torsdag 31 december 2015

Effektiva marknadens paradox

Ibland sägs det från vissa håll att marknaden är effektiv. Den är så dödligt kalkylerande att den direkt inkorporerar ny publikt tillgänglig information in i kursen. Det finns ett skämt som finansprofessorer ibland brukar berätta. I korthet går det ut på att en professor och en vän knallar nedför en gata och ser en tusenlapp på marken. Vännen utbrister: "Ser du tusenlappen, vilken lyckodag!" Professorn svarar lakoniskt att det inte kan stämma för om det hade legat en riktig tusenlapp där hade någon plockat upp den redan.  I sin starkaste form säger den effektiva marknadshypotesen att det inte ens går att få en överavkastning genom att ha tillgång till insynsinformation. Om du med andra ord efter en fasanjakt över en gåsleverbuffé får höra från en VD att hans företag kommer att rapportera ett kioskvältarkvartal som slår alla analytikerestimat om tio dagar är det ingen idé att köpa aktien, marknaden vet redan om det. Få tror att marknaden är så effektiv och i andra hörnet av boxarringen står fundamentalisterna, Grahams och Buffetts änglaskara. De säger att marknaden kan få psykbryt och nervösa sammanbrott, ibland utan fundamentalt motiverade orsaker. Denna batalj lär inte lösas under vår livstid, men varje läger säger sig ha rätt, med guds nåde och beväpnade till tänderna med argument.

Vad är paradoxen?

Två arketyper av investerare

I rubriken talades om en paradox, vilken är den och hur är den intressant? På marknaden finns ett antal aktörer, vi kan brett dela in dem i två grupper; passiva och aktiva investerare. Jag kommer att bortse från folk som sysslar med humbug såsom TA och daytraders osv, utan fokuserar på folk som sysslar med fundamental analys eftersom det är allt som passar in i min snäva världsbild. Aktiva investerare försöker genom noggranna efterforskningar och med betongarsle modell större analysera företag fundamentalt. Noter i årsredovisningen skärskådas och företaget kartläggs in i minsta detalj, lika noggrant som Sherlock Holmes finkammar en brottsplats; investeraren ska ta reda på något som ingen annan vet. Vi kan personifiera dessa individer med namnet aktiva Aron. De tror att marknaden går att slå och de ger sig tusan på att göra det.

 Passiva investeraren är raka motsatsen; han sitter i vita boxers i ungkarlslyan och spelar x-box och käkar Billys Panpizza. Han är för lat för att göra någon research och varför ska han lyfta ett finger? På de föreläsningar han gått i finanskursen som han orkar släpa ändalykten till någon gång i kvartalet har han ju fått höra att det är omöjligt att slå marknaden, det enda vettiga är passiv investering. Det hänger samman med att inte fatta aktiva beslut utan att exempelvis köpa indexfonder. Låt oss kalla honom Passiva Per. 

Om alla köper det som finansprofessorer världen över säger med hull och hår beter sig alla som passiva Per. Marknaden är dödligt effektiv och det vet vi alla så varför anstränga sig? Följden blir att alla investerar passivt exempelvis i index. Men om alla investerar passivt och tror att marknaden är rationell, kommer raka motsatsen att äga rum. Ingen gör fundamental analys och kopplingen mellan fundamentalt värde och aktiekurs börjar gå isär. Godtyckligheten ökar och marknaden blir ett casino som styrs mer av investerarflöden än av verkliga företagshändelser.  

Är det i stället så att kreti och pleti en masse sällar sig till skaran som tror att marknaden är idiotisk, nyckfull och har ett temperament som en tjur som löper amok i en porslinsbutik kommer varenda tjomme där ute att gnugga geniknölarna och försöka skapa överavkastning åt sig själv. Varför är inte heller detta en hållbar jämvikt? Därför att aktiv research är dyrt, det kostar att anlita arméer av analytiker som med ljus och lykta vänder på varenda sten norr om Sahara. För privatpersoner är det också kostsamt och alternativet till att grotta ned sig i balansräkningar kanske är att ta ett mer välbetalt jobb med fler timmar arbete i veckan.

Jämvikten - en balansgång

När vi når jämvikt är det alltså en högst delikat balansgång. Om alla är som Per finns det incitament att gå över till aktiv investering och identifiera de aktier som är mest undervärderade fundamentalt sett. Om alla är som aktiva Aron kommer kostnaden för att göra research att överstiga den överavkastning som kan skapas mot index. Eftersom alla letar efter nästa HM är det ytterst dyrt och svårt att hitta undervärderade aktier, vilket gör att kostnaden överstiger nyttan. Då kommer investerare som inser att det kostar för mycket att börja med i stort sett kostnadsfri passiv investering. Detta kommer att ske tills vi hamnar i en jämvikt där den upplevda nyttan i form av överavkastning matchar extrakostnaden som aktiv förvaltning är förknippad med. För att försöka göra det mer pedagogiskt gjorde jag en graf som målar upp var vi idealiskt sett borde vara. 


Grafen har pengar på y-axel och graden av aktiv investering på x-axeln. I takt med att graden av aktiv investering ökar på marknaden ökar den totala kostnaden för aktörerna, vilket indikeras av en uppåtlutande lutning på kostnadslinjen. I takt med att allt fler börjar göra fundamental analys hårdnar konkurrensen och det blir svårare att få någon vettig avkastning. Vid punkt A är i stort sett alla passiva och den extra avkastningen som kan erhållas vid fundamental analys är större än kostnaden. Det kommer driva marknaden till punkt C, där jämvikt erhålls. Vid denna punkt är avkastningen som kan erhållas lika hög som kostnaden. Skulle vi i stället befinna oss vid punkt B råder motsatsen. För många kockar står runt soppan och kostnaderna överstiger nyttan. Det rationella är då att antalet aktörer som är aktiva minskar tills vi återigen hamnar i punkt C.  

Befinner vi oss där? 

Nu kan frågan infinna sig; befinner vi oss där? Ett antal undersökningar indikerar att på välutvecklade marknader såsom USA eller Sverige genererar fonder som grupp negativ överavkastning mot index efter att förvaltningsavgifter dragits. Det kan förklaras med två faktorer. För det första är avgifterna satta högre än de direkta kostnaderna för research. Indirekt administration och så vidare tillkommer. Utöver det måste Vd:n för fondbolaget ha en pool och gärna Porsche eller åtminstone Ferrari om han är värd sitt salt och ska kunna hävda sig på Sca:s årliga älgjakt. Sedan är avkastningen av att göra research inte den verkliga avkastningen, utan den upplevda avkastningen. Det handlar om vad aktörerna tror om sin egen förmåga att skapa överavkastning. De är ofta intelligenta och har gått på toppskolor där de fått höra att de är guds gåva till mänskligheten. Det sägs att något i stil med 7 eller 8 av tio tror sig köra bättre än snittet och likadant är det här. Olika bias gör att man överskattar sin egen förmåga och därför behöver jämvikten inte hamna exakt vid C, men jag tror att för det mesta är vi relativt nära. Ändå håller jag på med aktiv förvaltning därför att jag kanske drabbats av samma bias som förvaltare världen över; jag tror mig kunna prestera bättre än snittet.

Var är jag? 

I västerländsk kultur i dag är det stort fokus på individualism; jaget. Vi får höra att vi är unika och att vi har ett egenvärde. I exempelvis Japan finns ett talesätt: "Plikten väger tung som ett berg, men döden väger lätt som en fjäder". Jaget är obetydligt och underordnat något större. I hinduism och buddhism betonas världsalltet som vi alla är en liten kugge i. Eftersom jag råkat födas uppe i Norr kommer jag därför att beskriva var jag befinner mig på den här skalan. Det krävs inget universalgeni för att lista ut att jag håller på med aktiv förvaltning. Jag gör det trots att jag inser att i genomsnitt borde vi alla ha mediokra resultat. Jag erkänner; jag drivs av spänningen, hjärngympan och den härliga känslan när man hittar ett bra case och marknaden ger en rätt.  

Varför gör jag det?

När förvaltare som grupp misslyckas med att erbjuda överavkastning mot index; varför skulle jag kunna göra det? Visst förvaltarna lider av bias och tror sig vara bättre än snittet, men jag är lika god kålsupare själv för annars hade jag ju inte försökt plocka ut case utan satt allt i någon Sverigefond. Jag är ingen robot, i fallet Emeco trodde jag mig kunna överlista marknaden fullständigt, men jag fick krypa till korset. När rationaliteten offras på känslomässiga impulsernas altare kan det gå mycket bra, men det kan också gå åt skogen och jag har fått min beskärda del av bägge; ömsom vin, ömsom vatten. Nedan ska jag försöka förklara varför jag anser att det ändå är rationellt att hålla på med stockpicking. 

Konceptet med att vi måste befinna oss någonstans mellan aktiv och passiv investering gällde för hela marknaden, men borde även kunna appliceras på delmarknader. Exempelvis bland aktier med låga P/B-tal. Många värdeinvesterare har börjat blicka mot mekaniska strategier. Exempelvis aktier med låga P/B och P/E eller netnets. Vad strategierna har gemensamt är att de kan automatiseras och en robot skulle kunna göra affärerna efter instruktioner. På så sätt är det passiva strategier, ungefär som Homer Simpsons jobb på kärnkraftverket. Man kan kolla till portföljen då och då och efter ett år tas nya aktier in. Många värdeinvesterare säger att sådana strategier är överlägsna; "Du kommer ändå inte att slå index" eller "20 procent garanterad avkastning per år "är kommentarer jag fått höra. Om fler blir passiva är det bara bra nyheter för mig, för då ökar mina möjligheter till överavkastning. Om teorin som beskrivits i inlägget stämmer någorlunda innebär det att kostnaden för aktiv research matchar den extraavkastning som kan fås även inom delsegment av marknader (låt oss säga värdeinvesterarsegmentet). Givet att detta stämmer innebär det att bruttoavkastningen (det vill säga innan vi tagit hänsyn till kostnader för researchen) som erhålls från aktiv investering i "värdeinvesteraraktier" är högre än motsvarande avkastning för passiva strategier.

I mitt fall är kostnaden för research inte något jag räknar in då jag tycker att aktieinvestering är bland det roligaste jag vet och kvar står jag då förhoppningsvis med möjlighet till högre avkastning än vad passiva strategier kan erbjuda över tid. Givet att teorin som beskrivits i inlägget stämmer torde det stå klart för var och en varför jag agerar som jag gör. Nedan ska jag dock problematisera teorin något då den inte nödvändigtvis är fullständigt vattentät.  


Problematisering


Antagandet att vi befinner oss vid punkt C kan ifrågasättas. Varför? För att marknaden lider av bias och många tror vi oss vara bättre än marknaden. Därför kanske fler än vad som är optimalt sysslar med aktiv investering, vilket borde driva ned avkastningen. Man tror att den överavkastning som kan skapas går att rättfärdiga när kostnaderna vägs in. När många tror så lockas de till att analysera och försöka slå marknaden. Det ökar effektiviteten och genomlysningen. Om det är så ökar det avkastningen som kan erhållas från passiv investering på bekostnad av vad de som sysslar med aktiv investering kan få. Mot detta kan invändas att många mindre bolag som mer frekvent kommer upp i exempelvis net-net screeners och därför kan sägas höra hemma i högre utsträckning i värdeinvesterardomänen har låg genomlysning. Antalet analytiker som följer bolaget är få och ibland publiceras inga analyser alls. Ibland går det så långt att man undrar om hela ägarskaran består av passiva ägare som inte lägger ned mantimmarna för att efterforska mer ordentligt. När genomlysningen är så låg borde det vara större sannolikhet för såväl över- som underavkastning då pris och fundamentalt värde kan tillåtas skilja sig åt i högre grad än i genomlysta bolag. 

