torsdag 28 maj 2020

Christian Berner - Alla teknikhandlare är jämlika, men somliga är mer jämlika än andra

Christian Berner Tech Trade (CBTT) - industrihandel i miniatyr


Om någon säger industrihandelsbolag kommer nog de flesta garvade börsveteraner att tänka på ett bolag som Indutrade, Addtech eller Lagercrantz. Låt mig därför direkt säga; det här inget Indutrade, det är inget Addtech och det är inte ens ett Lagercrantz för tio år sedan när de var på väg att sätta sig vid stora pojkarnas bord.  Företaget har inte historiken, de finansiella musklerna eller resurserna som de stora largecap-bolagen har. Företaget har inte heller råd att misslyckas med förvärv och gör därför inte förvärv lika frekvent som Palmeutredningen byter spår i likhet med bjässarna. Det här är med andra ord inte favoriten Tyskland i fotbolls-VM 2014. Men kanske och bara kanske kan det vara ett Costa Rica i samma VM, som möjligen aldrig hade chansen vinna, men som genom hårt arbete, en tro på sin strategi och måhända en gnutta tur reste sig till en nivå som få trodde var möjlig.


Det här är inte en historia om ett bolag som kommer att bota cancer eller skapa en pissoar som rustats med senaste tekniken i form av fingeravtrycksläsare eller som kommer att ta en procent av marknaden för rymdraketer. I senaste kvartalsrapporten skrev VD och jag citerar; "Under kvartalet tog vi flera spännande projekt, bland annat vibrationsdämpande material till spårvägen i Göteborg och inom vattenrening till Gotland" Teknikhandelskoncernen CBTT är ett bolag som säljer pumpar, värmepannor, bullerisolation, förpackningsmaskiner och liknande till företag i norden. Företaget är så anonymt att trots att det har i skrivande stund 1 221 ägare på Avanza, vilket är en hel del, så har det bara postats ett inlägg per månad (!) om bolaget i snitt det senaste året på placera.nus forum och merparten av dessa har postats av samma herre som inte verkar fått något gensvar i sin monolog. Det säger något om populariteten.

 Bolaget har en förvärvsstrategi där de köper bolag runt 4-5 x ebit, i likhet med industrigrossisterna, men förvärven sker som nämnt mer sällan därför att CBTT helt enkelt är en mindre spelare. Senaste förvärvet skedde oktober 2019 och förvärvet innan det var våren 2018. De har nyligen tagit en kreditfacilitet på 200 miljoner kronor där merparten ska användas till företagsförvärv enligt VD. Det kan jämföras mot hela marknadsvärdet på bolaget 300 miljoner. Belåningen i dag är låg kring 0,4 x EBITDA. Det finns alltså finansiella muskler och exempelvis 2018 gjorde man ett transformativt förvärv till 4 x ebit för total köpeskilling 140 miljoner som kom att på ett markant sätt lyfta koncernens lönsamhet. VD Bo Söderqvist som varit med sedan 2010 har successivt lyckats öka marginalerna över tid i bolaget. Förvärvsstrategi har varit ett hett tema senaste åren på börserna, men smulorna från överflödets bord verkar inte sipprat nedåt till CBTT. 

Det första jag skrev i det här inlägget var att det här inte är något Indutrade på något sätt. Historiken är mer volatil, förvärven inte lika frekventa och en viss småbolagsrabatt bör finnas. Även om jag inte är ett fan av relativvärdering eftersom bolag är olika och de bolag man jämför med kan vara övervärderade, så ger det en indikation på vad marknaden förväntar sig när det gäller bolag. Låt oss studera tabellen nedan från Redeye;


Vi har en värdering i termer av EV/EBIT som är ungefär en tredjedel mot övriga jämförelsebolag. Dessutom har CBTT lägst skuldsättning och bör ha bäst möjlighet att öka ebit genom förvärv i det korta perspektivet. Vi ser också vilket microcap det här verkligen är där nästa konkurrent är 10 x större och Indutrade är mer än 100 gånger större. Tabellen berättar en bild om ett bolag där marknaden har uppenbart låga förväntningar. Omsättningstillväxten och vinsttillväxten väntas vara lägre, men värderingen verkar också ta höjd för det. Bolaget är nere för räkning och marknaden förväntar sig inga mirakel. Förväntningarna verkar vara lika höga som lärarens förtroende för den kedjerökande, moppetrimmande värstingen i klassrummet. Det är också styrkan i bolaget - man har inget att förlora, åtminstone inte i marknadens ögon.

