söndag 16 november 2014

Varför triggers inte triggar mig.

Intro

Låt mig varna känsliga tittare för det jag kommer att prata om. Ämnet är känsligt, särskilt eftersom jag inte sällar mig till majoriteten med min åsikt, men det är fine. Det finns vissa modeord som investerare gillar att använda. Ett sådant är trigger. En trigger, eller utlösande faktor, är något som antas leda till en exploderande aktiekurs. Det kan handla om att bolaget snart ska noteras på finbörsen, att aktivistinvesteraren Gordon G klivit in som storägare eller något helt annat. Tanken med triggers är att det inte räcker med att ha en billigt bolag, om det inte finns någon synlig faktor som låser upp värdet, kommer aktien att förbli billig. Medan aktien hjälplöst ligger och skvalpar finns konkurrenterna som säljer en bra historia och får se sin multipel expandera som om det inte fanns någon morgondag. Gräset är som bekant alltid grönare på andra sidan. Konceptet låter på något plan tilltalande: man ska bara köpa aktier som har en möjlig trigger. Även om man kan köpa ett kassaskåp billigt, måste man försäkra sig om att krutdurken är välfylld så att låset kan öppnas. Kan man inte öppna skåpet och komma åt dess innanmäte, blir man utskrattad på det lokala haket. Det är en lektion som Björnligan bittert fått erfara.

Varför jag inte tror på synliga triggers

Att vara värdeinvesterare handlar ofta lika mycket om det som inte syns och det som inte sägs, som det som ligger i allas synfält. Av isberget syns bara en tiondel: resten ligger fördolt under ytan. Det är under ytan som värdeinvesteraren gillar att verka. Det engelska uttrycket "Diamonds in the rough" passar bra in, dvs. sådant som försummas av marknaden av något skäl. I obskyra jaktmarker, på gudsförgätna platser i bolag som andra vänt ryggen. Priset för ett jublande konsensus är alltför ofta inte värt det, utan det kostar helt enkelt mer än det smakar. I stället är det genom att göra oväntade och vågade saker som ett övertag skaffas. Sällan är det lätt och en dans på rosor att gå stick i stäv mot marknaden. Ämnet jag tangerar här är början på förklaringen till varför jag inte uppskattar triggers - alla andra gör det också! Ytterst sällan är man ensam med att se en trigger, utan de brukar vara relativt synliga när det är kända. Att det kommit in en aktivist exempelvis är inte en hemlighet lika välbevarad som Coca-Colas recept, som ligger inburat i ett Fort Knox-liknande bankfack, utan kan fritt beskådas av alla intressenter som har tid att ögna igenom hemsidan.

Det närliggande problemet med triggers är att de per definition är attraktiva för investerarna. Investerarna betraktar dem som mycket positiva och när de lägger ihop två och två, ökar aktiekursen. Jag förstår min dubbelmoral i det att jag å ena sidan är värdeinvesterare som inte tror att marknaden alltid är effektiv och att jag å andra sidan säger att aktiekursen direkt justeras när triggern blir känd. Svaret på det är att de triggers som skapar intresse vid watercooler-snack på Sveriges arbetsplatser är så mycket mer synliga. Generellt sett tror jag därför att det är dödfött att kavla upp ärmarna och leta efter triggers som marknaden inte uppskattar. I de allra flesta fall uppskattar marknaden eventuella utlösande faktorer som är synliga: diamanter på auktionshus tenderar att uppskattas mer än diamanter i sk*thus.

Vilka triggers tror jag på. 

Om en trigger-älskande investerare hade författat Bibeln hade det måhända stått skrivet: "Du ska icke ha andra triggers jämte mig.". Vem är mig i mitt fall? För mig är värde sin egen trigger. Lyckan står den djärve bi och genom att köpa billigt med en betydande säkerhetsmarginal är det enligt mig en utlösande faktor som kommer att belöna aktieägaren. Jag föredrar aktier utan synliga triggers som är billiga framför aktier som handlats upp till höga multiplar i hopp och spekulation om att triggern snart ska börja verka. Om medicinen sedan inte biter får de stå där med hundhuvudet.