Genomlysing behöver inte innebära effektivitet. Att ökad genomlysning innebär att effektiviteten på marknaden även drivs upp behöver inte stämma. Marknaden kan drabbas av masspsykoser och bubblor som IT-bubblan gör att mångas förhoppningar om en effektiv marknad slogs i kras. Men att peka ut bubblor är enkelt först i efterhand och i backspegeln är allt klar som en sommardag. Vindrutan kan i stället vara fylld av osäkerhetens dimma. Marknadens aktörer och även smart money kan drabbas av bias och tro på sin egen förmåga i alltför hög utsträckning. Men i genomsnitt borde faktumet att hundratals analytiker följer varenda ord på investerarpresentationen som hökar innebära att felprissättningarna torde vara mindre. Analytiker är smarta även om få värdeinvesterarbloggar vågar erkänna det. Det är lätt att peka på resultatprognoserna inför kvartal som ofta inte stämmer, men å andra sidan är det en omöjlig uppgift att förutspå EPS i nästa kvartal. Det gäller särskilt eftersom ledningen har stora möjligheter att påverka vinsten uppåt eller nedåt. Det är helt enkelt alltför många okända variabler i ekvationen. 

"Den enklaste personen att lura är du själv" Även om det mesta går att köpa är det svårt att komma runt att den enskilda investeraren som ska agera aktivt, i det här fallet jag, lider av bias och inte är en robot. Även om möjligheten till högre bruttoavkastning jämfört med passiva strategier finns, kan utfallet bli ett helt annat. De folk som köpte in sig i IT-bubblan och som vi lätt raljerar över var som vi alla. De utbildade sig eller hade jobb, drack måttligt på helgen och åkte på solsemester då och då. Det var som vem som helst. Och det som kan hända dem kan hända oss och har hänt vissa av oss. Jag gick på en mina i Emeco, det händer alla då och då. Det finns två typer av människor; De som medger att de inte är perfekta och de som ljuger för sig själva. 

Många som sysslar med mekaniska strategier pekar exempelvis på att Greenblatt inte lyckades öka avkastningen genom att försöka mixtra med roboten och plocka bort förloraraktier. I stället sjönk avkastningen och detta används som argument för att mekaniska strategier är överlägsna och undviker bias. Jag håller inte med. För det första är mekaniska strategier upplagda för att vara just mekaniska och fula ankungarna blir ofta svanar. För det andra kan man lika gärna vända på argumentet och säga att hade man bara "blankat" Greenblatts picks, dvs. kastat ut de aktier han trodde skulle bli vinnare, hade man med nödvändighet fått överavkastning i stället. Att misskreditera all aktiv stockpicking för värdeinvestering på basis av några få exempel på folk som börjat peta i robotars arbete ger jag inte mycket för. 

Sammanfattning

Med det här inlägget hoppas jag att de flesta frågetecken ska ha skingrat sig kring varför jag sysslar med aktiv stockpicking. Bortsett från att jag tycker att aktieinvestering är ytterst roligt och att passiv investering hade varit som att outsourca allt det roliga till någon robot, finns det flera skäl till varför jag tycker att det går att argumentera för att potentialen till överavkastning finns där. Det finns många fallgropar och sätt att trampa i klaveret och ingen har sagt att det är lätt för då hade alla kunnat slå index, vilket givetvis faller på sin egen orimlighet. Jag är inte fulländad, men misstag för misstag, år för år och investeringstes för investeringstes blir jag bättre i min strävan att nå värdeinvesteringarnas saliga pärleportar. Det är inte lätt och det tar tid, men tålamod och ödmjukhet är goda följeslagare på vägen. Viljan att alltid utvecklas och förbättras skiner starkt som en fyrbåk och jag har ännu inte blivit modfälld. Min aktiva investeringsstil har fungerat mycket bra för mig och förhoppningsvis kommer det att fortsätta så även under åren framöver. Som vi alla vet är dock herrens vägar outgrundliga och kanske tvingas jag en vacker dag i ren desperation att låta en robot sköta mina investeringar. Där är vi dock inte än och låt oss hoppas att det förblir så framöver. Kom ihåg regel nummer ett för aktiva investerare: den som vänder på flest stenar hittar flest case. Era fördomar mot bolag på utländska marknader kan kosta många tusen kronor i utebliven avkastning.

Gott nytt år och på återseende,

Ni som sysslar med aktiv investering - varför tror ni att just ni kan slå index?


lördag 28 november 2015

Fatala misstag del 2 - en överblick över investerarkarriären

Förra gången jag för ett antal månader sedan blickade tillbaka på ett misstag och d[ specifikt min investering i Emeco kändes det renande. Jag trodde mig vara immun mot sådana misstag, men jag kom att inse att ingen är fulländad. Att strö rikligt med salt i sina sår är något av det bästa man kan göra mot sig själv. På kort sikt svider det, men på längre sikt är det mumma för själen; ett sätt att städa ut gamla idéer och ta in nya, förhoppningsvis friskare sådana. Av dessa anledningar tänkte jag att det kunde vara intressant att fortsätta i denna masochistiska anda, men denna gång misstag från betydligt längre bak i tiden. Fördelen med det är att jag kan hävda att mycket vatten flutit under broarna och att jag i dag är en helt annan person, det var svårare i fallet Emeco.Det finns några nyckelminor som satt sig i minnet vilka också satt tydliga avtryck i mitt sätt att tänka och i min investeringsfilosofi. På så sätt kan de vara det bästa jag gjort eftersom jag är mycket nöjd över var jag är i dag (bortser från Emeco och alla dylika misstag som den struts jag är). Håll i hatten och känsliga tittare som inte gillar självplågeri kan med fördel hålla sig till någon trevligare lektyr.

Första tiden - spekulation i Xact bear

Låt oss backa tillbaka bandet till den åldern då kronjuvelerna ännu inte ramlat ned. Nej, skämt åsido, så långt bakåt går vi inte, men i vart fall till 2008 och brinnande finanskris. Den unge Irving Kahn hade nyss knackat hål på investeringarnas äggskal och såg ut i världen. Den värld jag såg var mörk och farlig; det var otäcka tider som rådde. Tidningsblaskorna skrev om mörker och förödelse. Småsparare blev ruinerade och banker konkade i jänkarstaterna på löpande band. Eftersom jag hade läst om aktiestinsens devis fem år upp och två år ned samtidigt som han sade att börsen bottnar först i juni 2009 tänkte jag att det smidigaste är att köpa Xact Bear. Varför inte profitera på den garanterade misären och dessutom med hävstång? Under säg ett halvår höll jag på att swinghandla i instrumentet och det gick bra så länge det varade. Under april och maj låg björnen fortfarande kvar i sitt ide, men i stället var det tjurrusning som rådde. Vid någon tidpunkt insåg jag att jag måste realisera de stora förlusterna som hade ackumulerats. Jag fick helt enkelt krypa till korset och inse att jag inte ska syssla med market timing.

Den främsta lärdomen var att inte spekulera och försöka pricka in bottnar och toppar, särskilt inte med hävstång. Ännu viktigare var dock insikten att jag ska våga gå min egen väg. Jag har alltid varit typen som går min egen väg. Det mest talande exemplet är att när jag som spädbarn började lära mig krypa, kröp jag alltid baklänges. Kanske var det bekvämare, men jag vill tro att jag föddes till motvallskärring. Det börjar tidigare än så, när jag skulle födas försökte doktorer i vita rockar vända på mig så att jag skulle ligga i magen med huvudet nedåt, men det ville jag inte. Nu hade jag i stället låtit den sympatiska aktiestinsen och domedagsrubriker att påverka mitt agerande. Framförallt insåg jag att när det ser som mörkast ut och folk gastar om 30-talet är det dags att köpa och det rejält.

Vägen till aktiemarknaden - en finsk gigant vaknar 

Något jag insåg var att aktier verkar vara något vettigt. Under 2009 hade börsfesten kulminerat till tonerna av dur och vem kan säga nej till att ansluta? Här tog jag med mig lärdomen om att gå emot marknaden, men kanske för bokstavligt. Valet bland mina första aktier blev Nokia, den sargade telekomjätten som alltjämt var den största tillverkaren av mobiltelefoner. Under 2007 hade marknadsandelen varit hela 40 procent och då bolaget stötte på patrull såg jag det som tillfälligt. Min "investeringstes" grundades på ett antal faktorer (obs värderingen var inte en av dem, otroligt nog). Som marknadsledare med väl utbyggt distributionsnätverk och stark position borde skalfördelar finnas att hämta i en aldrig sinande brunn. Men ännu viktigare var att bolagets varumärke i ett antal undersökningar och mätningar var i top 10 på varje kontinent och ytterst värdefullt. Min naiva inställning till detta var att det givetvis innebär att kundlojaliteten är extremt stor. Kunderna finns där och de vill köpa Nokia-telefoner i en aldrig sinande ström till tonerna av Sibelius Finlandia.

Lönlöst att säga men mina förväntningar kom på skam. Apple tog över stafettpinnen och Samsung verkade häftigare och kunderna drog. Det kändes litet som introduktionen till majoriteten av manodepressiva finländska filmer om den finska mannen. Frugan och barnen har lämnat honom och han är upp över öronen skuldsatt så han bestämmer sig för att ta med sig ett rep och går till ladan för att knyta repet i takbjälken och göra processen kort. Precis när det ska ske, brister takbjälken och mannen får den i huvudet. Det var känslan. Det fanns ingen värdighet i det långsamma sätt som Nokia åderläts. Lönsamheten och marknadsandelarna eroderades och en konkurs hade varit mer skonsam. Till slut insåg jag det ohållbara läget och valde att dra ut bolagets respirator i min depå. De sista aktierna såldes 2011. Så, vad lärde jag mig?

Underskatta aldrig hur snabbrörlig teknikbranschen kan vara och framförallt hur illojala kunderna kan vara. Varumärkesvärdeberäkningar byggda på historiska vinster var vatten värda, de sa inget om lojaliteten, Nokia är skälet till att jag helt undviker snabbrörliga branscher. Kanske är det just därför jag har en förkärlek för osexiga industribolag som tillverkat samma produkter i hundra år. Säkerhetsmarginaler är vanskliga i sådana här case. Kanske viktigast av allt var att jag inte ens tittade på värderingen. Det enda jag visste var att bolaget var hatat, men jag visste inte vad som prisades in. Det var som att köra på autobahn med fötterna på ratten och med ögonbindel. Katastrofen var oundviklig.

I jakt på attraktiva tillgångar - RABT

Nästa station för min resa med destination värdeinvesteringens pärleportar, var tillgångsbolag. Jag hade börjat läsa Grahams läror och jag var kanske en alltför trogen lärjunge. Ironiskt nog var den här investeringen på vissa sätt lik Emeco, men jag antar att det är svårt att lära gamla hundar sitta. Att köpa tillgångar billigt var min nya melodi. Jag skulle hitta något som värderades "dirt cheap" och där slaktvärdet var betydligt högre än marknadsvärdet. Sedan gällde det bara att ta på sig röda hängslen och kamma håret med en kotlett på Gordon Gekko-manér så skulle saken vara biff. Bolaget jag hittade var RABT - Rederi AB Transatlantic. Bolaget värderades under bokvärdet och varför inte tänkte jag? En båt är väl en båt och det är bara att kränga till en villig köpare om affärerna krackelerar i fogarna. Riktigt så enkelt skulle det inte bli.