Förvärvet av Zander och Ingeström - hönan som värper guldäggen


Det finns ett CBTT före och ett CBTT efter förvärvet av Zander och Ingeström (Z&I) i mars 2018. Vi kan se det ganska enkelt genom helårsöversikten från CBTT;s årsredovisning 


Bolaget har två segment; Process & Miljö samt Materialteknik. Förvärvet Z&I kom att inkluderas i Process och Miljö men konceptuellt kan man tänka på verksamheten som att den vilar på två ben; Affärsområdena ovan som de såg ut innan förvärvet, vilket utgör "gamla CBTT" samt Z&I som ett eget område. Materialteknik består till hälften av produkter för att dämpa buller och vibrationer som exempelvis läggs under räls eller för att isolera buller i trähus och teknisk plast. Det andra området Process och miljö består av större system och förbrukningsartiklar såsom förpackningsmaskiner, desinfektionssystem av vatten, produkter för vätskefiltrering, ångturbiner, pumpar etc. Sverige står för merparten av omsättningen.

 För 2018 stod Z&I för hela 32 miljoner av koncernens EBITA vilket innebär att de två resterande segmenten  bidrog med cirka 20 miljoner kronor i EBITA. Z&I:s verksamhet är indelad i två delar som är ungefär lika stora; pannor och pumpar. Pumparna säljs främst i norden och där är eftermarknad också ett viktigt inslag, dock ville VD inte säga hur stort men "väsentligt". Pannorna däremot är i mångt och mycket en kapitalinvesteringsprodukt med begränsad eftermarknad. Det är också en exportprodukt där bolaget sålt till exempelvis Vitryssland och Kina bland annat. Elpannorna kan användas på marknader som Kina som ett reservbatteri då de kan låta pannorna värma upp vatten på natten när elpriset är lägre för att sedan använda dem i produktionen.


Smolk i glädjebägaren - pannaffären försvårar kvartalsjämförelser



Pannaffären som står för ungefär hälften av omsättningen i Z&I (Z&I omsatte cirka 150 miljoner 2018) kännetecknas av stora ordrar, vilket har lett till ökad volatilitet i intjäningen kvartal för kvartal. Detta späds på av att bolaget använder sig av successiv vinstavräkning för att intäktsredovisa dessa projekt, men där de tar merparten av vinsten på projektet först efter att projektet är avslutat och inte successivt i takt med att projektet färdigställs. Omsättning och kostnader redovisas löpande vilket gör att omsättningen inte påverkas så mycket av detta redovisningstekniska val, men avräkningen i början av ett projekt tas med betydligt lägre marginal än i slutet av projektet. Ur bolagets perspektiv är det smart eftersom man då får en skattekredit genom att beskattningen skjuts framåt i tiden, samtidigt som vinsterna tas upp försiktigt. För externa investerare blir det dock svårare att följa hur bolaget går på kvartalsbasis då slutavräkningens tidpunkt blir betydligt mer kritisk.

För att förstå vilka volymer det kan handla om så har man de två senaste åren exempelvis fått en order till Vitryssland värd 50 miljoner kronor i dec 2018, som ännu inte har levererats klart utan väntas ge positivt tillskott till vinsten under kommande kvartal och ett till Kina sommaren 2018 värt 21 miljoner kronor där slutleverans skett. Hösten 2019 satt man i förhandling om en order om 200 miljoner kronor (!) men kunden valde till sist att gå vidare med en annan aktör. Pannaffären blir därför ett tveeggat svärd som kan ses som en option på uppsidan ifall en liknande stororder blir av. Som affären som inte gick i lås bevisar hade Z&I kunnat dubblera sin omsättning med en enda order. Att förlora liknande volymer i omsättning går inte helt enkelt eftersom man har en spridd kundbas med många olika kunder. En stororder räknar jag inte med då de kommer sporadiskt, men det är som sagt en option på uppsidan och det en angenäm joker i leken att ha med.

