Samtidigt är det här ett decennium när teknik- och IT-företagen såsom Google, Facebook och Amazon fick sin revansch. Vissa har ropat att värdeinvesteringen är död i ett klimat där ICA och Axfood har lika hög earnings yield som en riksobligation hade bara några år sedan (kanske 30x vinsten eller mer med obefintlig tillväxt). Skillnaden mellan värderingen av sexiga tillväxtföretag och tråkiga gubbaktier eller värdeaktier har aldrig varit högre på många marknader, exempelvis i USA och UK. Delvis borde det vara en effekt av lågränteklimatet. Om en vinst om 5 år diskonterat inte är mycket olik en vinst idag bidrar det till att trycka upp aktier vars vinster ligger långt fram i tiden. Precis som vid monopolspelet ser det ut som att de cigarrrökande tillväxtaktier som haft de högsta värderingarna har fått ännu högre värderingar där värdeaktier sett sig akterseglade.
Samtidigt ska vi komma ihåg att på mycket lång sikt har de tråkiga gubbaktierna presterat bättre, men sedan finanskrisen har de haft svårt att sparka igång rollatorn. Sillen och julskinkan är inte så intressant för investerarna vid julbordet när de kan få en hummer till nyår, såvida leveransen kommer fram helskinnad. Kanske är 10-talet årtiondet som värdeinvestering blir på modet igen och kanske får den tålmodiga och långsiktiga äntligen kunna skörda frukterna av ett mödosamt arbete. Senaste rejäla björnmarknaden hade vi kring 10 år sedan och statistiskt borde någon sättning kunna visa sitt fula tryne under detta decennium. Det är i björnmarknader som värde tenderar att vara som bäst. När det blåser upp sitt storm är den långsamma men stabila Silja-linefärjan bättre än den vråltuffa motorbåten för två pers med ditmålade eldränder på.
Aktieideér för året framöver
Jag har tagit in några nya aktier i portföljen under året och tänkte beskriva tre case i korta drag nedan och hur de kan vara intressanta. Som vanligt är det ingen rekommendation och jag brukar när jag stadsvandrar säga till mina kamrater att de snarast bör blanka mina rekommendationer. Om jag säger att vi ska svänga höger efter sierskan på gatan är det oftare vänster än inte så se mina case ska ses i ljuset av det.
Nilörngruppen
Nilörngruppen har det mesta jag söker i ett bolag. Det är ett tråkigt namn i en bransch som fått mycket stryk på sistone och historiken är lika stabil som tjuren Ferdinands sinnestillstånd tre sekunder innan han sticks av getingen och löper amok. Det som hänt i bolaget är att tillväxten på senare år har mattats av och gått från att vara över 10 procent till att vara kring nollan. I q2 försämrades marginalen en hel del men stärktes sen igen i Q3 igen och ökade då mot föregående år. Bolaget säljer etiketter till kläder och det låter som att det är en commodity business som inte ska kunna skapa någon som helst överlönsamhet. Samtidigt har de i tio år haft avkastning på kapitalet som överstiger 30 procent. Om konkurrenterna hade kunnat ta över, hade de redan gjort det. Jag ser två källor till konkurrensfördelar som historiskt gjort att de lyckats och att de har god chans att fortsätta lyckas framgent.
Nummer ett är att bolaget har en designavdelning som samarbetar med kunden för att ta fram en hel grafisk profil och ibland kan det vara upp emot 70 olika etiketter som ska samverka till en helhet i olika material och med typsnitt och så vidare. Det är alltså mer än design&reklambyrå där slutprodukten råkar vara etiketter snarare än lirare som står med mössan i hand längst ned i värdekedjan och tar den avkastning som blir över. Designavdelningen jobbar också proaktivt och föder kunderna med nya idéer till etiketter.
Det andra är att deras it-system ofta integreras in med kundens beställningsystem och det är inte ovanligt att såväl Nilörn som kunden lägger åtskilliga timmar på att skräddarsy så att it-systemen pratar med varandra. Det är förvisso en sunk cost men om etiketterna bara kostar några procent av plaggets totalkostnad är det ganska omständigt att byta leverantör. En tafflig etikett sänker helhetsintrycket avsevärd och är troligen inte det första en kund kapar när svångremmen ska fram. Bloggaren medelvägen postade nedanstående utdrag på shareville för några år sedan kring bolaget;
"När integrering har gjorts har ofta kunden själv gjort stora investeringar i tid och anpassningar vilket innebär att en kund som arbetat med oss en tid mycket sällan väljer att byta leverantör ( om vi inte misskött hanteringen) och kunden blir därmed ganska beroende av oss och våra system och därmed vill jag absolut säga att det ofta är affärskritiskt. För en kund med relativt enkla behov kan vi starta upp och integrera deras behov inom ett par dagar men många kunder som börjar med systemet inser dess styrka och vill bygga in ytterligare specialfunktioner för att undvika misstag och specialanpassa beroende var produktion sker och hur många typer av produkter de har och hur många typer av variabler det innebär."Bolaget handlas till kring 10 x vinsten och eftersom nästan alla inköp av etiketter görs från underleverantörer är verksamheten kapitalsnål vilket leder till en trevlig direktavkastning, målet är att dela ut 60-90 procent av resultat efter skatt varje år.
