tisdag 9 september 2014

"Tillväxt är alltid bra" - eller är det ?



Bakgrund

De flesta investerare har vissa grundbultar som bygger upp deras världsbild, en slags naturlagar att vila sig mot i en värld full av överraskningar och irrationalitet på aktiemarknaden. En sådan allmänt vedertagen sanning är att tillväxt i alla lägen är bra för företag. För oss som sett första Wall Street-rullen är citatet: ”Greed, for a lack of a better word, is good. Greed is right. Greed works”, bekant. Nu var det inte girighet det här inlägget skulle handla om, men girighet är ett skäl till varför många av oss investerar. Om man i citatet ovan byter ut girighet mot tillväxt speglar man troligen väl den genomsnittliga investerarens inställning till tillväxt. Investerarna verkar prisa tillväxt i t o m högre grad än vad broder Tuck i Robin Hood prisar gudarna för att skatteåterbäringen kommit. Bolag som haft stor tillväxt är roliga, häftiga och intressanta. Företag som haft låg årlig tillväxt kallas tråkiga, osexiga eller gubbaktier. Investerare vill ha en "story" och tillväxt smäller alltid högt. 

Att tänka så är naturligt. En positiv trend är alltid trevligare än stagnation och tillväxt måste betyda att det går bra för företaget, eller? I grunden innebär tillväxt att man säljer fler produkter eller tjänster och för att göra det måste produktionskapaciteten utökas. Låt oss ta entreprenören Kalle som exempel. I dagsläget har han en butik där han säljer äppelknyckarbyxor, plommonstop och andra plagg som inte varit i ropet på flera årtionden, men vars marknad långsamt börjar vakna ur sin dvala. Startinvesteringen för hans butik var 10 miljoner och vinsten är 800 000 årligen. För att växa med 100 % skulle han kunna starta upp en liknande butik, driva den på samma sätt etc, dvs. kopiera konceptet. Han behöver 10 miljoner eftersom det är en exakt likadan butik han är ute efter. Som tur fick han ett förskott på sitt arv från den rika finansmagnaten och släktingen Joakim på den nätta summan. Vad ska Kalle göra?

Begreppet alternativkostnad

Först litet annan info. Vid varje given tidpunkt finns det flera saker vi kan spendera pengar på. Vi skulle kunna köpa x antal X-box för pengarna och sitta hemma i mjukisar och lira hela dagarna. Ett annat alternativ är att anställa femtio skulptörer som har som uppgift att smälla upp en 100 meter hög staty, kanske föreställande Irving Kahn eller någon annan legendarisk investerare. Liknande dilemman ställs investerare inför: pengarna kan investeras i olika företag eller läggas in på ett bankkonto exempelvis. Annorlunda uttryckt ger investeringar upphov till en alternativkostnad. Genom att investera i ett företag ger man upp tanken på att investera i andra företag. Ett exempel är börsen i helhet, eller index, som historiskt gett någonstans kring 10 % årligen i avkastning. Det är förvisso ingen garanti för framtida avkastning och börsen kan avkasta lägre enskilda år, men på lång sikt kanske det är vad vi förväntar oss att få. Väntas en aktie ge en avkastning som är lägre samtidigt som risken är likvärdig, hade man lika gärna kunnat köpa index. Vi kan inte både äta kakan och ha den kvar. 

Är tillväxt alltid bra i företag?

Kopplingen till företag är enkel. Företag ställs dagligen inför liknande dilemman som investerarna. Företag genererar typiskt sett överskott av pengar (män som spelar allan-ballan i laboratorium i förhoppningsbolag undantagna). Pengarna kan återinvesteras i företaget, de kan delas ut till aktieägarna eller aktier kan återköpas. Med detta i åtanke kan vi fundera på Kalle och butiken. Han funderar på att öppna en liknande butik. Genom att investera de 10 miljonerna får han 800 tkr årligen i extra inkomst. Det är inte fy och skam, tänker han. Dessutom får han prestigen av att äga en dubbelt så stor kedja. Han kan åka privatjet och åka runt på investerarpresentationer där kan kan visa på den fantastiska tillväxten om 100 % i vinster och omsättning! 

