söndag 11 oktober 2020

Ferronordic - En ljus fyrbåk på ett stormigt ryskt hav

Det finns flera olika typer av bolag. Du har de cykliska som guppar upp och ned i konjunktion med ekonomins svallvågor och du har de bolag som tickar på med hygglig lönsamhet likt en tvåtaktsmotor en sensommardag. Sedan har du företag som verkar trotsa naturlagar och växer så det knakar, under hög lönsamhet. De tar marknadsandelar, de effektiviserar sina processer en aning år för år och de stärker sina marginaler över tid. Ett sådant bolag är Ferronordic.  Ferronordic är en återförsäljare av främst Volvos anläggningsmaskiner i Ryssland, Kazakhstan och har sedan årsskiftet också gått in på den tyska marknaden. 

En stabil pjäs i en volatil marknad

Att sälja tunga anläggningsmaskiner är väldigt cykliskt. När ekonomin går ned i källaren kommer dasspapper och Billys panpizza fortfarande att säljas på Ica, men det är enklare att skjuta upp inköpet av en stor hjullastare. Därför är service och reservdelar av yttersta vikt för att kunna fortsätta ha mat på bordet i händelse av snålblåst och konjunkturella motvindar. Ett lackmustest av bolagets förmåga att hålla sig flytande kan vi se om vi spolar tillbaka bandet till 2015. År 2014 hade Putin laddat upp med en mässingorkester, rysk kaviar och lagt Smirnoffen på kylning när han slukat i sig Krim-halvön. Det som följdes efter att hans försök att krama Merkel besvarats med en T-rexlik kram och sanktioner från EU plus en valuta som kollapsade blev att ryska marknaden för anläggningsmaskiner föll nedför Kilimanjaro. Antalet importerade anläggningsmaskiner sjönk från 13,5 tusen till 3,5 tusen enheter mellan 2014 och 2015, vilket är en nedgång med 75 procent. Ferronordics omsättning sjönk samtidigt med hela 37 procent år 2015. Under samma period ökade rörelsemarginalen från 4,4 procent till 5,9 procent. Hur kunde man åstadkomma detta? För att förstå det måste vi granska hur man tjänar sina pengar. Intäktsströmmarna kan ses nedan. 

Ungefär två tredjedelar består av maskinförsäljning så vid en första anblick ser verksamheten ut att vara utelämnad åt sitt öde, men vi vet att eftermarknad är något som tenderar att vara betydligt mer lönsamt. Övriga intäkter är nästan uteslutande hänförligt till Contracting services vilket innebär att Ferronordic gör allt arbete åt en kund med att exempelvis frakta jord från punkt A till punkt B och sedan betalar kunden per ton levererat material. Ferronordic särredovisar inte hur mycket av vinsten som kommer från respektive affärsområden, men det finns andra återförsäljare av anläggningsmaskiner vi kan titta på för att få en fingervisning. En sådan är Titan Machinery i jänkarstaterna. I pajdiagrammet nedan kan vi se deras försäljning och lönsamhet. En tumregel för återförsäljare vilket Titan Machinery följer relativt väl är att intäkterna från reservdelar är ungefär dubbelt så stora som intäkterna från service men att marginalerna i stället är ungefär dubbelt så höga i häradet 60 procent. Räknar vi ned servicemarginalen lite för att ta höjd för de stora avstånden i Ryssland osv till 60 procent får vi en viktad bruttomarginal för eftermarknadsaffären om 1/3 x 60 % (för service) + 2 / 3 x 30 % (för reservdelar) = 40 procent. Contracting services kan vi anta har en liknande marginal då alla anläggningstillgångar osv är på Ferronordics balansräkning. Låt oss anta 10 procent marginal på nyförsäljning av maskiner, vilket är ganska typiskt för branschen och i linje med Titan Machinery. 