Utlösande faktorer som låser upp värde kommer ofta från oväntade håll och vid investeringstillfället är de inte uppenbara, men bra saker kommer till dem som väntar. Varje givet bolag har tusentals triggers som under ytan ligger och väntar på att aktiveras liksom blomman som bara slår ut i blom efter en skogsbrand. Som värdeinvesterare tenderar man att tro att det fundamentala värdet förr eller senare kommer att reflekteras i aktiekursen, det är bara en tidsfråga. Vad som får diskrepansen mellan pris och värde att minska kan vara en myriad olika saker, men tiden talar för att något kommer att hända.

Ett exempel på en trigger kan vara storleken på bolaget. Fonder och institutioner får och vill typiskt sett inte köpa små så kallade Kalle Anka-Caps. Bolag kan ligga under drakarnas radar i tiotals år, helt enkelt därför att de är för små. Småsparare har fördelen att de kan försöka bli Zlatans agent redan när han är spädbarn i stället för att vänta på att han fyllt aderton år. Vissa småbolag gnetar på år ut och år in och växer i normalfallet snabbare än marknaden som helhet. Mor- och farföräldrar tenderar att utbrista "Oj, vad stor du blivit", när de sporadiskt ser lintottens exponentiella tillväxt. Likadant är det för bolag. En dag har de växt så mycket att de plötsligt blir intressanta för storkapitalet och de "smarta pengarna". På så sätt är företagsstorleken en trigger, men man vet inte när den kommer att slå igenom eller hur det kommer att påverka. Ett nutida exempel på det skulle kunna vara Bahnhof som institutionella ägare börjat köpa in sig i. De är förvisso fortfarande noterade på aktietorget, men bolagets framgångar har lett till ökad likviditet och högre marknadsvärde. Värdet var sin egen trigger.

Slutsats

Ofta har jag predikat om att tålamod är den värdefullaste egenskapen hos investerare. Den som kan ta det piano och vänta brukar vinna oftare än hetsaren som hoppar upp och ned och viftar med armarna á la Friskis och Svettis. När det gäller skillnaden mellan fundamentalt värde och pris är min livsåskådning att gapet förr eller senare minskar. Vad som får till stånd förändringen skiljer sig ofta åt mellan olika fall och sällan är det särskilt förutsägbart. Om det är förutsägbart och det finns en synlig trigger brukar å andra sidan värdet redan att uppskattas av marknaden. Hoppar man på tåget efter det, är risken tämligen stor att man missar tåget och får stå på perrongen med biljetten i näven. Därför tror jag att värde är sin egen trigger. Det räcker för mig och jag tror att den som väntar på något gott aldrig får vänta för länge så länge tålamodet finns där. Med otålighet och kortare placeringshorisont i ekvationen blir det en annan femma, men jag lämnar den frågeställningen nu. I stället nöjer jag mig med att höja mitt glas för värde som sin egen trigger. Tyvärr är det en alltför underskattad mekanism. Liksom masken ligger den i jorden och uträttar stordåd och får ingen uppskattning, men jag antar att otack är världens lön.

Hur ser ni på triggers? Vill ni se triggers i de bolag ni överväger att köpa?

onsdag 12 november 2014

Ebix-nyheter + Labrusca - en vissnande vinranka ?

Ebix - en väntan på Godot?