Under kapitalmarknadsdagen beskrev VD hur Z&I har en installerad bas av över 2 tusen elektriska pannor och att service är en begränsad del av försäljningen men att man har ambitionen från ledningens sida att öka denna andel över tid. Enligt deras bedömning borde andelen service av omsättningen för pannorna kunna uppgå till 20-30 procent av totalen. Vidare beskrevs stora möjligheter i Norge när olje- och gasindustrin och plattformarna går över till eldrift vilket gynnar Zander och Ingeströms miljövänliga elpannor.

Den genomsnittliga Nopat-marginalen (EBIT efter schablonskatt) 2008-2018 för Z&I var 9 procent. Multiplicerat med årets omsättning om ca 150 mil blir det 9 % x 150 = 13,4 miljoner kronor. 2018 var ett starkt år där omsättningen ökade från 125 mil till 150 mil och Nopat-marginalen steg från 10 % till 16 %. Köpeskillingen om 140 miljoner ger en multipel på cirka 10 x Nopat 2008-2018 men under 6 x Nopat 2018. Nedan siffror enbart för Z&I




Vad är gamla CBTT värt och hur kan vi värdera helheten? 

Under 2019 tjänade resten av Christian Berner uppskattningsvis 20 miljoner i Ebit. Marginalen har som framgår av bilden nedan successivt letat sig uppåt mot dagens nivå även om det varit viss volatilitet. Dagens vinster förefaller rimliga och koncernen som helhet är under marginalmålet 9 procent trots att Z&I levererar rekordresultat. Mellan 2018 och 2013 redovisade gamla CBTT exklusive Z&I en nopat-marginal om i snitt 3,5 procent, vilket kan jämföras med marginalen om 3,8 procent 2018. Därför kan vi anta att ebit för gamla CBTT just nu är en långsiktigt uthållig nivå då det finns förbättringspotential på uppsidan från dagens nivåer samtidigt som det är i linje med genomsnittsmarginalen. Se bild nedan;




Till detta kan vi räkna in Bullerbekämparen AB som förvärvades hösten 2019 med EBIT om 4,7 miljoner för helåret som dock dubblades mot året innan. Säg att BB kan tjäna 4 mil i Ebit eller 3 miljoner i Nopat 2020. Summan blir 16 mil för gamla CBTT med 3,5 procent marginal, 3 mil för BB och 13 mil för Z&I. Totalt har vi 32 miljoner i Nopat sammantaget. 

Per q1 har man 75 miljoner i likvida medel och 100 miljoner i räntebärande skulder, alltså nettoskuld om 25 miljoner. Multipeln i dag blir då 10 x Nopat 

Som jag var inne på tidigare har bolaget lyft en kreditfacilitet på 200 miljoner där merparten enligt VD ska gå till förvärv som historiskt gjorts kring 4-5 x ebit.

Låt oss räkna på att man kan göra förvärv runt 4,5 x Ebit för att se vad de skulle kunna tjäna i ett sådant scenario. Om de gör förvärv för 100 miljoner skulle det innebära ett ökat ebit om 22 miljoner eller 17 miljoner i Nopat. Då får vi följande beräkning;

Nopat CBTT; 32 miljoner
Tillkommande Nopat från förvärv; 17 miljoner
Totalt 49 miljoner

Detta ska jämföras mot
 Dagens marknadsvärde; 300 miljoner
+ dagens nettoskuld 25 miljoner
+Tillkommande nettoskuld 100 miljoner 
Summa 425 miljoner

Multipel; 8,5 x nopat justerat för skulder eller 6,5 x vinsten om vi antar en genomsnittlig ränta på 3 procent på räntebärande nettoskulden. Lyckas man vinna ett stort projekt adderar det till uppsidan, men även i avsaknad av det förefaller värderingen låg på basis av verksamheten som den ser ut nu. 2020 kommer att vara ett tuffare år än 2019, men genom att applicera genomsnittliga marginaler byggs en säkerhetsmarginal in i den vinstnivå som vi använder för att analysera bolaget.