Beväpnade med dessa siffror kan vi beräkna hur stora bruttovinsterna är från Contracting Services och eftermarknaden. Bruttovinsten som helhet för koncernen var 775 miljoner. Tar vi nyförsäljningen 2 418 miljoner x 10 %  = 242 miljoner medan det som kom från resterande försäljning var 1 328 miljoner x 40 % = 531. Som andel av bruttovinsten kommer med andra ord ca 70 procent från eftermarknad och contracting services. 

Utöver detta är branschexponeringen också diversifierad som kan ses nedan. Vägbygge är något som till och med kan vara kontracykliskt när regeringar satsar på att få igång ekonomin och av allmän byggnation borde en del vara renoveringar som är mer stabilt. 




Tillväxtpotential - solen reser sig i Öst

Första tanken när man hör talas om marknaden för anläggningsmaskiner är inte tillväxt, men Ferronordic har många strängar på sin tillväxtlyra. Vi kan dela in dem i två distinkta komponenter; 1) Stort underliggande behov av maskiner i Ryssland samt Ökad eftermarknad och större fokus på totalkostnad   och 2) Geografisk expansion 

Ryssland har en stor del av världens naturtillgångar, men samtidigt har misskötseln under sovjettiden och innan det gjort att rysk infrastruktur är kraftigt eftersatt vilket även gäller byggnader etc. Ferronordic bedömer att det finns ett uppdämt behov av cirka 60 tusen maskiner, vilket kan jämföras med importen av icke-kinesiska maskiner om 12 tusen. Dessutom är många av de importerade maskinerna över 5 år gamla redan vid importtillfället vilket gör att behovet borde öka av nya maskiner ytterligare. Importen av maskiner är inte heller på någon typ av ATH utan behöver ungefär dubbleras för att komma tillbaka till fornstora dagar 2012 och 2013, se grafen nedan



Kopplat till fenomenet att det finns ett stort behov underliggande är Ryssland en relativt outvecklad marknad där kunderna i stor utsträckning fokuserar på initialt inköpspris snarare än vad en maskin kostar under hela dess livscykel samt hur mycket mer effektiva de maskinerna är jämfört med billigare maskiner. I takt med att kunderna börjar fokusera på dessa faktorer och marknaden mognar borde andelen premiummaskiner såsom Volvo som Ferro säljer till största del, öka. I takt med att marknaden mognar brukar också erfarenhetsmässigt kunder som köper mer komplexa och dyra maskiner i högre utsträckning köpa in reservdelar och service snarare än att exempelvis göra service själv vilket är enklare för simplare maskiner. Vi kan också nämna att man enligt Volvo är bland de främsta i världen när det gäller telematik och digitalisering. De har utvecklat en algoritm baserat på signaler och data från maskinerna och dessa genererar sedan automatiskt sales leads där försäljarna får ett förslag till sina mobiler och paddor. Det kan låta så här; "Maskinen har gett ut de här tre felsignalerna vilket indikerar att växellådan bör bytas ut. Ring kunden och föreslå diagnostik som kommer att kosta x och annars är risken att reparation av hela maskinen kommer att kosta y". På så sätt kan Ferronordic proaktivt sälja reservdelar och service innan kunden har sett problemet. 


Affärsområdet contracting services som startades 2014 är ett exempel på en verksamhet där man tagit ett steg upp i värdekedjan där man sköter allt arbete och får betalt per levererad ton exempelvis. I september 2020 kom en intressant nyhet där bolaget vunnit ett kontrakt som motsvarar 5 procent av bolagets hela omsättning kring att förbereda en ny gruvplats och projektet omfattar borrning, sprängning och utgrävning etc. Bolaget kommer att vara generalentreprenör och kommer att ansvara för att projektet blir lyckat och anlita underentreprenörer etc, alltså som ett mer klassiskt byggbolag a la Peab eller Skanska. Contracting services har växt från noll till tio procent av oms 2019 och bara i och med det här projektet bör det kunna växa med 50 procent nästa år. Den viktiga eftermarknaden har sedan 2015 växt med i genomsnitt 16 procent per år. Tillväxten är med andra ord riktigt fin genom större eftermarknad och att kunderna börjar skifta fokus mot att se på produktivitet och totala livscykelkostnaden. 

