Det sägs ibland att goda tider skapar inte hungriga katter och det är sant i livet och på börsen. Jag spelar en hel del schack på nätet och de matcher där jag lär mig mest är sällan mina framgångsrika matcher utan de matcher där jag blir utmanövrerad och utspelad. En övning där man verkligen går igenom och lär sig av de beslut man fattat, men den information man hade vid tidpunkten, är nyttig och nästintill livsviktig för att kunna utvecklas och gå framåt som investerare. I det här inlägget ska jag gå igenom självplågeriövningen att utifrån rapporter och den info som fanns vid varje tillfälle analysera vad jag hade kunnat göra annorlunda, för att lära mig och ta med till nästa gång. Exemplet att studera och sätta på operationsbordet för en så kallad post-mortem analys blir idag Infracom. Det är ett bolag som jag hade hoppats äga i många år framöver, men mina förväntningar kom tyvärr på skam och jag ska punkt för punkt gå igenom vad som gick fel i bolaget och i mitt sätt att processa samt agera på informationen.
Det fanns flera tidpunkter längs vägen när jag kunde sålt mitt innehav men när till slut måttet var rågat var i samband med Q2-rapporten 2024. Då rev jag plåstret och sålde allt. Som en kokande groda i vatten hade jag suttit kvar och ignorerat varningsflaggor då jag tyckte om bolaget, entreprenören Bo, och historiken. Uttrycket att när du har rosafärgade glasögon på dig, ser du alla röda flaggor endast som flaggor, ligger nära till hands.
Ursprungstesen förändrades när Connect förvärvades
Min investering i Infracom var ett sådant fall där min ursprungstes var att det var ett SaaS-bolag med förutsägbar intjäning och obligationslika intäkter. Små förvärv där "grå kundstockar" förvärvades och kopplades på med befintlig infrastruktur gjorde att tillväxten över tid var fin med goda marginaler. Hela tesen förändrades i samband med det stora förvärvet av Connect våren 2023. Från att tidigare ha gjort små tilläggsförvärv var det här en betydligt större pjäs. Antalet lyckade förvärv där två lika stora spelare gått ihop och helheten blivit bättre än bolaget var för sig kan troligen räknas på ena handens fingrar, globalt. Redan här borde jag har dragit öronen åt mig och blivit skeptisk. En datapunkt i samband med förvärvet som jag borde fäst större vikt vid var också den höga multipeln. På redovisad EBITDA skedde förvärvet till en multipel om 9-10 X, däremot sade man att på budget för innevarande år var multipeln i stället närmare 5 x.
Intäkterna gick från nära 100 procent abonnemangsintäkter till att man skulle ta in ett säljbolag som var återförsäljare och som sålde även till exempel skrivare, kopiatorer etc. Jag måste erkänna att jag lockades med om snacket vad det gäller synergier att gamla Infracom var ett teknikbolag och med en säljorganisation som Connect stod för skulle det bli icke-invasiva synergier, korsförsäljning eller om det var pollinering och allt annat vad vissa förvärvsbolag gillar att tala om. I och med förvärvet ändrades riskprofilen då intäkterna blev mindre förutsägbara och samtidigt skulle det ske integration av en riktigt stor pjäs med omsättning i paritet med gamla Infracom.
Jag ska nu presentera 5 varningsflaggor som jag identifierat nu när jag tittar tillbaka på innehavstiden. I filmen 500 days of Summer säger huvudkaraktären Tom, som fått sitt hjärta krossat av den förtjusande men bestämda Summer, rådet av sin lillasyster att nästa gång du tänker tillbaka på förhållandet, leta igen efter det som var fel. Det är lätt att idealisera och bara se det positiva, men nu ska jag verkligen leta efter de varningsflaggor och signaler som jag hade kunnat identifiera med informationen som fanns vid varje given tidpunkt, men som jag ignorerade.
Varningsflagga 1 - reducerade köpeskillingar för Connect
I Q2 2023 var det klackarna i taket och en klang- och jubelföreställning. Så här sade Bo om kompanjonen Patrik Olson som var en av säljarna:
"Jag får god hjälp av Patrick Olson (fd Vd Connect samt grundare) med allt samordningsarbete. Patrick övergår efter sommaren till sin tänkta tjänst som marknadsdirektör för hela InfraCom-koncernen. Som marknadsdirektör ligger det initiala arbetet i att forma det gemensamma kunderbjudandet inom samtliga affärsområden. Patrick och jag kommer från olika bakgrunder, samt har olika specialistkompetenser. Jag ser detta som en styrka då vi möts till 110 % i det strategiska upplägget av hur framdriften skall ske för bolaget."
Vid förvärvet av Connect fanns två tilläggsköpeskillingar, totalt summerade till 40 Mkr.