Framtidsutsikter och slutdiskussion 

Bolaget har inte återhämtat sig till skillnad från börsen i stort och ligger kvar på nivåer där börsen bottnade. En stor förklaring är deras rapport för första kvartalet som inte rosade marknaden med ebita om 4,6 mot 14,6 miljoner förra året. Dock ökade orderingången med nästan 12 procent och ledningen beskriver att en stor del av resultattappet är att man inte haft någon vinstavräkning på något större projekt inom pannorna som jag skrev om ovan. Det kommer att finnas en volatilitet i intjäningen mellan kvartal som man måste acceptera som investerare. 

VD Bo Söderqvist har gjort en fin resa med bolaget sedan han klev på 2010 och man har långsiktiga ägare i form av Berner-familjen där styrelsens ordförande Joachim Berner (som för övrigt varit chefredaktör för både Expressen och DN) med 52 procent av rösterna. Andra medlemmar i familjen Berner har sammantaget över 15 procent till och därmed är det ett familjebolag i ordets rätta bemärkelse. Bolaget är en teknikhandelsagentur med en rad olika produkter, såsom pumpar, pannor, produkter för vattenrening, produkter för att dämpa buller. De beskriver att deras verksamhet i samband med corona blir lidande som teknikhandelskoncern då man är beroende av att kunna göra kundbesök, ställa ut på mässor och dylikt för att träffa kunder. Det är svårare att göra nu, men långsiktigt är det produkter som behövs. Inte de sexigaste produkterna, men nödvändiga produkter. Samtidigt är skuldsättningen låg och finansiella muskler finns för att klara den nuvarande svackan. Man har långa relationer med såväl kunder som leverantörer. 

Vill man köpa ett bolag som växer 20 procent per år med marginaler stabila som statsobligationer kan man köpa Nibe till 50 x vinsten eller vad det nu är eller bolag som Indutrade till närmare 30 x vinsten. Det här är en mindre, osexigare, mer volatil knatte i jämförelse med dessa två kvalitetsbolag. Men frågan är hur stor rabatten ska vara och även om det inte är samma kvalitet i CBTT tycker jag att det är en välskött verksamhet med starka marknadspositioner inom de nischer där de verkar och en långsiktigt fin uppåtgående trend fundamentalt. ROE senaste fem åren har varit i snitt 21 procent - det är en värdeskapande business som kan bära sin kapitalkostnad med råge. Volatilitet inom rimliga gränser är inget en långsiktig sparare bör vara rädd för, utan tvärtom kan den som är beredd att ta slagig utveckling mellan kvartalen få en värdering som blir för god att motstå.

Uppenbarligen har marknaden älskat bolaget förr och så sent som i februari var aktiekursen uppe i 30 kronor. Aktiemarknaden har alltså tidigare haft förmågan att sätta sig runt lägerelden och uppskatta storyn i bolaget. Nu har aktien i stället närapå halverats och handlas kring 16 kronor. De senaste 5 åren har bolaget handlats till 3,5 x bokvärdet i snitt, nu är värderingen 2 x bokvärdet. P/E-talet senaste 5 åren har varit i snitt cirka 16, men nu är rullande P/E-talet kring 10 även efter den svaga Q1:an. På basis av helårsresultaten 2018 och 2019 som bägge var 2 kronor per aktie, är det en multipel om 8 x vinsten.

