måndag 1 januari 2024

6 lärdomar från 2020 till 2024 om investeringar och stockpickning

Jag är inget stort fan av att posta portföljuppdateringar varje år där man kan se exakt hur portföljen har gått. Dels skulle jag förmodligen bara posta sådana sammanfattningar när jag spöat index med hästlängder. Alla de gånger när jag blir akterseglad hade jag som en räddhågsen CFO som smyger ut en vinstvarning på nyårsafton på sin höjd postat en fotnot. Däremot tycker jag att slutet på året ger en intressanta möjligheter att reflektera och att försöka dra lärdomar av det som hänt. Sommaren 2020 postade jag ett inlägg kring ifall värdeinvesteringen är död https://irvingsinvesteringar.blogspot.com/2020/08/vardeinvesteringen-ar-dod.html och mycket vatten har sedan dess flutit under broarna. Jag tänkte ändå försöka koka ned tiden från det inlägget fram till nu i några nyckellärdomar för mig och som jag tar med mig i min strävan efter att dag för dag, bolag för bolag, bli en bättre investerare. Jag tänkte diskutera vad jag tar med mig när det gäller stockpicking på bolagsnivå och det är sex lärdomar som jag tänkte diskutera i detta inlägg.

  •      Den heliga graalen - Churn, churn och churn
  •      Cykliska inslag är värre än man tror, ocykliska inslag är bättre än man tror
  •       Undvik bolag med fokus på att höras rätt
  •       Underskatta aldrig Reversion to the mean
  •      Korsa aldrig röda linjer
  •     Betala upp för kvalitet

Churn, churn, churn

Jag har länge funderat på vad den viktigaste faktorn är för ett bolags framgång, om det är ett starkt varumärke, välbeprövade produkter eller globalt ledande marknadsposition. Eller handlar det om en magiker till företagsledare och en excelninja till CFO som i en good cop/bad cop-setup skapar sällan skådade aktieägarvärden? Svaret för mig är nej, utan den faktor som är absolut viktigast i min mening och som borde ägnas allra mest uppmärksamhet är kundlojalitet. Om företaget går in i året med 100 kunder, hur många kunder har de kvar i slutet av året. Att ha befintliga kunder som drar ned beställningarna med 40 procent över hela linjen när det är lågkonjak är avsevärt mycket bättre än att förlora 40 procent av kunderna och få en liknande omsättningsminskning på 40 procent. När cykeln vänder upp igen kommer den som har kvar kunderna att få ökade beställningar medan den som förlorade kunder kan förlora ytterligare kunder. Av allt tid som läggs ned på att gräva om ett case, lägg merparten på att förstå kundlojaliteten.

Den absolut bästa branschen för aktieägare de senaste 100 åren är tobaksbranschen och en bransch med högre kundlojalitet än svår att tänka sig. Det går även att jämföra branscher som säljer commodities eller odifferentierade produkter, tänk på storbanker kontra flygbolag. Storbanker ger dig möjlighet att låna pengar, sätta in pengar och ha lönekonto där. Tjänsterna är exakt identiska. Flygbolag säljer dig en stol som tar dig från punkt a till punkt b. Storbankerna är betydligt mer lönsamma än det genomsnittliga flygbolaget och en väsentlig skillnad är att folk generellt sett inte vill byta bank. Det känns läskigt och obehagligt då det handlar om pengar och det är bekvämt att ha samma konto som man alltid haft där autogiro och liknande dras ifrån. Skillnaden i lönsamhet beror i allt väsentligt på lojalitet. När flygindustrin började utvecklas kunde man differentiera sitt erbjudande och ha kundklubbar och varma handdukar i första klass men i takt med att kundernas lojalitet har minskat har även lönsamheten eroderats. För bankerna har en sådan utveckling ännu kommit på skam.

Det är också värt att poängtera att ett bolag som inte talar om churn såsom Coca-Cola ofta tenderar att ha betydligt lägre churn än ett mjukvarubolag som pratar om churn i varje presentation såsom Netflix. Med låg churn kommer ofta möjlighet att ta bra betalt och därigenom ha goda marginaler samtidigt som det blir svårt för konkurrenter att ta dina kunder.

 

Ocykliskt tenderar att underskattas 


Ju längre tid som gått i min investerarkarriär desto mer har jag kommit att uppskatta ocykliska inslag i de bolag som jag köper aktier i. Det har flera fördelar, dels för bolaget, dels för mig som investerare som jag tänkte gräva ned mig i litet mer. Jag kommer osökt att tänka på en anekdot som Howard Marks brukar berätta om mannen som var 2 meter lång och drunknade när han korsade en flod som var 1,5 meter djup i genomsnitt. Vi kan inte överleva i genomsnitt, utan vi måste överleva varje gång. Om jag säger till dig att vi ska ta en spännande tur med fallskärmshoppning och oddsen för överlevnad är 98 procent kommer du sannolikt att avböja erbjudandet. Att ha en ocyklisk karaktär ger ett bolag stora fördelar gentemot mer cykliska jämförelseobjekt.

Ett ocykliskt bolag kan lägga mer långsiktiga planer och exempelvis anställa folk utan att behöva fundera på ifall de tre månader senare kommer att behöva sparkas. Sådana företag kan också undvika problemet som drabbar cykliska bolag kan få att när de har massvis med pengar finns det inget att göra av dem och när likviditeten har sinat och pengarna behövs som mest har verksamheten börjar generera förluster.

När det är lågkonjunktur och konkurrenter går på knäna det är då du skulle vilja ha en stor krigskassa för att exempelvis göra billiga förvärv eller återköpa aktier till skrattretande låga multiplar. Om du är för cyklisk kommer du dock inte att kunna göra det då din verksamhet kanske börjat blöda och du behöver spara alla eventuella överskott som genereras. När det i stället är högkonjunktur kommer du att ha för mycket pengar och kanske frestas att återköpa aktier eller förvärva den där konkurrenten tio gånger dyrare än i lågkonjunkturen. Den cykliska naturen i verksamheten kommer att göra att du inneboende ha större sannolikhet att inte fatta optimala beslut. Det kan också bli så att du som alltför cykliskt bolag, speciellt om finansiella hävstången är hög tvingas avyttra delar av verksamheten billigt eller liknande.

Ett bolag behöver inte vara helt ocykliskt i likhet med Astra Zeneca eller liknande utan har du exempelvis som Nordic Waterproofing hälften av försäljningen mot renovering vet du att den delen av verksamheten inte kommer att påverkas särskilt mycket av sämre konjunktur; ett läckande tak kommer du att laga oavsett vad. Den delen av företaget blir då den räddningsplanka som håller hela företaget flytande. Ett av mina större innehav Infracom säljer exempelvis bredband och mjukvara för telefonväxlar. Det är sådant som du inte kommer att skära ned på oavsett hur skralt det är i kassan.

För en investerare är fördelen att det blir mycket mindre en fråga om timing kring var du är i cykeln och hur du ska komma fram till en genomsnittlig vinst eller liknande. Ett välskött bolag som JM är som ett derivat på bostadsmarknaden och det blir en mycket större fråga om att timea ett köp rätt snarare än att kunna se den långsiktiga företagsberättelsen. Jämför det med ett bolag som Bravida som ökat omsättningen 8-9 procent senaste 10 åren och där marginalen ligger väldigt stabilt. Det blir betydligt enklare att förutspå framtiden och därmed kunna veta när värderingen är rimlig kontra att köpa JM 2021 för att sedan se vinsten säcka ihop helt.

 

Undvik bolag med fokus på att höras rätt

Det finns två typer av företagsledare som de allra flesta faller inom. En sort fokuserar på att göra rätt, medan den andra sorten fokuserar på att höras rätt. Den här distinktionen kommer från en intervju som gjordes med Nolatos VD. De har hamnat i vissa svårigheter på sistone då en stor kund dragit ned sina beställningar från dem men Nolato är den typen av företag som jag ser upp till och som har ett väldigt fint långsiktigt track record. ”Vår perfomance och nyckeltal kanske överspelar kommunikationsbiten. Vår filosofi är att det viktigare att göra rätt än att höras rätt.” Det är den här typen av mindset är exakt vad man letar efter snarare än någon som lovar att höja utdelningen 100 år i rad. Ett annat citat är från James VD för AQ Group som i en investerarpresentation sa att ”We are good at selling products, but shitty at selling the shares”. Det är sådant som får mig att le i mjugg. Ett bolag som fokuserar på att leverera aktieägarvärde och citatet ur senaste årsredovisningen befäster bilden: ”På AQ levererar vi aktieägarvärde. Vi har därför inga justerade vinstmått utan väljer att fokusera på vinsten som tillfaller aktieägarna. Vi har ökat vinst per aktie med i snitt 18% per år de senaste 10 åren och med årets sista kvartal har vi redovisat lönsamhet 113 kvartal i rad.”


En annan typ av företagsledningar skickar ut ett PM så fort de påbörjat en inledande diskussion med någon mjölnarson i kvacksalvartorp om att eventuellt teckna ett letter of intent snarare än när det finns en signerad order på plats. Undvik säljare som bara vill sälja in aktien snarare än att låta företagets prestationer tala för sig. För många bolag som under Go-go eran 2020 och 2021 använde nytrycka aktier som valuta för att finansiera förvärv blev det ett stort incitament att driva upp kursen för att kunna betala med ännu mer övervärderade aktier.

När jag skulle gifta mig några år sedan hade vi sett till att i vigselprogrammet skriva in Charlie Mungers citat ”The key to a happy marriage is low expectations”. Ju mindre haussad VD, desto lägre förväntningar generellt sett och desto högre sannolikhet till ett lyckligt äktenskap med bolaget

Reversion to the mean 

Det fenomen som är så vanligt i växtriket, bland människor och djur är reversion to the mean. Ett vanligt exempel är människors längd som tenderar att röra sig mot ett snitt. Två basketspelare som har en trevlig kväll under stjärnorna på Rhodos och som får bevittna resultatet nio månader senare tenderar att få ett barn vars längd är närmare snittet än vad föräldrarnas längd skulle ge sken av. En säsong med extremt torka varar inte för evigt och det är mycket möjligt att nästa säsong blir som en syndaflod av regn och manna från himlen. På aktiemarknaden tenderar trendlinjerna att dras ut alldeles för långt. Ett bolag som haft marginaler kring 10 procent i tio år i rad och sen får se sin lönsamhet tillfälligt upphöjd till 15 procent brukar inte sällan av marknaden börja betraktas som att det är 15 procent som är det nya normala. Det händer då och då att bolag med skakig historik förändrar bolaget i grunden och gör en resa mot betydligt bättre lönsamhet och tillväxt, så är fallet exempelvis för Note de senaste tio åren. Note tillhör dock undantagen och på varje Note går det mångdubbelt fler bolag som åter sjunker tillbaka till sin normala lönsamhetsnivå.