Cambria Automobiles
Cambria mobiles är en återförsäljare av bilar i UK, tänk "Hederliga Harrys". Finansnovis även kallad Love Hultgren har skrivit en förträfflig analys om bolaget här; https://www.vardepappret.se/cambria-automobiles-plc/ Man säljer exempelvis Jaguar, McLaren och liknande och har senaste åren börjat inrikta sig alltmer mot lyxsegmentet som historiskt inte varit lika konjunkturkänsligt. VD/grundare är mycket duktig och äger 40 procent av bolaget. Jag tror att marknaden överskattar det konjunkturkänsliga inslaget då endast en tredjedel av bruttomarginalen kommer från nybilsförsäljning. Av resterande tårtbitar står eftermarknad och begagnatförsäljning för ungefär lika mycket vardera. Vidare är marknaden nog rädd för att distributionsmodellen kan förändras framgent, vi lever ju som bekant i en tidsålder där retaildöd är på agendan. Ett bilinköp tror jag emellertid inte kan ske helt online, utan de flesta vill skriva avtal och träffa en person samt i många fall provköra bilen. Risken för att elbilar tar en större andel av marknaden ser jag inte heller som ett hot. Det kan snarare jämföras med hur ICA påverkas av trenden att fler och fler väljer gräspudding i stället för biff till middag. För ICA är det bara att ta in det i sortimentet. Så länge bolagets leverantörer och varumärkesägare tar fram modeller med el blir det ju inget hot.
Bolaget handlas till eget kapital och har historiskt avkastat kring 20 procent i ROE. Nu handlas bolaget till 6-7 ggr vinsten vilket jag anser är på tok för låg samtidigt som balansräkningen är mycket solid. De äger de flesta av sina fastigheter/land själva och nettoskulden är låg kring några miljoner.
Collector bank
Det sista caset där jag gått in relativt nyligen är Collector Bank. En bransch som inte alls hängt med i årets uppgång är bankerna. Storbankerna har fått skamfilat rykte för att penningtvättsreportate från uppdrag granskning står som spön i backen medan de mindre bankerna har blivit pressade av farhågor om ökad prispress samt kreditförluster på marknaden. Jag har aldrig ägt en bank tidigare och därför är det med skräckblandad förtjusning jag har fått in.
Bolaget i korthet grundades av Lena Apler i slutet av 90-talet och har sedan dess växt mer än 20 procent varje år. Största ägare är Balder med närmare hälften av kapitalet. Bolaget tillhandahåller privatlån såsom blancolån och dylikt till privatpersoner och factoring, fastighetskrediter och liknande till företag. Bägge benen är ungefär lika stora. Största delen av upplåningen sker från allmänheten. På börsen har bolaget åderlåtits och är från toppen kring 150 runt 2016 nere på 50-lappen i dag. Vinsterna har samtidigt fortsatt att öka stadigt och värderingen har fått från någonstans kring 25 x vinsten till 7 x vinsten för 2020.