Nu är bolaget impopulärt, det saknar all glamour och hype och ingen småsparare haussar vilka spännande projekt bolaget kan vinna i placera.nus forum. Det är just det jag gillar. Allt har sin skönhet, men det är inte alla som ser den. Och kanske men bara kanske visar det sig att jag såg något som i allt för hög utsträckning betraktades som en ful ankunge av marknaden men som visade sig vara ett mellanting mellan ful ankunge och svan. Och kanske är det först om några år som vi kommer att kunna avgöra om en läsare av den här analysen får ta sig för pannan eller om pumpstjälken växte hela vägen till himlen.




onsdag 13 maj 2020

North Media - Anteckningar från källarhålet och telefonintervju med VD

En småspararfavorit är North Media, med cirka 600 ägare på Avanza. Jag brukar se det som en massiv kontraindikator när så många småsparare är involverade, men jag har gjort ett undantag i det här fallet. Det finns bloggare som har analyserat bolaget och Introduce har gjort en genomgång av verksamheten på 53 sidor så fokus för det här inlägget kommer i stället att vara några mer allmänna reflektioner och information av ett telefonsamtal jag hade med VD Kåre. Samtalet gav mig kalla kårar, that's for sure. Nej, men skämt åsido, först en överblick av caset och den stora risken, sedan intervjun mot slutet.

En baksidan på mjölkpaketet-kalkyl bekräftar att bolaget är billigt. Marknadsvärdet vid en aktiekurs kring 50 DKK är 1 miljard danska. Från detta kan vi dra bort cirka 100 miljoner då bolaget har återköpt aktier så att de nu äger 10 procent av utstående aktierna. Per april har man cirka 500 miljoner danska i likvida medel och en saftig aktieportfölj med innehav såsom Amazon och Facebook. De har lån på 126 miljoner som helt backas av fastigheterna vilka de äger som har bokvärde på 255 miljoner. Fastigheten används i rörelsen så det kan vara väl aggressivt att räkna in deras värde på samma sätt som likvida medel eller aktier, men på motsvarande sätt bör då skulden inte heller räknas med.

Vi har då en värdering av rörelsen på 1000 - 100 - 500 = 400 miljoner DKK. Detta kan ställas i relation till ett rörelseresultat på 160 miljoner DKK för 2019. Per q1 2020 guidar ledningen för rörelseresultat i linje med 2019 för 2020. Justerat för 22 procent schablonskatt landar vi på en NOPAT-multipel på 3,2 x. Det låter fruktansvärt billigt att få tillbaka investeringen på tre år, eller hur?

Som jag varit inne på i tidigare inlägg finns det alltid några få variabler som kommer att vara avgörande för ett visst case. I North Medias fall kan man diskutera fram och tillbaka om de borde köpa mer Sino agro food eller Bitcoin och mindre Amazon till portföljen eller ifall deras låsbusiness Bekey kommer att gå back en miljon eller fem miljoner, men det är bara brus. Den stora elefanten i rummet är deras reklamutdelningsbusiness FK Distribution som står för i stort sett hela vinsten. Mer specifikt gäller det framtiden för affärsområdet, en risk som är hotad av Greta Thunberg med dasspappret i högsta hugg och av politiker som vill kunna ta en selfie med henne med gott samvete.

Elefanten i rummet - Ja tack blir nej tack

FK Distribution är sedan PostNord gått ut från marknaden en 2-3 år sedan den enda större aktören för reklamutdelning av oadresserad reklam till hushåll. Det finns någon mindre regional spelare, men man kan säga att Fk Distribution har monopol, med i vart fall över 90 procent av marknaden. I Sverige har vi exempelvis svensk direktreklam som gör samma sak och det handlar om att små knattar i skolåldern, alternativt Agda, 85, går runt från brevlåda till brevlåda till fots eller cykelburet och levererar flygblad, ofta exempelvis inför julen en drive från Rusta att köpa jultröjor med psykedeliskt blinkande renar på, eller LIDL som i corona-tider kör en drive att dasspapper finns rejält rabatterat med deras eget varumärke DAS-papper. Den långsiktiga trenden är att folk vill ha reklam i lägre utsträckning än tidigare. Cirka 30 procent av hushållen har sagt att de inte vill ha någon reklam alls, 20 procent har via Nejtak+ sagt att de vill ha viss reklam från vissa leverantörer - exempelvis kanske någon vill ha endast reklam för konserver, vapen och jordkulor, såvida han är en doomsday prepper.

