Skadestånd uteblev emellertid därför att myndigheterna startade upp en utredning  mot Ebix (länk längst ned i inlägget). Spekulationerna började pyra i bolaget och vissa misstänkte felaktig finansiell rapportering etc. 

Andra sidan lade fram motargument. Om Ebix verkligen fifflade, skulle de då låta GS granska dess räkenskaper och uppdaga det hela samt ge pyspunka till luftslottet? Vidare gick dealen ut på att Raina skulle få ökat ägande i bolaget. Om det förekom fuffens borde Raina känt till det och skulle han i ett sådant scenario ha velat öka sitt innehav i bolaget, hade han inte i stället bara tagit pengarna och sprungit snabbare än Bolt? Jag litar på Raina och för att uppskatta caset måste man tro på att han är en hederlig och hårt arbetande företagsledare. En utredning startad av SEC som inleddes  i november 2012 är fortfarande pågående.

En stor del av blankarnas tes är att det finns substans bakom anklagelserna. Då jag i grunden är positiv till bolaget kan min beskrivning av läget låta mer positiv till Ebix fördel än vad ni anser att den borde vara. Anser ni att Ebix är ett intressant case, råder jag er därför att ni läser på om anklagelserna mot bolaget och gör er en egen bedömning kring huruvida ni anser att blankarnas tes har något att erbjuda. Läs sida 15 i årsredovisningen för 2013 för info kring legal proceedings. 

Finansiell ställning och lönsamhet

Det här är ingen net-net och därför är inte de exakta posterna i balansräkningen för mig i blickfånget i det här caset, men några allmänna noteringar kring finansiella ställningen följer. Bolaget har ingen balansräkning fylld av konkreta poster. De många förvärven har resulterat i goodwill (337 M) och andra immateriella tillgångar (82 M). Det kan ses som mycket mot totala tillgångar på 554 M, men å andra sidan är finansieringen konservativ och bolaget har ingen nettoskuldsättning. (I EV-beräkningen under rubriken finansiell utveckling nedan används nettokassan om 3 M vid Q1, medan tabellen ovan avser årsslutet 2013). Soliditeten uppgår till 74 %. Räntan på bolagets banklån uppgår till 1,67 %. Finansiella ställningen får därför sägas vara stark. Jag har inte kapitaliserat operationella leasingkostnader vid beräkningen av nettoskuld, vilka uppgår till 14,5 m totalt och främst avser hyror för lokaler. I balansräkningen står ingen krockkudde att finna, annat än att nettoskulden är kring noll. Kassaflöden och intjäning är dit jag vänder mig för trygghet. 

Vad gäller lönsamheten kan vi se att den är god. Trots den stora mängden goodwill uppnår man en räntabilitet på totalt kapital en bra bit över 10 %. I tabellen nedan kan också de goda marginalerna ses. Lönsamheten bekräftar att det finns något som är unikt med bolaget. Vidare får det anses troligt att lönsamheten befinner sig över kapitalkostnaden. I sådana bolag ska utdelningen vara låg, vilket den också varit historiskt. Vinsterna har återinvesterats för tillväxtstrategin, eller raketbränsle har pumpats in i raketen, som haussare föredrar att kalla det. Att lönsamhetssiffrorna varit sjunkande ser jag inte som oroande då de många förvärven läggs in i balansräkningen och påverkar tillgångsmassan. En bedömning kring hur det påverkar lönsamhet som ROA enskilda år är därför vanskligt. 

Finansiell utveckling

• Bolagets marknadsvärde är 479 M vid en kurs runt 12,4. 
• EV är vid utgången av Q1 476 M. 