Tillväxten är onekligen fin, kanske så bra att en IPO är passande? Låt oss backa bandet. Avkastningen för en ny affär är 800 Tkr delat med 10 Mkr, dvs 8 %. Hade Kalle i stället delat ut pengarna till aktieägarna, dvs. sig själv, i stället för att återinvestera i rörelsen, hade han kunnat få 10 % i avkastning per år genom att köpa börsindex. Den fantastiska tillväxten på 100 % var i själva verket värdeförstörande och aktieägaren skulle mått bättre av en utdelning. Hans årliga inkomst hade ökat med 200 Tkr! Exemplet är förenklat och antar att det inte finns skalfördelar. Hade Kalle tillverkat mjukvara finns det en stor skalbarhet då fasta kostnader slås ut på flera enheter och marginalkostnaden för att trycka ut en till skiva är obefintlig. I exemplet bortses från belåning och dess effekt på ROE osv. Det är tänkt att vara mer illustrativt, som en Sverigedemokrat i ett känt youtubeklipp uttryckte det: "Det är ett räkneexempel".

Lektionen är att ett företag med stor utdelning som återinvesterar en låg andel av vinsten kan vara mer värdefull än en medioker företagsskapelse som återinvesterar alla vinstmedel för att kunna visa fin tillväxt. Allt är inte vackert som blommar och tillväxt kan kosta mer än det smakar.

Vilka företag gynnas av tillväxt?

För att förstå vilka företag som kan ha god, dvs. värdeskapande tillväxt kan vi till att börja med fundera på vilka företag som inte gynnas av det. Svaret är att de flesta företag i bästa fall har en neutral tillväxt, som varken är värdeskapande eller värdeförstörande. Om ett visst företag lyckas generera en god lönsamhet som överstiger alternativkostnaden kommer lycksökare att se detta och ta sig in på marknaden. Det driver i sin tur ned lönsamheten tills överlönsamheten är eliminerad. För att kunna förhindra denna utveckling måste företaget ha en långsiktigt hållbar konkurrensfördel, något som gör att konkurrenterna som försöker ta sig in på marknaden, får bita i gräset.

Buffett brukar beskriva det som att företaget är ett slott och runt slottet måste det finnas en vallgrav. Utan vallgraven kan vilken klåpare som helst klampa in i slottet och göra anspråk på tronen. Vallgraven är konkurrensfördelen. Vallgraven är garanten för att företaget kan ha en bättre lönsamhet än genomsnittet och det är bara företag som har det som vinner på tillväxt. Som sagt är dessa företag få till antalet och en förståelse för företagets unika situation är central. Ofta är få parametrar centrala och även om vissa företagsledare vill påstå det är typiskt sett bara några konkurrensfördelar intressanta.

I många programvarubolag handlar det ofta om byteskostnader, att kunderna inte kan eller orkar byta system, vilket skapar en trögrörlighet. För Coca-Cola är varumärket det primära. Till viss del kanske skalfördelar tillkommer, men förstår man hur kunderna agerar i termer av varumärkeslojalitet, kan man utvärdera CC:s konkurrensfördelar. När man kan bedöma de kritiska parametrarna för ett företags konkurrensfördel, kan man avgöra om företaget tjänar något på tillväxt.

Långsiktigt hållbara konkurrensfördelar är nyckeln

Den stora utmaningen för lärjungar till vallgravsinvesterare som Buffett är att identifiera om fördelarna är långsiktigt hållbara. Hög lönsamhet, exempelvis räntabilitet på sysselsatt kapital talar för konkurrensfördelar i dag, men säger inget om huruvida de är hållbara. Ingenting varar för evigt. Mycket kan hända på kort tid. Varumärken kan skjuta upp som skott ur jorden eller tillintetgöras fullständigt. Kunderna kan tröttna eller nya marknadssegment kan upptäckas ur tomma intet. Ny teknologi kan erodera ett företags marknadsposition och få snabbfotade konkurrenter att etablera dominans.

