måndag 20 april 2020

Är risken (C)ovidkommande eller hög?


Ok, rubriken till pappaskämt var inte det bästa som hänt sedan skivat bröd, men jag tänkte att jag på något sätt måste få till en ordvits till vilket pris som helst. Ett annat briljant förslag var att få in coroner i rubriken (Coroner betyder obducent), men nog om mediokra ordvitsar. Många bloggare har skrivit om hur de agerat under krisen och att nedgången varit helt obefogad eller att vi ska ned till nivåer från den stora depressionen. Andra har försökt belysa hur samhällsekonomin kan påverkas när Agda, 85 stannar inne i stället för att vara kung i baren på Stureplan och lämnar kortet i baren. Jag tänkte i stället fokusera på hur jag tänker kring risker vid bolagsanalys.

Riskbegreppet har i många fall fått sig en riktig Mike Tyson-smocka och örat är avbitet och ligger i boxningsringen. Enligt klassisk finansiell teori och vad varenda parvel på en ekonomihögskola som hållit korpgluggarna öppna på en föreläsning i accounting 101, lärt sig är att ett företags risk alltid är en kombination av operationell risk och finansiell risk. Bägge måste vara höga för att den totala risken ska bli hög. Det är viktigt att komma ihåg att dessa samverkar vilket leder till att olika branscher naturligt strävar mot olika grad av skuldsättning.

Den operationella risken kan vara extremt låg. Tänk på den aktör som har ett 10-årigt kontrakt med Annie Lööf om att leverera käbbelrapporter på löpande band och där kontraktet inte går att säga upp och där betalningarna backas av svenska staten. I det här fallet har bolaget råd att ta på sig en extremt hög finansiell hävstång och kan injicera balansräkningen med finansiella steroider eftersom intäkterna är helt säkra. Den totala risken blir därmed obefintlig trots att banklånen framstår som ett Mount Everest att överkomma. Bolaget med väldigt säkra intäkter såsom tobakstillverkare, telekomoperatörer och andra konjunkturokänsliga bolag kan därmed kosta på sig hög finansiell hävstång men ändå hålla totala risken låg.

Den finansiella risken är i stället en funktion av hur väl bolaget kan smörja kråset hos den lokala bankiren och påverkas typiskt sett av hur massivt skuldberg bolaget lyckats samla på sig. Ett exempel på ett konglomerat med låg finansiell  risk är Joakim von Anka som har en massiv nettokassa som han skrapat ihop och förvarar i sin pengabinge. Hans lyxproblem är detsamma som utmaningen för Pablo Escobar hade att hindra råttor från att äta upp pengarna. Att det är råttans år gör knappast saken bättre. Bolag med hög rörelserisk, exempelvis biltillverkare, där vinsten tydligt rör sig med konjunkturens vågor, behöver ha en låg finansiell hävstång för att totala risken ska bli acceptabel. Howard Marks brukar skämtsamt säga att glöm aldrig den 2 meter långa man som drunknade när han korsade en flod som var 1 meter djup i genomsnitt. Vi måste överleva även när lågkonjunkturen sätter sin kniv mot vår strupe och inte bara i genomsnitt.

totala risken är en kombination av bägge riskerna ovan vill du inte att bägge risker ska vara höga, såvida du inte gillar att köra nedcabbat genom tillvaron och hoppas på det bästa när du springer genom nitroglycerinfabriken med en eldkastare i högsta hugg. Olika branscher tenderar att ha olika kombinationer av dessa risker så att den totala risken blir acceptabel.