Den första tabben var att jag underskattade svårigheterna i branschen. Dels är det ingen attraktiv bransch från början. Du har höga kapitalkostnader och stora fasta kostnader vilket medför svårigheter att hålla uppe lönsamheten om kunderna tar sitt pick och pack och drar. De tjänster man säljer är svåra att differentiera och de höga fasta kostnaderna gör att aktörerna är mer benägna att priskriga om efterfrågan viker för att åtminstone få viss teckning för overheadkostnaderna. Förutom detta var det stor överetablering och skeppsvarven hade byggt skepp som om det inte fanns någon morgondag. Denna aspekt underskattades och tillgångar i en balansräkning är inte det samma som tillgångar i verkligheten. Ofta försöker bolagen klamra sig fast vid de redovisade värdena tills alla inser att de är orimliga och då säger revisorn att det är dags att ta en nedskrivning. Det är inte särskilt proaktivt utan snarare sker det med fördröjning.

Sedan dess försöker jag tänka särskilt på branschen och vissa branscher ska man helt enkelt undvika. I Emeco hände dock exakt samma sak så minnet kanske är kortare än vad jag hade önskat.

Med fokus på intjäning - Avega group

Från att ha sökt stora konkreta tillgångar i Rabt gick jag till den andra extrempunkten i Avega. Krasst kan man säga att bolagets tillgångar går hem klockan fem och personalen får man som bekant inte ta upp som tillgång enligt IFRS. Caset i Avega var att de hade växt mycket fort och till hög lönsamhet. Det var en it-konsult som hade bäst lönsamhet i klassen och verkade göra något utöver det vanliga. Vad som hände var att det hade börjat hamna smolk i glädjebägaren. Lönsamheten hade börjat försvagas. Samtidigt sålde VD som också var huvudägare en stor sudd aktier. Bankerna som var viktiga kunder talade om kostnadskontroll och att skära ned på inhyrd personal. Varningsklockorna fanns där men jag tänkte att det inte var någon fara på taket.

Det största problemet var att kommunikationen med aktieägarna inte var rak och tydlig. I q1 2012 hette det att bolagets marginaler påverkats av offensiva satsningar på nya geografiska marknader och "något lägre beläggning inom några av bolagets tjänsteområden".  Ok, fine, men i nästa rapport rasar lönsamheten 75 procent och först då börjar man tala om åtgärder och vad bolaget själva kan göra. Innan dess skyllde man på satsningar och externa faktorer trots att omsättningen ökade.

Viktigaste lärdomen var att våga lita på magkänslan. Ju fler år man har varit på aktiemarknaden, desto bättre blir intuitionen och när varningsklockorna så tydligt ringer kan det vara bra att överväga en försäljning. Även om man inte ska dra alla bolag över samma kam har jag svårt för konsulter och har inte köpt några så personalintensiva företag sedan dess. Om intjäningen viker är det ytterst svårt att vända trenden och det finns inte säkerhetsmarginaler i form av tillgångar. Det är också relativt lätt för personalen att starta upp nya bolag och lämna det ursprungliga bolaget. Avega startades av ett gäng grabbar som hoppat av från Connecta exempelvis.

Slutord

Erfarenhetens rot är bitter, men dess frukter är söta. Att handla med aktier är som att skjuta bössa med ett nyinköpt kikarsikte. Det första skottet kommer inte att hamna i mitten av måltavlan, men det kan användas som utgångspunkt. Inför nästa skott kan inställningarna på kikarsiktet finkalibreras och nästa skott sitter förhoppningsvis närmare. Nästa skott ännu närmare och så vidare. Det sker steg för steg och med en stor portion tålamod. Vi måste våga misslyckas för att kunna lyckas. Att få tala ut om så många misslyckanden på en gång har varit befriande, inte minst i processen att kunna bearbeta minnena. Nu har jag förmodligen samlat in en livstids bikt så det lär dröja innan jag besöker kyrkan nästa gång i annat syfte än som turist med kameran i högsta hugg.

Den person som är enklast att lura är du själv. Jag har gjort misstag och sedan upprepat liknande misstag då jag trodde att det var annorlunda eller för att jag förträngt minnena. Det är i ljuset av våra misslyckanden som våra framgångar kan tillåtas skina aldrig så starkt. Jag misslyckas för att jag investerar och tar risker, vi vinner inte varje gång. Jag tar också risker för att kunna misslyckas för att de är de mest givande inlärningstillfällena. Det är då jag kan gå vidare, förhoppningsvis stärkt av erfarenheten.  

De egna misstagen är de mest lärorika, med ens egna surt förvärvade pengar. Att lära av andras misstag är ytterst svårt. Däremot vill jag skicka en uppmaning till er som läser detta: var inte rädda att misslyckas. Och när, inte om, det händer, var brutalt ärliga. Om inte ärliga mot andra så åtminstone mot er själva för kom i håg; den enklaste personen ni kan lura är er själva.

Känn er fria att skriva om era "Rookie mistakes" i kommentarsfältet.






söndag 25 oktober 2015

Lars Lagerbäck - Sveriges främste värdeinvesterare?

För det första kan jag konstatera att inläggsfrekvensen på bloggen har gått ned och skälet till det är att jag är utbytesstudent i Prag. Det är mycket som händer och många intryck att ta in, resor till diverse länder och så vidare. Har valt mest flummarkurser och nivån är generellt sett låg. Valde exempelvis en kurs i Intermediate Microeconomics, alltså en nivå efter grundkursen i mikro, men hela kursen visar sig vara en recap från det jag gjort fyra år sedan. Skrämmande lätt, men samtidigt sägs det ju att repetition är kunskapens moder. Prag är en mycket fin stad med en rik historia och många trevliga pubar och dylikt. Kåren på skolan jag studerar på är också aktiv med att anordna diverse upptåg. Hittills har jag fått många nya intryck och utbyta intressanta erfarenheter med främst andra utbytesstudenter från jordens alla hörn. Sverige verkar ha ett gott rykte och det är alltid trevligt att spegla sig i glansen av andras hårda arbete som lagt grunden för det. Nog om mig.

Inlägget kommer att vara något mer populistiskt än vanligt på så sätt att det anknyter till fotboll. Känsliga tittare varnas därför. Det kan inte ha undgått någon att Island har kvalificerat sig för EM 2016. De har slagits i samma grupp som bland annat Tjeckien, Holland och Turkiet och tagit sig vidare. Bland annat har VM-trean Holland slagits två gånger. De har slagit sig fram där få trodde att de var möjligt; de har överträffat sig själva flera gånger om. Island är inte mycket mer än en gudsförgäten vulkanö med drygt en kvarts miljon invånare. På pappret har de inte de stora stjärnorna, de har inte historiken av storslagna vinster och de har inte resurserna. Just därför måste de tänka annorlunda och jobba hårdare. Folk har diskuterat huruvida han ska adlas, ölmärken har uppkallats efter honom och han kommer för alltid att vara hedersislänning. Hur lyckades han och på vilket sätt återknyter det till värdeinvesteringens principer?

Fokus på att minimera nedsidan ger uppsida  


Enligt all finansiell teori ska man, när det är en David och Goliat-kamp, öka volatiliteten. En option är mer värd än om den underliggande aktiekursen svänger  kraftigt likt en vaggande neandertalare. Enligt finansiell teori är det enda sättet att erhålla högre möjlig avkastning att ta på sig mer risk. Om finansprofessorer hade fått ge Lasse L råd, hade uppmaningen varit att gambla, att gå all-in och spela riskabelt. Spelar man tråkigt och stabilt, kommer motståndarna att vinna eftersom de är förväntade att vinna. Lagerbäck har gjort precis tvärtom och spelar ett av de mest välbeprövade och tråkiga systemen 4-4-2. Varje lagdel är balanserad och det är varken övervikt defensivt eller offensivt. Ett riktigt mellanmjölksval som gjorde att Lasse fick utstå mycket kritik på tiden då han coachade svenska landslaget. Ändå lyckades han ta svenska laget förbi kvalificeringsrundorna varje gång, med undantag för 2010 i Sydafrika.

Jag skulle vilja argumentera för att laget inte tagit sig vidare trots att de spelar till synes tråkig fotboll utan därför att de gör det. Det är klassiskt värdeinvestering in i märgen. Det är lätt att inbilla sig att med fart och fläkt och mer glamour, följer högre risk och högre avkastning. Att fokusera på att inte ta överflödiga risker och satsa på trygga bolag som inte lär gå i konken över natten ses som trist. Gubbaktier kommer inte att göra någon rik, brukar det heta, men förvånansvärt nog ser man många rika gubbar som sitter på gubbaktier. De sitter inte gärna på det senaste förhoppningsbolaget med en teknologi som är oförståelig för alla, bortsett från den handfull män i bolaget som står i vita rockar och trollar fram mirakelkurer.

Att satsa på att inte få en taskig avkastning kan göra under. Att exempelvis slå index med några procentenheter per år kommer över tid att ge mycket stora summor i överprestation. På motsvarande sätt är det tufft att återhämta riktigt stora smällar. Ett innehav som backar femtio procent behöver dubbleras för att kapitalet ska vara tillbaka och under den tiden har investeraren missat den alternativavkastning som hade erhållits utan minan. Ju tråkigare och stabilare bolag, desto bättre anser jag. Företag som gjort samma sak i hundra år kommer oftast inte dras med i spekulationsrallyn , vilket gör att värderingen oftast inte är hutlös. Tråkigt på kort sikt är ofta desto roligare på lång sikt. En skrattande småsparare i tonåren blir ofta en gråtande pensionär på ålderns höst och vice versa.

Att göra det bästa med tillgängliga resurser är viktigare än resurserna i sig


Historien om Island är i mångt och mycket en historia om att göra det allra bästa med de resurser som finns tillbuds. Spelarmaterialet är inte stjärnspäckat och belackarna har stundom varit en mangrann skara, men givet vad som finns har Lagerbäck gjort ett fantastiskt jobb i att få ut potential från varje spelare och framförallt att få laget att spela som ett lag. Laganda och möjlighet att komplettera varandras svagheter kan många gånger vara mer värt än individuell skicklighet. Det är som i många gamla sagor där någon i gruppen har dålig syn, någon dålig hörsel och någon dåligt minne. Genom att verka som en enhet kan de täcka upp för varandra och bli starkare än summan av individernas insatser. Det är verkliga synergieffekter. Ordet används ofta av bankirer med flotta presentationer för att rättfärdiga hutlösa priser och stora betalade premier, men är inte desto mindre verkligt. Det viktiga är att känna till resurserna, deras potential, men också begränsningar. Islands spelidé skiljer sig därför ganska mycket från den uppställning som Barcelona tillämpar, vilket är ett lag fullsmockat med världsstjärnor.

Likadant är det i investeringarnas förtrollade värld. Hos den enskilda investeraren finns två kritiska restriktioner som kommer att avgöra vilken sorts taktik och strategi som är lämplig att välja. Den första resursen är något vi inte kan få mer av, den stjäls från oss sekund, för sekund, timme för timme, tills vi obönhörligen vandrar ut i de sälla jaktmarkerna eller klär på oss träfracken. Döden är något som drabbar oss alla och från i dag till vår dödsdag finns en begränsad mängd tid. Denna tid kan dock spenderas på många sätt. Vissa lägger mycket tid på aktiemarknaden och vissa vill ta del av avkastning men har så mycket annat i livet att de helst inte vill ödsla särskilt många timmar på området. För den som har litet tid är mekaniska eller passiva strategier att föredra. Exempel är indexinvestering eller varför inte net-nets. För den som vill lägga en inte obetydlig tid kan stockpicking vara ett alternativ, men det för mig osökt in på den andra restriktionen.

Kunskap och kompetenscirkel. Vi kan alla olika saker och har olika kompetenser. Denna tillgängliga resurs måste utnyttjas och begränsningarna måste förstås. Undertecknad har exempelvis inte förstått sig på försäkringsbolag och därför har jag aldrig rört ett sådant bolag. Entreprenörsdrivna industribolag förstår jag mig på bättre. Vad det handlar om är att vara brutalt ärlig mot sig själv och analysera sin kompetens att verka inom vissa jaktmarker. Mannen med ärtbössa kommer aldrig att kunna komma hem med stora troféer efter älgjakten.


