En baksidan på mjölkpaketet-kalkyl bekräftar att bolaget är billigt. Marknadsvärdet vid en aktiekurs kring 50 DKK är 1 miljard danska. Från detta kan vi dra bort cirka 100 miljoner då bolaget har återköpt aktier så att de nu äger 10 procent av utstående aktierna. Per april har man cirka 500 miljoner danska i likvida medel och en saftig aktieportfölj med innehav såsom Amazon och Facebook. De har lån på 126 miljoner som helt backas av fastigheterna vilka de äger som har bokvärde på 255 miljoner. Fastigheten används i rörelsen så det kan vara väl aggressivt att räkna in deras värde på samma sätt som likvida medel eller aktier, men på motsvarande sätt bör då skulden inte heller räknas med.
Vi har då en värdering av rörelsen på 1000 - 100 - 500 = 400 miljoner DKK. Detta kan ställas i relation till ett rörelseresultat på 160 miljoner DKK för 2019. Per q1 2020 guidar ledningen för rörelseresultat i linje med 2019 för 2020. Justerat för 22 procent schablonskatt landar vi på en NOPAT-multipel på 3,2 x. Det låter fruktansvärt billigt att få tillbaka investeringen på tre år, eller hur?
Som jag varit inne på i tidigare inlägg finns det alltid några få variabler som kommer att vara avgörande för ett visst case. I North Medias fall kan man diskutera fram och tillbaka om de borde köpa mer Sino agro food eller Bitcoin och mindre Amazon till portföljen eller ifall deras låsbusiness Bekey kommer att gå back en miljon eller fem miljoner, men det är bara brus. Den stora elefanten i rummet är deras reklamutdelningsbusiness FK Distribution som står för i stort sett hela vinsten. Mer specifikt gäller det framtiden för affärsområdet, en risk som är hotad av Greta Thunberg med dasspappret i högsta hugg och av politiker som vill kunna ta en selfie med henne med gott samvete.
Elefanten i rummet - Ja tack blir nej tack
FK Distribution är sedan PostNord gått ut från marknaden en 2-3 år sedan den enda större aktören för reklamutdelning av oadresserad reklam till hushåll. Det finns någon mindre regional spelare, men man kan säga att Fk Distribution har monopol, med i vart fall över 90 procent av marknaden. I Sverige har vi exempelvis svensk direktreklam som gör samma sak och det handlar om att små knattar i skolåldern, alternativt Agda, 85, går runt från brevlåda till brevlåda till fots eller cykelburet och levererar flygblad, ofta exempelvis inför julen en drive från Rusta att köpa jultröjor med psykedeliskt blinkande renar på, eller LIDL som i corona-tider kör en drive att dasspapper finns rejält rabatterat med deras eget varumärke DAS-papper. Den långsiktiga trenden är att folk vill ha reklam i lägre utsträckning än tidigare. Cirka 30 procent av hushållen har sagt att de inte vill ha någon reklam alls, 20 procent har via Nejtak+ sagt att de vill ha viss reklam från vissa leverantörer - exempelvis kanske någon vill ha endast reklam för konserver, vapen och jordkulor, såvida han är en doomsday prepper.
En diskussion som har pågått en längre tid är att ändra modellen så att standardläget ska vara att hushållen aktivt måste säga ja till reklam från dagens modell där du får reklam om du aktivt inte säger nej. Detta är en milsvid skillnad och skulle påverka verksamheten enormt. Att fatta ett aktivt beslut är betydligt jobbigare än att inte göra det. Saas-modeller är så effektiva för att så länge pengarna dras från konton månatligen är det inget man tänker på. Nu är det diskussioner kring att ändra detta; https://www.eu.dk/samling/20191/almdel/EUU/bilag/267/2131339.pdf Se även här; https://www.europarl.europa.eu/doceo/document/E-9-2020-000008-ASW_DA.html
En ledamot frågade näringsministern ifall man skulle kunna tänka sig att det blir standard att tacka nej till reklam. Han bekräftar att 2012 gjorde man en utredning men kom då fram till att Eu:s konkurrenslagstiftning där viss typ av reklam skulle missgynnas oproportionerligt då gjorde att det inte var möjligt att införa sådan lagstiftning. Det finns dock ett undantag i lagstiftningen för att gynna miljön och näringsministern säger att förutsättningarna nu kan ha förändrats jämfört med 2012 och att frågan kan utredas.
Det är bara tal om det än så länge, men ett ja-tack-program är den enskilt största risken för North Medias aktieägare. Av de 50 procent av marknaden som i dag får reklam skulle en stor majoritet inte aktivt registrera sig för att få reklam och det skulle innebära massiva intäktsbortfall och i en business där merparten av kostnaderna är fasta, skulle marginalerna åderlåtas fullständigt. Eftersom värderingen är så låg gör det inget om en sådan lag kommer om 3-4 år, men skulle den komma nu eller till årsskiftet 2021 exempelvis, är det något som skulle skaka caset i grundvalarna. Med det sagt över till den telefonintervju jag hade med VD Kåre om cirka 45 minuter.
