Miba AG - ett guldkorn från Österrike ?

Miba AG:s logga

Intro

Äntligen har jag kunnat köpa aktierna jag ville ha och därmed kan jag presentera det mystiska familjebolaget jag tidigare talat om. Min käpphäst har blivit mer udda bolag på senare tid och nedan kommer jag beskriva ett bolag som egentligen inte är särskilt udda, som ni kommer att märka. Bolaget är noterat i Österrike och minimicourtaget är 40 euro (Avanza). Vad som också kan nämnas direkt är att handel i aktien sker en gång per dag (mellan 12:30 och 13:30 sker auktion) där avslut sker till ett pris, men man kan via Avanza ligga ute med ordrar i vart fall en vecka. Likviditeten är också begränsad. Notera att jag inte köper bolaget för att det är udda i sig, utan för att det upplevs som udda och obskyrt och därför får jag av marknaden en värdering som jag kan leva med. Årsredovisningen är lyckligtvis på engelska vilket minimerar behovet av att agera galärslav i google translate.

I mitt tidigare inlägg pratade jag om att vara tålmodig. Den regeln bröt jag mot, men jag anser att motiveringen är god. I går (den tredje september) presenterade bolaget sin Q2 som enligt mig var oerhört stark, med en vinsttillväxt som accelererade och landade över 30 % y-o-y. Samtidigt var aktien oförändrad så uppenbarligen gäspade marknaden bara åt rapporten och såg att den var i linje med förväntningarna. Det gjorde inte jag och köpte aktier, kanske något dyrare än jag från början hade sagt, men rapporten gav å andra sidan åtminstone mig bra vibrationer.

Många företag har intitutioner och fonder bland storägarna. Dessa ansiktslösa ägare placerar pengar åt andra och använder ofta inte ens sin rösträtt. Familjeföretag drivs däremot på ett annat sätt: Det är något som lockar med riktiga ägare av kött och blod. Som mitt tidigare inlägg var inne på har jag något av en förkärlek för sådana bolag. De kan driva företaget långsiktigt och kan ignorera att hela tiden behöva visa bra siffror inför nästa kvartalsrapport. Genom att typiskt sett ha stort ägande i bolaget sitter de i samma båt som aktieägarna. Att det finns fifflande familjer som gillar att sko sig på aktieägarnas bekostnad kan inte förnekas, men generellt sett är de mån om aktieägarna som ses som partners. På svenska börsen finns exempelvis Kabe, HM och Fenix Outdoor där närstående till grundarna fortfarande är aktiva operativt i ledningen av bolaget. Miba är ett familjeföretag som i över 20 år funnits på börsen - frågan är om framgångarna kan fortsätta.



Miba på 30 sek

Miba är ett familjeföretag som tillverkar små komponenter till främst fordonsindustrin. De vill verka inom väldefinierade nischer med mindre konkurrens och vill i framtiden fortsätta med att återinvestera stora delar av vinsten för att kunna höja vinsten. Strategin går ut på att vara ledande i sina segment som en strategisk och långsiktig partner som tillsammans med kunderna tar fram nya produkter. I en cyklisk industri  verkar Miba uppnått en god lönsamhet tack vare någon konkurrensfördel. Begränsad likviditet och en trolig "familjebolagsrabatt", gör att företaget i dag har en intressant värdering.

Exempel på små komponenter, signerade Miba

Ledning och ägare.

Först några ord om hur aktieägandet ser ut. Det finns totalt 1 300 000 aktier i bolaget. Storägaren, Mitterbauerfamiljen (företaget är döpt efter familjen, ganska klyftigt) äger 1 000 000 av aktierna. B-aktierna som är 300 000 stycken är de som handlas på börsen i Wien. Dessa är utan rösträtt och Mitterbauer har således 100 % av rösterna. Av dessa B-aktier har bolaget återköpt drygt 92 000 som ligger i "treasury stock". Likviditeten är därför begränsad. Vissa dagar handlas det 10 aktier. (kurs runt 400 euro), men oftast finns det tillräckligt att köpa. Genomsnittliga likviditeten är 72 aktier (ca 250 000 SEK) de senaste 100 dagarna. Institutionella ägare har därför svårt att investera vilket sätter hämsko på värderingen. I mina ögon är det positivt, men en position kan kännas svårare än vanligt att etablera för en vanlig (eller välbärgad för den delen) småsparare.

Efter att ha rattat skutan i många år valde Peter Mitterbauer att lämna över VD-posten till sin son F. Peter Mitterbauer (Hade kreativitet vid namnval varit ett kriterium hade familjen fått ett rungande nej). Det skedde drygt ett år sedan och därmed tog den tredje generationen över dagliga driften av företaget. När jag läser på om familjen får jag intrycket av att det är en hårt arbetande, aktieägarvänlig och kompetent familj. Antalet aktier är lika stort i dag som för 10 år sedan. Kanske en obetydlig detalj, men visar på att man inte späder ut aktieägarna vind för våg genom exempelvis riktade nyemissioner.