Se till att granska bolag över långa tidsperioder och att inte ta för givet att dagens vinst är det som värderingen baseras på särskilt om det är a) ett cykliskt bolag och b) vinsten avviker från historiska lönsamhetsnivåerna. Ett intressant fenomen är att djupdyka i hur sentimentet förändrades kring ett bolag som Byggmax. Direkt när pandemin kom slaktades aktien fullständigt och folk tänkte att ingen kommer någonsin vilja bygga någonting mer, i vart fall inte så länge wuhan-snuvan härjar och det kan ske i flera år. Inte långt senare började folk tänka att ”Det kanske inte var så farligt trots allt”. Sedan började de även tänka att när folk bara gick hemma och slog dank vid paddelbanor och spenderade all vaken tid i hemmet så kanske de skulle bygga trall i allt högre utsträckning. Då började aktien att handlas upp till rekordnivåer och vinsterna stod som spön i backen. Att någon som redan byggt trall så att det sprutar ut ur hela familjens öron inte är så sugen på att bygga mer var det ingen som tänkte på. Inte alltför långt senare var trallbyggarna en inte lika mangrann skara och kombinerat med högre räntor och mindre hemmajobb var det dags för aktien att åderlåtas ännu en gång på kort tid.

Vad hade förändrats med bolaget och lett till de tvära kasten fram och tillbaka? Marknaden hade draut ut trendlinjerna för långt och tänkt att varje stadium skulle vara för evigt. När det inte blev så, blev marknadens reaktion våldsam.


 

Det finns röda linjer som man aldrig ska korsa, oavsett pris och oavsett s.k. riskjustering.


Det finns vissa röda linjer som var och en själv måste avgöra men som man aldrig ska korsa. Låt oss säga att du kan investera ett bolag till låg multipel men där du inte litar på ledningen, hur mycket lägre ska multipeln vara för att du ska kunna köpa i relation till vad du annars hade kunnat betala? Det kanske går att med en superdator räkna ut någon formel för det, men för mig blir det uninvestable, då är det bättre att gå därifrån och rösta med fötterna.

Ett intressant exempel är Kalle Anka-cap bolaget Swemet med tusen Avanzianer bland ägarna. Börsvärdet är 45 Mkr. VD i bolaget verkar behandla bolaget som nån typ av lekstuga och antalet röda flaggor är fler än på röda torget vid årliga paraden. I slutet av 2020 sålde bolaget sin egen fastighet som Swemet var hyresgäst i till bolaget för 10 Mkr. Bolaget betalade alltså 10 Mkr för att slippa årliga hyreskostnader om 200 tusen kronor. Kunde bolaget verkligen inte hitta bättre användning för pengarna än detta upplägg med 2 procent avkastning? Swemet har per sista juni lånat ut 12 miljoner kronor utan säkerhet till det konkursmässiga bolaget Willak vars VD är son till Jan som är VD i Swemet. Inte nog med det, de har också tecknat avtal där Willak ska leverera lådor och komponenter till Swemet. Hur vet vi att dessa transaktioner sker på marknadsmässiga villkor? I slutet av september sade Willaks revisor upp sig och det ser inte ut som att man hittat en ny revisor. Många år står det i revisionsberättelsen att man inte betalar skatter och avgifter i tid och i flera av de senaste årsredovisningarna har de periodiserat intäkter fel vilket gett upphov till korrigeringar.  

Sedan har såväl far som son under hösten åtalats för svindleri.

”I veckan som gick skrev Dagens Industri att det NGM-noterade Willaks VD, Martin Axelsson och hans far Jan Axelsson, bolagets största enskilda ägare, åtalas för grovt svindleri och grovt insiderbrott.

Ekobrottsmyndigheten anser att Martin och Jan Axelsson lurat aktiemarknaden samtidigt som de drivit upp aktiekursen i Willak och kunnat tjäna miljontals kronor på detta. Martin och Jan Axelsson nekar till brott.

Under mars skickad Willak ut ett pressmeddelande som kunde tolkas som en helt ny stororder. Aktiekursen rusade direkt, vilket är vanligt när icke pålästa traders handlar i illikvida värdepapper. Martin och Jan Axelsson valde att i detta läge sälja av stora aktieinnehav. Den som var påläst hade sett att samma nyhet fanns med i den bokslutskommuniké som Willak publicerade i februari 2021.”


Tusen avanzianer väljer att dela säng med dessa hästskojare. Ibland finns det röda linjer som aldrig ska korsas. En röd linje som jag borde haft med facit i hand var min investering i Ferronordic. Jag värderade aldrig riktigt risken att Ryssland verkligen skulle invadera och bli Pariah för resten av världen. Det jag skissade på var att det skulle bli hårda sanktioner, inte att inget västerländskt företag aldrig skulle sätta sin fot i Ryssland mer. Jag litade på att Putin inte skulle vara beredd att sänka hela Rysslands ekonomi för att försöka ta över Ukraina. Jag tänkte att risken var inprisad men baserade det på sanktionerna 2014 och 2015 där maskinförsäljningen sjönk 83 procent. Eftersom Ferronordic klarade det med bravur tänkte jag att de skulle klara ett liknande scenario. Jag borde varit mer vaksam när det talades om invasion vad effekterna skulle kunna bli och att det alltid kan bli värre än sist


Betala upp för kvalitet


Den tid vi befinner oss i just nu, i januari 2024 är extra farlig. Inte för att jag vet om det kommer en krasch eller inte, eller för att aktiemarknaden har avslutat 2023 ruskigt starkt i snitt. Vad den stora rusningen i slutet av året dock leder många till, inklusive undertecknad, är att tänka att mycket ser dyrt ut och att börja leta efter kvarlämnade guldklimpar. Men precis som när ICA har reat ut potatis för 2 kronor kilot inför midsommar och när all potatis är nästan slut så är den kvarlämnade potatisen ofta kvarlämnad av en anledning. Det kanske är stora sporer på och potatisarna kanske i många fall skulle kunna göra cameo-appearence i 101 dalmatiner baserade på sina mindre smickrande utseenden. Jag är i Spanien över nyår och vi hade köpt in nån bubbelflaska för 3 euro som smakade sju svåra år. Vi kunde fått ett betydligt bättre bubbel för kanske 8 euro så ibland bedrar snålheten visheten. Det gäller även dassiga plagg som kanske inte håller så länge i stället för att betala något mer för kvalitetsgrejer.

Det är sällan ett stort misstag att betala 20-30 procent mer än man egentligen vill för ett kvalitetsbolag där man har rätt om vallgravarna och den underliggande verksamheten. Den stora nyårsraketen som riskerar att smälla upp i ens ansikte är att gå ut på riskskalan och hitta något halvsunkigt bolag som verkar billigt om vinsten håller sig konstant. News flash; vinsten håller sig sällan konstant. Jag har gjort den missen alltför ofta själv. Om man ska välja ett bolag, välj bolagets som är best in class. Välj Atlas Copco hellre än Sandvik även om Sandvik kanske har lägre multipel. På 5 år är Atlas upp 200 procent medan Sandvik är upp 70 procent och har sackat mot index.

När jag köpte Christian Berner Tech Trade kollade jag även på OEM som är best in class. Med facit i hand skulle jag hellre köpt OEM baserat på historiken som var bättre. Jag ville dock ha ett billigare case som var mer oupptäckt. OEM var dock mer upptäckt av en anledning visade det sig, som det ofta gör.

Slutord


Det blir sällan som man tänkt sig, varken i livet eller på börsen. Åren 2020 till 2024 för mig har varit extremt lärorika och jag är glad att ha fått uppleva sådana tvära kast eftersom det gjort mig till en bättre investerare. Att pengar inte är gratis gör att företag utan hållbara affärsmodeller slås ut, vilket torde vara alla till gagn långsiktigt. Jag har blivit bättre investerare steg för steg och hoppas kunna fortsätta den livslånga resan mot att bli bättre inom investeringarnas förtrollade värld så länge jag andas. 

Jag tror att en devis som kan sammanfatta det jag försöker säga med det här inlägget kanske kan vara att Bra bolag är alltid bättre än man tror, dåliga bolag är alltid sämre än man tror. Att köpa kvalitet och gråta en gång kan ofta vara bättre än att behöva gråta gång på gång och det gäller oavsett om man halsar halvdassigt bubbel för 3 euro eller köper en marginalspelare på börsen inom sin bransch som hade något lägre multipel än sektorkollegan. Att röra sig ut på riskskalan när allt verkar dyrt är nog det enskilt vanligaste misstaget och det som kostar mest bland de investerare som ändå varit med ett tag. Har man rätt om vad kommer när spela mindre roll som Buffett brukar säga. Det finns bolag som kommer att vara tenbaggers på tio år eller liknande och det är betydligt mer sannolikt att det är bland de bättre bolagen de kan hittas så det är bara att börja leta. Med två tomma händer och börsdata vid din sida, är möjligheterna oanade och tusentals stenar väntar på att vändas. Men kom ihåg att den enklaste personen du kan lura är dig själv. 




torsdag 24 augusti 2023

Thermador Groupe - ocyklisk VVS till 11 x vinsten




De som har följt den här bloggen vet att jag har en förkärlek för tråkiga verksamheter. Bolag som har en förmåga att år efter år tjäna pengar med hög grad av stabilitet är något jag föredrar framför verksamheter som antingen visar räkenskaper kantade av himmel eller pannkaka. Thermador Groupe är en sådan kandidat från Frankrike. Verksamheten kan beskrivas vara lite som ett AO Johansen där de tillhandahåller produkter för uppvärmning av hus, pumpar, ventiler för kontroll av flöden av vatten och uppvärmning och avlopp kombinerat med några delar OEM då de är en renodlad återförsäljare samt Indutrade då de kör en decentraliserad modell med många dotterbolag

De säljer helt enkelt nödvändiga produkter för grundläggande behov som krävs för att industrier och bostäder ska kunna fungera. Merparten av verksamheten är riktad mot renovering och maintenance snarare än nyproduktion. Som VD uttryckte det i senaste rapporten: "Jag tror att människor även i framtiden kommer att behöva få vatten ur kranen för att dricka, uppvärmning av sitt hus och avlopp för att göra sina behov". 

Omsättningen 2009 sjönk enbart 5,5 procent vilket vittnar om stabiliteten i verksamheten. Det här är också varför jag föredrar Thermador framför AO Johansen. Thermadors omsättning och vinster är betydligt mer stabila över tid. Kring finanskrisen hade AO Johansen tre år i rad där vinsten skvalpade kring nollstrecket. Jag har inget ont att säga om AO Johansen som jag tycker är ett riktigt välskött företag och jag har analyserat bolaget kring 2019 samt ägt det. Däremot vill jag ge läsaren en insikt i hur jag tänker och varför jag är beredd att betala en något högre multipel för detta franska bolag eftersom den uppenbara frågan annars är varför jag inte helt enkelt köper det fina danska bolaget. 

Thermador har en rad olika dotterbolag och verkar i hög utsträckning decentraliserat genom dessa, men nästan alla företagen sitter samlade vägg i vägg i en företagspark i Lyon. Något kort om produkterna bolaget säljer. 

Bolaget delar in sin försäljning i fyra segment. 

Fluid circuits for construction med cirka 50 procent av omsättningen innefattar allt inom värme, vatten och sanitet samt produkter för att kontrollera luftflöden och liknande i hus såsom ventiler, reglage och vred. Inom detta segment är cirka 80 procent inom renovering och reparation enligt årsredovisningen.  