Generella kommentarer

Ingen analys är komplett utan siffror för siffrorna ljuger inte, eller? En viss stagnation kan skönjas i de senaste årens resultat, det är inte samma rekorderliga tillväxttakter som tidigare. Samtidigt har inte verksamheten säckat ihop helt. Vad som kan nämnas om resultaten för 2013 är att posten administrationskostnader gynnats med 9,4 miljoner pga. att en tilläggsköpeskilling i ett förvärv inte behövt betalas ut, vilket skapat en minskad kostnad. Administrationskostnaderna ökade å andra sidan pga. det misslyckade förvärvsförsöket av GS och andra legala kostnader som inte ingår i engångsposten i tabellen (totalt 6,4 M) Det som lett till minskad lönsamhet är inte främst att kunderna tagit sitt pick och pack och sprungit iväg fort som en oljad blixt. I stället är det kostnadssidan som spökar. Utöver de nämnda kostnaderna tog man under 2013 en engångspost för att nå en förlikning med aktieägare som stämt bolaget för vilseledande information (Engångsposten).


Jag har accepterat bolagets klassificering av engångsposter, men i allmänhet är jag ytterst skeptisk till användandet av sådana poster. Dels för att ledningen ofta vill måla verkligheten i färgglada toner på ett sätt som är vilseledande, dels för att de ofta är återkommande. Buffetts skämtsamma kommentar om att ledningen kan säga att vinsten = omsättning och sätta alla kostnader i noter har jag tagit till mig. I det här fallet återkommer relevanta engångsposter bara två av sex år (2013 och 2010) samtidigt som såväl negativa som positiva poster exkluderats, vilket gör att jag är benägen att godta det.

Ingen konjunkturkänslighet kan ses i räkenskaperna. En stor andel fasta intäkter i form av betalningar för att kunderna får ta del av bolagets plattform minskar också beroendet av antalet processade transaktioner. På så sätt är det något av en utility, de tillhandahåller infrastruktur och kringtjänster. Går vi in i sämre tider är jag övertygad om att Ebix kommer att hantera det bättre än ett genomsnittligt företag, trots att ett beta-värde över 2 tydligen målar upp en annan bild. 

Kommentar kring avskrivningarna

Något som kan nämnas är att bolaget kostnadsför all sin produktutveckling, dvs. inga kostnader tas upp som tillgångar i balansräkningen. Av avskrivningarna på 10 m är 7 miljoner hänförliga till avskrivningar av immateriella tillgångar som uppkommit vid förvärv. På så sätt är det likt bolag som Indutrade och Addtech som har liknande poster i sin resultaträkning. Man kan ifrågasätta om det är en verklig kostnad, eller en bokföringsteknisk sådan. Hade de vid sina förvärv tagit upp alla övervärden till goodwill, hade de inte haft några avskrivningar. Om de i stället valt att inte bokföra någon goodwill utan bara immateriella tillgångar som skrivs av, hade avskrivningarna varit betydligt högre. Det är därför en gummipost som ledningen kan göra vad den vill med. Det ändrar ingenting fundamentalt, utan är olika sätt att redovisa samma transaktion.

Skatter

Något som sticker ut är den låga skatten. Den beror på att inkomsten i huvudsak beskattas i Singapore och Indien. Där äger de de immateriella tillgångarna och där är programmeringen lokaliserad. I Indien betalar bolaget ingen skatt alls i dagsläget. Åren 2016-2020 kommer de där att betala hälften av full skatt, dvs 17 %. Efter denna period om fem år kommer man att behöva betala full skatt, dvs 34 %. I Singapore betalar man 10 %. Från och med början på 2016 kommer man att behöva betala 17 %. Om bolaget hade behövt betala 17 % i bägge länder, hade bolaget 2013, allt annat lika, betalat ca 6,8 miljoner mer i skatt. Nu finns det andra poster som gjorde att effektiva skattesatsen blev högre än väntat under 2013, men i den storleksordningen är det. Effektiva skattesatsen normaliserad hamnar enligt mina beräkningar runt 18 %, under perioden 2016-2020. I intervjun med Motley Fool kan läsas mer kring skatteplaneringsupplägget. 