Uppskattningsvis erläggs 18 miljoner kronor som tilläggsköpeskilling 2024 baserat på uppfyllande av budget för perioden 1 april 2023 - 31 mars 2024 = EBITDA för angiven period uppgår till 36 miljoner kronor eller högre
Uppskattningsvis erläggs 22 miljoner kronor som tilläggsköpeskilling 2025 baserat på uppfyllande av budget för perioden 1 april 2024 - 31 mars 2025 = EBITDA för angiven period uppgår till 44 miljoner kronor eller högre
Låt oss gå framåt ytterligare ett kvartal, till q3 2023. Då var det positiva tongångar i rapporten och vd:s ord. Här kom dock första reduktionen av tilläggsköpeskillingen som borde fått det att ringa varningsklockor.
"Under perioden har tilläggsköpeskillingen gällande förvärvet av InfraCom Connect AB justerats efter uppdaterad prognos. Justeringen förändrar förvärvsanalys/goodwillberäkning och påverkar ej koncernens resultat."
Nu var totala köpeskillingen i stället 32 Mkr i stället för 40 Mkr, dvs den första köpeskillingen var reducerad från 18 Mkr till 10 Mkr. Att kalla det justering och inte tydligt skriva vad som hänt, utan att man var tvungen att leka Sherlock Holmes bakom skrivbordet hemma i stugan var inte lysande, men jag lät det passera, Bosse lät ju ändå positiv. Eftersom tilläggsköpeskillingen helt enkelt är 50 procent av EBITDA var det enkelt att räkna ut att man nu trodde på EBITDA om 20 Mkr, vilket var under den nivå som Connect hade haft i samband med förvärvet.
I q4 2024 gjorde man ingen justering av köpeskillingen, dock skrev man följande rad i VD:s kommentar.
Connects försäljningsutveckling och intjäningsförmåga har under de nio månaderna legat i nivå med historiskt utfall. Tilläggsköpeskillingen är till stor del baserad på lönsamhetstillväxt under två mätperioder fram till 1 april 2025. Om lönsamhetstillväxt uteblir så kommer tilläggsköpeskillingen att reduceras och tilläggsköpeskillingen kan därför ses som självreglerande.
Vad en självreglerande köpeskilling är förefaller inte helt klart. Antagligen menar man att om förvärvet hackar som en stammande gosskör som sjunger i staccatto kommer visserligen resultatet att vara uselt men man behöver inte betala ut tilläggsköpeskillingarna. Med tanke på att 80 procent av förvärvet inte var tilläggsköpeskilling kanske det däremot är en klen tröst.
Nu kan vi påminna oss själva om att den senaste bedömningen från bolagets sida var EBITDA om 20 Mkr för Connect för perioden 1 april 2023 till 31 mars 2024. Denna bedömning gjordes i q3 och ingen justering gjordes i Q4. Q4-rapporten publicerades i slutet av februari och därför hade man vid det här laget data fram till i vart fall januari dvs 10 månader av de 12 månader som utfallet skulle beräknas på. Förmodligen hade man även en bra uppfattning om februaris utfall som nästan var i mål. Man får känslan av att de inte ville redovisa en till nedskrivning av köpeskillingen men texten ovan om köpeskillingen antyder att fler orosmoln kanske fanns i horisonten.
Hur såg bedömningen ut i Q1 2024? Ingen kommentar lämnades för tilläggsköpeskillingen för första perioden, men däremot justerades köpeskillingen ned för andra perioden från 22 Mkr till 10 Mkr dvs bedömningen av EBITDA för nästa perioden gick från 44 Mkr till 20 Mkr. Givet att ingen justering gjordes av köpeskillingen när man hade tillgång till minst 10 månaders bokföring är det konstigt att man nu plötsligt vaknar och skruvar ned förväntningarna. Att Connect-förvärvet hackade betydligt och gick avsevärt sämre än enligt plan var tydligt här, men jag fortsatte hålla mina aktier som en soldatänka som aldrig kan släppa det svartvita och bleknande fotot av sin första kärlek som gick till östfronten för att duka under.
I q2 rensades äntligen köpeskillingen för Connect ut
Tilläggsköpeskilling 1 för Connect (resultatmätning 1/4-23 tom 31/3-24) beräknas till 3,2 Mkr och utbetalas under kvartal 3. Connects andra tilläggsköpeskilling (resultatmätning 1/4-24 tom 31/4 25) skrivs ned till 5 Mkr. Därmed resultatförs 12 Mkr i kvartal 1 samt 11,8 Mkr i kvartal 2 som ej utnyttjade tilläggsköpeskillingar för Connects räkning.
Det innebar att Connects Ebitda var 6,4 Mkr och för nästa år är prognosen 10 Mkr i Ebitda. Prislappen om närmare 200 Mkr eller 20 x EBITDA framstår inte längre som lika attraktiv.