Coronas inverkan på riskerna 


Den finansiella risken har inte påverkats särskilt mycket av Corona, banklånen är vad de är. Det som skulle kunna hända i framtiden är att bankerna blir mer restriktiva med att ge ut krediter och något som förut såg ut som en låg skuldsättning när bankirerna under sina gröna bankirlampor drar strecket för riskabel utlåning lägre än annars. Vad som i stället fundamentalt skakats i grundvalarna är hur man kan tänka kring operationell risk efter Corona. Tänk på tobakstillverkaren som har lojala kunder, höga marginaler och en produkt som köps i ur och skur. Nu kan det vara så att ingen får jobba i produktionen för att hela landet är nedstängt och då kommer inga cigaretter fram på löpande bandet trots att den underliggande efterfrågan är konstant. Därmed har bolag där den operationella risken setts som låg plötsligt fått hög operationell risk ifall produktionen ligger nere i flera månader. Detsamma gäller flygindustrin. Sedan bröderna Wright kom på idén att skapa ett stålmonster med vingar har flygandet ökat och klarat sig relativt obehindrat trots Gretas snack om förstörd barndom, 11 september-attackerna samt finanskrisen. Nu är trafiken stendöd och balansräkningarna ser ut som gamla skeppsvrak från Marianergraven, fulla av hål. Norwegians aktiegraf ser ut som en nedåtsluttande skidbacke från när man hyvlat hushållsosten vid köksbordet med undermålig teknik.

Hur ska man då förhålla sig till detta omdanade riskbegrepp? Hur kan man tänka kring detta?  Ska man bara köpa verksamheter som är pandemisäkra genom att kapitalisera på autisttrenden att alla sitter instängda på sina pojkrum och bunkrar hushållspapper och därför köpa Netflix och Ica eller finns det en framtid även för andra bolag? Situationen är helt ny och det är därför den är så spännande. Det finns två extrema ståndpunkter på varsin sida av axeln; att värdera allt som förhoppningsbolag är den mest konservativa förhållningen. Den minst konservativa är att fortsätta tänka kring bolag som man alltid gjort. Det kan vara lärorikt att först analysera dessa två diametralt motsatta ståndpunkter - yin och yang - för att se vilket håll som är rimligast att dra mot.

En lösning; Varje bolag är ett förhoppningsbolag

Jag har aldrig köpt förhoppningsbolag för att jag inte förstår dem, men det finns redan i dag stor skara människor som köper sådana bolag hejvilt och dessa bolag haft allt som oftast mycket begränsade intäkter och förlusterna står som spön i backen. Efter corona har en rad bolag gjort dem sällskap och det trodde i princip ingen var möjligt. Exempelvis restauranger eller hotell på a-lägen där det alltid finns folk. Detta har förändrats efter att den osynliga liemannen gjort sitt intåg på banan. När man då räknar på ett worst case blir inte frågan hur klarar bolaget en nedgång på 40-50 procent i intäkterna. Frågan blir givet att intäkterna är noll, hur mycket pengar kommer bolaget att bränna och hur länge överlever de. När intäkterna är noll handlas det till hundra procent om hur kostnaderna kan anpassas. Har man höga fasta kostnader som inte utan vidare kan minskas i form av exempelvis produktionsanläggningar som måste hållas igång eller har man en stor del underkonsulter som kan kastas under bussen så fort viruset visar sitt fula tryne? Sådana här frågor brottas förhoppningsbolagsägare med dagligen men vi som köper vinstdrivande bolag har typiskt sett förskonats från att behöva räkna på detta. Nu kan man börja räkna välmående och stabila bolag och crashtesta dem ifall intäkterna skulle vara noll.

En annan lösning; Låt inte viruset påverka hur vi tänker

Den andra extrema ståndpunkten är att inte på något sätt låta det här påverka ens mindset. Det är en händelse som inträffar ytterst sällan, någon gång per 50-100 år och då verkar det ganska överflödigt att låta det påverka ens mindset. Det är som att anta att alla kärnkraftverk ska haverera efter att Chernobylkatastrofen skedde 1986. Det är också en rimlig invändning då det ju faktiskt sker ytterst sällan.