Ett antal månader sedan skrev jag en analys av Ebix: http://irvingsinvesteringar.blogspot.se/2014/08/ebix-amerikanskt-programvarubolag-hatat.html Under de månader som gått har bolagets aktie ökat med över 30 %. Bolaget har hunnit släppa en Q3-rapport, men det är inte främst det som marknaden reagerat på. Ett orosmoln tidigare har varit att ledningen utlovat att köpa tillbaka aktier och utfärdat mandat att göra det, men så har inte skett historiskt, åtminstone inte i någon större omfattning. Signaturen gilmour påpekade det mycket riktigt i analysen ovan. Bristen på återköp är oroande av det enkla skälet att om ledningen tror på bolaget och ser att aktien är nedtryckt, borde de inte återköpa aktier för fulla muggar? Värderingen har varit så låg att få förvärv rimligen kan vara mer värdeskapande än att återköpa aktier. Exempelvis lovade ledningen att köpa aktier för 100 miljoner sommaren 2013, men det blev i stort inget av det.

 Det som hänt avseende är följande. 25 Augusti tillkännager ledningen att den avser att återköpa aktier för upp till 80 miljoner dollar (När min analys av bolaget gjordes var marknadsvärdet något under 500 m, så det är en inte obetydligt summa). Skillnaden nu mot tidigare är att de också håller vad de lovar. I Q3 återköptes aktier för 16,5 miljoner och det har fortsatt i oktober. Utöver det ska de böra betala ut kvartalsvis utdelning, på 7,5 cent per aktie. I årstakt motsvarar det ca 11 miljoner dolares.

Något som oroar mig, till skillnad från många aktieägare, är att bolaget och VD blivit mer fokuserade på att öka genomlysningen i bolaget och tillmötesgå aktieägare. Missförstå mig rätt, att de återköper aktier är alla kanoners, men Raina har börjat prata om att göra mycket mer road-shows, springa runt och träffa investerare osv. De har anlitat en PR-firma för att hjälpa dem med investerarrelationen. När VD Robin Raina alltid pratat om att resultaten ska tala för sig själva och att han inte har något intresse av att driva upp kursen kortsiktigt, undrar man vad han sysslar med. Han har aldrig gett framåtblickande prognoser tidigare, men sade i senaste kvartalsrapporten att han siktar på omsättning runt 250 miljoner till 2015. Om inte det är "guidance", vet jag inte vad det är. Många säger att det är bra och lindar in det i ord som transparens och att vara aktieägarvänlig, men jag är inte säker.

Jag har alltid haft en stor förkärlek på ledare som leder genom att föregå med gott exempel och som fokuserar på att sköta sitt företag snarare än att stup i kvarten ränna runt och snacka upp aktiekursen. Det finns en charm i ledningar som exempelvis i AQ. Några år sedan rymdes deras bokslutskommuniké på en sida. Blankt. Ibland hade man önskat mer information, men det är någonting jag gillar med tänket att prioritera affärer framför att snacka upp kursen. Affärsfokus: först, sist och alltid. Frågan kvarstår i mitt huvud. Varför skulle Raina, som ser sig som en barmhärtig samarit, vilja anlita en PR-byrå? Det är något som pågår i bakgrunden och som gör mig oroad. Jag menar, om man köper tillbaka aktier, varför vilja övertyga folk om att aktien är undervärderad för att driva upp kursen? Man vill väl ha en så låg kurs som möjligt för att kunna köpa tillbaka så många aktier som bara är möjligt.

Vi får se vad framtiden har att erbjuda, men jag sitter kvar på mitt innehav tills vidare.

Labrusca - en vissnande vinranka? 

Få sparare som läser löpsedlar kan ha undgått att "stjärnförvaltaren" Filip Weintraub lägger ned sin fond Labrusca. I pressmeddelandena heter det att ökad administrativ börda och nyckelinvesterare som hoppar av ledde till en prekär situation och återvändsgränd. När fonden startades 2010 var svansföringen hög: Skagens stjärnförvaltare skulle gå sin egen väg och med duktiga medarbetare i ryggen kunna utmana sin Alma Mater, Skagen. Vad kunde vara mer passande än namnet Labrsuca? Labrusca är en vinranka och är förmodligen tänkt att symbolisera långsiktighet, koninuitet och en förmåga att växa på märkliga sätt. Den är helt enkelt en överlevare. Passande nog betyder Weintraub vindruva på tyska. Två flugor i en smäll: en rolig ordvits och samtidigt något som kan symbolisera vad strategin står för.

