Picanol NV - Är symaskiner sexiga ?

Exempel på maskin ni kan köpa av Picanol.

Intro

Buffett har ofta predikat om att hans intåg in i textilbranschen var ett misstag och att branschen är rutten. Låga inträdesbarriärer, stor volla och konstant prispress är några av de saker som branschen har i sitt CV. Ingen dröm för en investerare kanske. Så tänkte jag också när jag screenade efter belgiska bolag med låg värdering. Sedan slog det mig. Att en bransch är rutten säger inget om hur det ser ut längre bak i värdekedjan. Tvärtom är det ofta så att många konkurrenter i en bransch förbättrar möjligheterna för branschens leverantörer.

Jag kom att tänka på guldruschen i Klondike i slutet av 1800-talet. Under ruschen såg kreti och pleti utsikter att starta ett nytt liv. Drömmen var att raka in guld i mängder och uppfylla den amerikanska drömmen om att skapa sig en förmögenhet med två tomma händer, en hacka och hårt slit. För det stora flertalet krossades illusionerna och i skärvorna av nederlaget fanns några som skrattade hela vägen till banken. Nämligen de som sålde hackor, utrustning och dylikt till guldgrävarna. Allt är inte guld som glimmar och ibland kan det osexiga vara värt sin vikt i guld. Därför ska jag i det här inlägget försöka fundera på om belgiska Picanol är något att ha. Kan den som säljer metaforiska hackor till de som gräver guld i textilindustrin göra sig en hacka?

Ledning och ägare

Jag börjar med ledning och ägare därför att det är kanske den mest kritiska parametern i det här företaget. Picanol gick in i en djup kris 2008-2009. Företaget var då bland världens största tillverkare av symaskiner (vilket de fortfarande är), de sade sig sälja till nischer och så vidare, men lönsamheten infann sig aldrig. Inte ens under toppåret 2007 hade man orkat ta sig över en rörelsemarginal på 3 %. Det var något som saknades. Kanske var grundarfamiljen nöjda med prestationen och man brydde sig inte så mycket om att till varje pris maximera vinsten. Bolaget var vidare alltför hårt skuldsatt, givet att industrin är riktigt cyklisk. Storförlusterna visade sina fula trynen och ägarstrukturen ändrades radikalt i och med en nyemission 2009. Entreprenören Luc Tack gick in i mitten av 2009 och har sedan dess vänt skutan på ett mycket remarkabelt manér.

VD Luc Tack

Luc Tack är en entreprenör som inte gör mycket väsen av sig. Av det jag läst framstår han som hårt arbetande, ödmjuk och han leder genom att föregå med gott exempel. Exempelvis har han under de fem år som han varit VD inte tagit ut lön, därför att han ansett att bolaget först och främst måste arbeta bort förlusterna som uppkom 2008 och 2009. Hatten av för sådana initiativ. Alltför många VD:ar saknar benägenhet att gå gången, de vill bara sjunga sången. Under dessa år har inte heller någon utdelning betalats, utan Tack har velat bygga en krigskassa. Denna kassa kom dock att användas då bolaget förvärvade 27 % av det börsnoterade bolaget Tessenderlo för nära 200 M Euro, mer om det senare. Benhård kostnadskontroll och förenkling, "fokus på det som är viktigt", är enligt honom själv framgångsreceptet. Man har inga optionsprogram eller dylikt. Successivt har Tack ökat sin ägarandel och i dag äger han 89 % (!) av bolaget. I intervjuer betonar han gärna fördelarna med att vara listad och avvisar bestämt att han har planer på att köpa ut bolaget från börsen. Samtidigt är det en risk man måste ha i beaktande. Han skulle kunna driva ned kursen, lägga ett skambud och aldrig behöva bry sig om att rapportera, men jag litar på Tack. Siffrorna som jag kommer in på snart verkar vara skapade av en magiker. Hur många fler kaniner i hatten har Tack?

Aktien går att handla för 11 euro i minimicourtage via Nordnet. Genomsnittliga volymen är ca en halv miljon SEK dagligen. Institutioner äger bara 0,75 % av aktierna. Det är inga skumraskaffärer eller konstigheter med auktioner som i Miba heller, utan vanlig hederlig handel.