Dagens ekonomier kännetecknas av att de är globala, starkt sammanflätade och att informationsutbyte sker mycket fortare än tidigare. Varje dag försvinner tusentals jobb och tusentals jobb skapas. Är det för att politiker beväpnade med högt flygande planer och tuschpennor är i farten? Nej, det handlar om "creative destruction". Samhället utvecklas och går framåt, vi kommer på effektivare sätt att utföra vissa saker. Konsumenternas köpbeteende ändras och teknologin kan sätta käppar i hjulet för branscher som tidigare setts som livsviktiga. I en dynamisk och rörlig ekonomi är denna process ett naturligt inslag. I dag finns färre sadelmakare än för 100 år sedan, medan antalet bilverkstäder ökat. När ekonomin förändras varje dag kan det te sig vanskligt att investera i företag och avgöra om konkurrensfördelar är hållbara. Av beskrivningen låter "kreativ förstörelse" som en tsunamivåg som sveper med sig allt i sin väg. Det stämmer såtillvida att alla branscher drabbas, men vissa drabbas hårdare än andra.

Vilka branscher är sannolikare att ha hållbara vallgravar?

Vill man investera i företag med konkurrensfördelar som är hållbara handlar det alltså delvis om att välja rätt bransch. De bästa branscherna för att uppnå detta ändamål är branscher där det händer litet saker. Därför gillar jag att prata om osexiga eller tråkiga branscher. Inget nytt händer, samma gamla företag gör samma produkter de alltid gjort i generationer. Om marknaden däremot är snabbrörlig, kundernas köpbeteende skiftar snabbt och teknologin kräver att företaget ständigt kommer med nya innovativa produkter, blir det läskigare. Då räcker det inte längre att förfina den process man alltid varit bra på. I stället måste man ligga i framkant och förutspå teknologier och köpbeteende innan de inträffar. Reagerar man i efterhand kan tåget ha lämnat perrongen. Är branschen inte lika snabbrörlig får ledningen tid att fundera och kan anpassa sig allteftersom och se om marknaden uppskattar den nya reklamkampanjen eller vad det nu må vara.

Av detta skäl undviker jag teknologibranschen. Ett felsteg och ruinens brant kan kommer för nära att undvikas. Jag föredrar ytterst tråkiga branscher med produkter och tjänster som alltid kommer att behövas. I vår närtid är det inte sannolikt att tandläkarkliniker kommer att se ut på ett annorlunda sätt. Många hundra år framåt kanske vi på science fiction-manéer har robotar i hela samhället, men innan den dagen kommer den kreativa förstörelsen fortsätta att slå besinningslöst, men inte jämnt över hela fältet. Vissa branscher är långsammare till sin natur än andra och i dem kan ledningen agera om de märker att konkurrenter håller på att göra vallgraven tunnare. I dessa branscher ökar sannolikheten för att konkurrensfördelen är hållbar över tid.

När Titanic sjönk 1912 var det en oerhörd tragedi. Problemet var inte att man inte såg isberget, för det gjorde man, utan att man åkte för snabbt. Det var bara det att när de försökte gira kom svängen för sent i förhållande till farten. Hade man tagit det mer piano, i likhet med de osexiga branscherna, hade krocken undvikits. Kaptenen och besättningen hade då i god tid kunnat svänga och parera faran. Glamouren hade kanske inte varit lika härlig för kaptenen ifall han hade kommit fram och kanske skulle han i tidningar blivit kallad "snigeln", men nedsidan hade varit lägre.