Geografisk expansion 

Bolagets tillväxtresa organiskt är med andra ord inte över på långa vägar, men utöver detta finns möjligheter för geografisk expansion. 2019 gick man in i Kazakstan vilket man inte betalade något för utöver de investeringar som de behövde göra i maskiner, varulager etc. Nettoinvesteringen uppgick till 55 miljoner i Capex. Bolaget förväntar sig att omsättning från verksamheten i Kazakstan kan utgöra cirka 15 procent av den ryska omsättningen 3-4 år efter inträdet i januari 2019. Räknat på omsättningen 2018 x 15 % motsvarar det närmare 500 miljoner i årlig omsättning från Kazakstan. Med rörelsemarginal i linje med koncernen om 9,5 % blir det 48 miljoner i rörelseresultat. Även om man inte når upp till samma nivå som vad man har i Ryssland visar det potentialen och hur billigt man kan expandera geografiskt om man sköter sina kort rätt. 

Årsskiftet 2019/2020 kom ytterligare en milstolpe när man klev in på den tyska marknaden genom att bli återförsäljare för Volvo och Renault Trucks i ett område motsvarande 20 procent av den tyska marknaden. Sju av anläggningarna togs över av Volvo medan två togs över av en mindre spelare, Auto-Haas. Total köpeskilling till Volvo uppgick till ca 160 miljoner kronor och dessa återförsäljare omsätter kring 1,3 miljarder kronor. De närmaste åren väntas verksamheten vara förlustbringande men kan man lyfta marginalen till beskedliga 4 procent innebär det att man betalat 3 x rörelseresultatet 2022 då bolaget väntas tjäna pengar. 

Auto-Haas hade två anläggningar och förvärvades för 25 miljoner kronor. Hade förvärvet skett per 1 jan 2019 hade vinsten ökat med 7 miljoner, med andra ord en multipel på 3 x nettovinsten för ett redan lönsamt bolag. 

Jag tror inte att historien slutar där utan om tio år kommer man att vara representerad på betydligt fler marknader. Volvo har alla incitament att låta effektiva operatörer som Ferronordic driva anläggningar då de kan vinna marknadsandelar och öka Volvos vinster. Som framgår av multiplarna man historiskt betalat torde det vara värdeskapande för Ferronordic i hög utsträckning med brasklappen att man måste få verksamheterna som går knackigt på fötter. Ledningens historik och erfarenhet borgar dock för att så kan vara fallet. Ascendum är en av de större privata återförsäljarna med försäljning kring 10 miljarder sek per år och de finns i många europeiska länder, Usa, Mexico etc och under flera investerarpresentationer har bolaget hänvisat till att det inte finns någon anledning att Ferronordic inte ska kunna göra samma resa. Lyckas man driva en återförsäljarverksamhet i Ryssland framgångsrikt med sin beskärda del av utmaningar med politik, logistiska svårigheter och tuff konkurrens, kan man nog göra det framgångsrikt i hela världen. 

Risker

Ingen analys av Ferronordic är komplett utan att nämna riskerna. Den cykliska risken är som jag försökt argumentera för tidigare, kraftigt överskattad. En uppenbar risk är att bolaget har verksamhet i Ryssland, som står för cirka två tredjedelar av omsättning och hela vinsten då den tyska verksamheten fortfarande visar röda siffror. Ledningen betonar ofta att man har en svensk ledning, ägare, corporate governance, är på svenska börsen osv. Allting är svenskt med bolaget men de bedriver verksamhet i Ryssland. Bolaget har nolltolerans mot mutor och korruption och har rutiner på plats för att följa upp detta, däribland årlig kontroll av extern revisor så att reglerna efterlevs. 