Fluid circuits in Industry med cirka 23 procent av oms innefattar ventiler, filter och knappar osv för vatten, gas eller ånga och har en mix av såväl nybygge som reparation eller uppgraderingar. Merparten torde dock vara renoveringsmarknaden. 

Domestic pumps med cirka 17 procent av omsättningen är som det låter pumpar för vatten i hus, till konstbevattning till pumpar och accessoarer för simbassänger. 

Heavy Tooling med 9 procent är kompressorer och dylikt för industrin.  

Jag kommer diskutera mer ingående om affärsmodellen och positioneringen i värdekedjan samt kunderna och leverantörerna i senare avsnitt, men ska först djupdyka i företagskulturen som jag anser vara både fascinerade och unik. 

Unik företagskultur 


Jag brukar ofta tycka att företagskultur är något flummigt och oftare än inte floskler som konsulter får företagsledare att printa på kuddar i lobbyn med ord som "Entreprenöriella, excellence eller holistisk" men som inte betyder lika mycket i praktiken. Ju mer jag har läst på om Thermador, desto mer har jag dock börjat förstå att kulturen sitter djupare än så och verkar styra beteendet på ett unikt sätt.  

Decentralisering i hög grad kombinerat med unikt incitamentssystem 

Decentraliseringen av företaget märks för det första om vi studerar organisationsstrukturen där alla ledare för respektive enskilt dotterbolag är med i ledningsgruppen. Citatet nedan illustrerar detta väl. 

People sometimes ask us about the suitability of our organisation chart, which depicts as many management teams as subsidiaries. Is this not overlyexpensive, they ask? We believe, on the contrary, that the proven efficiency of small, specialised and highly-motivated groups is a source of productivity and savings. The 17 CEOs, management teams of subsidiaries indeed do have maximum freedom to develop their companies, benefiting from the support of Thermador Groupe which provides them with the financial, real estate and IT resources they need. They are in very close touch with the market, have numerous years of experience in the group and in-depth knowledge of their professions.

 Denna decentralisering är något som även har knutits benhårt till incitamentssystemen för samtliga anställda. Varje månad samlas alla anställda för att gå igenom den egna enhetens omsättning, resultat och kapitalbindning i form av varulager osv. Man diskuterar vad som har åstadkommits och om något avviker kan man här föra en öppen dialog kring varför. I slutet av året får alla anställda i respektive dotterbolag en bonus som för år 2022 varierade mellan 0-39 % av årslönen(!). Genomsnittet var 21 procent av årslönen i bonus. Det är transparent hur bonusen beräknas och den baseras på vad den egna enheten åstadkommit. Detta system torde göra att anställda tänker mer som ägare och verkar för att minimera slöseri och dylikt. Inte nog med detta. I samband med den årliga lönerevisionen i respektive dotterbolag sätter man upp samtliga anställdas löner på listor som alla kan ta del av (inom respektive dotterbolag). På så sätt är det ingen hemlighet vad någon tjänar och därmed måste en Vd för ett dotterbolag kunna motivera varför Palles löneökning var dubbelt så hög som Kalles eller varför anställda i snitt fick 3 procent medan Vd:n fick 10 procent påökt. 

När det gäller incitament för företagsledning finns det även stora delar rörliga inslag. Exempelvis VD har en fast årslön på 217 tusen euro och en tillkommande rörlig ersättning om 146 tusen euro 2022. Ingen i ledningen har företagsbilar eller liknande. Säljarna i bolaget har inte företagskort hos en mackkedja utan blir ersatta per mil vilket skapar ett incitament att köra ekonomiskt. De är även begränsade till mindre bilar som slukar mindre soppa till skillnad från amerikanska raggarbilar. 

10 procent av kapitalet ägs också av anställda eller grundarna och det finns sparprogram för samtliga anställda där en anställd kan investera upp till cirka 24 tusen kronor i Thermador-aktier och bolaget kommer då sätta av lika mycket ytterligare. VD äger exempelvis aktier värda cirka 65 miljoner kronor. Det motsvarar 15 årslöner innan skatt. 5,3 procent av bolaget ägs av Guy Vincent som var VD från grundandet på 80-talet till 2011. 

Samtidigt som decentraliseringen är stor sitter de allra flesta enheter vägg i vägg i samma företagspark i Frankrike och kan därför hälsa på varandra enkelt samtidigt som de kan samordna transporter och dela på lagerlokaler ifall något dotterbolag är överbelastat eller har ledig kapacitet. Se en bild nedan. Denna struktur torde vara unik. Man äger alla byggnader och mark och enligt årsredovisningen finns ett övervärde enligt senaste marknadsvärdering om cirka 30 miljoner euro som inte syns i balansräkningen. 




Aktieägarkommunikation 

Ett annat område där bolaget utmärker sig är kommunikationen med aktieägarna. Varje år levererar man en årsredovisning på engelska med all möjlig matnyttig info om bolaget. Det står vad man tror om verksamheten, vilka hot och risker man ser osv på ett öppet och transparent sätt. I varje årsredovisning finns en sektion där man visar frågor som man fått under året från aktieägare och tillhörande svar. Såväl positiva som negativa inlägg från aktieägare visas. De bryter tydligt ut exakt hur mycket priserna har höjts under året så att aktieägarna kan se vad förändringen i underliggande volym varit. I samband med kvartalsrapporter anordnas ett webbinarium där ledningen går igenom rapporten och svarar på frågor från aktieägare. Dessa simultantolkas till engelska så att även internationella aktieägare ska kunna hänga med. 

När man lyssnar på ledningen talar de mycket om den långsiktiga trenden, om vikten av att vara ödmjuk och att på lång sikt kommer värdeskapandet synas i aktiekursen. De talar även om att de fokuserar på ROIC och att man inte bara ska stirra sig blind på marginal som när de fick en fråga på senaste conference callet om förvärvet DPI som har lägre marginaler. De förklarade att bolaget har en annan affärsmodell där de inte har något lager vilket gör att de snurrar kapitalet mer effektivt och därför har lägre marginal, varför man som investerare ska analysera ROIC snarare än marginalen isolerat. De är även väldigt tydliga med att de bara vill förvärva inom sina nischer och kunskapsområden eller närliggande. Imperiebyggande verkar inte vara högst på agendan. 

Affärsmodell - en fördyrande mellanhand? 


Den typiska värdekedjan är att du har en kund som exempelvis behöver byta ut ett rörsystem. Då de flesta konsumenter inte har detta som expertisområde behöver de anlita en rörmokare. Rörmokaren i sin tur köper typiskt sett de delar som behövs från en Grossist, tänk ett AO Johansen. Grossisten köper i många fall sina produkter direkt från tillverkarna. Totalt finns det därför kring 2 000 butiker eller platser grossisterna finns på fördelat på alla aktörer. En typisk värdekedja kan illustreras nedan. 

Leverantör ---> Grossist ---> Rörmokare 

Thermadors positionering i denna värdekedja är mellan leverantören och grossisten så att värdekedjan ser ut som nedan. 

Leverantör ---> Thermador --> Grossist ---> Rörmokare 

Den första frågan man kan ställa sig är då varför inte leverantören och grossisten helt enkelt pratar med varandra i stället för att låta Thermador ta sin bruttomarginal på cirka 30-35 procent. Franska tillverkare har typiskt sett sina egna säljkårer och jobbar direkt mot grossisterna. Detsamma gäller utländska tillverkare av större objekt såsom värmepannor (tänk Nibe). När det gäller mer nischade komponenter och små delar är det dock ofta så att kostnaderna med att ha en egen personalstyrka på plats med all tillhörande overhead kan göra att det kostar mer än det smakar.  

Fördelen för en stor grossist med att använda sig av Thermador är att de då kan köpa allting runtomkring för ett större system från en källa. I stället för att köpa kran A från leverantör X och munstycke B från leverantör Y och rörledning C från leverantör Z kan de köpa allt detta från Thermador. Några siffror nedan kan illustrera varför Thermador Groupe behövs och vad de bidrar med. 

52 tusen kundbesök
581 tusen mottagna samtal med allt ifrån frågor kring teknisk support, till frågor kring leverans osv
66 miljoner produkter sålda. 
1,1 tusen euro i genomsnittligt ordervärde 
Ca 40 procent av omsättningen ligger som varulager vilket gör att Thermador kan garantera snabb leverans. 

Då bolaget tillför stora värden i form av att man sköter försäljning, support osv behöver en leverantör som ska börja gå direkt till kunderna och kapa bort Thermador bygga upp en organisation för detta. De måste även binda mer i lager för att kunna garantera just-in-time leveranser där Thermador oftast kan leverera inom 24 timmar.  Då det är väldigt många små ordrar kommer adminstrationskostnaderna också öka. Eftersom alla Thermadors enheter är bredvid varandra kan man samordna frakt och låta en lastbil köra produkter för flera olika dotterbolag för att optimera flödena. Dessa villkor torde vara svåra för leverantörerna att replikera. Utöver att behöva stå ut med allt detta behöver de gå och övertyga varje enskild kund om att inte längre bara ha Thermador utan att behöva ha en part till att förhålla sig till och beställa av. Det är inte säkert att alla kunder vill byta och få ökade administrationskostnader. Vissa kunder kanske då hellre byter fabrikat av pumpsystem men stannar inom Thermador Groupe. Det kan därmed innebära ett försäljningstapp för leverantören. 

Då är frågan om en leverantör ska gå igenom all denna huvudvärk för att ta bort mellanhanden som trots allt verkar bidra med mycket värde till såväl leverantörer som kunder? Att såväl kunderna som leverantörerna är utspridda minskar risken betydligt för att Thermador ska manövreras ut. Just för att man tillhandahåller så mycket support och tjänster runtomkring är jag inte särskilt orolig för Amazon. Det är inte som att beställa en bibel via Bokus utan du vill kunna ha kontakt med någon på andra sidan för att uppfylla ditt behov. Ju längre tiden går, desto mindre sannolikhet är det också att Amazon och dylikt är ett hot. Bolaget grundades 1986 och verkar inte ha blivit obsolet eller utmanövrerat än. Frågan är varför det skulle ske nu. 


Leverantörer 


Leverantörsbasen är relativt väl utspridd och för strategiska komponenter försöker bolaget ha minst två leverantörer. Den största leverantören stod för 8 procent, medan de tio största leverantörerna stod för 38 procent av inköpen. Det har över tid skett ett skifte där bolaget i hög utsträckning rört sig från de traditionella italienska tillverkarna som historiskt varit starka inom rör och dylikt till att i högre utsträckning börja använda sig av kinesiska leverantörer. 2005 var inköpen från Italien samt Kina 56 % respektive 16 %. År 2022 var förhållandet att Kina stod för 36 procent medan Italien sjunkit till 35 procent. Frankrike, Spanien och Tyskland är nummer 3, 4 respektive 5. De största leverantörerna hette DAB och Caleffi 2022. Se exempel nedan på vad för typer av produkter Caleffi säljer.



Enligt årsredovisningen har cirka 22 procent av leverantörerna tillhandahållit produkter till bolaget i över 40 år. Den typen av relationer med leverantörerna tyder på att det finns en byteskostnad. 