Håll det enkelt.


Lagerbäck är inte någon som tror på alltför avancerade häxkonster, utan han försöker hålla det enkelt. Det handlar om målmedvetet och troget lagarbete, inga utsvävningar och back to basics. Gör det enkla rätt och gör det bra. Även om spelarna hade lärt sig Maradona-trix till perfektion hade det gått till spillo om det grundläggande inte fungerar. Ju mer avancerade regler och krångel, desto mer som kan gå käpprätt åt skogen. Det kokar inte sällan ned till ett fåtal faktorer som är drivande och kritiska.

Många gillar att vid bolagsanalys klä upp företaget i en slöja av komplexitet med en myriad av olika faktorer. Detaljkunskap om tillväxten på samtliga 87 geografiska marknader där bolaget är verksamt, eller en analys över tio olika kassaflödesscenarion tio år framåt i tiden riskerar att vara till mer skada än nytta. Konsulter, investeringsrådgivare och andra i många fall häxdoktorer brukar vara experter på att använda svåra ord och avancerade koncept för att förklara sådant som borde vara uppenbart. På något sätt måste de motivera sin höga lön och det arbete som läggs ned. Om de bara hade skrivit ned tre punkter och sedan gett rekommendationen hade fakturan blivit mindre, avsevärt mindre. Men frågan är om arbetets kvalitet hade blivit mindre? Jag är inte säker.

Det är mänskligt att tro att mer information alltid är bättre, men så är sällan fallet. De bästa investeringarna jag gjort har skrikit köp, jag har inte behövt skruva till diskonteringsränta, betavärden eller liknande. Jag har inte behövt fiska länge, utan fisken har hoppat upp på min tallrik och strött peppar över sig själv. No-brainer-investeringar är de investeringar som lönat sig mest. I de allra flesta fall är det några faktorer som är avgörande för ifall investeringen kommer att lyckas och resten är brus. Kognitivt blir det en överbelastning av information. Om du blandar bra information med dålig information har du bara dålig information kvar. Den goda informationen har spätts ut likt vad som hände Eduardo Saverin i Facebook och förlorat sitt värde. VD:ar och ledningar som fokuserar på några viktiga parametrar och inte krånglar till det i onödan tenderar enligt mina måhända anekdotiska, men likväl självupplevda betraktelser, att prestera bättre än sådana som inte gör det.

Var långsiktig 


Under sin tid som lagkapten för Sverige bespottades Lagerbäck och fick utstå mycket kritik. Han betraktades av många som den som personifierade tråk-fotboll, utan större överraskningar. Dock lät han sig inte nedslås utan fortsatte med sin strategi för att han visste att den är sund och att den fungerar. Trots att Sverige nästan varje gång lyckades kvala in till de större mästerskapen kom aldrig utdelningen. Att kvala in med Sverige ses som en självklarhet och inget märkvärdigt. Att lyckas kvala in Island är dock i sig en stor bedrift och han är redan nu vinnare, i folkets ögon och i världens ögon. Han gjorde det ingen annan förbundskapten för vulkanön lyckats med. Efter många års slit kom belöningen, äran och berömmelsen.

Värdeinvesterare måste på samma sätt ha ett härdat psyke som klarar av tillfälliga motgångar. Att våga göra snedsteg och inte nå hela vägen fram är en förutsättning för att en dag kunna lyckas. Eftersom värdeinvestering handlar om att köpa det som är impopulärt kommer man att i många fall köpa in sig för tidigt och innan sentimentet ändrats.  Att kunna hålla sig till sin strategi och tro på den är kritiskt, men det förutsätter givetvis att strategin fungerar. Den som underpresterar marknaden tio år i rad får nog fundera på ifall strategin är rätt (eller den som är förvaltare får fundera på om förvaltningsavgiften i själva verket borde vara negativ).

Slutdiskussion 

Det isländska laget, med Lagerbäck som tränare, har utan tvekan genomfört en makalös bedrift. I många år framöver är jag övertygad om att Island kommer att betraktas som en nation av krigare som med mycket slit, möda, svett och tårar lyckades knipa en direktkvalificering till EM. Trots att de inte hade resurserna, stjärnorna eller traditionen av fantastiska segrar, har de klarat sig genom den första ronden och därför ska de stå med högburet huvud.  Om ett antal år kommer Lars Lagerbäcks barn att fråga honom: "Var du en hjälte i kriget, farfar?" och han kommer att svar: "Nej, men jag tjänstgjorde i en grupp av hjältar". När en kraftig underdog gång på gång lyckas fälla Goliat efter Goliat är det svårt att inte bli imponerad.

Hur det kommer gå väl i EM är höljt i dunkel, men de principer som väglett laget kan i ett bredare perspektiv tillämpas på investeringar, men även på mycket annat i livet. De fyra råd som jag ger här är riktade mot den som vill bli värdeinvesterare eftersom det här trots allt är en blogg med taglinen - svensk blogg om värdeinvestering. Men tipsen är så generella att de passar in på coachingen av ett fotbollslag, byggandet av en armé eller tips för en blivande VD. Råden är lätta att lära, men svåra att bemästra.

Implementeringen i praktiken är svårare än att tala om principerna. Och det är kanske just därför värdeinvesteringen ändå fungerar så väl som den gör. Det borde vara enkelt och nycklarna för att kunna öppna upp aktiemarknadens pärleportar på vid gavel borde finnas där. Just därför att inte alla håller sig inom sin kompetenscirkel och gör saker de inte borde, blir marknaden ineffektiv, vilket gör att värdeinvestering fungerar. Just därför att människor inte är robotar, utan drabbas av nycker och infall, blir de sin egen största fiende. Kanske är det så det måste vara, men medan jag funderar på den frågan kan jag inte annat än lyfta mitt glas i Lagerbäcks ära, det ska bli en ära att följa hans Island i EM.

torsdag 3 september 2015

Emeco - Ingen har någonsin kvävts av att svälja sin stolthet

Det är inte ofta jag skriver om misstag på den här bloggen. Jag skriver ofta om konceptet i teorin. Att ingen någonsin kvävts av att svälja sin stolthet och att misstag är det som gör att vi kan bli framgångsrika. Erfarenhetens rot är bitter, men dess frukter är söta och så vidare. Allting låter bra, men jag har aldrig tillåtit mig att bli personlig. Vilka misstag har jag gjort och vad har jag kunnat ta med mig för erfarenheter? Sedan jag sålt ett bolag med 75 procent förlust för någon dag sedan är det ett ypperligt läge att fördjupa sig i vad som gick snett och strö rikligt med salt i såren. Denna övning i självförnedring och masochism är nog renande för själen; katarsis, ett tillfälle att krypa till korset och kunna undvika ett liknande misstag till nästa gång. Först och främst bakgrunden till caset.

Bakgrunden - till synes attraktivt på basis av slaktvärdet.



Emeco är en av de största australiensiska aktörerna när det gäller att låna ut (leasa) utrustning såsom lastbilar, grävskopor, hjullastare med mera till gruvindustrin. Som bekant har många råvarupriser säckat ihop och gruvjättarna har i många fall dragit ned på sina kapitalinvesteringar. Detta har i högsta grad drabbat den sjunde kontinenten (för övrigt namnet på Hanekes film som handlar om en familj som begår kollektivt självmord, rekommenderas ej för fredagens förfest). Vid inköpstillfället hade intjäningen vikt av nedåt och uthyrningsgraden av flottan hade droppat från över 80 procent ned mot 50 procent, vilket givetvis är förödande för lönsamheten i en business med riktigt höga fasta kostnader.

Många värdeinvesterare flockades runt caset och kanske borde det varit en varningssignal, men de kunde ju också ha rätt. Här är en Analys av bolaget. Storyn var enkel. Det som vägde tyngst i den negativa vågskålen var ett massivt berg av skulder. I analysen ses exempelvis att EV var 559, medan marknadsvärdet var 144, vilket innebär skulder på 415 miljoner. Det kan jämföras mot ett förutspått EBITDA på cirka 100 miljoner och den prognosen från ledningen var osäker, vilket senare visade sig. Det positiva var att värderingen var låg, närmare 0,25 gånger eget kapital. Historiskt sett hade Emeco kunnat avyttra flottan till hyfsad låg rabatt mot marknadsvärdet och det var återigen tesen. Om ledningen skulle kunna delevra, det vill säga, minska skuldsättningen genom att sälja utrustning skulle osäkerhetens moln kunna skingras och vid regnbågens slut fanns förhoppningsvis guld. Det var förhoppningen och som mannen som hoppade ned från Empire State Building sade för varje våning han passerade: "So far, so good".

Misstag nummer ett - hård skuldsättning kräver stabila bolag

Den stora elefanten i rummet när det gäller Emeco var skuldsättningen som var hög, riktigt hög. Jag har tidigare generellt sett undvikt bolag med stora skulder eftersom handlingsutrymmet ofta är större med bättre finansiell ställning och bolaget riskerar då inte att hamna i svårigheter. Det här var bland annat anledningen till att jag inte vågade köpa Kopparbergs när jag analyserade bolaget 2012. Med facit i hand har aktien gått upp mångdubbelt och spöat index med hästlängder. Så länge verksamheten går bra, kan aktieägarna boosta sin avkastning genom att ha ett ok av skulder i bolaget. Bolaget proppas fullt med steroider eller kan ses som en biffko av typen belgisk blå vars enda uppgift är att maximera avkastningen för aktieägarna. 

Om det börjar barka åt skogen önskar sådana bolag emellertid att de hade en finansiell krockkudde. En av de mest grundläggande mantran som professorer i skolan slentrianmässigt matat oss studenter med är att total risk är en kombination av finansiell risk, dvs. skulder och operationell risk. Operationell risk handlar om hur volatila kassaflöden och vinster är. Låga fasta kostnader, hög förutsägbarhet i intjäning och en förmåga att anpassa kostnadsnivån efter efterfrågan är faktorer som bidrar till låg sådan risk.

Ett bolag med hög operationell risk måste jobba med låg finansiell hävstång för att kunna parera sämre tider, medan ett bolag med låg operationell risk kan kosta på sig högre finansiell hävstång. Detta borde stå klart för var och en och handlar om sunt förnuft. Problemet i Emeco är att bägge risker var väldigt höga. Saftiga fasta kostnader och en oförmåga att anpassa prisbilden då verksamheten är så pass konkurrensutsatt bidrar till detta. Ändå ignorerade jag detta och tänkte att det är toppen, då kommer avkastningen att bli mycket högre när det väl vänder. Som jag bittert fick erfara är det inom värdeinvestering viktigt att fokusera på att minimera nedsidan, för då kommer uppsidan automatiskt. I stället hade jag stora dollartecken framför ögonen och tänkte att så illa kan det inte vara; fast det kunde just det. 

Misstag nummer två - confirmation bias

När ett bolag väl är införskaffat gäller det att hela tiden vara kritisk och ifrågasättande. Vad det handlar om är att agera djävulens advokat och att hela tiden utvärdera caset efter ny information för att kunna se på det objektivt. Confirmation bias handlar om att det är mänskligt att söka efter bekräftande information, sådant som stödjer vår tes, medan vi gärna bortser från sådant som drar mattan under tesen. Devisen "never complain, never explain" sammanfattar tankesättet bra. Ofta har jag slagit mig för bröstet och kritiserat resten av marknaden. Exempelvis ägande jag ett helt inlägg åt confirmation bias och hur viktigt det är att vara djävulens advokat, här I inlägget skrev jag bland annat det här: 

"Tyvärr är det här ett fenomen jag dagligen bevittnar på aktiemarknaden. Ett av de bästa sätten att få en aktieägare att stänga öronen är att tala om sämre framtidsutsikter, sjunkande marginaler eller tilltagande konkurrens. Vill jag i stället ha aktieägarens uppmärksamhet stryker jag denne medhårs och säger att allt är perfekt: nästa destination är himmelen! Riktigt så försöker jag att inte tänka. Jag försöker hela tiden vara kritisk, ifrågasättande och djävulens advokat. Vad talar för att jag har fel i min bedömning av ett visst bolag?"