Sedan är det här en affärsverksamhet som importerar maskiner och reservdelar snarare än att de har faktiska tillgångar som Putin skulle kunna roffa åt sig. Ett exempel är ett oljebolag eller ett skogsbolag där det finns faktiska tillgångar. Ifall politikerna i Ryssland skulle ta över ett oljebolag som hände med Yuoks Oil, vilket var politiskt motiverat, kan de börja utvinna olja till sig själva. Det som skulle hända ifall Putin gjorde något liknande med Ferros tillgångar är att inga fler maskiner eller reservdelar skulle importeras in till landet. Bolaget leasar också nästan alla sina anläggningar vilket gör att det är en kapitallätt affärsmodell. 

Det andra som gör att jag ser begränsad politisk risk är att import av anläggningsmaskiner, även om det är viktigt för landet, inte är en strategisk sektor på samma sätt som olja och gas, telekom/media, försvar etc. Därför tror jag att politiska risken i bolaget överdrivs. Bolaget kan också marknaden där VD exempelvis innan han kom till bolaget 2011 var chef för Volvo i Ryssland i tio år. De kan marknaden och har kunnat navigera den framgångsrikt i många år.

Värdering 

Om vi då kikar på värderingen, vad kan den tänkas ligga på? Vi har sammanfattningsvis en stark marknadsposition, hög lönsamhet, fantastiska tillväxtmöjligheter både organiskt på befintliga marknader och genom att gå in på nya marknader samt erfaret management som äger en stor del av bolaget. Bolaget handlas under 9 x estimerade vinsten 2021 och under 6 x rörelseresultatet. Av bruttomarginalen är det cirka hälften som flödar ned till rörelseresultatet. Tar vi eftermarknaden och contracting services bruttovinst om 530 och delar med 2 får vi en ungefärlig ebit från dessa två aktiviteter som bör vara relativt okänsliga för nedgångar i ekonomin = 265 miljoner. Rensat för schablonskatt får vi 205 miljoner. Låt oss anta 20 procent tillväxt under 2021 vilket är i linje med vad eftermarknaden växt omsättningen de senaste 5 åren om 15 procent plus 5 procent för det nya kontraktet inom contracting services som tecknades i september. Då har vi ca 250 miljoner i justerad vinst från den stabila eftermarknaden och contracting services. Det kan jämföras mot ett marknadsvärde kring 2,4 miljarder och vi har en multipel på under 10 gånger vinsten. Nettoskulden är obefintlig. 

 Då har vi alltså satt ett värde på hela den tyska verksamheten om noll som även om den går med förlust nu  har potential att dra in 50 miljoner efter skatt per år om några år. Vi har också satt ett värde om noll på försäljningen av nya och begagnade maskiner i Ryssland som historiskt gett en bruttomarginal om över 200 och bör ha genererat ett rörelseresultat norr om 100 miljoner under 2019. 

Vi kan bara betrakta finansiella historiken i tabellen nedan för att se att det är en riktigt fin historik man presterar. Antal sålda maskiner är lägre nu än 2014 men omsättningen är 60 procent högre och ebit-marginalen har dubblerats. 



Sammanfattning 

Du behöver inte ta fram ett måttband för att förstå att en basketspelare från NBA på 2,10 meter är lång på samma sätt som ifall man hittar ett riktigt fint bolag billigt, behöver man inte krångla till det i onödan. I Ferronordic ser jag många aspekter att gilla. En robust affärsmodell som kan klara konjunkturen bra, en strukturell tillväxt över tid, möjligheter att göra geografisk expansion samt att öka sin plats i värdekedjan exempelvis via Contracting Services. Du har stort insiderägande där två av grundarna Håkan och Eric äger tillsammans 24 procent av aktierna medan VD Lars Corneliusson äger drygt 7 procent. Vi slipper massa märkliga ESG-flöden in i bolaget vilket gör att värderingen kan hållas på en rimlig nivå. Som vi såg när det gäller tobaksbranschen är det bästa som kan hända för avkastningen en värdering som hålls permanent låg. 