Kunder 

På kundsidan ser det likartat ut avseende koncentrationen där den största stod för 6 procent av omsättningen medan topp 10 representerade 35 procent. De flesta stora grossister i Frankrike är deras kunder, exempelvis; Adeo, Pompac Développement, Saint-Gobain Distribution, Les Mousquetaires, Mr Bricolage, Rexel, Descours & Cabaud, Richardson för att nämna några. Förutom de 83 procent av försäljningen som finns i Frankrike har man en internationell verksamhet där det säljs till 20 olika länder. Totalt sett har man 28 tusen kunder i Frankrike. 

En snabb sökning på Thermador hos Rexel ger vid handen att det finns över två tusen artiklar hos dem som säljs av Thermador. 


Finansiell historik 



Bilden ovanför sammanfattar finansiella historiken bra. Det är en fin trend där särskilt 2021 och 2022 sticker ut som extra starka. En betydande del av tillväxten kommer från initiativet MyPrimRenov som är ett initiativ från Franska regeringen där individer som byter ut sina gamla pannor eller liknande kan få stöd och subventioner. För hushållen med de allra lägsta inkomsterna kan det till och med vara gratis medan folk med vanliga inkomster får betydande subventioner. Det har främst drivit dotterbolaget Thermadors omsättning och vinst. För 2023 är anslaget 2,4 miljarder euro för detta projekt, men detta anslag kommer dock att ökas till 4 miljarder euro 2024 vilket borde tala för en god framtid för den här typen av produkter. Successivt har också en lag införts att bostäder som har för dålig energiklass inte får hyras ut vilket även det torde bidra till att öka den underliggande efterfrågan. 

Inflation har även bidragit till att boosta omsättningen. Priserna höjdes 4 procent 2021 och 11 procent 2022. Av tillväxten uppger bolaget att cirka 30 procent kommit från bland annat enheter för att med solenergi värma upp vatten och värmepumpar i Thermador. 

Marginalerna kan dock inte anses vara peak earnings eller liknande utan är tvärtom i linje med historiska snittet, se nedan:


Det cykliska inslaget förefaller vara lågt vilket utveckling under finanskrisen vittnar om där omsättningen endast minskade 5 procent 2009. Rörelsemarginalen höll man också relativt stabil där den gick från 17,2 procent 2008 till 16,5 procent 2009. Sedan 2004 har omsättningen bara minskat två år; 2009 då den sjönk 5,5 procent samt 2013 då den sjönk 2,3 procent. Finansiella historiken vittnar därmed om ett "sova lugnt om natten"-innehav snarare än ett "Ska vi riva hela haket"-innehav. Att man har många olika kunder i en rad olika sektorer minskar svängningarna från enskilda branscher. 

Tillväxt och möjligheter att växa 


Fram till 2015 växte bolaget uteslutande organiskt men från det året doppade man tårna i att göra mindre tilläggsförvärv och det är något som skett varje år sedan 2015. Bolagets egen målsättning är att dubbla omsättningen på 10 år vilket innebär en genomsnittlig tillväxt om 7 procent. Det känns som en relativt konservativ målsättning givet att man lyckats överprestera mot detta tidigare. Att målet sätts på 10 år känns även det rimligt och som en sund inställning snarare än att behöva stressa vilket kan leda till att man gör mediokra förvärv eller liknande. 

Om vi ser på perioden 2015 till 2020 vilket är innan tillväxten tog fart ordentligt 2021 och 2022 med inflation osv men när strategin att växa via förvärv hade börjat har tillväxten varit i snitt 12,5 procent per år i omsättning. Skulle man kunna leverera liknande tillväxt framåt ger det kombinerat med utdelning om cirka 2,5 procent ett årligt ökat aktieägarvärde om 15 procent per år. Tar vi perioden 2015 till 2022 blir tillväxten i snitt i stället 14 procent per år. 

Det är svårt att säga exakt vad tillväxten kommer bli men om vi för att vara konservativa tänker oss 7 procent per år kombinerat med utdelning om 2,5 procent blir avkastningen 9,5 procent per år. Från detta är uppsidan ifall tillväxten skulle kunna vara i närheten av det historiska snittet. 

Senaste förvärvet skedde 2022 under hösten av ett bolag som heter DPI. Total köpeskilling var 36 miljoner och givet ebit om minst 3,9 miljoner skulle earn-out betalas ut. Då detta bedöms som sannolikt har earn-out reserverats och bolaget betalade därmed cirka 9 x ebit. 

Hur har 2023 börjat? För jämförbara enheter för första halvåret ökade omsättningen 4 procent medan man höjt priserna med 8 procent, vilket innebär att volymerna backat cirka 4 procent. Ledningen förväntar sig tuffare tider framöver och ger som en delförklaring att mekanismen med MyPrimRenov inte fungerat som tänkt med försenade utbetalningar osv. Den underliggande trenden och politiska viljan är dock stark. 

Det finns tre analytiker som följer bolaget som prognostiserar 64, 58 och 57 Miljoner euro i vinst för 2023. Om vi applicerar det lägsta estimatet blir värderingen strax under 13 x vinsten. Det för mig osökt in på värdering. 

Värdering 


På rullande 12-månader har bolaget en nettovinst om 62,6 miljoner Euro. Det kan jämföras mot ett marknadsvärde om 730 miljoner euro vid en kurs kring 80 euro per aktie. Det ger ett PE-tal kring 11 x vinsten. Nettoskulden ligger kring 28 m euro och får anses vara oväsentlig i sammanhanget. Övervärdet på bolagets fastigheter är 30 miljoner och därmed högre än nettoskulden. 

Historiska värderingen ligger någonstans kring 15 x vinsten som kan utläsas av diagrammet nedan. 


11 x vinsten känns för billigt för ett bolag av Thermadors kaliber. Du har stark underliggande sekulär tillväxt, en unik företagskultur, stark historik av såväl tillväxt som stabilitet i marginaler. På detta har du management med skin in the game som är ärliga med ägarna och ger mycket info i såväl nöd som lust. Det cykliska inslaget verkar vara begränsat som utvecklingen för bolaget under finanskrisen vittnade om. Slutligen är årsredovisningen en fröjd att läsa. Årsredovisningen på engelska

Även om vi tar Ior-analytikern (jag kallar analytikern så efter den självmordsbenägna åsnan i Nalle Puh) är värderingen 13 x vinsten vilket torde vara lägre än för börsen som helhet. Samtidigt anser jag att Thermador är ett bolag med högre kvalitet än börsen som helhet. 

Slutord 

Thermador är inte ett bolag som säljer särskilt spännande produkter. Däremot säljer bolaget produkter som uppfyller grundläggande mänskliga behov som att tvätta sig, dricka vatten eller ha uppvärmning i bostaden. I takt med att den gröna omställningen tar fart och att det blir ännu viktigare att ha energieffektiva byggnader kommer Thermadors produkter att behövas även i framtiden, kanske mer så än tidigare. Vi har sett hur ESG-hysteri kan spåra ur i fallet Nibe där värderingen drevs upp till höga nivåer för att sedan falla tillbaka. Thermador är ett sätt att kunna rida lite på samma typ av makrotrend som Nibe rider på men vilket inte verkar uppskattas av marknaden i samma utsträckning. Politiska viljan att stödja den typen av produkter som Thermador säljer är stark och kommer om något bara stärkas de närmaste åren, särskilt i Frankrike. 

Det finns alltid något att oroa sig för och nu är marknaden orolig för svagare konjunktur och att försäljningsvolymerna börjat gå ned i andra kvartalet är mycket möjligt en trend som kan fortsätta. Kanske så och det kanske måste bli värre innan det blir bättre. Vad som dock står klart i min värld är att det finns långsiktiga makrotrender som ger bolaget råg i ryggen. Den finansiella historiken talar för att en eventuell fortsatt nedgång i omsättning och vinst är marginell och tillfällig. Historiken är ingen garanti för att det ska bli så i framtiden men jag har lärt mig att bra bolag ofta är bättre än man tror. Därutöver är bolaget i stort sett skuldfritt och har de finansiella musklerna för att kunna bygga lager när andra bromsar in eller klippa något billigt förvärv när konkurrenterna går på knäna. Prishöjningarna nu och historiskt indikerar också att eventuell inflation inte är ett problem. Buffett brukar säga att om man måste ha en bönesession innan man höjer priset är det ingen bra business. Thermador är inte en sån business och jag vågar lita på den udda men fascinerande företagskulturen samt en affärsmodell som visat sig vara värd sitt salt även kommer fortsätta att kunna prestera i framtiden. Låt oss hoppas. 





måndag 10 juli 2023

Lärdomar från början på ett arbetsliv som siffernisse

När man läser mina inlägg kan man lätt få intrycket av en försupen rockstjärna, en astronaut i väntan på att bli kastad ut i omloppsbana eller kanske en grävmaskinist med tanke på min förkärlek för grävande. Någon annan kanske tror att jag hade passat med att jobba på cirkus och vara personen som kliver ned i en kanon och sedan blir skjuten ned i ett nät och på vägen utför diverse akrobatik innan jag landar helskinnad och mottar publikens jubel. Sanningen är en annan. 

Jag är auktoriserad revisor. Det finns få yrkesroller som är mer osexiga än att vara just revisor.  Förmodligen skulle en aktuarie, en dödgrävare och en operatör av en septiktank ha större möjligheter på datingmarknaden. En fyrkantig och torr typ vars enda syfte på denna jord är att gå runt med sin halvgenomskinliga gröna keps och miniräknare som enda kompanjoner och se till att räkenskaperna är rätt är den gängse bilden. En snabb googling ger mig också rätt. DN skriver i en av de första träffarna; "En humorlös revisor vars främsta fritidssysselsättning är att titta på fåglar. Går det att föreställa sig en tråkigare människa?" där de sammanfattar forskning som tittat på vad som avgör om du är eller anses vara tråkig. Revisorerna på Scandi Standard kan med andra ord inte ha en rolig tid då de dels måste titta på fåglar vid den årliga inventeringen och sedan bär det oket revisor runt halsen som ett medeltida straff, precis som undertecknad.

I det här inlägget tänkte jag beröra två huvudspår; 

-Vad kan vi lära oss av revisorers sätt att analysera risker? 

- Hur mycket kan du lita på en ren revisionsberättelse? 


-Vad kan vi lära oss av revisorers sätt att analysera risker?

Ett kort sidospår innan vi dyker ned i om det finns något att lära av hur revisorer analyserar riskerna i en ny krispig revisionskund man tar sig an. Jag kallar det Specsavers-syndromet. Har ni tänkt på att när ni ska gå in och välja några nya fräsiga bågar hos lokala optikern så verkar de flesta bära glasögon. Av de som inte har glasögon har nästan samtliga kontaktlinser. De kanske väljer att bli optiker just därför att det är ett ämne som de kommit i kontakt med personligen och sedan blivit intresserade av. Psykologer som ska bota andra behöver ofta själva gå till andra hjärnskrynklare. Revisorers last är att vi som grupp är dåliga stockpickers. Ett av kardinalfelen som görs är att revisorer inte applicerar det de själva vet från att tänka kring risker i yrket när kunder granskas utan när det kommer till egna portföljen är det bara dollartecken framför ögonen. Därför ska jag nedan beskriva lite hur man skulle kunna tänka i stället och vad för bolag som kan vara bra att undvika från början. 