Var jag kritisk, ifrågasättande och djävulens advokat? Svaret är ett rungande nej. Jag slog dövörat till när det kom obehagliga pressreleaser och när jag läste i forumet Corner of Berkshire and Hathaway var jag mycket mer benägen att ta till mig av de skribenter som var positivt inställda till caset. Jag har varit en lika god kålsupare som de jag tidigare kritiserat och återigen har mitt ego fått sig en törn. I skärvorna från de brustna förhoppningar som gick i kras ser jag en mänsklig karaktär. I sin spegel tycks han sig se robotliknande drag, men utblottad och sårbar står han där fullt mänsklig och kan bara skratta åt spektaklet. 

Ett konkret exempel är att tesen byggde på att ledningen skyndsamt skulle minska skuldbördan genom att sälja utrustning. Tyvärr gick det i snigelfart och flera gånger om kickades VD. De började t o m att förvärva helt orelaterade leasingföretag för att kunna diversifiera sig bort från gruvindustrin i stället för att göra allt i sin makt för att minska finansiella hävstången. Trots att varningsflaggorna lyftes en efter en, sålde jag inte förrän nu, ett och ett halvt år senare. 

Misstag nummer tre - syssla inte med strategier ni är obekväma med

Från början var Emeco en udda fågel i portföljen. Den är så långt man kan komma ifrån den typ av bolag jag historiskt sett handlat med, vilket tjänat mig väl under årens lopp. Jag gillar välskötta bolag med kompetenta ledningar, stabil intjäning och historik och gärna någon hållbar konkurrensfördel. Ledningen ska helst vara ärlig och ytterst kompetent. Emeco hade oklar konkurrensfördel, skakig historik, stora förluster och en ledning som i bästa fall var medioker, men som jag inte ens analyserade vid inköpstillfället. 

Att överge min sedvanliga approach för detta djävulens påfund var ett misstag. Jag såg det som något sätt att köpa en net-net, vilket det var om utrustningen de hyrde ut räknades som varulager och inte diskonterades alltför hårt vid en bedömning av slaktvärdet. I efterhand har jag fått höra att PPE ska diskonteras mycket hårdare och att man måste köpa en portfölj med mediokra bolag för att enskilda case kan gå fullständigt åt helvetia. Jag trodde också att om det såg oattraktivt ut i termer av hög skuldsättning osv skulle värderingen pressas ned ännu mer och därför skulle aktien vara ännu bättre som net-net. Ibland har jag skrivit om att netnets för mig är uppochnedvända världen och så var det och de kommenterar jag senare fått visar kanske att jag inte var helt bekväm med strategin av netnets. Jag förstår mig inte på hur jag ska analysera net-nets och de är inget för mig eftersom jag inte har psyket för att äga dem. Andra har det och det är fine, men min strategi har fungerat mycket väl för mig och det kommer jag fortsätta med inom överskådlig framtid. 

Slutdiskussion

I det här inlägget har jag försökt att gå till botten med vilka faktorer som ledde till det usla resultatet på minus 75 procent i Emeco. Inlägg som detta är masochism i sin renaste form och jag tvekade länge kring om jag skulle skriva det här inlägget eller välja något mer lättsamt ämne där jag inte skulle behöva avslöja mina brister och tillkortakommanden. Nu har jag emellertid beslutat mig för att skriva det här inlägget och det känns som att en börda lättat från mitt bröst. Att bikta sig i kyrkan fyller väl samma funktion, men för investerare är det svårare. Det finns ingen klubb för anonyma investerare likt den som anonyma alkoholister har, utan vi är en utblottad skara människor som får klara oss bäst vi kan. Det här är mitt sätt att kunna dra lärdom av det som hänt och att gå vidare, förhoppningsvis stärkt av erfarenheten. Det här är mitt sätt att kunna vända blad för att kunna vakna upp som en mer fullfjädrad investerare än när jag lade mig. 

Första tanken var att rationalisera bort hela affären och argumentera för att givet den info som fanns då var investeringen sund, men då skulle jag ljuga för er och än värre; för mig själv. Jag har inte varit helt rationell. Misstag ett kommer jag att ha relativt lätt att inte upprepa. Generellt sett har jag undvikit hårt skuldsatta bolag och kommer att vara extra vaksam i framtiden. Det är genom att fokusera på nedsidan som uppsidan kan låtas skina aldrig så starkt! Förmodligen hänger det också ihop med misstag tre, att köra på en strategi jag var obekväm med. Med netnets trodde jag, rätt eller fel, att man behövde tänka uppochnedvänt och då kanske hög skuldsättning var något positivt, vad visste jag? Kanske var det naivt och felaktigt, kanske säger någon nu att jag fullständigt misstolkat net-nets, men det bevisar bara hur tokigt det kan bli när man ger sig ut i okända farvatten utan flytväst. Misstag tre kommer jag därför också inte att upprepa i första taget, även om jag fick en medioker eller felaktig inställning till netnets ser jag ingen anledning att syssla med det när jag har en välbeprövad strategi. I stället för blodad tand fick jag en en fet smocka i nyllet och bränt barn skyr elden.

Misstag två kommer att vara betydligt svårare att inte upprepa. Jag slog mig tidigare för bröstet och kallade mig i stort sett en ständig djävulens advokat. I Emeco agerade jag snarare djävulens struts och körde huvudet så långt ned i sanden så att jag inte ens kunde höra caset krackelera i fogarna. Kommer jag att drabbas av confirmation bias igen? Ja, med hundra procents sannolikhet. Redan nu har jag ett konkret exempel. Två av mina portföljbolag, Picanol och Tessenderlo rattas av samma kapten: Luc Tack. När det gäller Tack är jag förälskad upp över öronen och ser honom som kung Midas; allt han tar i verkar förvandlas till guld. Anta rent hypotetiskt att han skulle bli en sämre Vd eller kapitalallokerare och jag hade försökt förtränga alla sådana signaler djupt inom mig och aldrig låtit dem komma upp till ytan. Men någonstans hoppas jag att det är en fördel att veta att man lider av confirmation bias, men ändå är det oroväckande och det för mig osökt in på kanske den viktigaste insikten från Emeco.

Jag är mänsklig och inför det bör man vara ödmjuk, kanske mer ödmjuk än vad jag tillåt mig att vara. Människor gör fel, drar förhastade slutsatser och kalkylerar inte lika väl som nyttomaximerande robotar. Som jag berört i tidigare inlägg lider jag av vissa bias. Exempelvis vill jag inte sälja av portföljbolag som är väldigt hög värderade eftersom jag är rädd att missa börsfesten. Confirmation bias är också ständigt återkommande i vissa affärer jag gjort och så kommer det förmodligen att fortsätta. Att arbeta bort bias och bli mer rationell är inte ett lätt arbete, men genom att vara medveten om sina tillkortakommanden kan man göra något åt saken. 

Det sker steg för steg och dag för dag. Genom att ha en ödmjuk inställning, ett öppet sinne och en vilja att ständigt lära sig något nytt kan man successivt avancera mot investeringens pärleportar. Det här inlägget gjorde att jag tog några steg i den riktningen. Det är måhända alltför små steg för min smak, men det är trots allt steg. Och en dag kanske, men bara kanske, kan jag titta tillbaka på Emeco-affären med nostalgi i blicken och skörda frukterna från det träd som misstagets frö gav upphov till. Och kanske, men bara kanske, visar det sig att Emeco och de lärdomar som jag fått från caset var mitt livs bästa affär; det får framtiden utvisa. 


Känn er välkomna att bikta er i kommentarsfältet. 






tisdag 30 juni 2015

Slaget mellan historieberättare och sifferknäckare.

Det var ett tag sedan jag skrev ett inlägg och tänkte att det nu är dags att skriva något, innan jag tar en lång ledighet. Räkna inte med något nytt inlägg innan september. Jag kommer att ta ledigt, men ha börsen och företag i tankarna. Pengarna vilar aldrig och kanske kan grekoron ställa till med tillräckligt mycket bekymmer för att vi ska få se aptitliga värderingar. Alternativen är att en vacker dag kommer spejarna längst fram i skyttegraven att kunna rapportera till högkvarteret: "På grekfronten intet nytt". 

Det finns många vägar till nirvana och det finns många vägar till framgång i investeringarnas förtrollade värld. Somliga spår i kaffesump, eller använder oteknisk analys. Andra köper bolag med höga vallgravar och går in i en törnrosasömn efter att ha glömt aktierna i byrålådan, eller åtminstone är det intentionen från början. Vissa skulle gå så långt som att hävda att varje investerare är unik. Med en sådan inställning är det dock svårt att granska övergripande fenomen och händelser: alla är ju unika och vi kan inte dra alla över en och samma fördomsfulla kam.  Om jag accepterat den premissen kunde det här inlägget ha slutat här. Det hade varit litet som att James Bond  fem minuter in i senaste 007-rullen sätter sig i en hotellbar och kolar direkt efter att han beställt in en dry Martini, skakad inte rörd, av oliven i glaset. Ingen biljakt, ingen bondskurk, utan 007 signerade sin egen dödsruna i samma sekund som han började fundera på om oliven med tillhörande pinne i hans drink var drickbar. Så kan vi helt enkelt inte ha det.

Därför har jag valt att betrakta investerare som två motpoler. I verkligheten är det en mångskiftande gråskala, men genom att studera extrempunkterna kan man lära sig något om mittenskiktet. De två grupperna kommer att granskas mer i detalj senare, men först en introduktion. Vilka är dessa två mytomspunna härar som försöker motarbeta varandra på investerarnas slagfält?  Den första gruppen är historieberättarna. För dessa personer är historien i ett bolag alltid i första rummet. Vad det handlar om är att berätta en historia om ett bolag som är attraktiv. En serieförvärvare som köper till P/E 1 och själv värderas till P/E 20 medan VD är karismatisk och revolutionerat världen flera gånger om är ett exempel. Siffrorna är mindre viktiga än sammanhanget, narrativet, och historien. De andra är sifferknäckarna. De tillskriver en attraktiv story värdet noll och säger att siffrorna är allt. Allt kan kvantifieras och ju mer siffror, desto bättre.

Historieberättarna

Historieberättande är djupt rotat i mänsklig natur och kultur. Historier används för att ge lärdomar, underhålla, eller komma med moraliska pekpinnar. Varje bok, film eller religiös skrift är proppad med historier. Likaså är de tidningarnas levebröd, vilket det klassiska journalistordspråket: "Låt aldrig fakta hamna i vägen för en bra historia" exemplifierar. På stenåldern var ett av få glädjeämnen när det gäller underhållning historieberättande kring en öppen eld i en grotta. En historia med ett tema etsar sig fast i minnet mycket bättre än lösryckta fragment. Undertecknad klarade av marknadsföringstentorna genom att komma på historier för att lära in den myriad av modeller som professorn hade fått för sig att vi skulle kunna. Det är inte en slump att Harvard, som av många anses vara en skola värd sitt salt, kör med case varje vecka för att studenterna då ska lära sig mer och minnas vad de lärt sig.

Att historier är attraktiva även i investeringens värld är därför inte konstigt, för det är inte mer än mänskligt. Bortsett från fördelarna ovan kan dessa bolag också då och då slå riktiga home-runs. Bolag som sifferknäckarna inte trodde på, men där ledningen hade något extra som inte gick att kvantifiera och som ledde till stora rikedomar för aktieägarna. Deras edge finns i att de ser sådant som den som bara bedömer siffrorna missar.

