Bravida - Bygg, billigt och bra förvärv?

En översiktsvy av Bravida 

Bravida är marknadsledaren på nordiska marknaden för service och installation med en marknadsandel om 9 procent. Tillsammans med tre andra större aktörer - Caverion, Assemblin och Instalco - kontrollerar dessa sammantaget cirka en fjärdedel av marknaden. Omsättningen för Bravida är kring 30 miljarder SEK och det är en bred exponering mot olika kunder som totalt summerar till norr om 80 tusen kunder. Den största kunden utgjorde inte mer än 4 procent av omsättningen och 98 procent av kunderna är återkommande. Att ha en churn på 2 procent är vad SaaS-bolag drömmer om, men när det sker i byggbranschen är det ingen som höjer på ögonbrynen. Den största ägaren i Bravida, Mawers:s slogan "Be boring, make money", verkar passa bra in här. Att namnet är relativt tråkigt och för tankarna till apelsinjuice mer än något annat bidrar knappast till att öka bolagets sex appeal.  

Över tid är dock siffrorna sexiga så det räcker och bolaget har lyckats växa såväl omsättning som vinst med 10 procent per år. Med 10 procent tillväxt historiskt och en kupong som för 2025 spås ge ca. 4,5 procent direktavkastning kanske det finns mer i caset än vad man vid en första anblick kan tro? När andra som vill spela på AI-trenden trycker in all tillgänglig keramik i Nvidia till 40 x omsättningen i värdering, kanske bolaget som drar elen till datahallen i form av Bravida faller i glömska? 

En serieförvärvare att räkna med

Många har en förkärlek för serieförvärvarna på börsen. De har namn såsom Lagercrantz, Addtech, Indutrade osv. Tanken är att de köper små industribolag och får fin tillväxt över tid. Bravida sväljer också likt Pacman bolag på löpande band, även om VD Mattias Johansson inte vill kalla bolaget för compunder; 

"Vi är inte det man kallar för serieförvärvare ('compounders'), alltså de som bara köper och menar att förvärvsbolagen blir värda mycket mer när de kommer in i gruppen av företag. Vår filosofi är att göra förvärv där ett plus ett kan bli mer än två - där det finns en industriell logik och där vi tycker att företaget kan utvecklas bättre när det kommer till oss. Eller att företaget har en kompetens som vi kan dra nytta av på flera ställen. Eller där vi lokalt exempelvis finns på fyra av de fem discipliner som vi tycker är viktigt att vara inom. Då adderar vi den femte så vi kan få ett helhetsbjudande, så det blir lättare att sälja mer till de kunder som vi redan säljer till", säger Bravida-chefen.

Installationsbolaget vill samtidigt utnyttja skalfördelar när det gäller inköp.

"När bolagen kommer till oss så är det ju ingen som har lika bra inköpsavtal som oss. Vi får en bättre konkurrensförmåga och intjäningsförmåga för vi kan köpa saker och ting billigare. System som vi har investerat i blir också lite billigare när vi slår ut det på en större omsättning", säger Mattias Johansson.

Till skillnad från exempelvis Instalco vill Bravida att de förvärvade bolagen ska bli en del av Bravida genom att få del av It-system, inköpsavtal och att varumärket byts till Bravida. Decentraliseringen är under huven hög där ledarna i regionerna får stort ansvar, men genom att man har best practice i koncernen osv är tanken att man ska kunna nyttja stordriftsfördelar genom exempelvis lägre kostnader för inköp. Bolaget betalar kring 5 x rörelseresultatet för bolag som förvärvas. Efter synergier inom exempelvis inköp och IT-system faller multipeln till ca 3,5 x EBIT (enligt kapitalmarknadspresentation från 2020). En multipel på 3,5 x rörelseresultatet blir efter schablonskatt cirka 5 x nettovinsten eller en ROIC eller avkastning på 20 procent med de pengar som bolaget kan förvärva för. 

Cirka hälften av vinsten delas ut till ägarna medan den halvan av vinsten som behålls i bolaget kan användas som krigskassa vid förvärv. Det innebär att vinsten bara genom förvärv kan öka med cirka 10 procent per år, även om organiska tillväxten är noll. I praktiken används inte hela kassan till förvärv men å andra sidan finns även några procent organisk tillväxt så det kanske går på ett ut. Den historiska tillväxten om 8-10 procent per år vittnar om att förvärsmodellen har fungerat väl historiskt. Den historiska tillväxten verkar också med andra ord vara grundmurad i fundamenta och inte avhängig en chimär till efterfrågan som kan sköljas bort lika fort som tårar i regn (läs padelhallar för mellanchefer och burgarhak med fryspuckar för söderbohemer). 

En annan vacker del av Bravidas verksamhet är att man likt sina sektorkollegor arbetar med negativt rörelsekapital, dvs. kortfristiga skulderna till leverantörer etc. är högre än kortsiktiga fordringarna i termer av exempelvis kundfordringar. Det innebär att det inte kostar Bravida något att växa organiskt i kassaflödestermer i form av ökade investeringar i rörelsekapital eller om man hade producerat något hade man först behövt smälla upp fabriken. Justerat för goodwill är avkastningen på sysselsatta kapitalet oändligt hög eftersom skulderna är större än tillgångarna. Det i sin tur skapar en stark kassagenerering där man genom att få betalat i förskott kan lägga ännu mer kapital på förvärv. 