Verksamhet

Bolaget tillverkar olika små komponenter och bland annat delar som används i motorer för att göra dem effektivare, tåligare osv. Du har tre huvudsakliga affärsområden, som listas med andelen av omsättningen för året 2013 inom parentes. Dessa är "Sintered components" (37 %), "Engine bearings" (30 %) och Friction group (23 %). Övriga affärsområden Coating group och New technologies group uppgår sammantaget till mindre än 10 % av omsättningen. Nedan kommer en kort beskrivning av varje affärsområde, baserat på Mibas egen beskrivning från deras årsredovisning.

En bild som är större än vad sidan han hantera.

Det som är tilltalande med den här typen av produkter är dels att de är osexiga. Skulle man börja prata om att man investerat i ett bolag som tillverkar små komponenter till motorer på en fest, hade all stämning dött ut illa kvickt. Samtidigt är det eviga produkter som alltid kommer att behövas (så länge vi inte kommit på flygande tefat utan motorer). Utöver att produkterna är osexiga är de en liten andel av kundernas kostnader medan de är viktiga för att motorn ska fungera bra. Dessa faktorer borde leda till mindre prispress och högre möjlighet att ta bra betalt. Om kunden har en leverantör och allt fungerar bra krävs det ofta mycket för att den ska ta sitt pick och pack samt rösta med fötterna. Vidare brukar underleverantörer, som Miba är, ha ett fåtal stora kunder vilka i sin tur kan välja och vraka mellan flera konkurrerande företag. För Miba är det tvärtom: ofta är man viktig för kunderna. 2004 levererade Miba hälften av Wärtsiläs alla kullager som ett exempel. Största kund står däremot för mindre än 4 % av försäljningen. Därför finner jag det sannolikt att Miba inte har kronjuvelerna i ett skruvstäd på samma sätt som många andra spelare på marknaden. Att kundkoncentrationen är låg är en styrka vid förhandlingsbordet.


Lönsamheten i de olika divisionerna särredovisades t o m 2011, varefter det upphörde. Marginaler år 2011 baserade på olika mått följer:

                                   EBITDA   EBIT
Sintered components 18 %        11,8 %
Engine Bearings        24,6 %      19,5 %
Friction Materials      3,8 %        neg

Historiskt har det varit viss volatilitet i lönsamhet i de olika segmenten, men Engine Bearings har varit det lönsammaste segmentet historiskt. Under finanskrisen (år 2009) ökade EBIT i Sintered Components. Bearings EBIT backade 60 % samtidigt som Friction gick från en liten vinst till liten förlust. Det visar fördelarna med att få diversifiering från många olika segment.

Strategi 

Strategin är inriktad på att växa organiskt, även om vissa mindre förvärv gjorts. Man har byggt ut kapacitet och kommer att fortsätta med det. Målsättningen är att omsätta 750 M år 2015. Finansiella muskler för att växa finns: över 100 M finns i kassan som kan användas för att expandera produktionslinor eller göra förvärv. Produktion sker i en rad olika länder: Österrike, Indien, Kina, USA, Slovakien etc. Hälften av personalen finns i Österrike och drygt en fjärdedel i Slovakien.

Målsättningen är att jobba nära sina kunder som en strategisk partner. Det är viktigt eftersom tiden att utveckla vissa komponenter kan uppgå till upp emot 4-5 år. De vill vara nummer ett inom de nischer där de verkar. Nisch har kommit att bli något av ett modeord som ledningar gillar att använda för att på så sätt säga att verksamheten är immun mot konkurrens. Så är det naturligtvis aldrig, men de verkar göra mycket rätt. När jag mejlade bolaget och frågade om marknadsandelar hade de inget svar, eftersom ingen branschorganisation sammanställer sådana data. Svaret jag fick var i stället att de brukar vara en långsiktig partner till de mest väletablerade tillverkarna och i många fall är man den enda leverantören. I ett flertal årsredovisningar säger de sig vara globala ettan på sin marknad (antar att man då räknat samman de marknader man verkar på till en enhet).

Miba vill hela tiden ligga i framkant vad gäller teknologi, varför de årligen investerar motsvarande runt 5 % av omsättningen i forskning och utveckling. Allt utvecklingskostnader, kostnadsförs direkt. Generellt gillar jag inte bolag som ständigt måste komma med innovativa produkter för att utvecklas, men det här påminner om många verkstadsbolag såsom Atlas Copco eller ABB. Det är långsiktiga projekt och kan inte jämföras med kraven på exempelvis Astra Zeneca eller Nokia att leverera nya och innovativa produkter. Det är hur som helst en risk man bör vara medveten om, men det är inget jag lägger stor vikt vid då de flesta verkstadsbolag har någon form av utveckling av nya produkter.