Vissa bolag är mer benägna att locka till sig denna arketyp av investerare. Ofta handlar det om att potentialen ligger i framtiden, i en aldrig så ljus framtid där vinet flödar som vatten ur kranen. Många teknikföretag är svåra att värdera på basis av traditionella värderingsmodeller och då säger många: "försök inte ens, se i stället solen bortom molnen som tornar upp sig i horisonten.". Avigsidan med att bara se en historia är att det är lätt att förtrollas och få dollartecken framför ögonen. Att bedöma om något är realistiskt eller inte blir betydligt svårare då det bli som att köra bil med ögonbindel på Autobahn. Är det kul är det riktigt kul, går det åt skogen, då kommer investeraren att till jord åter gå. Att bara köpa en story gör att värdeinvesteringens grundmurade fundament att bara köpa under en tillgångs värde blir ett tufft uppdrag.

Sifferknäckarna

Sifferknäckarna är som man hör på namnet riktigt tråkiga typer och ofta revisorer. På festen sitter de ensamma i det minst upplysta hörnet och sörplar i sig Lidl-cola. Skämt åsido, sifferknäckarna ser sig som helt objektiva och neutrala. De går på siffror i årsredovisningar eller annorstädes och stannar därför enligt dem själva, till skillnad från historieberättarna, i verklighetens kungadöme där rationalitet råder. Precis som de allierade kodknäckarna under andra världskriget som jobbade dag och natt för att dechiffrera tyskarnas kodningsmaskin Engima tror de att verkligheten finns dold bland siffrorna, det gäller bara att avslöja den. Ju mer siffror och information som finns, desto bättre. Inte sällan försöker de vinna bataljen mot historieberättarna genom att överösa dem med siffror, tänk en excelssurra med sju ark och femhundra rader.

Allt går att kvantifiera och allt ska kvantifieras. Rutten ledning? Värdet på aktien är 54,67 kronor lägre! Grekland kliver på Titanic? Värdet är nu 58,71 kronor. Ju fler decimaler desto större är säkerheten att värdet är korrekt och sant! Ett värde på 60 kronor per aktie måste vara påhittat, men 58,71 låter betydligt mer objektivt. Där ligger sifferknäckarens utmaning: risken är att de invaggar sig själva i falsk trygghet. Kanske hade köpte de Kodak eller Nokia innan glansdagarna fick sin sista nådastöt, eftersom siffrorna såg bra ut. Att bara siffror används är inte heller något garant för objektivitet: "Figures can lie and liars can figure". Sifferknäckarna kan missa fantastiska bolag därför att vallgraven är svår att kvantifiera eller för att storyn förbises.

De som sällar sig till denna skara av investerare har samtidigt vissa trumfkort på hand. De är inte lika benägna att överbetala och de försöker stämma av sina antaganden mot verkligheten oftare. De kastar sig inte lika huvudlöst in i förhoppningsbolag och sannolikheten är större att de är värdeinvesterare.

Vem vinner?

När krutröken har mojnat och dammet från kavalleriet lagt sig över slagfältet; vem är vinnaren? Som alltid är svaret att det beror på, ingen av grupperna har fått en stentavla med guds tio bud, utan de bägge kommer att skörda framgång beroende på hur slagfältet ser ut. På ett öppet fält vill du ha mycket kavalleri, medan bågskyttar är att föredra om du har en starkt befäst position uppe på en kulle. I tider av eufori kan historieberättarna få ett övertag, medan deras målsättning kan komma på skam i en miljö där riskfokus är allt. Det skulle också kunna vara tvärtom eller på ett helt annat sätt, men det viktiga att konstatera är att vi inte vinner alltid.

Net-nets-fanboys skulle hävda att sifferknäckaren vinner därför att man med en helt mekanisk strategi kan slå index. Kanske är det möjligt, men en mekanisk strategi är inte för alla och uppenbarligen finns det folk som klår index också genom att köpa annat än osmakliga cigarrpuffar.

Den som kan balansera mellan båda dessa motpoler och hitta en perfekt balans, givet hur miljön och omgivningen ser ut kommer därför sannolikt att segra. Genom en kombination av förståelse för siffror, men också en möjlighet att uppskatta historier och faktorer som är mindre lätta att kvantifiera, kan avkastningen bli god. Att samtidigt känna till sina egna begränsningar och ta in andra perspektiv gör att investeraren som känner sig alltför viktad mot ett av hållen kan få bättre balans. Som allt i livet handlar investeringar nämligen om balans. Magkänsla, sifferanalyserade, erfarenhet, att inse sina egna begränsningar och att lyssna till andras perspektiv blir till en salig blandning. Det är investerarens jobb att se till att mixen blir optimal. Det är lätt i teorin, men svårare i praktiken. Alla olika infallsvinklar har sina brister och det gäller att se dem, för annars kommer någon annan att göra det och kom ihåg att den enklaste person att lura är en själv, alltid.

Vem är jag? Det är en filosofisk fråga kanske, men jag har definitivt en blandning av de två typerna i mig. Jag har en hel del bolag där jag tycker att värderingen egentligen inte är aptitlig, men där jag sitter och behåller för att jag är en "true believer". Tessenderlo och Bahnhof är två exempel. I Bahnhof har jag en sorts tacksamhetsskuld för de fina kursuppgångar jag fått vilket gjort att jag fortsätter köpa storyn trots att mitt skäl att behålla aktierna är fullständigt irrationellt. Jag tror och hoppas att Karlung kommer att uträtta stordåd, men det står skrivet i stjärnorna. I Tess fortsätter jag att äga därför att jag tror på VD Luc Tack till 100 procent. Värderingen kommer i andra eller tredje hand. Det bor nog en historieberättare inom oss alla, bara det att den delen kan vara mer eller mindre undangömd.

Att behärska en balansgång är allt vad investeringar handlar om, hela tiden. Du har massvis av faktorer och brus. Vad är viktigt och vad är irrelevant? Kan en hög värdering vägas upp av en bra ledning eller kan en rutten ledning vägas upp av en låg värdering? Ödet är i våra egna händer och även om lyckan inte alltid står den djärve bi är det viktigaste att försöka och göra sitt bästa. I sport liksom i investeringar är den egna insatsen den faktor som man alltid kan kontrollera. Det spelar ingen roll vad motståndet är, hur spelplanen ser ut eller vad folket vid sidlinjen sysslar med. Jag är inte säker på att lyckas som investerare på lång sikt även om jag försöker, men jag är hundra procent säker på att jag kommer att misslyckas om jag inte försöker.


Är ni mer historieberättare eller sifferknäckare eller har ni hittat en helt perfekt blandning som är det bästa som hänt sedan skivat bröd? 

söndag 24 maj 2015

Teori och praktik - en bekännelse

Det finns en före detta professionell basebollspelare vid namn Yogi Berra. Även om han var framgångsrik på planen är han nog mest känd för sina roliga citat, ofta kallade "Yogiismer". Ett exempel är :"Det är bäst att ni skär pizzan i fyra delar, jag är inte hungrig nog för att äta sex delar.". Ett annat citat som han är känd för är ett av mina favoritcitat, då det beskriver den paradoxala kontrasten mellan teori och praktik: "I teorin är det ingen skillnad mellan teori och praktik. I praktiken är det dock det."

Jag vill gärna se mig själv som en rationell individ, som fattar kalkylerade och avvägda beslut, utan att blanda in sentimental smörja och högra hjärnhalvans nyckfullhet. Som ekonomistudent har jag ofta i kurser fått höra att det brukar antas att individer är rationella, nyttomaximerande och så vidare. Känslor man kan uppleva i en svart läderfåtölj när man berättar om sin barndom och dansar efter Sigmund Freuds pipa, men inte annars.

I takt med att vatten flutit under broarna har jag lärt känna mig själv som investerare. De tidiga åren var skräckblandad förtjusning då jag försökte hitta vad jag vill göra. Jag var swing-trader och spekulerade i nedgångar genom derivat. Den fasen i min investerarkarriär kan ses som fasen då man kedjeröker Marlboro med moppepojkarna utanför den lokala pizzerian i centrum. När jag insåg att det inte var något för mig hamnade jag successivt vid värdeinvesteringens pärleport. Det var mirakelkuren och lösningen; alla svar fanns där och jag som aldrig varit särskilt religiöst lagt kunde börja hylla profeten Buffett. I värdeinvestering ser man ofta de som inte ännu är frälsta av läran som en fårskock. En marknad som är fullständigt irrationell och drivs mellan girighet och skräck. Värdeinvesterarna, däremot, drabbas inte av känslor utan besluten som fattas är kliniska och bygger till 100 % på sunt förnuft.

Teori och praktik

De senaste veckorna har jag suttit och grubblat som en eremit i en grotta. Bara ytterst sällan har jag kommit ut i solljuset för att inhämta föda. Resten av tiden har jag funderat på min fasad och självbild. Som investerare och värdeinvesterare. Hur rationell är jag egentligen? I teorin som en robot. I praktiken människa. Vilken del tar överhanden? Håller fasaden på att krackelera och håller drömmarna på att gå i kras i tusen skärvor?

När jag granskat mina affärer har jag sett vissa bias. Ett exempel är när jag sålt aktier som sedan fortsatt upp. Det rationella hade varit att se på det kyligt och tänka att om mitt resonemang var rätt (hög värdering) var det rätt beslut. I stället har jag ångrat mig och tänkt att det är dumt att sälja kvalitetsbolag även om värderingen inte alltid är den lägsta. Det rationella hade varit att tänka att efter att jag sålt, är innehavet dött för mig; jag ska vara som en munk i nirvana. Även om solen trillade ned framför mina ögon spelar det ingen roll. Dock har det tagit emot enormt när jag sålt vinnare; mycket mer än det borde gjort. Det för mig osökt till dagens läge på börsen.

Dagens börsläge

Rädslan att stå vid sidlinjen är inte särskilt gynnsam, därför att mina sinnen blivit förblindade. Exempelvis när jag betraktar dagens börsläge och min portfölj har jag sett att ett antal innehav börja bli full- alternativt övervärderade. Ofta handlar det om kvalitetsbolag som köpts några år sedan som nu till fullo uppskattas av marknaden, till skillnad från då. Kanske hade det varit rationellt att sälja, men att stå utanför och riskera att missa en uppgång är en risk jag inte vill ta. Bra bolag som upplever positiva trender fortsätter ofta att gå bra och då kan det vara dumt att sälja, intalar jag mig själv.

I själva verket är allt bara rationaliseringar bakom mitt beteende. Jag vill helt enkelt inte stå på en regnig perrong när tåget skenar iväg framför mina ögon. Jag är smärtsamt medveten om att detta är ett hinder som kommer att sätta käppar i hjulet i min strävan efter att bli en mer fullfjädrad investerare. Kanske kan det på något plan vara rationellt att inte sälja av fina bolag direkt när man får chansen. Buffett säljer sällan kärninnehav, även om de får mastiga värderingar. En anledning är att om dessa fantastiska företag får chansen att öka sitt fundamentala värde snabbare än marknaden varje år, kommer övervärderingen till slut elimineras. Men jag är inte Buffett, jag har inte hans intellekt och inte heller hans möjlighet att lära känna företagsledare eller investera till obefintlig ränta genom en försäkringsbusiness.

I stället står jag och dansar på börsfesten och även om jag börjar tycka att vissa portföljbolag börjar se övervärderade ut, kan jag inte förmå mig själv att sälja. När stämningen är på topp är det som svårast att lämna festen. Lämnar jag festen i förtid kommer jag genom taxirutans bakruta kunna se skrattande människor, euforiska drömmar om en bättre tid och en upplevelse som jag kommer att gå miste om. Även om jag vet att jag i så fall är förskonad från en baksmälla modell värre, är det ytterst svårt att fatta det rationella beslutet.