Kassaflöde 

Jag vet inte vem som sade "Cash is King", men nog är det något vi alla kan hålla med om. När vi står i butiken och väljer varor eller när det kommer sämre tider är det skönt att ha kosing. En vandrare som under brännande hetta håller på att duka under i Saharas karga och gudsförgätna öken skulle väl vara undantaget till denna inställning i så fall, men generellt sett. Få av oss periodiserar löneintäkterna varje månad utan tittar på bankkontoutdraget. Speciellt i ett bolag som anklagats för bedrägligt beteende är det bra om kassaflöde och vinster går ihop. Pengar in är viktigt och helst ska det överstiga pengar ut, om vi vill undvika att bli ett föremål för lyxfällans wallraffande. 

Kassaflödet har historiskt varit stabilt och verksamhetens låga Capex-nivåer sticker ut på den positiva sidan. Den är också uppenbart hur bolaget prioriterat sina pengar. Då och då har det återköpts aktier och en låg utdelning har utbetalats under senare år, men det är förvärv som varit i fokus. Utöver förvärven brukar man också betala ut tilläggsköpeskillingar hänförliga till tidigare förvärv, kallade milstolpebetalningar. Liksom Buffett har Raina ansett att om ledningen kan förränta pengarna bättre än aktieägarna, är det dumt att dela ut för mycket. Nettoresultatet följer det operativa kassaflödet efter capex men innan förvärv väl. Affärsmodellen är kapitalsnål. Du behöver inte köpa nya maskiner eller fordon för att behålla din affärsmodell. Programmen måste utvecklas och det finns utvecklingskostnader. Dessa kostnadsförs emellertid direkt, som beskrivet ovan, vilket gör att de redan slagit mot operativa kassaflödet i kassaflödesanalysen. 

Som jag berört tidigare minskar det risken för fiffel när förvärven görs i reda pengar. Man kan ha åsikten att resultaträkningen är häxkonster eller att US GAAP (eller EU:s motsvarighet IFRS för den delen) är djävulens påfund, men pengarna är det första revisorerna granskar, de finns på ett konto. Sedan har motparten fått pengar (ibland också aktier) som betalning. När bolag som Enron fifflat har de via avancerade interna transaktioner trollat med knäna. Pengarna fanns inte att finna. Om Ebix kunnat betala ut pengar, måste de också fått in pengar då de oftast betalat kontant. 

Estimat och värdering

I allmänhet tror jag inte på estimat. Jag ser dem i de flesta fall som analytikers försök att rättfärdiga ett alltför högt pris. Om de används med måtta för att få någon fingervisning om framtiden kan de ändå vara vettiga och en analytiker som följer bolaget har förutspått EPS på 1,58 för 2014. Inga andra analytiker följer bolaget, vilket är anmärkningsvärt trots det höga institutionella ägandet. P/E-talet landar därmed på cirka 8 för 2014E. P/E-talet avseende år 2013 är också kring 8. EV/EBIT för 2013 är 6,3. För 2015 förutspår analytikern EPS om 1,68, vilket skulle ge ett P/E om 7,4. 

Skulle man för att vara konservativ vilja räkna ut en EV/NOPAT-multipel (EV=Börsvärde plus räntebärande skulder minus likvida medel, NOPAT = EBIT *(1-skattesats) Multipeln kan ses som ett P/E-tal justerat för bolagets skuldsättning) med full amerikansk skatt om 35 % hamnar vi för 2013 års vinst på 9,7. 

Då tar vi alltså inte alls hänsyn till skattelättnader 2014 och 2015 samt halverad skatt i Indien 2016-2020. Siffrorna utgår från EBIT i tabellen och är alltså innan de legala kostnaderna och valutaeffekter. En mer rimlig skattesats skulle kunna vara 25 % och då hamnar vi på en multipel om 8,4. Då tar vi ändå inte hänsyn till de avskrivningar om immateriella tillgångar på 7 miljoner kronor som årligen slår mot EBIT, trots att det i grunden är en godtycklig post. Analytiker gillar att lägga tillbaka alla dessa och då blir multipeln lägre. Man kan argumentera för att det kanske ingår verkliga avskrivningar där i form av program som föråldras och dylikt och att avskrivningarna är rättvisande eller t o m för låga, men någonstans runt 8 ggr NOPAT befinner vi oss nu. En sådan värdering på förra årets intjäning (inte intjäningen om ett eller två år, som de flesta analyser nu för tiden tar fasta på) finner jag tilltalande. 