Marknaden underskattar bolagets förmåga att växa. Även om tillväxt måste ske i samförstånd med Volvo och att de inte kan göra ett förvärv som exempelvis Indutrade kan, betyder inte det att geografisk expansion är mindre värdefull. Tvärtom, som vi såg på multiplarna som man betalat förefaller det vara lägre än vad serieförvärvarna betalar och över tid kommer en annan följdeffekt. I takt med att försäljningen utanför Ryssland ökar, så kommer marknadens upplevda risk att sjunka vilket bör minska riskpremien. Eftermarknaden som växt 16 procent per år under de senaste åren och där bolaget är bland de främsta i världen inom Volvo på att använda telematik gör att bolaget kan se att en kund kommer att få problem och kan erbjuda service även innan kunden insett det själv. Det skapar också en barriär mot konkurrenter och piratdelar då konkurrenterna inte får datan. 

Marknaden överskattar politiska risken. Bolaget verkar inte inom en strategisk sektor och det enda som skulle hända om Ferronordics verksamhet skulle privatiseras är att inga fler maskiner importeras till Ryssland så att det skulle hända förefaller högst osannolikt. 

Marknaden överskattar cykliska inslaget. En verksamhet där 70 procent av bruttovinsten kommer från eftermarknad och CS är en stabil verksamhet. Bolaget har också låg belåning och gör ingenting förhastat. I Ryssland i Q2 2020 visade bolaget återigen att när kulorna börjar vina i skyttegraven börjar vissa springa, medan andra gräver ned sig i skyttevärnet och besvarar elden. Omsättningen i Ryssland var ned 13 procent trots att marknaden sjönk 40 procent i antal enheter. Samtidigt ökade rörelseresultatet 22 procent. 

Om tio år kommer bolaget att finnas på betydligt fler marknader än idag och jag ämnar att vara aktieägare även då. Då och då i sitt liv, stöter man på fantastiska bolag som går att köpa till en rimlig peng. För mig är det här ett sådant tillfälle och i en värld där teknikjättar dominerar scenen, anser jag att Ferronordic är ett bolag med en affärsmodell som inte kan förstöras av exempelvis Amazon. Att bolaget handlas till ungefär samma kurs som när de börsintroducerades 2017 trots att vinsten dubblerats anser jag är ett mirakel av modern medicin, men jag tackar och tar emot. Vid första uppföljningen om fem år, får vi se ifall marknadens skepsis mot bolaget var berättigad eller om mina förhoppningar kommer på skam. 

fredag 21 augusti 2020

Värdeinvesteringen är död!

Det finns ett gammalt skämt från Yogi Berra där han säger till pizzabagaren att idag är jag extra hungrig så skär pizzan i åtta delar i stället för i fyra. Det var vad som hände med Tesla där ledningen valde att dela Tesla i fem delar. Nu har varje aktieägare 5 gånger fler aktier som borde ha ett värde som är en femtedel lägre än tidigare. Med andra ord har inget värde skapats, men trots detta ökade aktien över 10 procent på nyheten om att Tesla-pizzan ska skäras i fem gånger fler bitar. Samtidigt kan vi observera att skillnaden i värdering mellan så kallade gubbaktier med låga pe-tal och pb-tal aldrig varit större jämfört med tillväxtbolagen. Jag håller med om att definitionen av värdeinvestering inte är aktier med låga multiplar, multiplar som i vissa fall är obsoleta och att all investering där du köper något under fundamentala värdet är värdeinvestering. Därför menar jag när jag säger värdebolag och lågt värderade bolag sådana som har låga multiplar på basis av traditionella nyckeltal för vi måste ha någon proxy på värdebolag iom att det annars kan bli så att någon tycker Tesla är värdebolag.  

Skillnaden mellan värdebolag och tillväxtbolag i termer av värdering har aldrig varit högre. Särskilt tycks FAANG-bolagen kunna handlas upp som om det inte finns någon morgondag. Wuhan-viruset har gjort att folk låser in sig själva och digitala lösningar blir därför alltmer populära. Tydligen leder också den lavinartade mängden soffliggare och dagdrivare till ökad efterfrågan på Tesla-bilar. 