Verksamhet

Picanol är världens största tillverkare av symaskiner som används när man väver saker: en tredjedel av alla jeans som säljs är gjorda på maskiner sålda av företaget. När man tänker på symaskiner är det lätt att föreställa sig några ihopskruvade plastbitar och en nål som rör sig fram och tillbaka. I själva verket är textilindustrin ytterst beroende av kvalitativa symaskiner. En effektiv symaskin är kritisk för att öka kundernas effektivitet. Därför investerar Picanol årligen pengar på forskning och utveckling: ca 2 % av omsättningen förra året. Strategin går ut på att hela tiden ta fram effektivare och bättre maskiner och att ta ut ett premiumpris. De är oftast inte billigast, men strävar efter att ge lägst totalkostnader för kunden. Strategin kan jämföras med John Deere eller Scania. Högt kundvärde, premiumpris, väl utbyggt återförsäljarnätverk och höga volymer. Historiken de senaste åren visar på en enastående lönsamhet med räntabilitet på totalt kapital på över 20 % (!)

Bolagets största marknader är är föga förvånande Bangladesh, Indien och Kina eftersom dessa är de största marknaderna. Till konkurrenterna hör Toyota (Japan), Tsudakoma (Japan), Itema Group (Italien) och Dornier (Tyskland). Informationen om dessa spelare är begränsad, men Tsudakoma har de senaste åren ofta gått back eller haft mycket skral lönsamhet. Det är främst i de lägre prissegmenten som kinesiska tillverkare konkurrerar och kvalitet är som sagt viktigare än man tror. Maskinerna måste kunna bearbeta stora mängder tyg 24 timmar om dygnet, dag ut och dag in. Mycket av konkurrensfördelen sitter i ledningen. Vidare är forskningen och utvecklingen kritisk för att komma med nya produkter och öka kundernas effektivitet. Denna forskning torde dock kunna jämföras med vad som är brukligt i industribolag, det är inte Nokia eller Apple. Jag vill också tro att de har upparbetat en viss varumärkeslojalitet. Kanske är jag förblindad av Picanols egna broschyrer med "vittnesmål" från nöjda kunder, som lovprisar produkterna och företaget, men starka marknadsandelar vinns inte på en dag. De vinns kund för kund, transaktion för transaktion, med ihärdigt arbete. Det är åtminstone min, kanske något naiva, tro. Konkurrensfördelar är svåra att pricka in där, men som historiken visar verkar ledningen vara viktig. Förhoppningen är förstås att Tack har byggt ett bättre företag i dag som kan klara sig bättre med andra tjommar på toppen, men det återstår givetvis att se.


Förvärvet av Tessenderlo. 

Sommaren 2013 hade bolaget arbetat ihop en nettokassa på nära 200 M Euro. Då fattade man beslutet att förvärva 27,6 % av Tessenderlo för 192 m Euro och den som sålde andelarna var franska staten. Bolaget tillverkar kemikalier i ett antal olika segment. Exempelvis gelatin till matindustrin, foder och gödsel till jordbrukare, plaströr till verkstadsindustrin osv. Det är ganska spretigt och vad jag förstår tidigare misskött bolag. Staten var mer intresserad av att få en utdelning varje år än att skapa aktieägarvärde, skulle kritikerna hävda. Under de tre senaste åren har lönsamheten uteblivit och bolaget har hårt arbetat med att sälja av underpresterande bolag och fokusera på sin kärnverksamhet.

Vad som hänt är att Luc Tack gått in som den ena av två VD:ar (deltids-VD kan man kalla det) i december 2013, samtidigt som en an hans närmaste män, som också sitter i Picanols styrelse gått in och tagit över ordförandeposten. Det är inget passivt innehav, utan tvärtom vill Tack aktivt styra bolaget i rätt riktning. Motiveringen till köpet var att Picanol måste bredda sig eftersom textilindustrin är alltför cyklisk. Risken är förstås att diversifieringen är av ondo: att man har två verksamheter att lägga fokus på. Tack har nu två VD-jobb, men samtidigt har han en större del av sin förmögenhet i Picanol. Om han måste välja, tror jag därför att han prioriterar att skapa värde för Picanols aktieägare. På forumet Corner of Berkshire and Fairfax finns en intressant tråd om Tessenderlo. (länkad längst ned i inlägget). Skribenten valde att köpa in sig direkt i Tessenderlo därför att han tror att Tack kan fixa en liknande turnaround som i Picanol. Därmed är uppsidan större i det bolaget. Skälet till att jag väljer Picanol är att jag har en historik att luta mig emot och den är billig nog i dag för mig. En eventuell turn-around är en option. Effekten av eventuell värdeförstörande diversifiering lindras också på motsvarande sätt.