Förvisso är det sant att EBIT ökats med ca 10 M genom att skulder relaterade till tilläggsköpeskillingar bokats bort, men å andra sidan har kostnader relaterade till GS förvärvsförsök drabbat bolaget och det är en verklig engångskostnad. För skojs skull kan vi försöka att skapa en multipel med så konservativa antaganden som möjligt. Från EBIT drar vi bort de 9,4 M relaterade till reverseringen av tilläggsköpeskillingarna + engångskostnaderna på 4 och subtraherar full skatt om 35 %. Multipeln skulle då bli då 12. En sådan multipel med extremt försiktiga antaganden är ändå inte hög. 

Allt denna sifferexcersis och allt snack om multiplar, är det bara brus och en halvintressant övning i matte på mellanstadienivå? När allt kommer till kritan, vad vill vi säga och vad ska bolaget vara värt då, kanske ni undrar. Det är en högst befogad fråga. Tyvärr är det enda svar jag har att erbjuda följande:  

Mer än i dag. Jag sitter inte på någon mirakelkur eller facit. I mitt excelark finns inget revolutionerande. Vad jag har tillgång till är historiska data, som jag tror ger en hint om framtiden. Bakslag kan komma, antaganden kan visa sig felaktiga, svarta svanar kan dyka upp från ingenstans och vi vinner inte alltid. Men på basis av den information jag har i dag gör jag bedömningen att Ebix är intressant på dessa nivåer. Dagens pris ger för mig en säkerhetsmarginal. 

Slutdiskussion

Få bolag är lika hatade som Ebix: blankarna har sedan länge tagit över och kretsar runt bolaget likt asgamar runt ett kadaver. Många aktieägare är upprörda över detta. De anser att skam går på torra land när Raina fullständigt ignorerar blankarna och inte försöker driva upp kursen. Han ler i mjugg och säger alltid samma sak: att det är ett demokratiskt samhälle och att de får agera som de vill. Jag kan inte tala för blankarna, men jag kan inte förstå hur de resonerar. Kadavret de kretsar runt ser skrämmande levande ut för att vara ett kadaver. De blankar ett lågt värderat bolag med en affärsmodell som inte är på utdöende, som tjänar bra med pengar och har positiva kassaflöden. Därför står jag fast vid detta: blankarna förtjänar inget annat än vårt medlidande. Om det blir en så kallad short-squeeze, dvs. att blankarna måste sälja för att täcka sina positioner kan det bli en snöbollseffekt och trångt vid utgången. Notera ordet kan, jag säger inte att det kommer bli så med säkerhet: det enda säkra här i livet är döden och skatter. 