En historisk tillbakablick - cykler kommer och går

Cykler är så inneboende i människans natur att de ständigt återkommer. Liksom ebb och flod avlöser varandra, tycks människan kastas fram och tillbaka mellan hopp och förtvivlan, från en grönskande oas tills optimismen blir alltför hög och byts ut av en ökenvandring och sju svåra år. Varje cykel kännetecknas av de tre I:na. Först kommer the innovator och börjar trolla med knäna på ett sätt som ingen trodde var möjligt. Sedan kommer the imitator som ser att konceptet fungerar och därför vågar satsa. Till sist kommer the idiot när alla smulor skrapats av från överflödets bort. 

Folk tror att elbilar är ett nytt fenomen men faktum är att år 1900 var elbilar de mest populära bilarna. De hade uppfunnits redan 1832 och då de flesta resor var kortdistans gjorde de mediokra vägarna inte så mycket. En stor fördel elbilarna hade var att man inte behövde dra igång motorn med en handvev som ledde till många skador såvida föraren inte hade fysik som Arnold Schwarzenegger. Alla som sett Kalle Ankas jul vet hur bilen måste vevas upp. Sedan var avgaserna obehagliga och vägnätet inte så utbyggt. Det är inte många som vet men kring förra sekelskiftet hade vi en bubbla bland elbilstillverkarna. Nya spelare poppade upp som svampar ur marken och ingen tjomme ville sitta kvar på perrongen. Det fanns t ex The Electric Vehicle company. Titta på aktiekursutvecklingen mellan 1899 och 1908 nedan som säger det mesta. 


Vad hände sedan? Benindrivna bilar kom ikapp då de var snabbare, hade bättre räckvidd och inte allra minst var T-forden cirka två tredjedelar billigare än en motsvarande elbil. Man utvecklade även bilens motor så att man inte behövde veva upp dem likt en väderkvarn varje gång man ville starta bilen. Det gjorde att även Agda, 85, klarade av uppgiften med bravur.

Finansprofessorn Damodoran skriver då och då om Tesla och på hans blogg finns en excelsnurra där man kan lägga in sina egna antaganden för att se om man tycker att Teslas kurs är rimlig. För att motivera dagens kurs, enligt honom, behöver man anta en försäljning inom en överskådlig framtid om kring 12 miljoner bilar som den största tillverkaren Toyota säljer i dag, med marginaler om över 20 procent som ett programvarubolag snarare än en duktig biltillverkare som kanske kan tjäna 7 procent. Lägg på detta en överlägsen effektivitet när det gäller utnyttjande av kapitalet (dvs. betydligt lägre kapitalintensiv produktion än dagens tillverkare. Mycket sommar, sol och doft av kaprifol är med andra ord inprisat i väderleksrapporten för Tesla.  

I UK fanns en cykelbubbla (ja, ni läser rätt!) kring år 1895 till 1900. Även här var marknadspotentialen stor när det fanns 35 miljoner människor men bara 750 tusen cyklar producerades varje år så var läget enormt! Tänk om en ny spelare på marknaden bara skulle ta en ynka procent av den adresserbara marknaden för cyklar, det skulle motsvara 500 tusen cyklar som kunde säljas om vi förutsätter att det fanns 15 miljoner katter i landet och att dessa också var ivriga fritidscyklister! Cykeltillverkarnas aktier ökade med cirka 200 procent för att sedan på relativt kort tid falla 75 procent, dvs. under ursprungsnivån. Vi har tulpaner, ostindiska kompaniet, osv. Listan kan göras oändlig med sådant som gått upp som en sol och ned som en pannkaka och gjort folk panka. 

Vad har fungerat? 