Hur jag tänker kring frågan och slutord 


Det är uppenbart att det är väldigt konservativt att räkna med noll i intäkter och kanske väl aggressivt att räkna med att kriser aldrig inträffar. Jag har en förkärlek för att välja bolag med låg finansiell risk och hög operationell risk (även om man såklart vill att bägge ska vara låga och samtidigt se ut som Brad Pitt och ha en Rolls Royce) snarare än bolag med hög finansiell risk och låg operationell risk.

Den låga operationella risken kan i ett nafs förvandlas till en tsunamivåg av terror och man vet aldrig vad det kan vara. Krig, naturkatastrofer, pandemier, förändrade köpbeteenden hos kunderna eller teknikskiften kan slå hårt mot operationella risken och få den soliga dagen att bytas ut mot en nattsvart kolmila utan facklor i sikte. Just den här gången var det någon kines som var sugen på att lägga på knaperstekta fladdermusvingar på gasolgrillen. Någon annan gång är det en naturkatastrof där moder natur valt att spela rysk roulette med mänskligheten framför revolverns mynning. Man vet aldrig vad som kan inträffa och i en föränderlig värld är det inte mycket som är säkert utom döden och skatter. Vad jag däremot alltid har sagt och vad jag kommer att lära ut till de framtida lill-irvings som springer runt när min fru fött dem är att det enda som slår en krispig balansräkning med nettokassa är två krispiga balansräkningar.

En operationell risk kan alltså via oväntade händelser gå från låg till hög. Det fanns ingen risk att Titanic skulle sjunka, innan isberget var träffat och skutans öde avgjort. En finansiell risk kan inte lika lätt gå från låg till hög utom i de fall då en kris blir väldigt utdragen och bolaget måste inhämta kapital för att komma ut helskinnad på andra sidan. Men då var det just därför nettokassan var där från första början. Men, invänder kanske någon, varför välja det ena eller det andra? Varför inte bara köpa bolag där operationella risken är låg och där finansiella risken är låg? Problemet som då brukar uppstå är att om all risk är låg kommer oftast en tredje risk, som jag inte behandlat än, som ett brev på posten; värderingsrisk. Alla ser att de låga riskerna som något fantastiskt och då kommer värderingen typiskt sett att bli alltför hög för min smak. För bolaget är en hög värdering inget problem, men för ägaren är det svårt att få tillbaka pengarna ifall prislappen har varit alltför hög.

Sammanfattningsvis brukar jag sträva åt att välja bolag med högre operationell risk än finansiell risk därför att oväntade saker alltid kan inträffa som gör att risken ökar för bolaget. Även bland de mer cykliska bolagen vilka är de som tenderar att ha för mig mer aptitliga balansräkningar finns det gradskillnader. Det finns bolag med ledningar som historiskt visat att de kan hantera minskad omsättning med bravur, gneta på och kapa kostnader genom blod, svett, möda och tårar. En stor del av att köpa aktier handlar om att välja risker. Att inte välja är paradoxalt nog också att välja. Den som väljer att minimera de bägge bolagsriskerna kommer med stor sannolikhet att huvudlöst kasta sig in i en värderingsrisk.

Den som inte tar några risker i sitt liv måste stanna inne och sova med Jofas hockeyhjäm på skallen likt en foliehatt som är rädd för världens undergång. Men även då tar personen en risk; risken att leva ett ofullständigt liv och det är likadant på aktiemarknaden. Vi måste aktivt välja någon risk för annars tar vi risken att få otillfredsställande avkastning. Corona har för mig kommit som en bekräftelse på att ingenting är säkert, utom då som tidigare nämnt döden och skatter. Efter statens medgivna undantag från att betala skatt och moms ska skatten efter ett uppskov fortfarande in till myndigheten. Ett annat som är säkert är att det är få saker som kan slå en krispig balansräkning - utom möjligtvis två krispiga balansräkningar.


2 kommentarer:

  1. Tack för att du skriver!

    Mvh

    Lars

    SvaraRadera
  2. Jag vill bara hålla med föregående talare. Tack för att du delar med dig av dina tankar!

    SvaraRadera