Lärdomar

Kanske är lärdomarna jag dragit efter att ha funderat att du själv är den enklaste personen att lura. Att jag behåller högt värderade bolag går att bortförklara på olika sätt, men vem försöker jag lura? En rad främlingar på nätet eller mig själv? Det är lika bra att säga som det är: jag vill helt enkelt inte missa en stund av festen. Det är inte det rationella att göra eller det en robot skulle göra, men det är det jag valt att göra. Det är den verklighet jag får agera utifrån. För att kunna lösa ett problem är steg ett som bekant att vara medveten om problemet. Det tycker jag att jag är efter att ha funderat på saken länge och väl. Det här inlägget är ett försökt att få ned tankarna på pränt.

Vad är lösningen då? Att ignorera kursutvecklingen i sålda innehav vore det optimala, men det är närapå omöjligt. Ingen har någonsin kvävts av att svälja sin stolthet: jag har nog inte den mentala styrkan som krävs för att göra det. Innan jag funnit lösningen på det problemet finns dock några saker som blir extra viktiga. Att välja ut kvalitetsbolag blir extra viktigt då jag ogärna säljer. Om fundamenta försämras tror jag mig kunna sälja relativt rationellt, men ambitionen är att äga aktien en längre tid. Att ha strikta kriterier är viktigt, särskilt gällande värdering. I dagens marknad kanske i ännu högre grad än för några år sedan.

Inom katolska kyrkan brukar det finnas bås där man kan bikta sig och i dessa talar man ut om sina synder med en prälle. Det här blogginlägget fyller litet samma helande funktion. Teori är en sak, men praktiken är, som Berras citat belyser, alltid annorlunda. Att vara medveten om sina brister och tillkortakommanden är dock en hörnsten i att kunna utvecklas och röra sig framåt. Det här inlägget är en destination på vägen mot värdeinvesteringens pärleport. Ibland kan porten döljas av känslomässig dimma, men för att en vacker dag kunna ta sig igenom dimman, måste man veta att det är dimma från början. Det kommer inte att vara en dans på rosor att göra den resa som måste till för att få till en ändring i mitt sätt att tänka, men steg för steg är min övertygelse att det kommer att ske. Kom ihåg att det spelar ingen roll hur långsamt vi går, så länge vi aldrig stannar.


Hur mycket värdeinvesterare är ni i praktiken - och i teorin? Har ni bias som drabbar er eller kalkylerar ni likt robotar?



tisdag 28 april 2015

Redovisning 101 - Förvärv och B*llshit earnings

Att redovisning är trist verkar vara konsensus och folk verkar göra vad som helst för att slippa det. Som investerare och användare av finansiell information är det dock ytterst värdefullt att kunna grundläggande knep. Man behöver inte vara en fullfjädrad expert, men det man vill undvika är att vara fullständig novis. Det kan jämföras med att gå på en basar i något exotiskt land. Strosar man runt som en klassiskt turist med khaki-shorts, kamera och ryggsäck och försöker köpa några varor (spelar ingen roll vad det är för krimskrams) kommer priset att mångdubblas. Försäljaren ser att här är en vandrande sedelbunt som är särskilt lättlurad. Genom att inte klä sig som en turist och lära sig några fraser på det inhemska språket, minskar risken att bli lurad. Signalvärdet är: "Han kanske inte är lokalbo, men han verkar veta vad han snackar om".

Likadant är det när det gäller redovisning. Har man ingen koll på redovisning lämnar man all tolkning av finansiell information till den som skapat den finansiella rapporten. Med hjälp av vissa knep kan man dock undvika de största fällorna och därigenom bli herre över sitt eget öde. Nettovinsten är ofta en bra, men grov uppskattning på intjäningsförmåga. För att räkna fram nettovinsten har emellertid många antaganden och uppskattningar gjorts. Ett område där kunskapens fackla ännu inte lyckats skingra okunskapens mörker är förvärv och hur de påverkar räkenskaperna i ett företag. Förvärv är väldigt vanliga bland företag och vissa bolag är särskilt drabbade. Dessa är de så kallade serieförvärvarna som gör förvärv årligen. Ett klassiskt exempel är industrigrossister såsom Addtech, Lagercrantz och Indutrade på Stockholmsbörsen. Vitec och Fenix Outdoor är andra exempel.

Kanske är det här skåpmat för somliga, men jag tror andra kan ha nytta av att förstå det och därför försöker jag hålla exemplen nedan på en grundläggande nivå.

Förvärv - bas-caset. 


När ett moderföretag förvärvar ett dotterbolag kommer det förvärvade dotterbolaget att ha vissa tillgångar och skulder. Det sägs då att dotterbolagen konsolideras. Tillgångar och skulder, samt omsättning och kostnader är nu en del av den större enheten. För att göra det konkret, låt oss ta ett enkelt exempel. Ett företag, låt oss kalla det för dotter, har en maskin som är värd 100 och banklån på 50. Det är allt som finns i företaget och vi bortser från skatt. På tillgångssidan har vi alltså maskinen om 100 och på skuld och EK-sidan har vi 50 i lån, men även 50 i Eget Kapital (EK). EK är en slaskpost och är i någon mening det som blir över när alla andra av företagets intressenter fått vad som tillhör dem. Det kan också ses som den andel av företagets tillgångar som företagets aktieägare förfogar över, sedan alla skulder betalats. Dotterbolagets balansräkning kan ses nedan.


Låt oss vidare anta att förvärvspriset bestäms till 100 för 100 % av bolaget (vilket sammanträffande) och att vinsten är 10 per år. När förvärvet ska genomföras upprättas så kallade förvärvsanalyser. Beroende på ledningens tycke och smak kan de se helt annorlunda ut och de kommer att påverka moderbolagets vinst på väsentligt skilda sätt. Mer om det i två scenarion nedan.

Scenario 1 - Alla bokvärden antas motsvara verkliga värden. 


Vid en förvärvsanalys ska alla tillgångar tas upp till verkliga värden. Det innebär att om det visar sig att företaget har en maskin som används i produktionen, men som enligt dotterbolagens räkenskaper är nedskriven till noll, ska den tillgången uppvärderas. I det första scenariot antar vi att så inte är fallet och då kommer förvärvsanalysen att se ut som följer:


Nettotillgångar är ett annat ord för det egna kapitalet. Eftersom vi betalar 100 för något som enligt bokföringen är värt 50, finns ett övervärde på 50 att "förklara bort". Man har valt att kalla denna restpost för Goodwill. Ordet väcker positiva tankar och man blir nästan varm inombords, som om företaget skulle vara en godvillig och barmhärtig samarit. Enligt IFRS ska det varje år prövas om goodwillen kan motiveras. Har vinsten gått ned kraftigt, kan det vara läge att inse att man kanske betalade för mycket för förvärvet. I det läget blir firman tvungen att ta en nedskrivning av värdet över resultaträkningen.

Konsekvensen för modern av förvärvet blir att dotterbolagets vinst på 10 varje år kommer att bidra till att öka resultatet. Om ingen goodwillnedskrivning behöver göras (vilket först brukar ske i kristider då varje treåring kan se att isberget närmar sig), kommer det att vara allt som händer för modern.

Scenario 2 - Goodwillen ska bort. 

När förvärvsanalysen görs ska man fundera på om dottern har några tillgångar som inte syns i balansräkningen. Vill man hitta tillgångar, visar det sig att det är ruskigt enkelt att vara kreativ. En vanlig immateriell tillgång som går att hitta är kundrelationer. Företaget har ju kunder och det måste ha ett värde. Ibland har man lust att fråga: "Nähä, menar ni verkligen det?". Licenser, patent, varumärken; kreativiteten vet inga gränser och den som söker finner. Låt säga att ledningen i modern insåg att dottern har kunder och att de måste ha ett värde. När de granskar balansräkningen kommer de alltså att se följande: 


Mot bas-caset har vi två skillnader, markerade i grönt. Ledningen ansåg att kundrelationerna var värda 50, vilket ökar tillgångarna. Eftersom skulderna är konstanta, måste det innebära att det egna kapitalet också ökat med 50, annars hade vi inte balans i balansräkningen.

Goodwill är en restpost som motsvarar hur mycket som betalas utöver det egna kapitalet. I det här fallet kommer det inte att uppstå någon goodwill därför att EK är 50+50 = 100 och vi betalar exakt lika mycket. Skillnaden för moderns balansräkning, när konsolidering sker, är att man i stället för en post med "Goodwill", har "Kundrelationer". En liten skillnad kan tyckas, men historien slutar inte där.

Kundrelationer brukar i företag skrivas av på 5-10 år, låt oss säga att avskrivningstiden i det här fallet är 5 år. Det innebär att Modern kommer att belastas med en årlig kostnad (avskrivning) på 10 (=50/5) Samtidigt kommer dotterns nettoresultat på 10, precis som i scenario 1, att flöda in och väga upp det. Enda problemet är att nettoeffekten blir noll. Om dotterns vinst om 10 per år är konstant, kommer det att se ut som att förvärvet är värdeförstörande. Varför? För att under de närmaste fem åren kommer inte dottern bidra med en enda vinstkrona i koncernräkenskaperna. Vinsterna dras ned av extrakostnader.

Den konservativa ledningen straffas alltså för att den vill skriva ned luften i balansräkningen successivt i stället för att ha en goodwillpost.

Konsekvenser och exempel från verkligheten

Som ni ser är godtyckligheten stor. Hur förvärv tas upp i redovisningen kommer att påverka resultatet kraftigt. Enkla mått som vinst per aktie har en fördel: de är enkla. Samtidigt är enkelheten deras största nackdel, vilket leder till att viktiga aspekter kan förbises. Att exempelvis bara fokusera på P/E-talet i ett förvärvsdrivet bolag kan vara förrädiskt. Bilden som framkommer, är färgad av ledningens antaganden och godtycke, på gott och ont. Mark Twain lär ha sagt att det finns tre sorters lögner: "Lögn, förbannad lögn och statistik". Räkenskaper kan ses som företagets statistik som någon sammanställt. Mer än man tror ligger i händerna på den som sammanställer statistiken. 

När man tittar på serieförvärvare kan det vara värt att fundera på hur redovisningen ser ut. Ibland kan vinsten vara alltför nedtryckt. Jag skulle argumentera för att man kan justera vinsten genom att lägga tillbaka alla avskrivningar på immateriella tillgångar som är hänförliga till förvärv så länge det är Kalle Anka-poster såsom kundrelationer och så länge förvärvet inte är värdeförstörande. I verkligheten får man också multiplicera kostnaden med (1- skattesatsen). Indutrade gör typiskt sett mycket sunda förvärv till mellan 4-8 ggr vinsten. Ändå brukar hälften av övervärdet tas upp som gummipoststillgångar och skrivas av över tid. Är det rimligt att Indutrade ska belastas med extrakostnader för att de gör högst värdeskapande förvärv?

Nedan följer deras förvärvsanalys av ett förvärv de gjorde 2014. Det inringade är den gummipost som i scenario två var markerad i grönt. Enligt årsredovisningen skrivs dessa tillgångar av på 10 år. Alltså handlar det om cirka 20 i kostnader före skatt som belastar resultatet. Om de betalade 8 ggr vinsten, borde vinsten i dotterbolaget varit (550/8 = 68,75). Cirka 30 % av dotterföretagets resultat före skatt kommer med andra ord att utraderas under nästa år. Är det rimligt? Jag är ingen domare, eller jury, men jag ifrågasätter om det beskriver värdeskapandet i företaget på ett optimalt sätt.


För helåret 2014 hade Indutrade avskrivningar på immateriella tillgångar om 148 M (s.61). 148 x 0,78 (skattejustering) ger 115 M. Som jämförelse var nettoresultatet 703 M. Hade posten lagts tillbaka, hade resultatet ökat med 16 %. En inte helt obetydligt skillnad som är värd att fundera över för den som är aktieägare i bolaget.