Om den nya tekniken ofta leder till stora besvikelser kan man fråga sig vilka industrier som klarat sig bäst. Credit Suisse i sin yearbook för år 2015 gjorde en analys av aktiemarknadens utveckling i USA och UK för de senaste 115 åren de hade tillgängliga. Vilken bransch var det som hade gått allra bäst under dessa 115 år i USA, var det kanske teknik, bilar, flyg eller något annan spännande tillväxtbransch? Nej, tvärtom var den allra ljusast lysande stjärnan tobaksbranschen. Konsumtionen i volymer har varit nedåtgående från 50-talet. Nu vet vi att rökning är farligt och det är numera förbjudet att i reklamen låta doktorn rekommendera kedjerökande av gula blend för att bli av med halsflussen. De har goda kassaflöden och stark kundlojalitet, men ingen vidare tillväxt att tala om. Samtidigt ses de av många som oetiska investeringar och därför är värderingarna permanent nedtryckta och det gör att direktavkastningen som en ägare erhåller, allt annat lika, blir högre, vilket är mumma för den långsiktiga avkastningen. Den bransch som varit guldgosse i UK var en annan bransch som folk kan se som oetisk, alkohol. Även där har konsumtionen över tid gått ned. På Gustav vasas tid fick ju legoknektar betalt i öl eftersom vatten var odrickbart och därför var det inte bara krigarkungen Gustav II Adolf som var i en dimma som låg tät. Inte heller här har man fått hjälp av volymtillväxt eller tekniska innovationer. 

Bägge dessa branscher har det gemensamt att pilsner och tobak ser ungefär likadant ut i dag som det gjorde hundra år sedan. Det blev ingen massiv hype som drog ned ägarnas avkastning och genom kundlojaliteten hade de kunnat höja priser med god förtjänst. Det finns ett ganska intressant fenomen som heter lindy-effekten. I korthet går det ut på följande. Alla vet att en banan som stått i köket i åtta dagar är närmare till nirvana än en banan som precis plockats ned från trädet. Alltså minskar livslängden i takt med att tiden går. Det är samma för människor. Brumhilda, 75, har kortare förväntad kvarvarande livslängd än Göran, 5 år. 

Med idéer och tekniker är det tvärtom. Ju längre de har funnits kvar, desto mer ökar deras återstående förväntade livslängd. Bedömare menar att bibeln funnits 2 700 år och därför är sannolikheten stor att bibeln fortfarande säljs och att bilbelförsäljare går runt från hus till hem och kränger biblar om 2 700 år (om inte Amazon disruptar dem). Gårdagens nyheter i aftonblaskan har däremot bara funnits i cirka ett dygn och om en vecka är det ingen som kommer att minnas att brandkåren spenderade fem timmar med att locka ned grannens katt från ett träd med Whiskas eller vad vädret var igår. Ett företag som funnits på marknaden i hundra år med starka varumärken och produktionsteknologi som inte förändrats på lika lång tid lär finnas kvar längre än en ny start-up som funnits i några år och där utgifterna för representation överstiger intäkterna. Det är alltid enklare att gå tillbaka och se vad som fungerade 50 år sedan för att försöka förstå nästkommande 50 år. Vissa saker förändrats, absolut, men mer än man tror kommer att vara konstant. Testa bara att gå på restaurang med vänner. Kocken tillagar mat på ett liknande sätt som vi gjort i tusentals år, dina paltor är inte väsentligt annorlunda mot kläder 100 år sedan även om äppelknyckarbyxor inte är lika populära. Du går på gator som är gamla som gatan och bilar har funnits i över 100 år. 

Vår oförmåga att förutspå framtiden och slutord



Det grundläggande skälet till jag tror att värdeinvesteringen inte är död är att vi överskattar det som är nytt och spännande, men tenderar att avfärda det som är gammalt och välbeprövat. Efter finanskrisen har värdebolag halkat efter mot spännande tillväxtbolag. En delförklaring är att räntorna som varit historiskt låga gynnat tillväxtbolag vars värde i högre utsträckning ligger i framtiden och där lägre diskonteringsränta gynnar dessa bolag proportionerligt mer. En annan faktor är att teknikbolag och annat i den nya ekonomin som gått bra inte värderas utifrån vinster och bokvärden utan snarare antal användare eller omsättning. Dessa cykler kan bestå länge, men historiskt har även pendeln till slut svängt för värdebolagen. Det blir för mycket optimism som inte kan infrias och något måste ge vika. 