De 8 744 tusen aktierna som Picanol äger i Tessenderlo värderas givet aktiekurs om 22,3 till 195 miljoner Euro. I den finansiella analysen kommer jag att betrakta den här posten som en extratillgång i Picanol som inte behövs för att driva verksamheten. Därför bortser jag i resultaträkningen från Tessenderlos bidrag till koncernen. Något som kan nämnas är att bolaget (andelen hänförlig till Picanol) visade en vinst för H1 2014 på 5,5 miljoner Euro. (Picanol redovisade exklusive Tessenderlo en vinst på drygt 24 M för H1.)

Slutligen kan nämnas att Tessenderlo har en del skulder, vilket lett till att de beslutat sig för en nyemission, som ska genomföras om några månader på totalt 150 M. Det handlar om 40 M för Picanols del och det är ungefär vad man har i kassan. Marknaden reagerade inte nämnvärt när nyheten slog ned och från Tacks perspektiv är det logiskt. Kassan i Picanol inkasserar skral ränta, men i Tessenderlo kan skulder amorteras ned och räntebetalningarna kapas, vilket är mer värdeskapande.

Värdering

Det fina i kråksången i det här caset är att värderingen är ganska nedpressad. Vinsterna har fallit första halvåret eftersom textilindustrin håller på att ta det mer piano efter rekordåret 2013. Siffrorna kan ses i tabellen nedan.

Marknadsvärdet är 478 M Euro. 
Innehavet i Tessenderlo är värt 195 M Euro.
Bolaget är skuldfritt och har en nettokassa på 17 M Euro. 

I praktiken innebär det att rörelsen värderas till 478 - 195 - 17 = 266 M Euro! Vad får vi för denna modesta summa? Vi får en rörelse som skapat rörelseresultat minus schablonskatt (NOPAT) kring i snitt 48 miljoner mellan åren 2010 till 2014E. Siffrorna för 2014 bygger på antagandet att andra halvåret ser lika risigt ut som första halvan. Siffrorna är tänkta att vara konservativt bedömda. Genomsnittsmultipeln på dessa fem år blir 5,5 ggr NOPAT. Multipeln på 2014E, vilket är och kommer att vara ett ganska svagt år som sannolikt är under en långsiktigt hållbar vinstnivå, hamnar på 6,8. Att kunna betala under sju gånger NOPAT på en nedtryckt vinst inträffar sällan i dagens marknad. Anledningen till det tror jag är en kombination av en majoritetsrabatt och att branschen kan få några tuffa år framför sig. Min bedömning är att nedgången är cyklisk och inte strukturell efter vad jag läst, men säker kan man aldrig vara. Som långsiktig investerare omfamnar jag osäkerhet. Vi är villiga att ofta betala på tok för mycket för ljusglimrande framtidsutsikter. Genom värderingen får man betalt för osäkerheten.

Något som framgår tydligt i siffrorna är vilken volatilitet i omsättning och intjäning som finns. Det är inte världens mest konjunkturokänsliga verksamhet, men å andra sidan är det ett helt annat företag 2010 och framåt då Luc Tack tog över. Trots att omsättningen ökade nästan 60 % 2010, minskade administrativa kostnaderna med 5 miljoner. Det vittnar om god kostnadskontroll och en känsla för att fokusera på rätt saker. Balansräkningen är solid. Soliditeten är 68,5 % och de immateriella tillgångarna är obefintliga.

Sammanfattning

När jag läser på om Picanol framträder en bild av ett välskött bolag och en kompetent ledning som gör det mesta rätt hittills. Konkurrensfördelar är svåra att sätta fingret på, men de är världsledande och det i sig tyder på någon konkurrensfördel, eftersom de haft positionen länge. På senare år har man också fått bättre kostnadskontroll och därmed fin lönsamhet. Vi går sannolikt in i svårare tider för branschen och det kan ta ett antal år innan rekordvinsten från 2013 återkommer, men värderingen ger en buffert. Genom att gå in på en låg värdering kring 6 gånger NOPAT-vinsten, behöver bolaget inte bevisa mycket. Lyckas Tack i Tessenderlo med en bråkdel av den bedrift han lyckades med i Picanol är uppsidan hygglig, men motsatt gäller också att det kan bära utför ifall diversifiering gör att aktieägarvärde rinner genom fingrarna som sand: så kallad diworsification. Oavsett hur det blir med den saken vet jag bara detta: Luc Tack tror jag på i en textilbransch som ibland kanske inte riktigt vet vad den vill och som verkar vara ganska sexig trots allt.




Länkar:
Artiklar om Luc Tack: http://trends.knack.be/economie/tag/luc-tack-17188.html (Ni får själva använda google translate).

Diskussion om Tessenderlo
http://www.cornerofberkshireandfairfax.ca/forum/investment-ideas/tessenderlo-group/

Disclosure: Jag äger aktier i Picanol.