En diskussion som har pågått en längre tid är att ändra modellen så att standardläget ska vara att hushållen aktivt måste säga ja till reklam från dagens modell där du får reklam om du aktivt inte säger nej. Detta är en milsvid skillnad och skulle påverka verksamheten enormt. Att fatta ett aktivt beslut är betydligt jobbigare än att inte göra det. Saas-modeller är så effektiva för att så länge pengarna dras från konton månatligen är det inget man tänker på. Nu är det diskussioner kring att ändra detta; https://www.eu.dk/samling/20191/almdel/EUU/bilag/267/2131339.pdf Se även här; https://www.europarl.europa.eu/doceo/document/E-9-2020-000008-ASW_DA.html

En ledamot frågade näringsministern ifall man skulle kunna tänka sig att det blir standard att tacka nej till reklam. Han bekräftar att 2012 gjorde man en utredning men kom då fram till att Eu:s konkurrenslagstiftning där viss typ av reklam skulle missgynnas oproportionerligt då gjorde att det inte var möjligt att införa sådan lagstiftning. Det finns dock ett undantag i lagstiftningen för att gynna miljön och näringsministern säger att förutsättningarna nu kan ha förändrats jämfört med 2012 och att frågan kan utredas.

Det är bara tal om det än så länge, men ett ja-tack-program är den enskilt största risken för North Medias aktieägare. Av de 50 procent av marknaden som i dag får reklam skulle en stor majoritet inte aktivt registrera sig för att få reklam och det skulle innebära massiva intäktsbortfall och i en business där merparten av kostnaderna är fasta, skulle marginalerna åderlåtas fullständigt. Eftersom värderingen är så låg gör det inget om en sådan lag kommer om 3-4 år, men skulle den komma nu eller till årsskiftet 2021 exempelvis, är det något som skulle skaka caset i grundvalarna. Med det sagt över till den telefonintervju jag hade med VD Kåre om cirka 45 minuter.

VD-intervju med Kåre


Första kvartalet


Vi började med att diskutera utvecklingen i första kvartalet. Överlag var han mycket nöjd med kvartalet. En stor bidragande orsak till högre resultat inom FK var att de gått över till att dela ut reklam en gång i veckan från två gånger i veckan. De flesta kunder hade ändå utdelning endast en gång i veckan, men det var några få som ville ha utdelning oftare och nu har man helt enkelt börjat att gå ut med flygbladen en gång i veckan. Han beskrev det som att volymskillnaden i antal utdelade flygblad är marginell i Q1 mot Q4, dels med tanke på att det är få kunder som ville ha utdelning 2 x per vecka, dels att vissa av de kunderna i stället ökat mängden flygblad på den kvarvarande utdelningsrundan. Draget kan alltså främst tolkas som en minskning av kostnaderna men med relativt sett litet tapp i omsättning. Bruttomarginalen som översteg 60 procent mot 52 procent för helåret bekräftar denna bild. 

Därutöver har man gjort vissa mindre prisjusteringar. Prissättningsmodellen är helt transparent och det finns inga rabatter eller liknande för storkunder. Det som främst driver är volym i antal flygblad, hur ofta det ska delas ut och sedan är det stor skillnad på priserna beroende på högtider och kring exempelvis påsk och jul ökar priserna betydligt, vilket är i linje med den strategi som exempelvis flygbolagen och hotellkedjorna har. De flesta kontrakt är skrivna på 1 år, men det finns inga garanterade minimivolymer eller liknande förutom för de allra minsta kunderna, så kunderna är inte bundna av avtalen i samma utsträckning som kanske är fallet i andra branscher. 

Volymerna inom utdelning av flygblad har gått ned främst hos vissa retailkunder. Han nämnde också en kedja, dock utan namn, som är kund och som har gått i konkurs inom skor och kläder. På frågan hur stor andel av omsättningen de stora matvarujättarna är sa han att man inte går ut med någon siffra men att de är väldigt viktiga och vi får anta att de står för mer än 50 procent av omsättningen. Dessa kunder har generellt sett bibehållit sin utdelning, skillnaden är att de kanske marknadsför vissa varor mer aggressivt såsom burkskinka eller dasspapper. 