Ingenting varar för evigt och därför tror jag att värde kommer att vara något som visar sig vara värt sitt salt. Jag tror inte att det är en slump att alkohol och tobak, två syndiga och osexiga industrier har varit de som levererat bäst avkastning de senaste hundra åren. Ibland hör man folk säga att en ständigt låg värdering inte gynnar ägaren eftersom aktiekursen inte kommer att genomgå en multipelexpansion. Det tycker jag är fundamentalt feltänkt. Om du äger ett bolag i tjugo år som handlas till tio gånger vinsten såväl vid inköps- som försäljningstillfället eller om samma bolag handlas till 20x vid bägge tillfällen. Vad ger bäst avkastning? Låt oss anta att vinsten ligger stilla dessa år och att hela vinsten då delas ut i likhet med en obligation. I första fallet har du fått tillbaka din investering gånger två medan i andra fallet har du bara fått tillbaka investeringen. Med återinvesterad utdelning blir det ännu större skillnad eftersom i första fallet blir direktavkastningen på återinvesterat kapital direkt 10 procent. Permanent undervärdering är det bästa som kan hända för en långsiktig investerare. 

Teknikaktier, Tesla osv, kommer säkert att fundamentalt skaka om grundvalarna på många plan och i vissa fall att ha en fortsatt fantastisk resa kursmässigt. Så är det alltid med teknikskiften och med nya spännande företag, vissa av dem lyckas och blir sedan lyckohistorier, men som grupp tror jag att värdebolagen är det man vill äga. Alla generationer har alltid sagt att om hundra år kommer det att finnas flygande tefat och vi kommer att teleportera oss fram och ha på oss rymddräkter dagligdags. Det har alltid slagit fel. Tillämpar vi Lindyeffekten kommer mer saker än vi tror att hålla sig konstanta. I framtiden tror jag att swedish match kommer kränga snus, NWP kunna sälja takpapp i likhet med de senaste hundra åren och Axfood att sälja mat även om distributionen kan förändras. För det är vad det handlar om när det gäller värdeinvestering att tro att fula ankungarna någon gång blir svanar och att dagens rockstjärnor ofta tenderar att bli avdankade spillror av sitt forna jag. 

Vår inneboende strävan efter att hitta nästa raket gör att de tråkiga branscherna tenderar att bli förbisedda. Inga nystartade bolag eller riskkapitalister vill heller gå in i dem. Vilka de tråkiga bolagen är förändras också över tid. Indutrade, Lagercrantz osv handlades till kring 12 x vinsten 2012 men 30 x vinsten nu utan att mycket fundamentalt förändrats i deras affärsmodeller. SCA sågs som ett tråkigt skogsbolag som bara Aktiestinsen vill äga, men sedan insåg marknaden att inkontinensskydd är riktigt sexigt med en åldrande befolkning där ett antal är sängvätare. Tråkiga bolag är min melodi och jag tittar nyfiket på sidlinjen när alltfler hoppar in i Faang-bolagen utan att ha en uppfattning om vad de ska vara värda. I bolag i gamla ekonomin är det enklare, man tittar på vinster, omsättningsutveckling osv och har man tur fortsätter bolaget att leverera kanske något bättre än tidigare. 

Min farmor brukade alltid säga att hur platt du än gör pannkakan så har den alltid två sidor. Nu har vi sett faang- och tillväxtbolagens sida de senaste 13 åren och särskilt det senaste halvåret. Låt oss nu vända pannkakan och se värdebolagens sida och kanske men bara kanske visar det sig att den sidan också kommer att kunna serveras med extra sylt och grädde.