En av marknadens största farhågor förefaller vara risken för ökade kreditförluster. I dagsläget ligger kreditförlusterna på 1,5 procent. Det som är tur är att vi har finansiell historik från finanskrisen 2008 att tillgå. Åren 2005 till 2007 låg kreditförlusterna kring 1,2 procent. 2008 samt 2009 var siffran 3 procent respektive 4,1 procent. Uppenbarligen skulle godare tider för program som lyxfällan innebära svårare tider för bolag som Collector då nedskrivningsbehovet kan öka. Om vi applicerar samma procentsats som 2008 skulle resultatet i Collector allt annat lika hamna kring noll. Om det verkligen är worst case låter det inte så illa så det blir här mer en subjektiv bedömning kring bolagets riskhantering ifall det kan bli värre än så. Om man läser bolagets rapporter från 2018 och framåt så skriver de att de jobbat mycket på att förbättra sina credit score-modeller och att öka kvaliteten i kreditportföljen. I q1 2018 kan man exempelvis läsa att acceptansnivån för nyutlåning till privatkunder under kvartalet var 34 procent mot 44 procent ett år tidigare. De verkar inte acceptera vem som helst med andra ord men kreditrisken är det som tynger ligger som en våt filt över bolaget. Bolagets not om kreditrisker i årsredovisningen är intressant;
På privatsidan kan vi se att ca 3 miljarder är i Fallissemang vilket innebär att kunden antingen är över 90 dagar försenad med att betala eller att kreditförluster är sannolika. När en kund är i steg 2 eller 3 måste bolaget göra en bedömning av sannolikheten att betalning inte erhålls till fullo gånger beloppet som de i så fall inte får in. Denna bedömning görs med en datadriven modell då de har ett stort statistiskt underlag. Totala reserveringarna i steg 3 är cirka 1 miljard kronor i kreditförluster. Tolkningen blir med andra ord att du har 3,2 miljarder i fordringar där bolaget räknar med att 1 miljard inte kommer att fås in, medan 2,2 miljarder är kvar i balansräkningen. Med andra ord blir det som alltid i en bank ett bet på ledningens kompetens och förmåga att inte underskatta kreditriskerna. Den höga tillväxten har dock i stort sett sedan grundandet varit hög och det finns inget som tyder på att kreditriskerna nu skulle vara högre än exempelvis 2009 under finanskrisen.
Under hösten har bolagets största ägare, däribland Erik Selin, Rolf Lundström och Lena Apler köpt stora poster aktier i bolaget och det är en indikation för mig på att marknaden överskattar hur mycket röta det finns i bolagets böcker. Till 7 x vinsten vågar jag ta chansen i Collector.
Slutord
Det har varit ett intressant decennium för aktier och förhoppningsvis kommer det att finnas många fina möjligheter att under 2020 och framåt att skapa sig en hacka genom att investera i vettiga bolag med verksamheter som inte kräver en fyrkantig hatt för att förstå. Jag tror på Irving Kahns citat; "Lämlar förlorar alltid". För att få en högre avkastning än snittet måste man göra något annorlunda än snittet och särskilt i dag när många värderingar sprungit iväg till astronomiska höjder kan det vara värt att påminna sig själv om att göra sin hemläxa. Om du inte blir glad ifall ett av dina innehav halveras i pris, är det förmodligen övervärderat. Skulle exempelvis Collector handlas till 3,5 x skulle jag bli glad, såvida isberget inte tornade upp sig i horisonten naturligtvis. Att våga tänka annorlunda kan löna sig och då jag kommer att sitta på ett plan mot Bangkok i morgon eftermiddag kan jag berätta en historia kring hur det kan löna sig att tänka annorlunda där.I bangkok finns det lika många tuktuks som sotarmössor på Södermalm. Det går inte att gå en meter utan att de kommer fram till en och något de ofta vill erbjuda är en rundtur av hela Bangkok under många timmar för kanske 5 kronor eller en annan löjligt låg summa. Jag blev nyfiken på hur det funkade och tog reda på att det som håller affärsmodellen igång är att mellan turisthögpunkterna som besöks så kommer tuktukföraren att stanna vid ett antal olika ställen såsom turistinformation eller hästhandlare till juvelerare eller liknande. Dessa butiker betalar i sin tur tuktukföraren och det är så det går runt. Jag gick runt på Khaosan road i Bangkok planlöst och då kom en tuktukförare fram till mig och körde den gamla valsen om att jag måste se hela stan och dess höjdpunkter. Då sade jag; "Jag vet hur det fungerar, du får betalat av butikerna, ingen av oss vill ödsla tid på att se någon gammal loppbiten buddha i ett tempel, vilka jag tröttnat på för länge sen". Sedan fortsatte jag; "Jag vill till andra sidan stan och har inget behov av att se någon Buddha, så varför kör du mig inte till en turistinfo som ligger i närheten och så snackar jag lite goja med dem och du får din kickback från butiken? Ge mig också 100 baht för besväret (25 kronor)" Först kollade han på mig förvånad som en fågelholk men sedan sade han att det är för mycket. Jag svarade att ok ge mig 80 baht så har vi en deal. Han skakade på huvudet, men när jag demonstrativt hade tagit ett steg bort från honom stoppade han mig och sa leende; "You have a deal, you crazy farang". På så sätt fick jag betalt för att åka motorcykeltaxi. Vi hade skapat en win-win situation genom att tänka annorlunda.
Med det sagt önskar jag er alla god jul och gott nytt år!