Det är uppenbart så att i mer snabbrörliga branscher byter man säkerhet mot potential. Går allt vägen för det snabbrörliga företaget, kan rikedomarna som väntar vara stora. Myntets baksida är att fallet allt som oftast blir större om allt inte går enligt plan. Jag byter gärna den hägrande potentialen mot god sömn om natten, för även tråkiga bolag kan erbjuda ytterst god avkastning. Som alltid gäller det bara att ha tålamod och att våga gå emot strömmen. Min erfarenhet är att tråkiga bolag värderas lägre och inte har samma förväntningar på sig, vilket borgar för en bra utveckling. Det är motvallsbeteende att köpa tråkiga bolag, eftersom investerarna flockas som flugor kring de "häftiga" bolagen. Att jag tycker att "tråkiga" bolag är riktigt roliga att analysera och äga ser jag mer som en bonus.



Hur ser ni på tillväxt i företag? Gör ni skillnad på värdeskapande och värdeförstörande tillväxt? Vilka branscher undviker ni helt?


7 kommentarer:

  1. Jag tittar nästan alltid på omsättningstillväxt, resultattillväxt och kassaflödestillväxt tillsammans.

    "Normalfallet" är att resultattillväxten ska stiga minst lika snabbt som omsättningstillväxten medan kassaflödet kan få variera i lite större utsträckning. Om inte alla tre rör sig uppåt är det ett tydligt tecken på att det finns ytterligare variable att betrakta i affärsmodellen.

    I vissa fall innebär det här att jag avstår att investera i bolaget trots att jag gillar det. Vilket är fallet med eWork där bolaget tar stora volymaffärer men till fallande marginaler vilket innebär att de växer utan att tjäna pengar på tillväxten. Har investerarna tur blir det en "ketchuppeffekt" i framtiden men hittills har jag inte kunnat övertyga mig själv om en sådan.

    SvaraRadera
  2. Tack för ett bra inlägg! Det förra om Miba var också bra, men där hade jag inget att tillägga :-)

    Jag själv håller mig i princip enbart till tråkiga och trögrörliga branscher. Det finns inga branscher där det inte händer någonting, men det finns stora skillnader mellan olika branscher. Just nu äger jag aktier branscherna bank, försäkring, camping och stål. Sexigt? Nej, skulle inte tro det och det är ingen slump. Gemensamma nämnare är att branscherna är trögrörliga och ganska tråkiga. Ingen "tech" så långt ögat kan nå (speciellt inte med förledet "bio"). Branscherna växer, men i måttlig takt.

    I dessa branscher brukar det också finnas möjligheter för vallgravar eller åtminstone "attraktiva affärsmodeller". Det kan också vara gnetande som i hidden champions som Miba men där det ändå finns något som gör att lönsamheten hålls hög samtidigt som konkurrensen trycks undan.

    Med det sagt har jag ingenting emot tillväxt om den är värdeskapande. På en trögrörlig marknad handlar det i princip om att ta marknadsandelar men också om att hänga med i den allmänna tillväxten. Jag har försökt begripa vad Greenwald säger i Value Investing... om att tillväxt inte skapar något värde på grund av ökade fordringar, ökad kapitalbindning, ökade investeringar etc. men jag förstår inte resonemanget. Eller rättare sagt så tror jag att jag förstår att han helt bortser från att det finns stordriftsfördelar att hämta. Om man kan öka intäkterna med 100 % men samtidigt bara behöver öka kostnaderna med 50 % så borde tillväxten vara värdeskapande.

    Jag brukar inte krångla till det allt för mycket och beräkna ROIC, utan om ROE är väldigt hög antar jag att bolagets eventuella tillväxt är värdeskapande. Om bolaget ännu inte är uppe i tillräcklig lönsamhet eftersom skalfördelarna ännu inte har uppnåtts räknar jag med att tillväxten är bra om den kan få bolaget att nå till en lönsamhet i linje med branschen.