Ett väldigt spännande projekt är att de på prov har samarbetat med Deutsche Post om att förpacka flygblad åt dem och dela ut. De tog på sig projektet då de hade ledig kapacitet vid en av produktionsplatserna. Förfrågan uppstod efter att representanter för Deutsche Post hade besökt en av FK.s anläggningar och blivit riktigt imponerade av hur effektiv processen var. Att tyskar blir imponerade av andras effektivitet är inte vardagsmat.

Risken för nej tack


Vi kom in på risken för att nej-tack skulle bli standardinställningen för reklam. Han bekräftade att det skulle leda till avsevärt lägre volymer för FK, men sade att diskussionen funnits i flera år, senast 2012 när man utredde det. Han argumenterade också för att ett sådant förslag skulle straffa mindre spelare inom retail och särskilt nystartade aktörer som skulle ha svårt att nå ut med annan reklam och att mer makt skulle gå till jättarna såsom Facebook och Google och deras reklam. Dessutom erbjuder bolaget jobb till tiotusentals ungdomar som ofta får sin första erfarenhet av att arbeta och det skulle dessa ungdomar i så fall berövas från. Vidare sa han att de har gått före i utvecklingen genom att erbjuda nejtack+ där 20 procent av hushållen finns så att de kan få skräddarsydd reklam. Han bekräftade att volymerna är lägre för dessa hushåll men marginalerna är högre då kunden aktivt valt att få dessa och därmed kommer att läsa dem i stället för att reklamen blir missriktad och åker rakt ned i soptunnan, jämför att Bertil 90, skulle få tidningen Bamse för de allra yngsta

Aktieportföljen 


Det finns inget investeringsråd eller liknande men Kåre är med och beslutar om vilka aktier man ska plocka in i portföljen och han gjorde också gällande att huvudägaren hade påverkan på vilka bolag de tar in. De väljer bolag som är välskötta, stora och likvida och då de tror att online är framtiden är många bolag inriktade mot det hållet. Skälet till att de har en aktieportfölj är för att ha finansiella muskler och att aldrig behöva tjafsa med någon autistisk bankman som drar in krediterna. Samtidigt vill de inte sitta med 500 miljoner i kassan utan att få ränta. Då de vill ha en styrkeposition kan vi inte förvänta oss likvidering. 

Försäljning av Adviser


I q2 sålde man tidningsverksamheten som man haft sedan bolaget startades och skälet var att de inte kunde se någon potential för tillväxt och lönsamhet. Corona skyndade på processen något, men de var glada att ett större mediehus kunde ta över verksamheten och förmodligen få synergieffekter med deras andra tidningar osv. 

I Bekey ser de tillväxt och lönsamhet då de hade lönsamhet inom det största segmentet och de är inte intresserade av att sälja den verksamheten. 

Som en fotnot kan jag nämna att jag gick tillbaka till årsredovisningar t o m 2010 och då var det tal om strategisk översyn av FK Distribution och eventuell försäljning av verksamheten så det verkar inte finnas några heliga kor.

Fastigheterna 


Fastigheterna är toppmoderna och effektiva och produktionen däri världsklass. De har viss ledig kapacitet vilket projektet med Deutsche post bekräftar och enligt Kåre är rörliga kostnaderna ytterst låga på att addera en till kund. Därför försöker de öka kapacitetsutnyttjandet. Marknadsvärdet på fastigheterna är svårt att säga något om men borde vara kring bokvärdet, bekräftar han. Bankerna tillåter belåning på 60 procent så det finns visst utrymme att öka belåningen mot fastigheterna, men det är inget som är aktuellt i dagsläget. 