Utan att bli för teknisk har alla branscher regler de måste förhålla sig till. En präst söker vägledning i Bibeln, en jurist i lagboken och alla revisorer i EU måste följa ISA eller International Standards of Accounting. Här föreskrivs vad en revision ska innehålla från det att kunden accepteras till att revisionsberättelsen signeras och champagnen korkas upp ifall arvodet varit tillräckligt högt (dock inte på kundens bekostnad enligt ISA 200 om revisorns oberoende). En av de viktigaste ISA-standarderna är ISA 315 som handlar om hur risker ska sättas i revisionen och vad som påverkar dessa risker. Standarden berör fyra aspekter som ökar risken för  fel i räkenskaperna;

  • Komplexitet
  • Subjektivitet
  • Förändring
  • Osäkerhet 
Dessa fyra riskfaktorer är sådana som revisorer i en revision tar hänsyn till för att kunna bedöma riskerna dels för bolag men även för varje post i balans- och resultaträkning för sig, exempelvis intäkter, varulager eller immateriella tillgångar. Om en faktor rankar högt på alla dessa är det av naturliga skäl ett område som kommer att granskas mer än ett rutinområde som kan göras med halva vänsterhanden blundandes. 

Ett exempel på något som rankar högt på alla dessa aspekter kan vara intäktsredovisningen hos Ericsson. Det han handla om kontrakt över många år där man säljer framtidens teknik. 8G eller vad man nu är uppe i. Det blir en subjektiv bedömning kring hur intäkterna och kostnader ska fördelas över alla år och där beräkningarna i sig kan vara komplexa med olika milstolpar, kickbacks och så liknande. Dessutom är det en bransch som präglas av stora osäkerheter, hur kommer konkurrenslandskapet att se ut om tre år och vad kommer betalningsviljan vara hos kunderna och kommer man att kunna få tillbaka det investerade kapitalet. Att största konkurrenten Huawei får backning av kinesiska staten med billiga krediter gör inte saken lättare. 

Intäktsredovisningen hos en enmanskonsult som säljer timmar där han hjälper sin kund EMB-Rejser hitta på nästa vråltuffa motorsportsspel och fakturerar en gång i månaden med sina timmar på löpande räkning är ett exempel på motsatsen. Där behöver bara revisorn se att det finns 12 fakturor för året totalt så har han intäktsgranskningen i en ask. 


Undvik bolag som rankar högt på dessa områden 

Dessa fyra egenskaper listade tidigare är alltså något som appliceras på varje risk för sig men jag har insett att man i sin process att vaska fram intressanta bolag helt sonika kan tillämpa det som ett urvalskriterium för att slippa bekymra sig och för att ta ned risken i sin portfölj. Om vi tar ett exempel som SBB är redovisningen där extremt komplex med massvis av diverse hybridinstrument, skulder, obligationer, swappar, derivat. Värdet på underliggande fastigheterna får SBB förvisso från en extern värderingsman men det kräver en hel rad subjektiva antaganden kring vakansgrader, direktavkastning, räntenivåer etc. Genom att SBB köpte fastigheter och bolag på löpande band och sedan nu har tvingats sälja en masse leder det till stora förändringar i verksamheten. Slutligen innebär verksamhetens höga belåning och strukturen med holdingbolag för Ilija som också är högt belånat att trubbel där kan sippra ned till beslut som kanske inte är bäst för alla ägare vilket spär på osäkerheten. 

Kanske är det därför jag gillar bolag där förändringstakten är låg. Ett bolag som säljer bättre begagnade gravstenar är ett bra men fiktivt exempel. Eftersom antalet som klär på sig träfracken varje år är relativt konstant blir det inga stora förändringar varje år i efterfrågan. Intäktsredovisningen lämnar inte heller särskilt mycket utrymme för subjektiva bedömningar. När kunden har signerat ett avtal och fått gravstenen levererad bokas intäkten och kostnaden bokas genom att gravstenen försvinner från bolagets varulager. 

Genom att välja bort för svåra bolag från början undviker man mycket huvudvärk. Genom att tänka kring risker som en revisor går det att dra ned risknivån. Även inom varje post går det att bilda sig en uppfattning. Ett lager med vita t-tröjor kanske är mindre riskabelt än rosa kalsonger som är brandade med Berras Bygg om man skulle behöva sälja ut grejerna fort. 

Hur mycket kan man lita på en ren revisionsberättelse (RB)? 

Hur mycket det går att lita på en ren RB (läs revisionsberättelse enligt standardutformningen) är en funktion av några faktorer. 

I) En revision innehåller alltid en felmarginal 

II) Såväl den huvudansvariga revisorns tolerans för fel som hur hjälpsam revisionskunden är påverkar värdet av den rena RB:n 

Först dock några korta ord om revisionsberättelsen innan jag diskuterar dessa två faktorer ovan mer ingående. Det första ska man ha klart för sig är att akten att utfärda en oren revisionsberättelse är ungefär som en atombomb för Putin eller att säga ordet "Vi måste prata" i ett parförhållande. Du vill helst inte göra det om du har något annat alternativ. Det vanliga annars är helt enkelt att be kunden ändra i bokföringen och årsredovisningen. Om revisorn anser att intäkterna är överskattade med 10 Mkr så får kunden helt enkelt reducera intäkterna i årsredovisningen med motsvarande belopp och då finns inget behov av att skriva en oren RB. Det är först när kunden trilskas och sätter sig på tvären som det blir problem.  

I) En revision innehåller alltid en felmarginal 

De flesta har nog inte läst en revisionsberättelse och ni kan inte klandras för det. Vill man att barnen ska somna fort kan godnattsagorna kasta sig i väggen, ingen går upp emot en good old RB. Vad det står är att revisionen utförts med en rimlig men ej absolut säkerhet. I praktiken arbetar revisorn efter något som kallas ett väsentlighetstal och anses vara den acceptabla felmarginalen och kan sättas exempelvis i förhållande till vinst eller omsättning. Ett vanligt referensvärde någonstans kring 1-3 procent av omsättningen. Ju mer riskfyllt företag, desto lägre väsentlighetstal. För att ge en fingervisning om vad det innebär i praktiken kan vi ta ett exempel enligt nedan. 

Svinslaktare Svensson AB har en verksamhet där grisar köps in och sedan mals ned till falukorv som sedan skickas till olika livsmedelskedjor. Verksamheten omsätter för 2022 100 miljoner kronor medan rörelseresultatet är 10 Mkr vilket ger en fin marginal i branschen. 

Väsentlighetstalet sätts av revisorn till 2 procent av omsättningen dvs 2 Mkr. Under revisionens gång noterade man att det fanns gamla värdelösa falukorvar i varulagret upptagna till 0,5 Mkr där flugor och termiter hade börjat anordna en släktbuffé.  Intäkterna var även för högt bokade med 1 Mkr då det vid bokslutsdatumet fanns varor på väg till kunder men som ännu inte kommit fram och därför borde ingen intäkts bokats avseende dessa. 

De två fel som hittats under revisionens gång kan summeras till 1,5 Mkr. Rörelseresultatet är alltså överskattat med 1,5 Mkr då en  nedskrivning ej bokats med 0,5 Mkr samtidigt som intäkterna 2022 borde reducerats med 1 Mkr. Detta kommer att påtalas för företagsledningen och styrelsen som får vetskap om detta men eftersom 1,5 Mkr är under de 2 Mkr som satts som väsentlighetstal är det upp till företagsledningen om man vill rätta felet. Väljer företagsledningen att inte rätta är det inget mer med det, vi alla blir glada, dricker varm äppelcider och äter pumpapaj och en ren RB utfärdas enligt konstens alla regler. 

Att det finns en inbyggd felmarginal i revisionen i sig är något man måste ha med sig. Om tesen bygger på prognoser om 2027E kan det blir stor skillnad om ebit var 10 Mkr eller 8,5 Mkr. Att summan av alla fel inte behöver rättas under väsentlighetstalet kanske inte alla känner till. 

II) Slarvig revisor + ohjälpsam kund = lägre värde av en ren RB

En revisor är lite som en tulltjänsteman.  Tullen ska genom stickprov kontrollera att inget förbjudet tar sig innanför moderlandets sköra gränser. Partygänget från Amsterdam kontrolleras noggrannare än Agda, 85 som har hälsat på barnbarnen och delat ut biblar i födelsedagspresent. Väskor formade som kulsprutor där magasinet verkar sticka ut kontrolleras noggrannare än grå standardväskor det går tretton på dussinet av. Bland tulltjänstemännen kan man tänka sig att vissa kanske är mer noggranna och detaljfokuserade medan andra kanske är mer trötta och väntar in pensionen och drömmer om nästa kryssning till Benidorm med all inclusive och därför inte går in i det lika helhjärtat. 

Bland revisorer är det likadant. Det finns revisorer som lever upp till stereotypen av en revisor, med runda glasögon, där skrattet sitter långt inne och som till synes verkar vara beredda att gräva i minsta detalj och kanske ibland granska för noggrant. Sedan finns det revisorer som kanske föredrar nätverkandet, att skaffa nya kunder och underhålla de kunder de har och inte är lika intresserade av siffergranskningen utan litar mer på att revisionsteamet har gjort ett bra jobb utan att ställa för mycket frågor. 

Även bland kunder finns det stor variation. Vissa tycker om revisorn och är glada att ta fram material och underlag till stickprov som revisionsteamet ber om medan andra agerar mer som en tonåring vars mamma ber dem städa rummet och då möts av en stor suck och himlar med ögonen för minsta lilla. Även om det inte borde påverka blir kvaliteten på revisionen lidande och därmed även värdet av revisionsberättelsen. Med en dålig kommunikation med kunden kan revisionsteamet exempelvis dra sig för att komma med alltför många stickprov eller att följa upp dessa då relationen känns ansträngd. Jämför med en brottsutredning där utredningens kvalitet kan bli lidande ifall samtliga misstänkta gärningsmän säger ingen kommentar på alla frågor i förhör jämfört med om alla kommer med olika versioner som man kan sticka hål på och jämföra med varandra. 

Kombinationen av en inte särskilt hjälpsam kund och en så kallad cowboy-revisor som skjuter från höften gör att värdet av revisionsberättelsen sänks. Hur kan man då veta vad det är för revisor som man har i det noterade bolaget man kikar på? Det kan vara svårt att veta men ett tips är att kolla övriga bolag som revisorn signerar. Ett tecken på att revisorn har kunder där ordning och reda inte är högst upp på agendan eller kan vara struliga av andra skäl är om årsredovisningen är daterad sista juni för ett bolag med bokslutsdatum sista december. Det finns inget skäl att dra ut på att skicka in årsredovisningen i sex månader om man inte måste. Om man undviker de komplexa bolagen från början är mycket vunnet. Utan att bli för anekdotisk är min erfarenhet att kvinnliga revisorer i betydligt högre utsträckning har koll på detaljerna medan det finns fler cowboys bland männen. Bland investerarkollektivet väljer män som grupp mer riskabla aktier och ifall manliga revisorer har högre riskaptit skulle det inte förvåna mig. Revisionsarvodet kan också säga något om hur mycket tid som lagts ned. SBBs revisionsarvode var exempelvis cirka 10 gånger högre än många andra fastighetsbolags revisionsarvode just på grund av de faktorerna som beskrivits i kapitel ett. 