    Men jag har inget emot bolag som inte växer heller om de delar ut vinsterna eller återköper aktier. :-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack Kenny! Vad tycker du om Miba då? Är det så läskigt bara för att det är från Österrike? ;)

      Nej, exakt, Greenwald antar att du inte har skalfördelar. Dels för att få företag har det. Han pratar om att stordrift ofta är lokalt förankrat och sällan globalt. Sedan har många bolag skalnackdelar på kort sikt då de måste hosta upp cash för säg en ny fabrik. Sedan tar det många år innan den når full kapacitet. Väldigt kapitalsnåla industrier som bemanning eller konsulting behöver inte heller mycket kapital för att växa, förvisso kanske de måste dubbla inventarierna, men det är inte mycket kapital som krävs.

      Men ROE kan dopas av skuldsättning? Är det inte rimligare att köra med ett stabilare mått som ROIC? Det är ändå inte raketforskning vi snackar om. En annan svårare fråga är om lönsamheten är sjunkande, men fortfarande hög. Det kan betyda att de nya projekten är värdeförstörande, men det är dolt i grundbusinessen som levererar över kapitalkostnaden.

      Sedan kan balansräkningen ha underskattade värden. Om du har gamla maskiner som är avskrivna fullt som används kommer ROE överskattas. Därför är det alltid svårt att få en bild, det optimala vore lönsamhet beräknat på marknadsvärderade tillgångar. Kanske att det krånglar till saker, men som ekonom slutar man aldrig att leta efter investeringarnas heliga graal och verktyg.


      Radera
    2. Nej, Miba är inte så läskigt. Bara lite jobbigt att handla ;-)

      När jag ändå har alla siffror tålmodigt inmatade i mitt Excelark kan jag väl lika gärna kika på ROIC också? Ja, varför inte. Man får hitta en balans mellan att räkna ihjäl sig och att nästan inte räkna alls. Jag brukar i alla fall spana lite på ROE, hävstång och ROA tillsammans för att se vad som har styrt vad över tid.

      Precis som tidigare med NOPAT (jag spanar på det - spanar på lite olika värderingsmått från fall till fall även om jag inte har skrivit så mycket analyser överhuvudtaget på sistone utan mest tjatat om försäkringar) så har jag ingen riktig känsla för ROIC och vad det tillför. Att leka lite med ROIC är väl ett bra första steg.

      Det låter i alla fall smidigare att använda ROIC än att försöka justera balansräkningen. Man kan nog jobba ihjäl sig om man ska få till rätt värden på en balansräkning och om fokus är på resultat/kassaflöde så får det nog stå åt sidan :-)

      Radera
    3. Litet jobbigt ska det vara. Att gå emot strömmen är också jobbigt, men sådant är livet som motvallskärring ;)

      Det ROIC tillför är att man får en bättre känsla för om bolaget skapar aktieägarvärde. ROE kan vara dopat av skuldsättning och det ROIC gör är att justerar lönsamheten så att det går att tänka på. Har du en affärsmodell där du kan jävlas med dina leverantörer genom långa tider är det något fundamentalt positivt som borde påverka lönsamhetsbedömningen, vilket det gör i ROCE.

      Håller med om att det ibland är bra att gå tillbaka till grunderna. Jag har börjat tycka att resultaträkningen blivit åsidosatt till förmån för kassaflödesanalysen i kanske för hög utsträckning. Många pratar om FCF-yield osv, men mycket av forskningen säger att dagens vinst är mer värderelevant än dagens kassaflöde om man vill förutspå morgondagens kassaflöden. Resultaträkningen kan nog ändå, trots sin godtycklighet, vara vettig trots allt.

      Radera
  3. Mycket läsvärt inlägg, precis som övriga inlägg. Jag gillar bloggen även om jag inte kommenterat förrän nu.

    För tillväxt funderar jag på om man kan uttrycka sig som så att den ska ske inom en "franchise" för att vara värdefull. Typ att den stärker konkurrensfördelarna eller skalfördelarna som redan finns.

    Ska fundera mer men det är vad jag spontant kommer att tänka på. Delar för övrigt fascinationen för riktigt tråkiga bolag :-)

    SvaraRadera
  4. Do you love Pepsi or Coca-Cola?
    PARTICIPATE IN THE POLL and you could get a prepaid VISA gift card!

    SvaraRadera