Ett fokus på vinst framför volym 

Något som ledningen i Bravida är väldigt noggranna med att betona är att man prioriterar lönsamhet före tillväxt. Att växa i installationsbranschen är inte svårt, det är bara att sänka priset. Det svåra är att göra det kontrollerat, dvs varken växa för långsamt eller för fort. Det är bara de avdelningar som redovisar tillräckligt hög vinst som tillåts växa. Om inte måste avdelningen först få till grundspelet och kunna generera en rimlig avkastning, därefter kan de försöka växa. Mycket krut läggs därför på kontinuerlig uppföljning där VD och CFO en gång i kvartalet sätter sig ned med varje regions- och divisionschef och går igenom siffrorna. Dessa chefer i sin tur diskuterar månatligen med avdelningscheferna som i sin tur har löpande uppföljning med projektledarna. Att det inte bara är floskler och tomt prat går att se genom att granska bolagets finansiella historik och utveckling av marginaler. Du kan gömma skräpprojekt en viss tid men senast när projektet avslutas kommer exempelvis underreservering av kostnader att flyta upp till ytan. Historiken vittnar om en avsaknad av större nedskrivningar och marginalerna visar en stor stabilitet över tid. Marginalen historiskt har legat i intervallet kring 6-7 procent. Nu är man något under den trenden på 5,2 procent per q3 2024 och har legat på 5,5 procent tidigare. 

Vad är det som leder till denna stabilitet förutom fokuset på kostnadskontroll i projekten och att man bara tackar ja till projekt med tillräckligt god volym? En ytterligare förklaring är att bolaget har serviceverksamhet som utgör 46 procent av omsättningen. Det är mindre uppdrag och serviceavtal och är betydligt mindre konjunkturberoende. En ytterligare fördel är att serviceverksamheten har i snitt cirka 1 procentenhet högre marginal vilket innebär att över hälften av vinsten kommer från Service. Under Q3 2024 växte exempelvis serviceverksamheten 8 procent medan installationsverksamheten backade 8 procent.   

Exponeringen mot bostadsbyggande är under 10 procent och det är i stället projekt i form av byggande av exempelvis datahallar, industrifastigheter, skolor etc. Det innebär att bolaget inte är lika konjunkturkänsligt som man kan tro vid en första anblick. Under finanskrisen sjönk inte heller vinsten nämnvärt. Hade bolaget varit ett rent derivat på bostadsmarknaden a la Oscar Properties, kan vi räkna med att vinsten hade påverkats avsevärt mer. 

När vänder byggkonjunkturen? 

Den främsta anledningen till att bolag i byggbranschen har låga multiplar är en oro för byggkonjunkturen och att det har varit tufft ett tag i branschen. Ackumulerat under januari till september har rörelseresultatet minskat med 18 procent medan omsättningen ökat en procent. Bravida själva tror att det vänder under 2025. Bästa läget att köpa är när pessimismen är stor. Ett sätt som pessimismen kan mätas är att studera konjunkturbarometern för byggbranschen. Den har bottnat 2003, 2009 i samband med finanskrisen, 2013 och sommaren 2020 i samband med Covid. Samtliga av dessa var bra tillfällen att köpa aktier i byggrelaterade bolag, studera exempelvis kursgrafen för JM, derivatet på bostadsmarknaden. Kring förra årsskiftet 2023/2024 bottnade indikatorn återigen och därför är det min övertygelse om att det är ett bra tillfälle att börja kika på installatörerna. Från det att byggnation inleds tar det cirka 8 månader till Bravida kommer in i ett projekt och utför de tekniska installationerna av exempelvis el och vatten. 

Värdering och servettkalkyl 

Bravida väntas enligt analytikerna tjäna cirka 6,7 kronor år 2025. Det ger ett P/E-tal kring 11,5 x vinsten. På rullande 12 månaders vinst är P/E-talet 15 x och då ska vi komma ihåg att årets vinst är nedpressad och väntas enligt analytikerna vara en bottenvinst.  I snitt de senaste 10 åren har Bravida värderats till 17,8 x vinsten. I snitt har bolaget de senaste 10 åren handlats till 3 x bokvärdet. Idag handlas bolaget till 2 x bokfört värde. Det förefaller vara alltför konservativt för en verksamhet som konsekvent skapat över 16-17 procent ROE per år. 

Det är många som klagar på att det inte finns något att köpa i dag och en del kastar i ren desperation sina pengar i värdelöst artificiellt guld. Om det pryds av en hund eller heter Bitcoin eller Fugazicoin verkar spela mindre roll. Det viktiga är att det finns en spännande historia bakom. Bravida som funnits i över 100 år kanske inte har en lika spännande historia. Man drar el, vatten och sanitet. Allt som får innanmätet på en byggnad att fungera. Man gör det genom att välja rätt projekt, prioritera lönsamhet före volym och genom att addera bolag som vill bli en del av verksamheten och därigenom få ut synergier i form av minskade inköpskostnader etc. Det är inte sexigt och det är kanske inte spännande som Kinneviks portfölj som nog hade fungerat bättre som backdrop till MS Röj. Men det fungerar. Att bolagets VD kallar bolaget för tråkigt snarare än att han jämför bolaget med Embracer, Evolution och Sinch är i min bok ett styrketecken och inte en svaghet. 

För under 12 x vinsten får man ett bolag med god tillväxt och stabilitet i sina marginaler och som har en tydlig väg att fortsätta växa genom smarta förvärv. Dessutom tror jag vi sett botten för den här cykeln under 2024 och att 2025 kommer att innebära vinstökning. Om det är något som vi lärt oss av senaste årens rusningar i stora techbolag eller när Apple handlades närmare 10 x vinsten 2016 är det att bara för att något finns på Large Cap behöver det inte vara väl geneomlyst och att värderingen alltid är helt rättvisande. Det handlar om att ha en annan vy än vad marknaden har. Min - kanske inte särskilt populära - vy är att var tråkig och tjäna pengar. Kanske men bara kanske är Bravida tillräckligt tråkig för att bolaget på sikt ska ses som roligt igen.