Något som jag lärde mig tidigt som revisor var att "When it rains it pours". En bra kund med fina produkter, stabila marginaler och god ordning och reda i böckerna var det sällan några problem med. Samarbetet fungerade bra, de var glada när vi revisorer kom och hälsa på, de levererade materialet i tid och de var inget klagomål på ett för högt revisionsarvode. Från andra sidan av spektrumet var de kunder som hade likviditetsproblem i verksamheten där verksamheten gått med förlust i flera år och där det inte var ordning och reda i böckerna. De var ovilliga att ta fram underlag och undrade varför vi måste granska fortsatt drift och om det finns risk att egna kapitalet förbrukas. De var försenade med att ta fram underlag och var sega med att svara på frågor från teamet och när de skulle betala fakturan var det klagomål kring den. I dessa lägen hade jag god lust att säga att ni tror att ni levererar ett Brad Pitt-bokslut men vi får Quasimodo och så är ni förvånade. Av detta har jag med egna ögon sett devisen att Bra bolag är alltid bättre än man tror och sämre bolag är alltid sämre än man tror. 

Sammanfattningsvis 

När det gäller revisorers sätt att analysera risker är det bra att hela tiden ha på sig kritiska glasögonen och fundera kring vad som kan gå fel. Mindre komplexa bolag med verksamheter som är enkla att förstå, företagsledare som kallar en spade för en spade och där det inte finns lika många poster med avancerade beräkningar eller subjektiva bedömningar är enklare att förstå. En enklare kund för revisorn är förmodligen en verksamhet där risken för en massiv smäll inte är lika stor. Att som vissa spelbolag har earnouts 8 år ut som beräknas med olika antaganden och samtidigt redovisa justerat rörelseresultat gör att möjligheten att genomlysa bolaget minskar. Särskilt om det görs förvärv nästan lika frekvent som Bianca Ingrosso sminkar sig.  

När det gäller värdet av en ren revisionsberättelse ska man för det första ha med sig att regelrätta bedrägerier tack och lov är sällsynta. Den inbyggda felmarginalen som finns i en revision gör att alla fel inte kan upptäckas och att fel som totalt summerar till ett belopp revisorn kan leva med, behöver inte rättas. Även revisorns tolerans för risk samt kundens samarbetsvilja kan påverka värdet av revisionsberättelsen. Även här kan man välja bort de mer riskabla bolagen. 

När allt kommer omkring finns det få substitut till eget självständigt tänkande.  En revisionsberättelse ger en nivå av comfort men de låga riskernas huvudkudde har i alla fall för mig varit mer betryggande. Fina bolag är alltid finare än man tror och har du identifierat en quasimodo så kan du vara säker på att han även haltar, dvs. en olycka kommer sällan ensam. 

fredag 13 januari 2023

Infracom - SaaS-bolag och serieförvärvare med sund värdering

En av mina favoriter bland poddare där ute är Kvalitetsaktiepodden. Alltid sunda resonemang och bra snack. Här om dagen lyssnade jag i vanlig ordning på ett avsnitt. Jag var vetgirig som en femåring på Naturhistoriska när de efter en stund tog upp ett bolag som jag inte hört om tidigare. Bolagets namn var Infracom. Ett tråkigt namn som vittnar om en tråkig business; kanske tillverkar de något relaterat till tågräls eller så är de Telias trötta lillebror. Ingen av de spontana gissningarna stämde men jag bestämde mig för att gräva djupare i bolaget efter att ha fått höra lite tankar i podden om bolaget.

Något av det hetaste ett bolag kunnat vara de senaste åren är SaaS - Software as a Service. Infracom tillhandahåller bland annat molnbaserad växeltelefoni kopplad till Teams, IT-drift dvs. internet osv och datahallar där man hyr ut kapacitet. 

Växeltelefonin är dock paradgrenen och denna del stod för 55 procent av omsättningen samt 66 procent av rörelseresultatet. Hela 99 procent av intäkterna är återkommande avtalsintäkter. Som ett exempel sköter de växeltelefonin åt Sinch supportavdelning Sinch exempel - länk Som kund betalar man per användare och kan skala upp eller ned i takt med verksamhetens behov. Det finns inga direkta bra konkurrenter eftersom man är så starkt inriktade på telefoniväxel och inte har hosting för privat- eller företagskunder i samma utsträckning som Bredband 2 eller Bahnhof. Telavox som inte är noterat har en liknande tjänst. Bolaget har upparbetat immateriella programvaran och plattformen in-house vilket enligt VD är en anledning till de fina marginalerna norr om 20 procent på ebit-nivå. 

Exakt vad de gör kanske inte är det mest relevanta för caset precis som att man inte behöver veta i detalj vad för kompressorer och pumpar Atlas Copco säljer. Det räcker att konstatera att det är hosting, växeltelefoni i molnet och liknande som de sysslar med. Som vi kommer att se när vi granskar bolagets siffror, verkar det inte varit något problem att hålla en fin lönsamhet. Låt oss diskutera nedan hur de fina och stabila marginalerna kan uppkomma. 


Konkurrensfördelar? 


En telefonväxel eller liknande får ändå anses ha en viss byteskostnad. Om du är hyggligt nöjd med din leverantör känns det osannolikt att du ska byta ut ett helt system med de barnsjukdomar och det avbrott som riskerar att uppkomma om det inte fungerar som tänkt med det nya programmet. Rörelsemarginalen på hisnande 30 procent 2021 (28 % 2020) i växelsegmentet vittnar om någon konkurrensfördel. 

Inom det andra segmentet - managed services - får konkurrensfördelarna antas vara lägre med hosting och dylika tjänster men marginal även där kring 20 procent är inte fy och skam. Konkurrenten Telavox har fullt respektabla 14,5 procent i EBITDA-marginal för 2021 enligt årsredovisningen. 

Bolaget anger inte churn eller liknande men i någon presentation nämnde Vd i förbifarten att en genomsnittlig kund stannar cirka 7 år och skälet till byte är ofta att företag försvinner om de köpts upp eller liknande och det förvärvande bolaget då behöver byta ut en leverantör för att ha samma leverantör inom hela koncernen. Myntets andra sida är att motsatt situation uppkommer då någon som har Infracom som leverantör köper ett mindre bolag och sedan införlivar Infracoms lösningar även i det mindre bolaget varför eggen torde ha två sidor. 

En sammantagen bedömning torde bli att bolaget har konkurrensfördelar. Den låga organiska tillväxten som såväl Infracom och andra konkurrenter vittnar om talar för att det finns en inlåsningseffekt. Därför blir det inte sällan desto viktigare med förvärv för att kunna växa, mer om det i nästa avsnitt. 


En saga om lyckosamma förvärv




Vd Bo Kjellberg grundade bolaget 1999 och är än idag storägare med en bit över 50 procent av såväl kapitalet som rösterna i bolaget. Warren Buffett brukar säga att en VD har två jobb; dels bör denna vara duktigt operativt på att driva verksamheten, få alla att springa i samma riktning osv. Dels och kanske än viktigare, speciellt i den här branschen, är att jobbet även till stor del handlar om kapitalallokering. De pengar som rörelsen genererar ska de delas ut eller återinvesteras i verksamheten och i så fall vad? 

Som jag var inne på har bolaget obefintlig organisk tillväxt inom sina huvudområden och därför har Bosse styrt skutan åt förvärvshållet. Något som bidrar till att branschen är tacksam för någon med en förvärvsinriktad strategi är att kunderna sällan byter leverantör, samtidigt som marginalkostnaden för en ytterligare kund är låg. Som Bo uttryckte det i en företagspresentation; "Vi köper främst en grå kundstock, en massa av användare och när vi kan koppla på dem på befintlig infrastruktur kan marginalerna öka". Under årens lopp har de fått in snitsen i vilka förvärv de letar efter och det finns ett tydligt onboardingprogram när ett nytt förvärv välkomnas in i familjen. Där framgår vad bolaget ska göra i tydliga steg och det finns KPI:er och liknande som direkt börjar följas, ofta betydligt mer systematiskt än tidigare. 

Bosse har haft ett rasande tempo i förvärven. Mellan 2018 och 2021 köptes bolag som adderade 192 miljoner till omsättningen. Som jämförelse var Infracoms totala omsättning 270 miljoner 2021. Under 2022 förvärvades ytterligare 130 miljoner i omsättning. 

Bolaget betalar typiskt sett någonstans mellan 3-6 x EBITDA för förvärvade bolag. Eftersom avskrivningarna ofta är relativt låga (materiella anläggningstillgångar i Infracom är under 2 procent av balansomslutningen) ligger EBITDA i närheten av EBIT i de flesta fall. Se nedanstående sammanställning av samtliga förvärv bolaget gjort sedan 2018. 


Bolaget redovisar för samtliga förvärv utom när de köpt rena kundstockar omsättning och ebitda i målbolagen (varför dessa är med men exkluderas från summering av oms och ebitda). De har sedan 2018 köpt bolag med 286 miljoner i omsättning samt 52,4 miljoner i ebitda. Genomsnittliga multipeln är 5,4 och viktar man för bolagsstorlek hamnar multipeln också i samma härad, kring 5,5. Den genomsnittliga Ebitda-marginalen är givet siffrorna ovan kring oms och ebitda 20,5 procent. 

Om vi antar att bolagen skulle fortsätta tuffa på som tidigare innebär en multipel på 5,5 ca 18 % yield eller 14 procent efter skatt. Att kunna återinvestera i förvärv till 14 procent avkastning är inte helt fel och det är helt utan integration av bolagen, dvs. om de skulle fortsätta som tidigare. Infracoms historik och historiska marginaler över tid ger dock intryck av att man varit framgångsrika med att höja marginalerna något. Sedan 2016-2022 har Ebitda-marginalen varit 23 procent eller högre varje år utom 2019 då den var någon procent lägre. Att marginalen håller sig på en högre nivå än vad de förvärvade bolagen haft i genomsnittlig marginal tyder på att bolaget varit duktiga på att kräma ut synergier. 

Som ett räkneexempel kan vi ta bolagets senaste förvärv Quality of Service som enligt VD är en "Blåkopia" av Infracom med liknande tjänster. Bolaget omsätter kring 36 m med Ebitda på 4 miljoner eller en marginal på 11 procent. I och med att bolaget är likt Infracom själva borde det vara enkelt att koppla på kundstocken på befintliga plattformen etc. För detta förvärv betalas maximalt 27 miljoner kronor. Kan marginalen lyftas till 20 procent, vilket är vad segmentet communications levererar i marginal talar vi om en multipel på 3,75 x Ebitda eller 20 procent efter skatt. 