Var det här det enda problemet, att man gjort ett förvärv som inte föll ut klockrent? Nej tyvärr skulle det visa sig att det blott var kanariefågeln i kolgruvan och att betydligt större utmaningar tornade upp sig i horisonten.
Varningslampa två: felaktigheter i bokföringen.
I q4 2023 öppnades pandoras ask återigen. Det redovisade ebit-resultatet för kvartalet var lägre än föregående år trots att man förvärvat Connect plus något ytterligare bolag. I rapporten skriver man att man missat att eliminera internförsäljning under q3 och q4 och att hela resultateffekten bokats i q4. Att missa att eliminera koncerninterna transaktioner i ett halvår är antingen inkompetent eller gränsar mot bedrägeri. Min lärare i koncernredovisning brukade säga att när hennes dotter sålt henne en teckning som hon gjort på lekis för 10 kronor så är det en transaktion som förvisso gjort barnet rikare men läraren har förlorat samma summa och Familjen AB var därför inte rikare och därför är det en transaktion som ska elimineras.
Som serieförvärvare är det inte sällan som Infracom köper en distributör som i sin tur tidigare gjort inköp från gamla Infracom. Förvärvet av Comcenter som man skrev om i q3 2023 är ett bra exempel.
Vi har under kvartalet tecknat ett spännande avtal om att förvärva ComCenter i Jönköping AB. ComCenter omsatte 54 Mkr under det brutna räkenskapsåret 2021/22. Av dessa kommer ca 11 Mkr att elimineras vid en framtida konsolidering.
När det gäller Comcenter hade man uppenbarligen väldigt bra koll på exakt vilket belopp som skulle elimineras medan man inte hade koll i Connects fall utan missade att eliminera såväl omsättning som internvinst i ett halvår. Om det är ett ärligt misstag tyder det i vart fall på att man inte har bra rutiner på plats för att upptäcka och korrigera det här. Att märka det ett halvår senare är i bokföringssammanhang en evighet. Det är som att cancerläkaren skulle leverera cancerdiagnosen 5 år efter att patienten dött.
Detta borde jag ha reagerat starkare på men jag ville köpa Bosses förklaringar.
Varningslampa 3: Komplexa transaktioner dök upp som gubben i lådan
Inte nog med att Connect-förvärvet fick Sinch alla euforiska fomo-köp att framstå som lyckträffar eller att det fanns knas i företagets bokföring, i q1 började det dyka upp märkliga transaktioner i bokföringen.
Bolaget har under kvartalet ingått ett Swap-avtal (TRS), där 40,2 Mkr har investerats i en underliggande tillgång. Investeringen har en positiv resultatpåverkan om 5,7 Mkr.
Den här skrivelsen är helt obegriplig. Jag har bakgrund som auktoriserad revisor men min erfarenhet inom revision för att kunna tolka denna skrivelse var lika användbar som en gin and tonic hos nykterhetsrörelsens årsfest. Bolaget har alltså köpt en ospecificerad tillgång för 40 Mkr eller säg halva årsvinsten, utan att säga vad tillgången är. Om tillgången är knaperstekta fårhjärnor, zimbabwedollar eller Doge-coin ville man inte skriva. Dessutom har det haft en positiv resultatpåverkan som räddat resultatet. När jag ringde Cfo och frågade om transaktionen var det locket på och de sa bara att det är en spännande transaktion som kan ha uppsida för aktieägarna. Här borde jag satt ned foten och sagt att transparensen är för dålig. Det går vara delägare när Vd går ut och köper någon tillgång utan att berätta för ägarna vad det är, för betydande belopp. Särskilt intressant blir posten då det finns skulder kopplat till tillgången som ingår i bankens beräkning av uppfyllande av lånevillkoren.
Via ett Swap-avtal (TRS) har InfraCom en post om 69 Mkr som ej redovisas i balansräkningen. Denna ingår som skuldpost i underlaget vid beräkning av covenanter till banken.
I q2 fortsatte man ha kvar det märkliga avtalet men då var resultatpåverkan i stället plus 16,8 Mkr. Snacket på stan är att det är en post i Bredband 2. Att man inte kan kalla en spade för en spade är inte förtroendeingivande.
Varningslampa 4:
Bristande kommunikation till aktieägarna
Buffett brukar säga att om det är dåliga nyheter berätta dem för mig omedelbart, för goda nyheter kommer lösa sig själva ändå. Det som fick bägaren att rinna över för mig var det jag läste i andra kvartalets rapport. Ok förvärvet av Connect var en chimär och man hade inte koll på sin bokföring. Det var inte lysande men det kunde jag kanske leva med. Ok man börjar med märkliga transaktioner i ospecificerade tillgångar. Vad jag har svårare att smälta är när ledning aktivt ljuger eller undanhåller information.