VD-intervju med Kåre
Första kvartalet
Vi började med att diskutera utvecklingen i första kvartalet. Överlag var han mycket nöjd med kvartalet. En stor bidragande orsak till högre resultat inom FK var att de gått över till att dela ut reklam en gång i veckan från två gånger i veckan. De flesta kunder hade ändå utdelning endast en gång i veckan, men det var några få som ville ha utdelning oftare och nu har man helt enkelt börjat att gå ut med flygbladen en gång i veckan. Han beskrev det som att volymskillnaden i antal utdelade flygblad är marginell i Q1 mot Q4, dels med tanke på att det är få kunder som ville ha utdelning 2 x per vecka, dels att vissa av de kunderna i stället ökat mängden flygblad på den kvarvarande utdelningsrundan. Draget kan alltså främst tolkas som en minskning av kostnaderna men med relativt sett litet tapp i omsättning. Bruttomarginalen som översteg 60 procent mot 52 procent för helåret bekräftar denna bild.
Därutöver har man gjort vissa mindre prisjusteringar. Prissättningsmodellen är helt transparent och det finns inga rabatter eller liknande för storkunder. Det som främst driver är volym i antal flygblad, hur ofta det ska delas ut och sedan är det stor skillnad på priserna beroende på högtider och kring exempelvis påsk och jul ökar priserna betydligt, vilket är i linje med den strategi som exempelvis flygbolagen och hotellkedjorna har. De flesta kontrakt är skrivna på 1 år, men det finns inga garanterade minimivolymer eller liknande förutom för de allra minsta kunderna, så kunderna är inte bundna av avtalen i samma utsträckning som kanske är fallet i andra branscher.
Volymerna inom utdelning av flygblad har gått ned främst hos vissa retailkunder. Han nämnde också en kedja, dock utan namn, som är kund och som har gått i konkurs inom skor och kläder. På frågan hur stor andel av omsättningen de stora matvarujättarna är sa han att man inte går ut med någon siffra men att de är väldigt viktiga och vi får anta att de står för mer än 50 procent av omsättningen. Dessa kunder har generellt sett bibehållit sin utdelning, skillnaden är att de kanske marknadsför vissa varor mer aggressivt såsom burkskinka eller dasspapper.
Ett väldigt spännande projekt är att de på prov har samarbetat med Deutsche Post om att förpacka flygblad åt dem och dela ut. De tog på sig projektet då de hade ledig kapacitet vid en av produktionsplatserna. Förfrågan uppstod efter att representanter för Deutsche Post hade besökt en av FK.s anläggningar och blivit riktigt imponerade av hur effektiv processen var. Att tyskar blir imponerade av andras effektivitet är inte vardagsmat.
Risken för nej tack
Vi kom in på risken för att nej-tack skulle bli standardinställningen för reklam. Han bekräftade att det skulle leda till avsevärt lägre volymer för FK, men sade att diskussionen funnits i flera år, senast 2012 när man utredde det. Han argumenterade också för att ett sådant förslag skulle straffa mindre spelare inom retail och särskilt nystartade aktörer som skulle ha svårt att nå ut med annan reklam och att mer makt skulle gå till jättarna såsom Facebook och Google och deras reklam. Dessutom erbjuder bolaget jobb till tiotusentals ungdomar som ofta får sin första erfarenhet av att arbeta och det skulle dessa ungdomar i så fall berövas från. Vidare sa han att de har gått före i utvecklingen genom att erbjuda nejtack+ där 20 procent av hushållen finns så att de kan få skräddarsydd reklam. Han bekräftade att volymerna är lägre för dessa hushåll men marginalerna är högre då kunden aktivt valt att få dessa och därmed kommer att läsa dem i stället för att reklamen blir missriktad och åker rakt ned i soptunnan, jämför att Bertil 90, skulle få tidningen Bamse för de allra yngsta.
Aktieportföljen
Det finns inget investeringsråd eller liknande men Kåre är med och beslutar om vilka aktier man ska plocka in i portföljen och han gjorde också gällande att huvudägaren hade påverkan på vilka bolag de tar in. De väljer bolag som är välskötta, stora och likvida och då de tror att online är framtiden är många bolag inriktade mot det hållet. Skälet till att de har en aktieportfölj är för att ha finansiella muskler och att aldrig behöva tjafsa med någon autistisk bankman som drar in krediterna. Samtidigt vill de inte sitta med 500 miljoner i kassan utan att få ränta. Då de vill ha en styrkeposition kan vi inte förvänta oss likvidering.
Försäljning av Adviser
I q2 sålde man tidningsverksamheten som man haft sedan bolaget startades och skälet var att de inte kunde se någon potential för tillväxt och lönsamhet. Corona skyndade på processen något, men de var glada att ett större mediehus kunde ta över verksamheten och förmodligen få synergieffekter med deras andra tidningar osv.
I Bekey ser de tillväxt och lönsamhet då de hade lönsamhet inom det största segmentet och de är inte intresserade av att sälja den verksamheten.