Finansiell Historik - krispig tillväxtresa



Jag tycker historiken talar för sig själv. Omsättningen har vuxit från 97,5 miljoner 2016 till 270 miljoner till 2021. Det är en CAGR om 22,6 procent. Antal aktier har ökat något, cirka 3,6 procent per år, eftersom de i viss utsträckning betalat med aktier, vilket är bra att bära med sig. Omsättningen per aktie har därmed vuxit cirka 19 procent per år. Även Ebitda har hängt med och ökat 23 procent i snitt totalt eller ca 20 procent per aktie. 

Skälet till att jag diskuterar bullshit-earnings eller EBITDA är att man innan 2021 redovisade enligt K3 vilket innebär att 2020 och bakåt belastas av stora avskrivningar på goodwill kopplat till förvärven. Från 2021 redovisar bolaget i stället enligt IFRS vilket gör att goodwill årligen nedskrivningsprövas i stället för att skrivas av linjärt. I dagsläget finns dock "verkliga avskrivningar" då de har en del leasing vilket i IFRS i stället för att tas som en rörelsekostnad som i K3-regelverket, delas upp på räntekostnader och avskrivningar. Av bolagets avskrivningar på 12 miljoner 2021 är cirka 4 miljoner avskrivningar på patent, varumärken osv. som uppkommit vid förvärv. Resterande 8 miljoner får anses vara verkliga avskrivningar. 

Om jag räknar på de förvärv bolaget har gjort under 2022 och räknar fram en ungefärlig Ebit  uppskattar jag den för 2023 till cirka 90 miljoner. 

Marknadsvärdet på bolaget är samtidigt per början av 2023 ca 900 miljoner. Nettoskulden räntebärande skulder minus likvida medel är cirka 35 miljoner och det finns 20 miljoner i tilläggsköpeskillingar samt köpeskilling för quality of service om 27 miljoner (förvärvet skedde efter q3-siffrorna). Enterprise value hamnar kring miljarden. 

Värderingen blir då 11 x EBIT.  

P/E-talet hamnar i stället kring 13 x vinsten för 2023

Värderingen känns inte som särskilt utmanande i min mening. Hur många andra bolag växer 20 procent per år, saknar praktiskt taget konjunkturkänslighet och har en tydlig väg framåt att fortsätta växa genom ytterligare förvärv, med liknande värdering? Med 20 procent tillväxt i topline sjunker värderingen successivt nedåt i takt med att man hittar lämpliga förvärvsbolag. Att hitta bolag som handlas till kanske halva värderingen mot vad Infracom själva handlas till kan vara en sedelpress om det kan göras systematiskt.  Att vara en serieförvärvare inom programvara och IT har varit framgångsrikt som vi ser i fallet Vitec, därför lite kort om dem nedan. 

Som en kul jämförelse omsatte Vitec 313 miljoner 2010. Omsättningen 2020 hade klättrat till 1,3 miljarder 2020 eller 15,4 procent per år. Vinsten ökade från 15 till 161 miljoner eller drygt 10 x. Det mest häpnadsväckande är dock P/E-talet som gick från 13 till 72 (!). Aktien gick därför ca 50 x pengarna på tio år. Och det var från ett ursprungsläge där omsättningen var ungefär lika stor som Infracoms omsättning i dag. Jag säger inte att samma sak kommer hända här men ibland kan det vara trevligt att drömma sig bort och se hur lyckosam kombinationen kan bli av starka konkurrensfördelar och lojala kunder samt förvärvsdriven tillväxt till hygglig värdering. 

Slutdiskussion 


I Infracom ser jag många aspekter som tilltalar mig. 

Verksamheten får anses vara opåverkad av konjunktur. Om du har en kund med en supportfunktion som använder en programvara för sin telefonväxel kommer det att krävas mycket för att byta ut programvaran så länge den fungerar tillräckligt bra. Att byta ut programvaran eller släcka ned internet får anses lika osannolikt som att ställa värmen på noll eller att inte betala elräkningen. I grunden säljer bolaget därför en commodity. Eftersom kunderna är inlåsta på längre avtal och i någon mån inte gärna vill byta systemet blir kundtappet varje år lågt. Det innebär att bolaget kan fokusera sina resurser på att göra långsiktiga planer och att hitta fler kunder, ofta via förvärv. Ett bolag som ständigt måste vinna nya kunder bara för att inte redovisa fallande omsättning är i en betydligt svårare sits. 

Genom förvärvsstrategin finns en tydlig väg för att uppnå tillväxt. Det finns många småskuttar i branschen och genom att göra förvärv av bolag som dels är billiga och dels i sin tur har lojala kunder som inte byter hur lätt som helst, minskar risken. När kunder och kundstockar förvärvas förblir de ofta lojala så länge de inte stöter på patrull i integrationen. Det minskar risken när förvärv görs för om man kan vara relativt säker på intäktssidan kan man lägga mer fokus på att jobba med kostnadssidan och att extrahera synergier, vilket bolaget också visat sig skickliga på historiskt. 

När bolagen köps till låg värderingar och det finns vissa synergier att hämta blir det en bra avkastning på det återinvesterade kapitalet i form av relativt billig tillväxt som också kan vara hög. 20 procent årlig tillväxt är det får bolag som mäktar med. I Infracoms fall har det varit möjligt och inget tyder på att förvärvstakten har stannat av. 2022 köptes bolag som kommer att tillföra 130 miljoner i omsättning vilket är hela 45 procent av omsättningen som redovisades 2021. En revolverande kreditfacilitet har också tecknats som kommer att kunna användas för att betala vid förvärv. Skuldsättningen är låg kring 0,3 x Ebitda per q3 2022 så finansiella muskler att växa finns definitivt. 

Slutligen leds bolaget av en entreprenör - Bosse - som får anses ha ett fint track record av värdeskapande i bolaget. Genom att han äger nästan 60 procent blir det verkligen pilotskolan där vi kan vara trygga med att kaptenen sitter i cockpit och inte på en tjänstemannabänk i en park nära dig. Värderingen kring 11 x Ebit är inte den lägsta jag någonsin köpt in mig till i ett bolag men är det något man ska undvika är det att köpa en dog business till en till synes låg värdering. Hellre betala en rimlig multipel för ett välskött bolag som gör det mesta rätt och förefaller ha starka konkurrensfördelar.

 Jag är beredd att ta risken i Infracom och kanske, men bara kanske, kan Infracom få en bråkdel av den utveckling som Vitec uppnådde under 10 år. Och då kommer det största problemet inte vara om multipeln var 10 eller 11 x Ebit. 







lördag 4 juni 2022

Embellence group - Tar tråkiga tapeter tronen?

 Slipsnissarna på Philip Morris måste ha kliat sig i skallen när jag helt genialiskt förutspådde att ett bud skulle komma på Swedish Match tre dagar efter att jag publicerade mitt inlägg. Skämt åsido, jag såg det komma lika lite som Löfven såg gängkriminaliteten torna upp sig i horisonten. Det är tråkigt ifall ett av börsens finaste bolag måste lämna men å andra sidan får man nu möjligheten att sälja av ett innehav på plus för att allokera om till något som gått ned. Nog om den klenoden och vidare till något betydligt tråkigare. 

Jag har som ni kanske har förstått en förkärlek för tråkiga bolag. Någon mjölnarson i tredje generationen som säljer någon obskyr hållare för slipstenen till kvarnen är min melodi. Allt med biotech, kryptovalutor, teknologi jag inte förstår mig på och dylikt förpassar jag till "för svårt-högen". Det här bolaget som jag tänkte analysera idag är dock även tråkigt med Irving-mått mätt. Embellence group sysslar med tapeter. I Sverige är man exempelvis marknadsledande med Boråstapeter som har kring hälften av marknaden. Marknaden har relativt låg tillväxt men lönsamheten är god då det handlar om att bygga upp en portfölj med starka mönster och jobba tätt med ledande designers i industrin. Särskilt inom premiumsegmentet där bolagets uttalade mål är att fortsätta växa (står idag för cirka hälften av omsättningen). 

Genom smarta förvärv har bolaget successivt stärkt sin position och även expanderat till närliggande områden som förvärvet 2021 av Pappelina som är starka inom plastmattor och i år ett större förvärv av Artscape som karvat ut en synnerligen lönsam nischposition inom fönsterfilm (eller tapeter för fönster exempelvis till badrum) särskilt i USA. Artscape har haft god tillväxt och ebit-marginaler kring 25 procent, ändå var multipeln som man fick betala för bolaget relativt aptitliga 5 x Ebit. Pappelina som förvisso hade något högre omsättning i spåren av wuhanviruset fick man köpa för 3 x ebit och det var i linje med multipeln som betalades för Art & Deco som köptes 2018. I och med att marknaden är fragmenterad finns det stora möjligheter till konsolidering genom att köpa mindre aktörer. 

Bolaget i korthet 

Bolaget sattes på börsen våren 2021 av ett riskkapitalbolag och är ett House of Brands inom främst tapeter men har expanderat till andra ytor med mönster såsom mattor, kuddar och fönsterfilm på senare tid. Med drygt 10 tusen mönster i mönsterbanken har man ett stort bibliotek av mönster som kan återuppväckas från dammiga boxar nere i arkivet då preferenserna tenderar att växla men återkomma med periodiska mellanrum. Lönsamheten senaste åren har varit kring 10-15 procent i EBITA-marginal och även avkastningen på kapitalet överstiger kapitalkostnaden med råge. 




Det största varumärket inom koncernen är Boråstapeter som grundades i början på 1900-talet och har 10 tusen mönster i sin bank. Näst störst är ikoniska premiummärket Cole and Son som är kunglig hovleverantör till brittiska hovet och tapet från varumärket sitter exempelvis i Buckingham Palace och Vita huset. C&S förvärvades 2008. Man kan se det lite som Svenskt tenn i sin positionering. Från 2019 har man börjat expandera och tagit sina välbeprövade mönster från tapeter och lagt dessa på kuddar och andra textilier. När jag säger att varumärket är premium så menar jag det inte som att var och varannan blaskig lageröl kallar sig premium utan här kan ni se ett exempel.  Det är en kudde med mönster som säljs för ca 3,5 tusen kronor. Wall & Deco är ett italienskt bolag som köptes 2018 och är även de en premiumpositionerad spelare. Genom dem har man cirka en fjärdel av den italienska premium-marknaden för tapet. Premium definieras som att en tapetrulle kostar mer än 700 kronor. Pappelina gör plastmattor främst men har expanderat på senare tid till närliggande områden. Artscape tillverkar fönsterfilm som kan sättas vid exempelvis ett toalettfönster så att det framstår som Sixtinska kapellet i stället för den lite mer riskfria varianten frostat glas. 

Förvärvsstrategi 

Bolaget har en uttalad förvärvsstrategi och vill växa såväl inom tapet som närliggande områden. Det senaste förvärvet av Artscape kommer att tillföra cirka 140 miljoner kronor i omsättning vilket jämfört med omsättningen för 2021 om ca 650 miljoner ger en tillväxt i häradet 20 procent. I och med att branschen kanske är så tråkig eller att bolagen till synes saknar konkurrensfördelar blir multiplarna relativt attraktiva. Som beskrivet tidigare betalar man 5,1 x EBITA för Artscape som är välskött och haft stabil organisk tillväxt senaste åren samt marginaler i storleksordningen 25 procent. 