Årsstämmorna brukar vara en tillställning utan särskilt mycket dramatik och kallelserna till årsstämmor brukar till och med få revisorer som undertecknad att somna. Den här gången visade det sig dock att kallelsen som skickades ut 16 april 2024 innehöll en väsentlig bit information.
Punkt 10 - Val av styrelse och revisor
Valberedningens föreslår att stämman fattar beslut om omval av Oskar Säfström, Bo Kjellberg, Anna Petre, och Johan Löfvenholm samt nyval av Peter Björkman till ordinarie styrelseledamöter, samtliga för tiden intill slutet av nästa årsstämma. Patrick Olson har avböjt omval.
Ni kanske minns han som sålde Connect till Infracom och som sedan var marknadsdirektör i Infracom och som beskrevs som en av två i den "dynamiska duo" som skulle leda bolaget till framgång. Att han avgått borde vara sprängstoff och något som i vart fall borde kommenteras av ledningen. När Q1-rapporten släpptes i maj visste man att Patrick inte skulle vara med i styrelsen längre men inte någonstans i rapporten nämns detta. Att inte nämna det eller kommentera det mer utan sopa det under mattan inger inte förtroende. I stället skrev man så här i rapporten för första kvartalet.
Vi är såpass stora att vi inte kan utgå från ett personberoende på samma sätt som tidigare. System och processer kommer att bli våra nya ledord. Dock skall vi inte glömma att våra erfarna ledare och nyfikna entreprenörer är de som knyter ihop säcken och driver utvecklingen framåt. Jag upplever nu att fler och fler kontaktytor mellan bolagen hittar rakare vägar ut, som ger oss storskalfördelar och kraft i mötet med kunden. Samgåendet med Connect har utvecklats sedan 2023.
Det är först i andra kvartalet som man kommenterar att den näst viktigaste personen i styrelsen hoppat av.
Första halvåret har också inneburit en prövande tid då två av de bolagssäljande entreprenörerna har avslutat sina respektive operativa uppdrag. Avgångarna har skapat ett övergående tomrum i ledarskap samtidigt som vi inte lyckats förnya en större offentlig upphandling.
Inte ens här nämns det rakt ut utan man får själv läsa till sig att det är Patrick bland annat som har lämnat bolaget. Om den näst viktigaste personen i ett bolag jag äger avgår från styrelsen vill jag ha en motivering och att man upplyser om det. Jag vill inte behöva läsa kallelser till årsstämman och försöka som i ett Sudoko
Varningslampa 5: Betala influencers för aktieanalyser
Slutdiskussion
Som investerare kan man aldrig ha rätt i alla case man går in i. Ibland kommer man att ha fel, baserat på otur, oskicklighet, felaktiga antaganden eller en cocktail av alltihop. Den sista versen för Infracom är inte sjungen än och det är mycket möjligt att bolaget kommer tillbaka till fornstora dagar. Vad som dock blev tydligt för mig och som sjönk in först i samband med q2-rapporten 2024 är att caset gått från att ha varit stabila intäkter och vinster med låg risk till mer spekulativt och mer av ett turnaround-case.När förvärvet av Connect skedde under våren 2024 borde jag redan där och då insett att min ursprungstes har förändrats radikalt. Givet hur sällan ett mastodontförvärv lyckas borde jag sällat mig till statistiken kring jätteförvärv och insett att om Bosse skulle lyckas med Connect vore det unikt i historien av alla större förvärv som skett globalt.
Även om jag inte insåg det just då fanns det varningsflaggor och föraningar om större problem som vittnade om underliggande problem i termer av hur förvärvet gick, hur man kommunicerade med ägarna och hur man betedde sig från bolagets sida. I det här inlägget har jag gått tillbaka och försökt sätta mig in i vilken info som fanns tillgänglig vid varje givet tillfälle. Beväpnad med den information som fanns, hade jag kunnat agera annorlunda? Jag har kommit fram till slutsatsen att jag borde ha agerat tidigare. I likhet med Stefan Löfven var jag naiv och jag såg det inte komma. Jag ville tro att Infracom som hade så fin historik och en VD i form av Bosse som jag litade på och kände förtroende för.
Jag har nu ryckt plåstret i samband med q2-rapporten och kommer att placera de pengarna i något annat. även om det är en viss nedgång om kanske 20 procent från inköpet har jag räddat 80 procent av insatt kapital som jag kan investera i annat där jag känner förtroende för bolaget såväl som för ledningen. När problem börjar brukar det ofta kunna komma mer problem och även om man känner att det svider att ta en förlust är min erfarenhet att det ofta måste bli sämre innan det blir bättre. Jag känner att erfarenheten av investeringen och det jag lärt mig när jag försöker bli en bättre investerare är oerhört värdefullt för mig. Nu börjar jakten på nästa case där jag förhoppningsvis kan lyssna mer till min magkänsla och de signaler jag ser framför mig.