Som en fotnot kan jag nämna att jag gick tillbaka till årsredovisningar t o m 2010 och då var det tal om strategisk översyn av FK Distribution och eventuell försäljning av verksamheten så det verkar inte finnas några heliga kor.
Fastigheterna
Fastigheterna är toppmoderna och effektiva och produktionen däri världsklass. De har viss ledig kapacitet vilket projektet med Deutsche post bekräftar och enligt Kåre är rörliga kostnaderna ytterst låga på att addera en till kund. Därför försöker de öka kapacitetsutnyttjandet. Marknadsvärdet på fastigheterna är svårt att säga något om men borde vara kring bokvärdet, bekräftar han. Bankerna tillåter belåning på 60 procent så det finns visst utrymme att öka belåningen mot fastigheterna, men det är inget som är aktuellt i dagsläget.
Slutsats
På aktiemarknaden får vi betalt för att bära risk. Ibland får vi mer betalt än vad risken motiverar och ibland mindre. I North Medias fall är värderingen 3 gånger vinsten och på tre år borde en investerare få tillbaka sina pengar. Med betoning på borde. Det är om nuvarande vinst kan hålla i sig. Fk distribution möter en strukturellt vikande marknad i vad som populärt brukar kallas terminal decline - permanent nedgång. På lång sikt lär verksamheten att fortsätta krympa, men bolaget har monopol och har lyckats skaffa sig viss pricing power, vilket prislistan som är samma för alla kunder indikerar. Hönan som värper guldäggen skulle kunna dödas om politikerna får för sig att gå över till att nej-tack till reklam blir standard. Det är här fokuset bör ligga för en investerare som tänker på riskerna. Kan politikerna hålla sig borta i tre år borde investeringen vara återbetald. Sedan är frågan om de bränner pengarna på något annat.
Bolaget har en massiv portfölj och enligt senaste ÅR ville de ha runt 550 miljoner i likvida medel och aktier i portföljen för att kunna slippa oroa sig över bankmännens nycker. Huvudägarens lekstuga där han agerar Svolder eller Investor lär alltså att fortsätta för överskådlig framtid. Historiskt har kapitalallokeringen inte varit den bästa i bolaget där man har köpt diverse verksamheter men man har lyckats vända utvecklingen i flera bolag på sistone och man sålde North Media Adviser där man inte såg möjligheter att uppnå lönsamhet.
Wost case
Ett worst-case är följande; Reklam blir default nej tack i morgon. Av de 50 procent som idag får reklam antar vi att en tiondel aktivt signar upp sig på att få reklam, de flesta som vill ha det torde redan ha signat upp på Noadsplus. Av FK:s intäkter är 5 procent online och 15 procent lokaltidningar så det är 80 procent av pajen som påverkas. Nu distribuerar de till 70 procent av hushållen. (50 procent Ja-tack som är default och 20 procent har signat upp för Nejtackplus och erhåller vissa erbjudanden). Anta att bara 10 procent av Ja tack-hushållen konverteras enligt ovan. Då har vi kvar 25 av 70 eller en minskning på 65 procent. Total intäktsminskning blir då cirka 50 procent givet att lokaltidningarna och online är kvar och förutsatt att de inte kan kompensera sig på något annat sätt. I och med höga fasta kostnader och nästintill obefintlig marginalkostnad kommer det att slå betydligt hårdare på marginalen. Samtidigt är det uppenbart att det finns effektiviseringar att göra som Q1 visar. De ökade omsättningen i FK med 8 mil men vinsten i segmentet steg 35 mil. Deras produktionsprocess verkar vara synnerligen effektiv och tar projektet med Deutsche fart kanske de kan utöka samarbete med dem i ett sådant scenario eller i och med att de har två produktionsenheter att de lägger ned den ena för att matcha tappet av omsättning och minska fasta kostnader.
North Media verkar på en osexig marknad i terminal decline där få aktörer vill hoppa in trots grym lönsamhet. Kapitalallokeringen har historiskt varit tveksam och det finns en ständigt orosmoln i form av klåfingriga politiker som skulle kunna vända upp och ned på caset över en dag. Deras aktieportfölj är fylld av bolag som jag aldrig skulle köpa till en privat aktieportfölj där jag helt enkelt inte förstår hur värderingen ska göras. Det blir uppenbart för mig att earnings yielden på ca 30 procent innehåller en kolossal riskpremie för framtiden i FK Distribution. Att spekulera i sannolikheten för att ja-tack går igenom, det överlåter jag till jurister som är experter på EU-rätt, men marknaden räknar uppenbarligen med att ett sådant förslag går igenom om kanske 1-1,5 år. Om det skulle gå igenom säg om två månader är aktiekursen i dag sannolikt för hög och om det går igenom om tre år, när investeringen redan betalats tillbaka i vinster, är aktiens värdering för låg. Marknadens förväntningar bör därmed vara någonstans mitt emellan. Den som är intresserad av North Media bör lägga 90 procent av tiden på att förstå detta i stället för att fundera på om det kommer att bli återköp av aktier eller utdelning eller om Bekey ska säljas. Jag har mejlat näringsministern, men räknar inte med att få svar.
Inga kommentarer:
Skicka en kommentar