I början av 2021 köptes Pappelina för 55 miljoner kronor, samtidigt fick man dock ta över en nettokassa om 20 mil så i praktiken var köpeskillingen 35 miljoner. För 2018, 2019 och 2020 redovisade bolaget EBIT om 2, 5 och 10 miljoner kronor, respektive, varför multipeln inte förefaller vara särskilt hög. Pappelina bidrog med cirka 8 procent omsättningstillväxt så var inte helt obetydligt. 

Wall & Deco som förvärvades 2018 redovisade ebit om 20 miljoner för 2018. Man betalade då 100 miljoner men tog även där över en fin nettokassa i storleksordningen 40 miljoner, vilket ger en krispig multipel om 3 gånger rörelseresultatet. Bolaget bidrog med 18 procent omsättningstillväxt för 2018. 

Transaktionerna ovan visar på möjligheterna att till överkomligt pris få köpa fina bolag. Multiplarna är så låga att inte egentliga synergier eller liknande tycks vara nödvändiga men det finns ändå två områden där det finns möjligheter att extrahera synergier. Genom de låga multiplarna kommer dock sådana effekter på köpet.

Det första området är att enligt prospektet har exempelvis fabriken i Borås cirka 50 procent nyttjandegrad. Den fabriken står i sin tur för cirka 60 procent av produktionen. En enkel aritmetisk övning ger vid handen att det innebär att ifall man skulle köpa ett tapetbolag skulle produktion kunna förläggas till Borås-anläggningen. Detta borde i sin tur ge vissa skalfördelar där det alltid i produktion finns vissa fasta kostnader. 

Det andra området som har blivit mer relevant nu på senare tid är att det är ett mönsterbolag och dessa immateriella tillgångar kan sättas i arbete kors och tvärt inom koncernen. Nu när man exempelvis expanderat in i plastmattor eller fönsterfilm finns det möjligheter att ta exempelvis en tapetdesign från Boråstapeter och sedan applicera denna på dessa nya produkter. Omvänt kan man via förvärven få in mönster som använts exempelvis på fönsterfilm men som man nu vill använda på tapet. På samma sätt som Marimekkos klassiska mönster återfinns på muggar, kuddar, kläder och lite allt möjligt finns det andra mönster som kan göra en liknande resa. 

Risker 

En risk som man kan tänka sig är att det kan finnas skiftningar i mode hur mycket tapet som används kontra ifall man vill måla mer. I viss utsträckning är dessa substitut och därför kan det vara intressant att studera den långsiktiga trenden i hur omsättningen utvecklats för att se de cykliska inslagen eller om det går att se en strukturell nedgång eller liknande. Nedan kan ses nettoomsättningen 2011 då koncernen bildades till 2018. Omsättningen har varit relativt stabil och även marginalerna. 2016 togs en stor GW-nedskrivning vilket förklarar den stora förlusten. En eventuell övergång till mer målat och mindre tapet lär ske successivt och inte över en natt. Samtidigt breddas koncernen för varje förvärv till att bli betydligt mer än bara tapet. Svenska försäljningen står nu för kring en tredjedel av omsättningen varför dess betydelse inte ska överskattas. Att man har tre tusen aktiva mönster och ingen storsäljare såsom Marimekkos klassiska design som torde stå för lejonparten av omsättningen torde också diversifiera risken för att modet ska svänga. 































Den andra risken som vi kan se framför oss torde vara byggkonjunkturen och vad exponeringen är mot nybyggnation. I prospektet kan vi se en marknadsundersökning som utförts för bolagets räkning kring varför människor tapetserar om. Resultaten visar att nybyggnation är cirka 7 procent av volymerna. Detta understöds också av VD Olle Svensk som på en fråga från en analytiker i bolagets q1 2022-telefonkonferens sa att deras försäljning som går till nybyggnation är någonstans kring 5 procent vilket är i linje med siffran. 




















Det är en risk att konsumenter kan bli mer avvaktande i spåren av inflation, kriget och så vidare och den negativa organiska tillväxten i q1 vittnar om detta. Å andra sidan har Embellence inte riktigt fått någon corona-boost under 2020 och 2021 i likhet med Byggmax eller dylika företag. Att tapetsera eller dekorera om är en viss utgift men det torde inte vara som en kapitalvara såsom en husvagn. Den relativt stabila utvecklingen av omsättningen och att omsättningen justerat för förvärv var flat 2018 då lägenhetspriserna gick ned, ger visst stöd åt att tapetmarknaden kan vara motståndskraftigare än man tror. Det var svårt att hitta data för svenska marknaden men utvecklingen för tapet- och färgmarknaden i termer av omsättning sammantaget för USA från finanskrisen ger en viss fingervisning 



Här var nedgången 2009 cirka 15 procent vilket får antas vara i linje med resonemanget ovan. Som ett exempel föll teknikhandelskoncernen Addtechs omsättning under 2009/2010 18 procent. Konjunkturkänsligheten i Embellence förefaller därför inte vara Axfood (relativt stabilt) eller Kabe (Oms ned kring 40 procent under finanskrisen) utan hamna någonstans mitt emellan. 

Värdering och framtidsutsikter

Bolaget redovisade ett EBIT-resultat på 80 miljoner kronor för helåret 2021. Man betalade 222 miljoner kronor för Artscape med en multipel om 5,1 x. Det motsvarar ca 44 miljoner kronor i tillkommande ebit från Artscape. Totalt därmed 124 miljoner kronor om vi antar att gamla Embellence group har en vinst i linje med 2021 för 2022.  Introduce tror på EBIT kring 121 miljoner. 

Rörelseresultatet kan ställas i relation till marknadsvärdet om 700 miljoner och nettoskulden vid utgången av q1 om 250 miljoner kronor. Vi får ett totalt EV om 950 miljoner eller en EBIT-multipel om 7,5 gånger. EV/Nopat hamnar kring 10 gånger vinsten när vi tar hänsyn till schablonskatt. 

Bolagets egna målsättning är att ha en omsättning på 1,2 miljarder kronor 2025 med 15 procent  EBITA-marginal. Det skulle innebära 180 miljoner kronor i EBIT 2025 eller ca 5 x i multipel mot dagens kurs. Det förefaller inte vara helt orimliga mål. EBITA-marginalen uppgick till 12,5 procent 2020 och 13,7 procent 2021. Samtidigt är omsättningen pro-forma närmare 800 miljoner kronor. För att nå till 1,2 miljarder behövs ett snitt om cirka 10 procent årlig omsättningstillväxt vilket man planerar att nå via förvärv och organisk tillväxt i kombination. 

Förutom att växa via förvärv vill man växa inom premium-segmentet som är någonstans kring 50 procent av bolagets försäljning idag. Bruttomarginalerna inom premium är kring 65 procent medan de är närmare 45 procent inom värdesegmentet. En person som köper en kudde för 4 lax kanske inte funderar på när nästa utförsäljning av snabbmakaroner ska ske hos den lokala Lidl-handlaren. Det borde ytterligare kunna stärka marginalerna och minska konjunkturberoendet. 

Bolaget känns framåtlutat med de senaste förvärven och VD Olle Svensk förefaller ha gjort ett bra jobb sedan 2016 då han tillträdde. Smolket i glädjebägaren i bolaget är möjligtvis ägarbilden som är fragmenterad där riskkapitalbolaget fortfarande äger en del. Ledningen har inte heller några större aktieposter att tala om. 


Den historiska årliga tillväxten inom tapetmarkanden på några av bolagets huvudmarknader 2012 till 2017 kan ses nedan;


För framtiden förväntar sig bolaget att premiummarknaden kommer att växa snabbare än värdesegmentet. En uppskattning är inte något skrivet i sten men den geografiska spridningen torde minska risken. Tapeter är också svåra att disrupta. Det är färg eller tapet som gällt i hundra år och förmodligen kommer det se ut på samma sätt om 100 år.


Sammanfattning och slutord 

Sammanfattningsvis är Embellence group ett bolag med starka marknadspositioner inom en ruskigt tråkig bransch. En tråkig bransch attraherar färre konkurrenter och entreprenörer som ska börja tävla med bolaget. Dessutom blir förvärvsmultiplarna aptitliga eftersom tapet-tech inte är något som kommit på bred front än. Historiskt sett har den organiska tillväxten varit relativt begränsad men lönsamheten är god med ROE norr om 20 procent och i och med att man äger mönstren blir det inte commodity på samma sätt som exempelvis målarfärg. Om du går in i specialbutiken och hittar ett krispigt mönster kommer du att välja det. Tapeten ska sitta där tiotals år och ett attraktivt mönster torde därför vara av vikt för konsumenten. 

Det finns risker i att konsumenternas plånböcker kan försvagas i spåren av kriget, komponentbrist och annat. Å andra sidan är tapeter inte kapitalvaror på samma sätt som att köpa en ny bil exempelvis. En andel av varför folk tapetserar är också renoveringsmarknaden. Om det är ett hål i väggen är det inte något som kan vänta såvida man inte befinner sig i rekvisita-rummet till en japansk gameshow. Å andra sidan får man betalt för risken och i takt med att fler förvärv genomförs ökar också den geografiska spridningen av intäkter och vinster som det senaste förvärvet i USA som adderar cirka 25 procent till koncernens omsättning. 

Förvärvsstrategin förefaller vara relativt konservativ i två avseenden. Dels köper man inte för många bolag utan exempelvis gjordes ett förvärv 2018 och sen kom nästa 2021. Av det kan slutsatsen dras att man inte har för bråttom utan att bolaget måste vara en bra strategisk match. Dels är multiplarna kring 3-5 x EBIT som man betalat historiskt nivåer som ligger under bolagets egen värdering. Så länge bolagen kan integreras väl och tas omhand i koncernen torde förvärven vara värdeskapande. Att man får tillgång till nya mönster som kan användas på nya material är en typ av synergieffekt som mer kommer in som en joker i leken på uppsidan. Om det är business as usual har inte förvärvspriserna fått bolaget att gå under. En avvaktande marknad kan göra att konkurrenter får problem och kan köpas upp till ännu bättre priser. 

Slutligen värderas bolaget kring 7 x rörelseresultatet. Givet de kvalitéer som bolaget visar upp tycker jag inte att det förefaller vara särskilt dyrt. Det finns annat som också har gått ned i dagens marknad men potentialen på uppsidan om vi drar ut trendlinjerna några år och bolaget lyckas göra fler fina förvärv torde vara hög. I ett sådant scenario borde bolaget kunna bli en compounder som ökar sitt fundamentala värde över snittet på börsen. Och även om det scenariot inte slår in har bolaget inte fått någon corona-boost och verkar inte på en snabbrörlig marknad. Desenio som säljer posters och noterades ungefär samtidigt är ned norr om 90 procent. Där var värderingen vid IPO betydligt högre och prisade in guld och gröna skogar samtidigt som corona-dopade siffrorna började vändas till sämre resultat. Här är värderingen beskedlig och vi slipper fundera på corona-effekter på samma sätt. Jag vet vilket bolag jag föredrar.