Vallgrav? 

Ibland är det lätt att peka ut en konkurrensfördel som gör att ingen ny spelare kan komma och raka hem storvinster på det egna företagets bekostnad. Coca-Cola har varumärket, Walmart har stordrift, effektiv distribution osv. För Miba är det svårare. Jag tror att det ibland är nyttigt att ta ett steg tillbaka, titta på historiken och börja tro, som jag hintade om i ett tidigare inlägg om konkurrensfördelar. Tro att på något plan ger historiken en bild av bolagets styrkor som även kommer att vara relevanta i framtiden. Tro på att utöver konkreta konkurrensfördelar finns fördelar som inte lätt kan få plats på ett papper. Maskrosor kan tränga upp ur asfalten och vissa blommor kan bara blomma ut efter en skogsbrand. Likadant är det för vissa företag, något som är svårt att exakt definiera och ringa in, gör att det fungerar.

Walmart är ett exempel på ett företag som växte och växte som om himmelen inte kunde neka dem jordmån.  När tusentals människor förenar sina krafter för att skapa en viss produkt/tjänst, blir det av någon anledning en vettig kombination. Miba är ett familjeföretag som år efter år ser ut att göra saker rätt. Mer än så behövs inte för min del: historiken ljuger inte. Backspegeln är för vissa företag en usel indikator för vad framtiden kommer att bära med sig i sitt sköte, men i Mibas fall vill jag tro att det är annorlunda.

Ska jag ändå tvinga mig själv att nämna konkurrensfördelar skulle jag säga att nyckeln till framgång är att de verkar inom nischer. Genom att etablera starka marknadspositioner i mindre delsegment på marknader kan en god lönsamhet uppnås. Den långa utvecklingstiden ger ett behov av långa kundrelationer och "track record" av att ta fram nya produkter och leverera befintliga pålitligt. Förmodligen bidrar också produkternas natur till lönsamheten. Man tillverkar små produkter som är en låg andel av kundernas totala kostnader, men vilka är ytterst viktiga för att slutprodukterna ska fungera. Vissa byteskostnader borde därmed finnas. Vill verkligen kunden riskera att leverera halvrostiga och eländiga motorer för att spara några ören i ett byte av leverantör?

Siffror

Börsvärde: 485 M
EV 504 M
Aktiekurs: 400 Euro.

Siffrorna talar för sig själva. Senaste tre åren relativt likartade. Bolaget är cykliskt, men klarade sig bättre än många andra underleverantörer. Att öka bruttomarginalen år 2009, mitt i den värsta krisen i mannaminne är få förunnat, särskilt som faktureringen sjönk med en femtedel.

Lönsamheten är god och torde befinna sig över kapitalkostnaden. Inte alla bolag kan erbjuda räntabilitet på totalt kapital över 11 % de fyra senaste åren. Räntabiliteten på operativt kapital (EBIT/EK+nettoskuld) är sund även den. Givet den goda lönsamheten är min förhoppning att de investeringar som görs i dagsläget kommer att bära frukt och visa sig värdeskapande, men det finns så klart aldrig några garantier.

Finansieringen är konservativ, med låg nettoskuld, vilket brukar känneteckna många familjebolag. Soliditeten har också varit stabil. Utdelningen hålls nere för att kunna växa utan att behöva lyfta lån.

Man har gjort en del förvärv genom åren och vid dessa tagit upp immateriella tillgångar som skrivs av. Som jag var inne på i analysen av Ebix är det en gummipost som ledningen godtyckligt kan avgöra storleken på och dessa avskrivningar på immateriella tillgångar uppgick till 6,5 M eur 2013. Det är ingen stor och betydelsefull post, men visar på att vinsten i detta avseende kan vara något underskattad.



Värdering

Det finns ingen där ute som är en större förespråkare av nyckeltalet EV/NOPAT än vad jag är (så vitt jag vet). Därför finns det en risk att landssorg utlyses i x antal dagar då jag kommer att använda P/E-talet i mina resonemang nedan. Detta simpla mått som inte tar hänsyn till skuldsättning, ack och ve! Min motivering är att du har flera poster under EBIT som är relevanta att beakta just i det här bolaget. Dels intresseföretag som genererar pengar till Miba, vilket inte konsolideras, dels majoritetsägda dotterbolag vilka skapar minoritetsintressen. Utöver detta finns en post i finansnettot som heter "Financing costs for LP-minority shareholders." Posten kan ses som ett sorts minoritetsintresse, snarare än ränta på skulder. Nettoskuldsättningen är också mycket låg i bolaget: under fyra procent av marknadsvärdet. Om något kommer därför P/E-talet att bli mer konservativt och högre än EV/NOPAT och vi alla gillar att vara konservativa (förhoppningsvis).