Slutsats

På aktiemarknaden får vi betalt för att bära risk. Ibland får vi mer betalt än vad risken motiverar och ibland mindre. I North Medias fall är värderingen 3 gånger vinsten och på tre år borde en investerare få tillbaka sina pengar. Med betoning på borde. Det är om nuvarande vinst kan hålla i sig. Fk distribution möter en strukturellt vikande marknad i vad som populärt brukar kallas terminal decline - permanent nedgång. På lång sikt lär verksamheten att fortsätta krympa, men bolaget har monopol och har lyckats skaffa sig viss pricing power, vilket prislistan som är samma för alla kunder indikerar. Hönan som värper guldäggen skulle kunna dödas om politikerna får för sig att gå över till att nej-tack till reklam blir standard. Det är här fokuset bör ligga för en investerare som tänker på riskerna. Kan politikerna hålla sig borta i tre år borde investeringen vara återbetald. Sedan är frågan om de bränner pengarna på något annat.

Bolaget har en massiv portfölj och enligt senaste ÅR ville de ha runt 550 miljoner i likvida medel och aktier i portföljen för att kunna slippa oroa sig över bankmännens nycker. Huvudägarens lekstuga där han agerar Svolder eller Investor lär alltså att fortsätta för överskådlig framtid. Historiskt har kapitalallokeringen inte varit den bästa i bolaget där man har köpt diverse verksamheter men man har lyckats vända utvecklingen i flera bolag på sistone och man sålde North Media Adviser där man inte såg möjligheter att uppnå lönsamhet. 

Wost case 

Ett worst-case är följande; Reklam blir default nej tack i morgon. Av de 50 procent som idag får reklam antar vi att en tiondel aktivt signar upp sig på att få reklam, de flesta som vill ha det torde redan ha signat upp på Noadsplus. Av FK:s intäkter är 5 procent online och 15 procent lokaltidningar så det är 80 procent av pajen som påverkas. Nu distribuerar de till 70 procent av hushållen. (50 procent Ja-tack som är default och 20 procent har signat upp för Nejtackplus och erhåller vissa erbjudanden). Anta att bara 10 procent av Ja tack-hushållen konverteras enligt ovan. Då har vi kvar 25 av 70 eller en minskning på 65 procent. Total intäktsminskning blir då cirka 50 procent givet att lokaltidningarna och online är kvar och förutsatt att de inte kan kompensera sig på något annat sätt. I och med höga fasta kostnader och nästintill obefintlig marginalkostnad kommer det att slå betydligt hårdare på marginalen. Samtidigt är det uppenbart att det finns effektiviseringar att göra som Q1 visar. De ökade omsättningen i FK med 8 mil men vinsten i segmentet  steg 35 mil. Deras produktionsprocess verkar vara synnerligen effektiv och tar projektet med Deutsche fart kanske de kan utöka samarbete med dem i ett sådant scenario eller i och med att de har två produktionsenheter att de lägger ned den ena för att matcha tappet av omsättning och minska fasta kostnader. 

North Media verkar på en osexig marknad i terminal decline där få aktörer vill hoppa in trots grym lönsamhet. Kapitalallokeringen har historiskt varit tveksam och det finns en ständigt orosmoln i form av klåfingriga politiker som skulle kunna vända upp och ned på caset över en dag. Deras aktieportfölj är fylld av bolag som jag aldrig skulle köpa till en privat aktieportfölj där jag helt enkelt inte förstår hur värderingen ska göras. Det blir uppenbart för mig att earnings yielden på ca 30 procent innehåller en kolossal riskpremie för framtiden i FK Distribution. Att spekulera i sannolikheten för att ja-tack går igenom, det överlåter jag till jurister som är experter på EU-rätt, men marknaden räknar uppenbarligen med att ett sådant förslag går igenom om kanske 1-1,5 år. Om det skulle gå igenom säg om två månader är aktiekursen i dag sannolikt för hög och om det går igenom om tre år, när investeringen redan betalats tillbaka i vinster, är aktiens värdering för låg. Marknadens förväntningar bör därmed vara någonstans mitt emellan. Den som är intresserad av North Media bör lägga 90 procent av tiden på att förstå detta i stället för att fundera på om det kommer att bli återköp av aktier eller utdelning eller om Bekey ska säljas. Jag har mejlat näringsministern, men räknar inte med att få svar.