För att ge extra trovärdighet till mina åsikter använder jag det klassiska knepet att citera Buffett. Liksom honom tycker jag att analytikern måste göra sin hemläxa. Vissa poster är inte verkliga kostnader utan trollas fram med knäna. Andra kostnader är högst verkliga. Det sunda är att dra en skiljelinje mellan dem båda och att skilja agnarna från vetet.

"I won't explain all of the adjustments - some are tiny and arcane - but serious investors should understand the disparate nature of intangible assets: Some truly deplete over time while others in no way lose value. With software, for example, amortization charges are very real expenses.
Charges against other intangibles such as the amortization of customer relationships, however, arise through purchase-accounting rules and are clearly not real costs. GAAP accounting draws no distinction between the two types of charges. Both, that is, are recorded as expenseswhen earnings are calculated -- even though from an investor's viewpoint they could not be more different.

In the GAAP-compliant figures we show on page 29, amortization charges of $648 million for the companies included in this section are deducted as expenses. We would call about 20% of these "real," the rest not.
This difference has become significant because of the many acquisitions we have made. It will almost certainly rise further as we acquire more companies.

Eventually, of course, the non-real charges disappear when the assets to which they're related become fully amortized. But this usually takes 15 years and -- alas -- it will be my successor whose reported earnings get the benefit of their expiration." - W. Buffett

Är redovisning vid förvärv något ni brukar tänka på? Brukar ni lägga tillbaka gummiavskrivningar eller litar ni på vinsten i företaget?







torsdag 16 april 2015

Varför älskar jag aktieanalys?

Nu kommer jag delvis att skriva för en redan frälst skara. Ni som läser den här bloggen kan inte gärna hata investeringar, men det finns andra aktörer på marknaden, som det så fint heter på ekonomernas fikonspråk. Ibland får jag frågan om jag har någon hobby. Ett klassiskt svar på frågan är exempelvis att man gillar att släpa en bag med klubbor ut på ett torrlagt fält och slå på vita bollar tills man storknar. Ett annat är att man gillar att samla på frimärken, plocka svamp (hallucinogena svampar kan vi lämna därhän) eller måla hötorgskonst. När jag svarar att jag älskar att investera och analysera bolag brukar jag mötas med skepsis. Ofta går det att se hur de tycker synd om mig. Som om det är något jag blivit påtvingad genom min ekonomiutbildning eller att jag är en gniden lirare som tycker investeringar är urtrista, men som gör det bara för pengarna. Varför tycker jag att det är så kul då?


Att se sig bli bättre och få erfarenheter är givande

I likhet med de flesta intressen blir man bättre genom att få erfarenhet. 2009 skedde något extraordinärt, en flock med fåglar fastnade i motorerna på en jumbojet i New York. Piloten, Chesley Sullenberger handlade resolut och valde att landa i Hudson-floden. Ingen kom till skada och den ödmjuke piloten blev hyllad som en hjälte. När han blev intervjuad om sin prestation sade han något väldigt klokt relaterat till erfarenhet (han var nära 60 år när olyckan skedde). "I 42 år hade jag gjort små men regelbundna insättningar på erfarenhetens bankkonto och 2009 hade jag nog med medel för att kunna göra ett stort uttag." Varje affär, varje solskenshistoria, varje medioker resa och varje misslyckande är en erfarenhet. Att lära sig nya saker är givande och när folk som Buffett på ålderns höst gör misstag inser man att det inte går att bli fullärd.

Att titta tillbaka på sina investeringar och sina resonemang är också givande, lite på samma sätt som att titta i släktalbum. På flagnande sidor ligger gulbleka och sepiafärgade bilder där som en påminnelse om en svunnen tid, en tid som inte kommer tillbaka. När man ser ett foto går det ofta att tänka tillbaka på den tiden och bakgrunden till när fotot togs. På äldre dagar inser man att synsätten och erfarenheterna förändrat en, men det kunde man inte se då, just i ögonblicket då fotot togs. Referensramarna förändras och därför rekommenderar jag starkt att föra en investeringsdagbok. Vad var anledningarna till att köpa en viss aktie? Gärna på högre än baksidan på mjölkpaketet-nivå, men ofta räcker det. Om man tittar tillbaka på sina anteckningar och ser "HQ - stabil bank och sund företagskultur", kanske det går att skratta åt, men det verkliga skälet är att tänka tillbaka på det. Vad gick snett och vilka är lärdomarna?


Det är kreativt

Kreativitet är inte det första man tänker på när man hör bolagsanalyser. De flesta tänker på någon otymplig och ingrodd excelsnurra eller att kreativiteten kommer från att anpassa denna snurra så att en värdering kan motiveras genom finansiella häxkonster med diskonteringsräntan. Jag skulle snarare argumentera för att kreativiteten kommer till uttryck på helt andra sätt.

Företag omfattar väldigt mycket och ju bättre kunskap man har om olika faktorer och hur de samverkar, desto bättre kan det bli. Att kunna något om psykologi, ekonomi, juridik, osv. hjälper. Genom att jämföra, se skillnader och likheter samt samband kan man se saker på helt nya sätt. Att kunna relatera den nuvarande bolagssituationen till tidigare erfarenheter, litteratur, teorier och modeller från akademin kan också vara fruktbart. Det underlättar när man se se på saker och ting från olika håll, med olika underliggande antaganden och med olika skygglappar framför ögonen. Då kan man bygga en syntes som är heltäckande, men samtidigt djup i sin kombination av många aspekter som kokas ned till det viktiga.

Stycket ovan kan låta långsökt, men implikationerna är verkliga och i högsta grad levande. Företagskultur, incitamentssystem, konkurrensfördelar, konjunkturkänslighet, risker, framtidsutsikter, ledningens kompetens och hederlighet, värderingen; det här är en ej uttömmande lista på faktorer att analysera som kommer att påverka bolagets utveckling och huruvida aktien är köpvärd eller inte. Det finns tusentals faktorer. Kreativiteten kommer dels in när olika faktorer ska granskas. Hur bedöms ledningens kompetens exempelvis? Att kunna något om att läsa av andra människor underlättar. Att förstå att människor drivs av incitament som bonusar är också centralt. Att bara se på ledningen kanske ger en missvisande bild, en annan faktor kan berätta en annan historia. I detta arbete underlättar en stor dos sunt förnuft och en god allmänbildning och erfarenheten som samlas över tid, gör givetvis analysförmågan bättre.

Att värdera och granska olika faktorer på djupet och bredden är viktigt, men lika centralt är att väga faktorer mot varandra och att välja vilka faktorer som är relevanta. Vad händer om ett bolag har starka konkurrensfördelar, medioker ledning och hög värdering? Vad händer om de i stället inte har några konkurrensfördelar, men stora tillgångar, kompetent ledning och medioker värdering? Det är en balansgång som kan liknas vid att gå på spänd lina över Niagarafallen. I många fall är det bara en handfull faktorer som kommer att vara viktiga. Om en IT-konsult skriver av sina stolar på 10 eller 11 år spelar ofta mindre roll än ledningens kompetens och expertis. Kreativiteten ligger i att göra en heltäckande analys och att förstå hur faktorer samverkar och vilka faktorer som är irrelevanta.

Jag skulle argumentera för att det finns få aktiviteter med samma höjd av kreativitet. Visst är det kreativt att kasta färg på ett staffli och försöka bli nästa Picasso, men där är kreativiteten en trestegsraket. 1. Du kommer på vad du vill måla. 2. Du målar det. 3. Du köper en vinare och stirrar på väggen där tavlan hänger. Det handlar inte om att sammanföra flera olika vetenskaper och starkt sammanlänka tidigare erfarenheter med kunskapsmassa som finns tillgänglig i skallen.



Det är utmanande

Att investeringar och aktieanalys är svårt vet alla. Många forskare hävdar att det t o m är så svårt att det över tid är omöjligt att slå snittet. Just därför älskar jag det. Saker som är för enkla är tråkiga. Att fiska är inte kul om fiskarna hoppar upp ur strömmen och strör salt på sig själva. Att spela schack är inte kul om datorn är på lättaste svårighetsnivån och åker på skolmatt nio gånger av tio. Utan intellektuell stimulering skulle jag aldrig ha investeringar som intresse. Det är ett skäl till att jag har svårt för net-nets. Jag ser inget stimulerande i det. Det är bara att skriva en lista med instruktioner till en robot som sedan gör vad den blivit tillsagd; slut på historien. Jag kan inte påstå att det är min kopp av te. Det spelar ingen roll om jag får höra om studier som visar att överavkastningen är X basis points mot index. Som John F Kennedy sade: "Vi valde inte att åka till månen för att det var enkelt, utan för att det var svårt". Samtidigt är komplexitet inget jag eftersträvar som ett självändamål, utan jag gillar simpla investeringsteser. Ett bortglömt och välskött familjebolag som har fin historik och modest värdering räcker ofta långt; ibland längre än de flesta anar. För att dock kunna koka den något till en simpel tes, måste hjärnan även kunna tänka komplext.

Till detta kommer psykologi som påverkar oss människor. De kallas ofta bias på engelska. Ett klassiskt exempel är hindsight-bias, eller efterklokhet. Människor tenderar att använda ett resultat för att argumentera för att de hade mer info än vad de hade vid den aktuella tidpunkten. Låt oss säga att det är en match på TV i fotboll. Du funderar på att satsa pengar på matchen och tror att BK Blåbären kanske har något större chans att vinna, men du är osäker och satsar inte. När domaren blåser av matchen efter drygt 90 minuter vann BK Blåbären. Då haglar svordomarna och förbannelserna över dig själv: Varför satsade du inte pengar? Det var ju uppenbart att Blåbären skulle vinna! Eländes elände! Den enklaste personen att lura är dig själv och det finns två typer av människor: de som lider av bias och de som ljuger för sig själva. Att vara medveten om sina tillkortakommanden och styrkor både vad gäller val av bolag, men också i termer av strategi är nyckeln till framgång. Bland annat därför rekommenderar vår guru Buffett investerare att hålla sig till kompetenscirkel och indexfonder rekommenderas för en överväldigande majoritet av folket.

Det kan vara lönsamt 

För den som är värd sitt salt och kan lyckas inom aktievärdering hägrar en kruka guld vid regnbågens slut. Den som kan kombinera logisk slutledningsförmåga, en fin taktkänsla, en bred kunskaps- och erfarenhetsbas, kan komma långt. Himlens portar är dock inte öppna på vid gavel, utan endast få kommer att ha passionen, tålamodet, kunskapen att lyckas. Även med mer mekaniska strategier måste man ha ett tålamod och ett psyke av stål som få har. Det är litet som att åka flygplan med en robot. Även om vi om tio år har så nära perfekta flygplansrobotar du kan komma, skulle det ta ett tag innan folk bytte människan mot maskinen. Vad människan saknar i ren kvantitativ beräkningskapacitet och isolering från bias och känslor, vägs upp av en intuition, förmåga att reagera på nya situationer och kreativitet. Dessa senare egenskaper är det som banat väg för mänskliga civilisationen och ekat genom tidsepokerna. Många tror, som nämnt i inledningen, att pengar enda drivkraften för mig. Att jag är en åsna som vill springa framåt bara tack vare guldmoroten som dinglar i ett snöre framför mig. Att kunna slå index på lång sikt har inget pengarna att göra, utan för mig är det ett kvitto på om jag lyckats eller inte. Bolagsanalys är inte för alla och då har jag det svart på vitt, för lektion nummer ett i alla sammanhang är: Ibland vinner vi och ibland lär vi oss.

Varför gillar ni aktieanalys? Brukar ni tänka i fler led och ur olika synvinklar kring investeringar?