När fonden lanserades skedde det med buller och brak. Det här var krigaren från Skagen, stjärnan som gick sin egen väg med ett fantastiskt track record i ryggen. Grundarna gick in med stora mängder egna surt förvärvade pengar för att säkerställa att de inte skulle vara åsnor utan morötter framför sig att prestera. Det fanns frågetecken, exempelvis avgiften på 20 % av överavkastningen jämfört med den obetydliga europeiska statsrätan (EURIBOR). Fonden skulle också kunna ta korta positioner (blanka) såväl som investera i aktier. Så långt allt väl, men underbart är kort. Vi spolar bandet till skrivande stund och vi kan läsa att fonden längs ned. Jag vill inte kalla det ett misslyckande, men särskilt glad kan inte Weintraub vara i dag. Frågan på allas läppar är : Vad var det som hände?

Det här är inget avsnitt av CSI där jag hittar en fimp på golvet och sedan listar jag ut att mördaren måste varit en kedjerökande porscheägare som bor på nedre Manhattan och går på kryckor. Exakt vad som inte gick enligt plan låter jag andra avgöra. Mina generella intryck är dock följande. Man marknadsförde sig som en absolutavkastande fond, dvs. det viktiga är då en stabil avkastning som kan vara något lägre än marknaden i snitt. Det rimmar illa med relativt hög volatilitet och att fonden underpresterat världsindex samtliga verksamhetsår, dvs. under såväl goda som sämre år. Att syssla med blankning går stick i stäv med det han gjorde på Skagen och kanske var det ett område han inte var lika bekant med. Kanske fick han för fritt spelutrymme med eget bolag och inga personer som kunde hålla tillbaka hans tokiga idéer som på Skagen fonder? Vem vet? Jag har ingen aning vad underavkastningen beror på, men att Skagen vill ha tillbaka honom indikerar att deras förtroende är intakt. Kanske fick han hybris och storhetsvansinne. Ju närmare man flyger solen, desto större brukar som bekant risken vara att vaxvingarna smälter. Om inte annat kan fondens rapporter sparas som ett minne att dra lärdom av. Något jag tyckte om mycket i deras rapporter och artiklar var den litterära stilen där humor blandades med exempel från allehanda sting såsom grekisk mytologi eller sagor. Det är något fler kan lära av, att traska igenom torra fondrapporter orkar ingen, det är inte fel om det är säljande därför att det är intressant och litterärt genomtänkt.

Emellertid är den viktigaste lärdomen jag tar med mig den som jag skrivit om på bloggen ett flertal gånger: vi vinner inte alltid. Även om uppsåtet är rätt, argumenten välslipade och det mesta klart som en sommardag finns det alltid saker som kan gå fel. Hur bra förberedelse man än har i ryggen kommer misslyckanden förr eller senare. En vis man sade en gång att: "vår största ära ligger inte i att aldrig falla, utan att resa oss varje gång det sker". Utan tvekan ligger det mycket i citatet. Det handlar om att dra lärdom av nederlaget och kliva ut starkare på andra sidan. Kanske och bara kanske är det Weintraubs möjlighet till just det. Han har några månader på sig innan han startar en globalfond hos Skagen. Han har fått det som inte är förunnat alla: en andra chans. Onekligen borde han åka till en jakfarm i Mongoliet eller till Alaskas ödemarker och fundera. Vad är lärdomarna och hur ska misstagen undvikas i framtiden? Stjärnförvaltarens stjärna har sett sin lyster falna. Han är modfälld men inte slagen. Ska fågel Fenix resa sig ur askan och bevisa för alla att debaclet i Labrusca var blott ett hack i den framgångsrika kurvan eller har kursen för alltid förändrats mot det sämre? Tiden läker alla sår och när tillräckligt mycket vatten flutit under broarna kommer i att kunna blicka tillbaka på vilket alternativ som är rätt. Det är spännande tider framför oss.