P/E-talet uppgår till 9,2 på basis av rullande vinst. Alla net-netsälskare kanske inte slår klackarna i taket efter det. Enligt ekonomisk teori ska P/E-talet vara 10 för ett genomsnittligt bolag, som skapar en för ekonomin genomsnittlig lönsamhet, givet att aktieägarens avkastningskrav är 10 % per år. Siffran i sig är inte sexig, det är någonstans där marknadens genomsnittliga årliga avkastning legat historiskt. Det förutsätter emellertid att Miba är ett mediokert företag. Enligt min mening talar mycket för att det är ett företag som är bättre och lönsammare än genomsnittet. Även om det är ett genomsnittligt företag, finns det få genomsnittliga företag som handlas till nära 9 gånger vinsten. Den senaste tidens börsuppgång har dragit med sig allt upp och gjort Miba relativt sett mer attraktivt.

En poäng till. P/E-talet ovan baseras på rullande siffror. Något som är troligt är att vinsten fortsätter att öka under resterande del av innevarande år. Hittills i år har vinsten ökat med 17 % det första halvåret. Det får multipeln att falla.  I början på 2013 värderades bolaget närmare 5-6 ggr vinsten. Läget var uppenbarligen ännu bättre tidigare, men varför gråta över spilld mjölk? Även i dag anser jag att värderingen är för intressant för att jag ska kunna avstå.

Anledning att investera

Att ha en tes är bra för att vid ett senare skede kunna gå tillbaka och se om motiveringen fortfarande är giltig till att investera. Jag har inga stora krav på Miba, utan värderingen ger ett gott skydd. Ett sätt att se på caset är att jag satsar på en häst som springer snabbare än snittet, till odds som är bättre än snittet. Vad som är trevligt med en låg värdering är att man inte behöver ha stora förväntningar på bolaget operationellt för att investeringen ska vara bra. Min förhoppning är att de fortsätter som tidigare, med att bygga ut sin verksamhet och att fortsätta öka omsättning och vinster framöver. Det krävs ingen rekorderlig tillväxt framgent, men börjar bolagets utveckling avvika alltför mycket från historiken är det dags att göra en ny analys av situationen. Konjunkturen kan brista, men om Miba hanterar en sådan situation lika fint som finanskrisen är inte det ett skäl för mig att omvärdera min syn på bolaget.

Sammanfattning

Miba är ett fint litet familjebolag som agerar i en halvt osexig bransch. De verkar göra mycket rätt och ser ut att ha någon konkurrensfördel som leder till överlönsamhet. Jag väljer att tro på att historiken berättar en historia som bekräftar detta. Bolagets cykliska natur kan inte förnekas, men i ett sämre läge i ekonomin tror jag att de kan överleva och därefter gå stärkta ur krisen. Skuldsättningen är därtill låg, vilket medför att de finansiella musklerna finns för att klara sig undan ett antal (kanske inte sju) svåra år eller att expandera sin verksamhet. Det jag ser är ett välskött bolag som ses som obskyrt för att det befinner sig i fel land för många. I själva verket är noteringen i Österrike det enda obskyra med bolaget och därför finns möjligheten. En begränsad likviditet håller med säkerhet ute många giriga institutioner som annars förmodligen gärna hade drivit upp värderingen av bolaget. Det gör att värderingen i bolaget runt P/E 9 i dag är intressant.

I rubriken frågade jag mig om bolaget är ett guldkorn. Historiskt har bolaget visat sådana kvalitéer och jag hoppas att de fortsätter med det, men som alltid är framtiden full av osäkerhet. Ingen vet vad morgondagen har att erbjuda och därför står svaret på frågan skrivet i stjärnorna. Vad som emellertid är klart är att bolaget inte värderas som ett guldkorn. Om bolaget borde göra det eller inte kan diskuteras, men för mig står det klart att antingen min eller marknadens värdering är tokig. Som den motvallskärring jag är hoppas jag på det senare, men som så mycket annat i livet: den som lever får se. 


Disclosure: Jag äger aktier i bolaget.



Länkar: 

Årsredovisningar: http://www.miba.com/Investor_Relations-Annual_Reports,107,en.html
Senaste rapport Q2 2014: http://www.miba.com/download/reports/shareinfo_2_2014_en.pdf
Information om aktien och handeln på börsens hemsida: http://en.wienerborse.at/marketsearch/?SEARCHVALUE=miba

Analys av bolaget:
http://wertartcapital.com/2014/02/14/miba/