Det fina i kråksången i det här caset och i allmänhet är att om man går in på en tillräckligt låg nivå värderingsmässigt har bolaget inte lika mycket att leva upp till. Visst har Raina varit fantastisk för bolaget och hans förmåga att gång på gång dra nya kaniner ur hatten har gjort bolaget till vad det är i dag. Men det är här värderingen kommer in. Jag vill påstå att värderingen i dag är så låg att Raina skulle kunna lägga sin stormhatt, sin magilåda och sitt trollspö på hyllan i morgon och bara förvalta bolaget. Alltså inga fler häftiga mångmiljonförvärv och ingen radikal omsättningstillväxt som historiskt. Utan mer statlig approach: dvs. vända papper, långlunch och fika stup i kvarten. (Inget fel med det, jag uppskattar också fika). Även då är Ebix enligt mig modest värderat. Affärsmodellen är bra nog. "First mover"-advantage, nätverkseffekter, inlåsningseffekter. Det låter som floskler för gemene man och det är de också. Samtidigt finns det ett korn av sanning bakom dem. En bra tankeövning är att om man hade X miljoner, eller miljarder, hade man kunnat konkurrera med bolaget framgångsrikt? Jag har svårt att se det och varför har i så fall ingen global spelare krossat bolaget som en kackerlacka?  Bakom de ovan nämnda flosklerna finns delar av sanningen dold och bolaget har vad jag bedömer som hållbara konkurrensfördelar. De bidrar till att Ebix i dag är ett starkare bolag än tidigare och kan klara sig bättre utan sin kapten, även om jag inte förnekar att Raina fortfarande är viktig för bolagets framgångar. 

Förväntningarna är låga, vilket är precis vad en contrarian som undertecknad gillar. Hur mycket större kan pessimismen bli? Ebix är i skrivande stund på tredje plats vad gäller mest blankade bolagen i USA. Bolagen som också finns på listan tenderar att ha det gemensamt att de antingen a) blöder pengar b) har föråldrad affärsmodell eller c) har skyhög värdering. Ebix passar inte in under något av dessa kriterier. Investerare som inte klarar volatilitet eller kraftfulla svängningar i aktiekursen göra sig icke besvär. För er rekommenderar jag obligationer eller dylikt (inte kanske grekiska, men ändå). WACC-nissar som stirrar sig blinda på irrelevanta siffror som bolagets beta om 2 gör sig icke heller besvär. Ni kommer bara säga att värderingen är rättvis eftersom avkastningskravet blir skyhögt då kursen historiskt svängt mycket. Slutligen har jag ingen riktkurs att erbjuda, kanske för att jag inte tror på konceptet med riktkurser. Det jag kan säga är att jag tycker att ett ett bolag med dessa kvaliteter inte ska kunna köpas till dagens värdering. Särskilt i en tid där amerikanska börsen handlas närmare 20 gånger vinsten. 

Mothugg och djävulens advokater välkomnas. Anser ni att Ebix är det värsta caset sedan Northland Resources eller att Robin Raina är en bluffmakare, femtekolonnare och pajas, känn er fria att säga det. Vackra ord är inte alltid sanna och sanna ord är inte alltid vackra. 
Till sist ett citat av min idol Irving Kahn: "Lämlar förlorar alltid". 


Fotnot: 
Jag äger aktier i Ebix. Bolaget rapporterar för andra kvartalet 8 augusti. 
Under de närmaste 2,5 veckorna, ungefär, kommer jag att åka iväg på semester och kommer då inte att ha tillgång till internet. Till dess, väl mött. 

Intressanta artiklar:
http://www.sbnonline.com/article/how-robin-raina-readied-ebix-for-a-crisis-then-made-the-needed-tweaks-to-get-through/
http://www.fool.com/investing/general/2010/10/01/interview-with-ebix-ceo-robin-raina.aspx
http://www.marketwatch.com/story/ebix-goldman-sachs-affliliate-end-merger-deal-2013-06-19
http://www.ebix.com/articles/EBIXFeatureArticle_Oct42010.pdf

Presentationer
http://www.ebix.com/pdf/EBIX%20Investor%20Presentation%20web.pdf
http://www.ebix.com/pdf/ebix_investor_roadshow_presentation_q1_2014.pdf

Seekingalpha-artiklar
http://seekingalpha.com/article/1095511-understanding-ebixs-growth-strategy
http://seekingalpha.com/article/1514502-ebix-worth-no-more-than-8-likely-headed-to-0
http://seekingalpha.com/article/259998-ebix-not-a-chinese-fraud-but-a-house-of-cards-nonetheless-part-i
http://seekingalpha.com/article/260820-craig-hallum-research-report-provides-counterpoint-to-copperfield-claims